原文連結： Coatue East Meets West 十週年：AI 超級週期、市場趨勢與創辦人洞見

有時候你進行了一些風險投資，但它們沒有成功，然後你會想，我只是投資了錯誤的趨勢，而事實上有時候你投資了錯誤的公司，但趨勢是對的，而那些糟糕的投資影響了你的判斷。

Coatue East Meets West 十週年紀念

Bill，我們回來了，我想這是第十週年，恭喜 Philippe 和 Thomas，我們當然是在洛杉磯這裡的 Coatue East meets West。我想這是一個創辦人們，我當然知道你我都非常期待的年度盛會。正如我對你們兩位所說，要籌辦一個具有如此持久性和影響力的活動是很困難的。你們對公開市場、風險投資市場和科技進行了令人難以置信的概述，我想你們今天在網路上發布了，每個人都應該去下載看看。所以，我們從事這個行業已經幾十年了，能建立這樣的東西真的很酷。所以我只是想說聲謝謝，並祝賀十週年。Bill 和我想，為什麼我們不一起看看，你知道你今天有這張投影片，我們有幸坐下來聽你們評論其中一些投影片，我們想和大家分享。所以我們也很興奮能以播客二人組的形式首次亮相，全球首播。我們各自都做過，但還沒有一起。哦，我們要宣布我們的新播客嗎？對，沒錯，我們有了 BG2，現在我們有了 LB2，Laffont Brothers 2，開始吧，開始吧。所以我們是平方再平方。但是，順帶一提，我想補充一下，我認為這個會議對整個行業來說是一份非常棒的禮物，對於能來的創辦人來說，它讓人回想起我剛入行時的 Agenda 會議，每個人都會全程參與，所以你的社交機會要高得多。現在很多會議，人們都是飛來飛去，但你知道，在這裡，你有一些很棒的人全程參與，這真是太不可思議了。是的，是的，同意。好吧，我的意思是，讓我們深入探討。你們在冰沙上有很高的預算，你知道你們的冰沙預算確實讓人們保持聯繫。

順帶一提，對於正在收聽的人們，這份簡報，我們會引用其中一些投影片，Coatue 團隊幾個小時前才把它放到他們的網站上，所以如果你想下載並在我們討論時參考，可能會有所幫助。是的，你應該這麼做。我的意思是，Philippe，我們就從這裡開始吧。我和你似乎大部分時間都在世界情況變糟時聊天，然而，這可能是你舉辦這個活動十年來，我在這個舞台上聽過你最樂觀的一次。對吧，你帶我們看了第四張投影片，也就是 AI 超級週期的投影片，還有這張我覺得非常不可思議的第六張投影片，內容是 AI 何時能達到美國總市值的 75%，我認為你將其與工業和運輸業相比的方式極具啟發性，因為每個人都在說它已經這麼大了，不可能再大了。所以，請你先開場， contextualize 一下你的樂觀程度，以及這張投影片，它真的能達到總市值的 75% 嗎？

AI 超級週期與市場潛力

是的，呃，聽著，每次我樂觀的時候，我就擔心，就是這樣了，你知道，這是頂峰了。現在 Thomas 和我一起做這個播客，我們注定要完蛋了。但我認為，歸根究底，每個人都是這麼想的，首先。所以它從來沒有被計入價格，每個人都擔心它一直是頂峰，然而儘管如此，事情往往會好轉。我想今天我們從這些創辦人等等那裡學到，AI 可能是我們將會看到的最具決定性且最大的科技趨勢。我向你展示了不同的浪潮，過去大約 70 年裡只有幾次浪潮，可以追溯到大型主機時代，有人提出了一個觀點，那就是網路，我們需要個人電腦，網際網路，我們需要聯網的個人電腦，SaaS，我們需要之前發生的事情，而 AI 也是建立起來的。所以這些趨勢之所以變得越來越大，其中一個原因就是它們是互相疊加建立起來的，完全正確。所以我說這是第一點，第二部分我們試圖做的，Bill 你在這方面做得很好，Brad 你也做到了，就是讓我們總是試著回顧過去。我發現這個概念，即使我們在談論新的趨勢，它們也一直是新的趨勢，你知道，從運河時代、鯨油時代等等開始，對吧？所以你看看 1800 年代等等，你知道我們開始有了真正的金融和房地產行業，然後，可能，在某個時候，尤其是在第二次世界大戰之後，我們有了真正的製造業，然後我們也有過一個由能源主導的市場，而現在大約是 50% 的科技業。但是，我們今天邀請了最大的發電廠，或者說公用事業公司的執行長，我們也邀請了最大的公用事業設備製造商的執行長。你可能會想，不僅僅是 AI 會變得更大，TMT（科技、媒體和電信）也會變得更大，但是否有些行業我們應該將它們重新歸類為 TMT 或公用事業，比如下一個半導體設備製造商？你的核能發電廠和半導體設備製造商有什麼區別？它們都在初期階段幫助你創造出能夠提供科技產品的東西。

是的，換句話說，當我們剛開始的時候，Thomas，科技佔全球 GDP 的 5%，如今已佔 15%。而當我們十年後坐在這裡時，我想你很有信心地說，儘管會有很多雜音和波動，但它將會超過全球 GDP 的 15%。你們談到，像是 AI 新進者的類別，所以七巨頭（Mag 7）今年實際上表現不佳，但我們有 AI 驅動的公司，有 AI 相關的軟體公司，有 AI 半導體公司，今年都上漲了。Philippe，你們已經分散投資到其他一些類別，你剛才也提到了。是不是因為大家都擠進了七巨頭，所以現在你看到所有這些其他公司今年都在加速發展，開始獲得一些好處？我想這個問題或許 Thomas 你應該回答，並且也對比一下私募市場的情況，如果可以的話，因為曾經有一段時間，七巨頭非常令人興奮，但現在情況有點改變了。

是的，所以看到平均而言，七巨頭基本上與去年同期持平，這很有趣，然而頂尖的 AI 公司卻有巨大的價值增長，對吧？無論是 OpenAI 還是 Anthropic，或是所有後續的公司。但對我來說，另一個觀察是，我想到了最近上市的 CoreWeave，你們是它的大股東。我們是，而且是管理團隊的忠實粉絲。我認為圍繞著那個業務和商業模式有很多懷疑，但歸根究底，作為一個純粹的 AI 公司，在公開市場上非常少見，對吧？所以，我看這份名單，上面有很多很棒的公司，但很多公司可能有傳統業務或其他業務。我想到的例子是 Google，對吧？它當然有很多好的 AI 技術，但同時也面臨一些顛覆性的威脅。所以看到像 CoreWeave 這樣純粹專注於這個趨勢的新進者，是的，我認為這是一個非常正面的發展。

加密貨幣與比特幣的演變

另外一件事，今天談這個很合適，穩定幣法案今天通過了，這是一個重大的進展，我們稍後想和 Sacks 談談這個，但這是美國金融監管框架向前邁出的一大步。Philippe，你今天在台上談論比特幣時很有趣，你知道，這是個已經突破的類別，你說它已經突破了，你每晚都為此失眠，因為從機構投資的角度來看，你還沒有投資它，就像我們很多人一樣。然而，你展示了第 18 張投影片，你說比特幣的波動性可能正在下降，這可能會讓它更接近機構資產類別。跟我們談談你們是如何看待加密貨幣的，也許在私募市場，我們都對 1920 年代（應為 2020 年代初期）的加密貨幣風險投資有創傷後壓力症候群，這種情況正在改變嗎？現在是 2020 年，2020 年，我的意思是，我喜歡這個說法，但我指的是風險投資的最初期。你知道，我確實認為將比特幣視為一家公司來納入我們的投資範圍是很有趣的，對吧？我們確實認為相對市值變得非常有趣。所以正如你在我們的一些簡報中看到的，尤其是在最後，首先是意識，我們需要將大型的納入考量，當我們思考它們相對於其他事物的估值時。那麼你如何看待它的估值呢？我的意思是，聽著，但回到你的觀點。

所以我們在看比特幣，世界上的市值，世界上的淨資產大約是 450 到 500 兆美元，股票我認為大約是 120 兆左右，房地產可能另外有 100 到 150 兆，然後是人們在房屋中的價值，黃金大約是 15 到 20 兆美元，地上和地下的都有，然後我們看比特幣是 2 兆，我就想，天啊，所以比特幣佔了全世界 500 兆淨資產中的 2 兆，或者 400 兆，管它多少，它會有點波動，它能變成 4 兆嗎？能變成 5 兆嗎？然後我們想，嗯，今天最大的公司 Microsoft 大約是 3.5 兆美元，假設 Microsoft 在 10 年內翻倍，它每年只需要增長 7%，Microsoft 在 10 年後就會成為一家 7 兆美元的公司，那比特幣能達到 5 或 6 兆嗎？它是一個真正的資產類別，對吧？然後除此之外，它非常不穩定。然後除此之外，有很多散戶持有它，有時候感覺就像，你知道，機構投資者是錯的，而散戶是對的。有時候情況相反，散戶陷入了一點迷因股的困境，然後股價又跌回來了。我認為我們不能再忽視它了。所以這並不意味著我們真的確切知道何時以及如何持有它。然後你提出的另一個非常有趣的觀點是，有時候你進行了一些風險投資，但它們沒有成功，然後你會想，我只是投資了錯誤的趨勢，而事實上有時候你投資了錯誤的公司，但趨勢是對的，而那些糟糕的投資影響了你的判斷。有比特幣，有穩定幣，我們應該談談它們，它們現在增長得非常快，然後還有所有這些山寨幣，你可以說，好吧，我不喜歡山寨幣和迷因幣，我不一定喜歡那些收藏品方面的事情，但我喜歡穩定幣和比特幣。所以對我們來說，這更像是一個過程，我們只需要變得更好，願意改變我們的想法，並對未來保持開放。這些都是很多對話。

同意，我最大的教訓之一，在觀察私募市場投資者與公開市場投資者時，是機構在公開市場上對於被認為具有顯著下行風險（即可能下跌 70% 或 80%）且按市值計價的資產的胃納。我發現這種胃納真的非常低。是的，對吧，公開市場的投資者就是不想承擔那種風險，對吧？相較之下，在私募市場，你可能會承擔，因為你可能有 20 個這樣的投資，它們沒有按市值計價，你會想，好吧，也許有 5 個會歸零，但我其他的 10 個會成功。所以我確實好奇機構與散戶在承擔這種風險的意願上會有何不同。我好奇機構會如何看待這樣的資產。

投資中的思維彈性

你知道，讓我稍微拉遠一點來看，我想聽聽 Bill 對此的看法。我想我們所有人，現在從事這個行業幾十年了，我認為這次對話最有力量的事情之一就是思維的彈性。是的，絕對是。你知道，我想當你在這個行業比較年輕的時候，你會比較教條，你會形成一個觀點，然後拚命捍衛它，對吧？如果你錯了，代價可能會非常高昂。我想加密貨幣對很多人來說就是這樣，你知道，他們劃定了這些立場，他們覺得，你知道，這是一時的風潮，然後他們在某個時刻被證明是對的，因為它會有 50% 的跌幅，所以他們沒有重新評估他們之前的看法，而是固守那個立場。Bill，你是如何，因為我發現風險投資在這方面尤其具有部落性。看，你被鎖定了，你不能賣。所以我認為這是你們在公開市場比在私募市場更能培養出來的一種直覺，因為你進去了，你就永遠在裡面了，就像私募公司一樣，你可以在過程中學習教訓，但你的窗口期非常長，對吧？而我認為如果你投資的是公開市場的股票，你可以改變主意並立即做出決定，那是非常不同的。

是的，我的意思是，你今天提到了 Druckenmiller，你說你認為這可能是偉大投資者最有價值的特質。我的意思是，聽著，當他告訴我，我 120% 的錢都是從顯而易見的想法中賺來的，而我在其他地方損失了 20%，然後你開始思考比特幣，以及一家公司現在是世界第五大公司，我現在說的有點奇怪，我承認，因為你也可以說，嗯，我們應該把黃金看作是世界上最大的公司嗎？因為它價值 20 兆美元，不一定。但我確實認為，強迫自己用不同的方式思考，至少能心安理得，好吧，我用不同的方式思考了，我得出了相同的結論，並且能夠做到這一點。現在說到我們的彈性，你認為法國人是非常有彈性的人，我對此非常感謝，我不確定這是不是真的，但我們會接受。

關於加密貨幣有兩件新的事情，應該會讓任何人重新評估：政府的態度從有點敵對轉向支持，這是一個巨大的轉變，因為監管風險一直是這些東西的一個大問題。然後是穩定幣，你知道，根據人們的說法，這對人們來說是一個高實用性的使用案例，公司正在使用它，作為他們工作流程的一部分，這也是一個新的面向。

還有一點，我認為很有趣的是，當你談論美元時，你知道，觀點總是，嗯，替代方案是什麼？你知道，我不會去，我想去歐洲嗎？可能不想。這很有趣，嗯，如果替代方案實際上是比特幣呢？對吧？所以這是我一直在花時間思考的事情。我們，你知道，今天我們談了很多關於美元和利率以及將會發生什麼的事情，當然。所以，看看它是否會成為一個合法的替代方案，來應對政府的過度支出，這將會很有趣。

當你擁有穩定幣時，對吧，多久之後才會有新的法規通過，允許穩定幣支付利息？這有點奇怪，穩定幣可以提供獎勵，但不能支付利息。而當你擁有帶有利息的穩定幣時，多久之後政府才會創造一年期、五年期、十年期、三十年期的穩定幣，這將允許全世界每個人投資美國？所以政府將會有動機不讓這些債券透過這些奇怪的交易商等等出售，政府應該直接面對消費者，就像消費者，就像公司一樣。所以我敢打賭，在不久的將來，人們將能夠自動投資債券。所以這又是你剛才談論比特幣等等之外的另一個例子，我認為這，總之，我們需要轉換話題，否則我真的會把你我僅存的幾根頭髮都拔光。

消費者 AI：ChatGPT 對 Google 的影響

好吧，回到 AI。你們今天有一群非常棒的聽眾，Andy Jassy 也來了，在午餐時發言，還有 OpenAI 的 Kevin Weil。其中一個主題是消費者 AI，我認為你們分享的最令人難以置信的數據之一是觀察 ChatGPT 的影響，它現在正擴展到大約十億用戶，對 Google 產生的影響。你們是透過結合你們擁有的一些數據來做到這一點的。所以 Thomas，你想跟我們談談這個嗎？這是投影片 22、24 和 26。我會把這個圖表交給 Philippe。好吧，我想 Bill 和我稍早聊過這個，從經驗上看，情況確實如此，對吧？我跟越多人談話，我就越問他們，你覺得你的 Google 搜尋是否受到了 ChatGPT 的影響？而且，幾乎每個人現在都同意情況確實如此，對吧？我們可以爭論這些查詢是否具有商業性質，我認為查詢的商業性質與日俱增，但毫無疑問，它確實產生了影響。我們無法用數字證明，直覺上是這樣，顯然 Google 告訴你不是這樣，對吧？所以我認為我們開始看看是否有什麼數字上的假設可以證明這一點，我想你應該介紹一下這項工作。

是的，順帶一提，正如我們所知，所有這些平台都有一些業務受到威脅，也有其他業務。Google 仍然可以是一家很棒的公司，只要說，聽著，也許搜尋業務受到威脅，但 YouTube 憑藉所有這些新的 AI 內容將會爆發式成長，並可能威脅到 Netflix，也許 Waymo 也會表現得非常好。所以我們的判斷更多是圍繞著我們在那裡討論的確切內容。我的意思是，Android 手機、Gmail 和 Google Docs 等資產，這是一套很好的互補性資產，他們擁有如此多優秀的資產，看看它將如何發展將會非常有趣。你知道，如果我是 Google 的執行長，那將遠遠超出我的能力範圍，我完全不知道如何把它們整合在一起，但天啊，活著真好，看看 Amazon 會做什麼，Google 會做什麼，所有這些傢伙會做什麼。所以我們在這裡嘗試做的是，作為我們數據科學的一部分，我們每天可能處理一億張信用卡收據，所以我們對美國消費者的行為有非常精細的了解。我們還有另一個數據集，我們根據消費者的電子郵件收據了解他們的行為，訣竅是嘗試將這兩個數據集連接起來。總的來說，在數據科學中，我唯一的經驗教訓是，數據是無用的，除非你能將彼此不相關的數據集連接起來，這才是解鎖的關鍵。所以我們做到了，你在那張圖表上看到的是，在沒有 ChatGPT 的情況下，特定用戶的 Google 頁面瀏覽量可能每年增長 4%。所以我們正在消費更多的 Google。然後我們訂閱了 ChatGPT，我們，天啊，我把 GDP 和 GPT 搞混了。我們訂閱了，然後我們想，啊，這個傢伙每月付 20 美元，是的。然後我們追蹤，一旦他開始每月向 OpenAI 支付 20 美元，使用量會發生什麼變化。你可以看到，從高峰到低谷，同比下降了 8%，從高峰到低谷，假設下降了 11%。所以顯然頁面瀏覽量正在下降，而且這已經持續了將近兩年了，對吧？所以這並不是立即發生的，也不是立即產生巨大影響。但我們學到的一件事，Thomas 和我一直互相重複這句話，那就是這些重大的轉變，它們都是一步一步開始的，而那小小的一步很快就會變成一個巨大的變動。所以你不能低估這些小變動，我認為這證實了我們憑經驗都知道的一些事情，正如我們正在討論的那樣。

而且我認為，你知道，即使是投影片 24，你知道，當我們兩年前談論 ChatGPT 時，我們知道它有了一個好的開始，但問題是當 Meta 開始行動時會發生什麼？當 Google 推出 Gemini 時會發生什麼？當 Elon 推出 Grok 時會發生什麼？當 Claude 變得更好時會發生什麼？我們都認為當它們加入戰局時，這條線會開始趨於平緩，但事實是，ChatGPT 的韌性遠超我們的預期，而且其參與度的增長速度也比我們任何人預想的都要快得多，儘管競爭如此激烈。

有趣的是，這在美國是如此，在國際上也是如此，無論你從下載量來看，還是從參與度來看，都是如此。它時不時會有些小波動，比如 DeepMind 的時刻等等，但是這種韌性，Bill，確實讓我想起 Uber 剛開始的時候，對吧？它們就是建立了那個市場份額，你知道，要顛覆它簡直難以置信，對吧？

對於沒有投影片的聽眾，我們正在比較 ChatGPT 的採用率與 Twitter、Instagram、Facebook 和 TikTok，它就是，你知道，直線上升，而且遙遙領先，遙遙領先於那些應用程式。順帶一提，那些應用程式具有固有的病毒式傳播特性，正如你所知，我的意思是，你算是這方面的專家。這個沒有，它沒有任何病毒式傳播的特性，它只是對消費者有價值，它正在推動採用。

雖然我會說我們開始看到網路效應，對吧，在數據方面。我們開始看到永久記憶體帶來的轉換成本，正如你我所討論的，開始看到。令人驚訝的是，即使在這些事情開始發揮作用之前，你就有這種程度的採用率。但它證實了我們已知的事實。我們在 Google 身上看到了這一點，對吧？我們在 Facebook 身上看到了這一點。是的，現在我們又在 Kevin 身上看到了。Kevin 在你們發言後上台，他說了一句有趣的評論，我的意思是，這是同義反覆，但它仍然讓我產生了共鳴。他說，看，這個產品會變得更好。所以你們在產品還沒有推出三年之前就擁有了所有這些採用率。我們可以展示，或者也許我們確實展示了關於使用分鐘數的統計數據，更多的每週活躍用戶，更多的每日活躍用戶，然後是每天更多的使用時間，這很多，這也與我們所有人的個人生活相符，對吧？

新興超大規模業者與 Nvidia GPU 分配

我們將繼續前進，時間有點緊迫。投影片 27，Bill，我知道這是你想談論的一張投影片。當我們談論這些新的超大規模雲端運算供應商時，你們在這裡做的是將雲端營收市佔率與 Nvidia GPU 的市佔率進行了對應。所以 Bill，為什麼你不，我來描述一下，這樣正在收聽的人們可以跟上，然後我們會請你們談談你們的結論。但是他們，Coatue 團隊繪製了雲端營收市佔率，Oracle 佔 5%，Amazon 因為 AWS 的成功佔 44%，Google 佔 19%，Microsoft 佔 30%。然後你們在旁邊展示了 Nvidia GPU 的分配比例，Microsoft 和 Google 大致相當，分別為 30% 和 20%，與它們在雲端營收市佔率中的比例差不多。值得注意的是，Amazon 佔雲端營收市佔率的 44%，但只佔 Nvidia GPU 分配的 20%。然後 Oracle 從 5% 躍升至 19%，而 CoreWeave 則異軍突起，佔了 11%。所以，告訴我們你們為什麼把這些放在一起，以及你們的主要結論是什麼。

我的意思是，對我而言，作為一個公司分析師，這可能是我最喜歡的投影片，因為它展示了競爭動態的運作以及誰的策略將會勝出。你知道，我的意思是，我看到這個，一個明顯的結論是，Amazon 的 GPU 份額只有其 AWS 份額的一半。所以這可能意味著兩件事：要麼 AWS 在 AI 方面落後了，這可能是一個原因；要麼它正在推行與其競爭對手不同的硬體策略，Andy 特別提到了這一點。所以這可能是，或者兩者兼而有之，對吧？所以這是一點。第二點，它展示了 Oracle 的重生，對吧？我的意思是，在 2000 年代被認為不行了，在 SaaS 時代被認為不行了，在 AI 時代被認為不行了，現在又回來了。然後我也給 CoreWeave 極大的讚譽，僅僅是作為一個純粹的參與者進入市場，籌集資金困難，我們從來沒有人相信，沒有智慧財產權，你只是購買 GPU 然後轉售它們，僅僅是進入市場並專注，對吧？開始與 Nvidia 建立那種關係，現在的表現遠超其實力。

順帶一提，第三種理論可能只是 Nvidia 不希望有一個佔主導地位的客戶，就像他們不希望這是他們的客戶一樣，儘管這似乎沒有影響到 Microsoft 和 Google。所以，是的。

你想補充什麼嗎？是的，我的意思是，我想說那張圖表上的一件事是，要得到正確的數字非常困難。所以我們必須向觀眾解釋，我們可能會有上下 5% 或 6% 的誤差，但我認為我們沒有弄錯的概念是，有些參與者比其他人獲得更多的 GPU 晶片。所以接下來的問題是，Nvidia GPU 是否能預測未來的雲端收入？我認為答案是肯定的，而且我們甚至還沒有把 Stargate 考慮進去，它很快就會出現了，對吧？如果，如果 Anthropic 也成為自己的超大規模雲端服務商呢？你可能會看到一個擁有十幾個超大規模雲端服務商的世界，而不是像我們現在這樣只有兩三個。海外的主權基金，然後你肯定會有主權基金。所以你會有更多的電信營運商，更傳統的歐洲營運商等等。所以會有更多，對吧？但我認為現在肯定正在發生的是，有一場戰鬥，在那些想要標準化 Nvidia、支付 Nvidia 租金、並獲得供應的人，與那些也認為，嘿，我帶來了很多軟體，我已經擁有很多數據，我可以負擔得起不同策略的人之間。在網際網路時代，幾乎每個新創公司都從 Oracle 和 Sun 開始，五年後它們就不再使用它們了。所以確實有一些先例。

是的，我也認為，另一個讓我驚訝的是，我甚至很難相信那些數字是真的，我以為 Google 更偏向於 TPU 而不是 Nvidia。所以有些人會完全使用一種晶片，有些人會採用混合方式。Google 同時擁有 Nvidia 和 TPU。我認為 Amazon 也選擇了一條路，像是，嘿，我們仍然在 Nvidia 上投入巨資，但我們也希望擁有自己的賭注。我不會驚訝，如果有一天，也許是 Anthropic，或者甚至是 OpenAI 會說，也許我們應該設計自己的晶片。然後坦白說，你可能會有一些非常昂貴、具有巨大推理能力的模型在 Nvidia 上運行，而也許有一些超級便宜的模型，只用於一些非常本地化的應用，也許那可以運行在客製化晶片上。所以我認為很多事情會隨著時間的推移而演變和改變。但至少這裡有趣的是，讓我們在五年或七年後重新審視這張圖表，然後說，好吧，不同的人用不同的方式下棋，發生了什麼事。

而且我認為，對我而言，關於這張投影片，也就是第 27 張投影片，最突出的地方是 Microsoft。你知道，你談到了 token 產量的爆炸性增長，你知道，我們可能已經從 Microsoft 每月產生一億個 token 了。Microsoft 就是 OpenAI，所以你有 ChatGPT，數萬億個，我知道你知道。那麼，真正推動推理和這種 token 爆炸式增長的是什麼呢？首先是消費者，而 Google 擁有，對吧？Microsoft 間接地支持 ChatGPT，Oracle 和 CoreWeave 也在這張投影片上支持。Amazon 並沒有真正的大型消費者應用程式，對吧？所以他們對那些 GPU 的需求也可能稍微低一些，沒錯。

宏觀背景：AI、生產力與債務

這是一個非常好的觀點。我想跳過幾個部分，因為我想談談私募市場，風險投資方面。但我想以宏觀背景來結束公開市場的部分。Philippe，你是最棒的之一，你知道，我們從事這個行業很久了，我們知道，我們投資的公司表現都非常好，我們看基本面，但你不能忽視宏觀因素。Dan Loeb 說：「如果你不關心宏觀，宏觀就會來影響你。」我們在職業生涯中已經多次慘痛地領悟到這一點。但是，如果你過於執著於此，它也可能讓你毀於一旦。我認為非常有趣的一件事是，我們正處於這樣一個時刻，我們聽到了 Elon 和 All-In Pod 的那些人，David Friedberg 和其他人說，你知道，我們正處於債務螺旋之中，沒有辦法擺脫債務螺旋。然而，如果你看看十年期公債殖利率，它仍然在 3.43%、3.44%，對吧？儘管有人預測它會達到 6.5% 或 7%，但我們根本沒有接近那個水平。我們現在已經在 3.5% 到大約 4.8% 的區間內徘徊了兩年。而你在第 45 張投影片中提出了一個關於 AI 可能帶來的生產力週期的論點，對吧？這可能會推動經濟更快的增長，就像我們在 90 年代看到的網際網路一樣，這實際上可能導致通膨率和利率在長期基礎上降低，這種背景可能會使赤字佔 GDP 的比例降至 4% 以下。我知道你們與 Larry Summers 等人密切合作，所以當你們思考，相信這一點對於我們今天整體公開市場投資有多重要？

所以你最初的問題，Philippe，我們是否應該擔心我們都認為 AI 是一件大事？對此的反駁是，好吧，如果我們對 AI 的看法是對的，但我們在其他方面錯了呢？我們實際上分析了三件事。我們分析了市場是否昂貴，答案是肯定的，但在 90 年代個人電腦和網際網路時代，市場也很昂貴，而且市場表現良好。所以這是第一點。第二點，我們說，關稅是不是一個大問題？我們說是的，它們很重要，也許它們還沒有完全反映在通貨膨脹中，但這對我們來說感覺不像，我喜歡說代幣勝過關稅，對吧？所以我們基本上只剩下這個赤字問題。關於赤字，我首先要說的是，擁有 Doge（指教條、觀點）並讓像 Elon 這樣的人說我們花費太多是有用的，是的，我們應該每天重複這一點，這沒有壞處。但我好奇的是，既然如此明顯，我們似乎需要更多的 Doge，需要減少支出等等，那麼每天以 4.5% 的利率購買 30 年期債券的人是誰？我相信你的聽眾知道，但一年期 4.5% 的債券會保持並給你 4.5% 的回報，而 30 年期 4.5% 的債券在升至 6% 或 7% 的過程中，你可能會損失 60% 或 70% 的資金，是的，你知道，一旦你有一個 30 年的乘數，利率從 4.5% 變動到 6%，對吧？我們的基本直覺是分析在網際網路和個人電腦時代發生的事情，當時我們在網際網路和個人電腦在 90 年代真正起飛時獲得了非凡的生產力增長，然後說，「嘿，如果我們有類似的非凡生產力增長會怎麼樣？」是的，我們試圖解決的答案是，基本上，今天我們的債務佔 GDP 的比例是 100%，並且正在走向 140%，我們說，需要什麼才能讓債務佔 GDP 的比例保持在 100%，甚至彎曲曲線下降到 80%？真正令人驚訝的是，我想如果你展示下一張或下下張投影片，是的，我想如果我們再往前一點，你會看到，如果未來十年左右的生產力每年大約是 2.5% 到 3.5%，我們就可以大幅降低這個關鍵的債務佔 GDP 比例。我並不是說我們已經達到了，但我說的是，至少我們已經能夠界定生產力需要達到什麼水平才能實現 80% 到 100%，而不是 140% 的債務佔 GDP 比例。

這是第 51 張投影片，僅供大家參考，這又是一個非常重要的觀點。我們知道每天都有人在以 4.5% 的利率購買債券，所以問題是他們為什麼這麼做？其中一個答案可能正是你所說的，如果他們是對的呢？完全正確，如果他們是對的而我們是錯的呢？事實上，一個有趣的部分是，在 1993 年，專家預測債務佔 GDP 的比例將從 40% 或 60% 上升到 80%，但實際上它從 60% 下降到了 40%，是的。所以專家可能會錯得很多，對吧？所以我不是一個足夠好的宏觀經濟學家，如果科技人士假裝自己是好的宏觀經濟學家，你知道，那就是末日的開始。但至少我們對於需要什麼有一些分析性的思考。Bill 和 Thomas，你們在與所有私募市場的討論方面比我更有優勢，我想我們現在正要談到這個，以及所有這些令人驚奇的新產品，而你們告訴我那不會創造巨大的生產力，我真的認為它會。

而且由此推論，你會得到 GDP 增長遠超過 5%，甚至可能達到 6%，順帶一提，這在 90 年代的許多年間都是如此，然後是產品，你知道，而且順帶一提，6% 代表實質增長約為 4%，而在過去，你知道，最近我們更像是，你知道，2% 或 3%，這在實質增長方面更像是 1%。

所以，總結一下你們對公開市場的預期路徑，我認為可以公平地描述為，你知道，關稅在很大程度上得到控制，估值，你知道，相當高，但就像 90 年代一樣，它們可以保持在高位，大環境還可以，就像債券市場和利率仍然在 4% 左右，而且我們還有這個 AI 超級週期。在公開市場方面，Philippe，你會如何描述你對公開市場的曝險部位，是在你，你知道，平均曝險部位的前三分之一、中間三分之一還是後三分之一？你知道，Brad，我就知道你會問我這個，而且你知道我不會回答，但很高興你嘗試了。我試過了，很高興你嘗試了。

私募市場：IPO 與併購的復甦

好吧，讓我們轉到私募市場。我認為一個持續的主題是，如果你看第 60 和 61 張投影片，Thomas，這個概念是私募經濟，對吧，我們已經有三四年幾乎沒有公司成功退出，這些公司都保持私有狀態，獨角獸公司佔公開市場的百分比上升了，但現在我們開始看到這裡有所鬆動，無論是在併購方面還是在 IPO 方面。所以，跟我們談談今天第 60 和 61 張投影片的主要主題，關於 AI 如何重新點燃了這種部署，以及退出市場是如何開始反彈的。

是的，我很好奇 Bill 的看法，因為他可能和我一樣經常思考這個問題，我很好奇他是否會得出相同的結論。我認為，總體而言，我們都同意 2021 年的環境對於公司和有限合夥人（LP）來說都非常不健康。投入的資本過多，流出的資本不足，這可以說是一個破碎的循環。你可以從很多指標中看到這一點，投入的資金量，沒有資金流出，IPO 數量創歷史新低，甚至比金融危機後還要糟糕，這想起來都令人難以置信。所以，幾乎從任何指標來看，我們都處於危險區域。我會說，過去兩三年或多或少都是如此。這是第一年，這也是觀點的關鍵所在，我很好奇你是否同意，信號正從紅色轉向我所說的黃色，並可能轉向綠色。我們首先看到 IPO 的反彈，我們看到 IPO 的表現更好。我們展示了基本上各個年份 IPO 的表現以及自 2021 年以來它們如何大幅改善。

重新審視這個數據時，讓我震驚的一點是，2021 年的 IPO 群組在上市一年內下跌了 40%，五年後下跌了 50%。我的意思是，請暫停一下思考這個。那張投影片令人震驚，五年後那些公司上市了，而市場基本上已經垂直上漲了，這是正確的，相對而言，它們可能下跌了 75%。你說得對，第 71 張投影片。

但我認為，Brad，我不相信這個，所以我實際上，我去看了這份名單上的每一家公司，但這不包括 SPAC，所以這更不尋常，這只是傳統的 IPO。所以，那裡有很多傷疤，是的，對吧？但我認為我們有跡象表明情況正在改善。所以我們剛才談到了 IPO 市場，我們現在看到了一些表現良好的非常強勁的 IPO，CoreWeave、Circle。

嘿 Thomas，提醒我一下 Zerp 是什麼意思？抱歉問這麼蠢的問題，但是零利率是什麼意思？哦，零利率，天啊，我真無知。但我們也看到像這樣的公司，CoreWeave 真正讓我印象深刻的一件事是，我們有一張關於這個的投影片，我不記得數字是多少了，但是人們開始理解公開市場是如何思考的，我確實認為他們在時間表上執行得非常好，無論是發布資訊的方式，還是解釋商業模式的方式。這大概是第 75 張投影片，供大家參考。所以我們有更好的 IPO，並且得到了回報。另一件讓我印象深刻的事情是，我們看了 IPO 的群組，對吧？總體而言，你可以毫不意外地看到，增長和盈利能力，產生了 40 法則，這大概是這個群組的平均水平。所以，我認為這對整個生態系統來說是利好的。最後，你之前在播客中談到過這個，但併購環境回來了，不同類型的結構，Zuck 的大膽舉動，對吧？支付一家公司 100% 的價格，卻只得到 49% 的股份。

收購團隊的緊迫性是，我現在就需要你，明天就需要你，Alex，來幫我解決我的業務問題，對吧？我認為那是我聽過對 Scale 交易最好的描述。也許再稍微談一下，所以，你知道，正如，你知道，對於觀眾來說，大多數人都知道，Meta 進行了這個有趣的結構性交易，他們購買了公司 49% 的股份，他們支付了 300 億美元的估值，所以他們實際上支付了 150 億美元，他們避免了監管審查，Scale 的執行長將幫助領導 Meta 的相關工作，而所有的客戶都離開了，對吧？所以他們留下了一個空殼公司。所以我們不知道這是否能避免監管審查，完全正確，我們將會拭目以待，我想是的。我們會拭目以待，對吧？所以，我不知道是否有分手費，如果有會很有趣。是的，我也不知道。

但我認為它突顯的一件事是所有事情發展的速度，對吧？我們現在在這裡，我們都可以說 Zuckerberg 正處於全力以赴的狀態，Meta 是地球上最偉大的公司之一，他非常專注於獲取 AI 人才。但你認為他為什麼願意支付一家公司 100% 的價值，卻只得到 49% 的股份？是因為在 AI 發展如此迅速的情況下，今天擁有這些人才如此重要，以至於兩年後你可能已經遠遠落後了嗎？

是的，我傾向於認為這與兩個因素有關，對吧？一個是獎勵的規模，是的。所以我認為他清楚地看到這是科技界，坦白說也是全世界最大的獎勵。所以我認為相對於他的 150 億美元，對我們所有人來說都是一個巨大的數字，可能在他看到的數萬億美元的機會規模中，他可能只是認為這是一個我每天都會下的賭注。你從市值的百分比來看，你會說這大概是 1%，對吧？沒錯，對吧？所以我認為這是第一點，機會的規模，沒有雙關語的意思。我認為第二點是生態系統發展的速度有多快。有一些數據點，我的意思是，人們已經有這樣的看法，認為 Llama 並非處於頂尖水平，但這在某種程度上證實了他正在解決一個問題，對吧？我們已經看到 Anthropic，我們這裡有數據，我認為他們大約花了一年時間才達到第一個十億美元的收入，他們花了三個月時間才達到下一個十億美元，然後他們又花了兩個月時間才達到再下一個十億美元，對吧？所以他可能看到 ChatGPT 的社交用戶增長速度有多快，以及 Anthropic 透過其 API 發展商業用戶的速度有多快，然後想著，我沒有兩年時間在歐洲的監管煉獄中等待。

我有一個關於 IPO 的問題想問你，Thomas。所以，在看到更多 IPO 的同時，這很棒，但也出現了一個趨勢，就是公司保持私有的時間更長了。我想 Collison 以前可能會暗示，現在他們更像是，也許永遠不會上市，而且生態系統中的一些投資者正在鼓勵這種行為。你認為那些現在選擇上市的人，在窗口期所謂「開放」的情況下，有什麼不同？

我想，我的意思是，他們各有不同的原因。有些人可能只是從融資機會的角度來看，認為利用公開市場的股權和債務融資更簡單，對吧？作為一家上市公司。我認為這是很重要的一部分。其次，看，這對一家公司來說可能是一個品牌塑造的事件，對吧？對你的產品，對你的員工，向你的客戶展現透明度，證明你資金充足，擁有堅實的資產負債表，你知道，所有這些，你能夠承受隨之而來的監管審查，甚至只是投資者的審查，對吧？你擁有紀律，而且隨著所有公開的資訊，人們會檢視你的數字。所以所有這些事情，對吧？我碰巧相信所有這些公司都應該上市。順帶一提，我也認為這其中有民主的成分，我認為財富創造屬於公開市場。我認為你會吸引不同類型的投資者，坦白說，不僅僅是公開市場與私募市場的投資者，還有散戶投資者。你能從散戶投資者那裡學到什麼，無論是對你的業務是正面還是負面的，對吧？

我的意思是，我認為這是一個非常重要的觀點，我向 OpenAI 的每個人都提出了這個觀點。我認為他們是這個時代最重要的公司。我認為從監管審查和金融民主化的角度來看，它成為一家上市公司非常重要。我們將擁有萬億美元市值的公司，而唯一能夠參與其中的人卻是坐在這張桌子旁的人，這種想法，我只是覺得對我們的資本市場不健康。事實是，你知道，我們稱這些公司為風險投資支持的公司，但我們都知道，這裡已經發展出一個全新的市場，我稱之為準公開市場。這些是價值超過 50 億或 100 億美元的公司，它們在 10 年或 15 年前都會上市。為什麼？因為私募市場根本沒有足夠的資本深度來滿足這些公司及其貪婪的資本需求。

你知道，這正發生在私募股權領域，對吧？一些私募股權公司剛從一個私募股權所有者轉到另一個，然後你有接續基金，你有大型的二級市場交易。這也發生在私人信貸市場，現在你有一個巨大的私人信貸作為一個資產類別，不僅僅是這樣。所以這種公開和私有之間的健康張力很重要。我只是認為這些超級大型的私有公司，如果你不願意將自己置於公開市場的陽光和光芒之下，你就會透過監管機構來得到它。所以，選擇你的毒藥，並且小心，如果你認為你可以完全生活在公開市場的陰影之下，那在你成為一家大公司之後是行不通的，你會受到監管。所以這也許，甚至更正確地說，這就是我真心希望這些公司會選擇上市的原因。你提到了民主化，你知道，散戶投資者應該有機會接觸這些公司，但我只是總體上認為，按市值計價的概念，它並不完美，而且波動性增加了，但我們每天都在學習一些東西，每天我們都知道，這是你今天能得到的價格。

AI 驅動的利潤擴張：AppLovin 案例

順帶一提，我認為我們今天最好的演講者之一提出了這個很棒的觀點：僅僅因為我上市了，並不意味著我需要改變我經營業務的方式。

好吧，也許我們來談談投影片 91 和 92 上的 AppLovin。是的，91 頁是關於 Microsoft 是否已達到員工人數高峰，而 92 頁則是關於 AppLovin 如何轉向 AI 優先並實現了巨大的利潤擴張或每位員工營收。我前幾天在推特上談到這個，我稱之為利潤擴張的黃金時代，對吧？如果你看看過去三四年來的七巨頭（MAG 7），它們的複合增長率超過 20%，但員工人數，它們的營運支出僅增長 2%。這在我們所報導的科技史上從未見過。所以，你們為什麼不稍微談談這個，你知道，你們描述的。

所以我喜歡第 91 張圖表，之前我們只有圖表而沒有藍線，對吧？所以這張圖表，對於正在收聽的人來說，它追蹤了 Microsoft 的員工人數。我們在製作這張圖表後意識到，哇，這裡實際上講述了三個截然不同的章節。第一章是 ZIRP（零利率政策）時代，這是共同的，軟體無處不在，這些公司認為它們成長的唯一途徑就是僱用更多的人。所以，巨大的機會反射，我得到了，順帶一提，這很有道理，因為如果你透過生產更多程式碼來成長，你就需要更多的人來編寫更多程式碼。所以我認為這完全合乎邏輯，我們必須僱用更多人。好吧，所以那是 ZIRP 時代。然後，諷刺的是，就在 GitHub Copilot 出現的時候，Brad，你熟悉這個詞嗎？「健身」時代。這就像，等等，我們需要健身，我們變得太大了，對吧？然後你可以看到許多其他公司的人力穩定下降。現在我們正在進入 AI 時代，我確實認為這是一個有點挑釁性的問題，那就是 Microsoft 是否已經達到了員工人數的頂峰，並且它們再也不會超過那個門檻了，對吧？

我，你知道，我最近和一家大公司的財務長談過，他們說，做個思想實驗，如果我們的員工人數在三年內減少 50% 會怎麼樣？這些問題以前從未被問及那些正在成長和蓬勃發展的公司。我確實認為，作為一個公開市場投資者，Philippe，讓我感到興奮的不僅僅是我們看到所有這些公司的營收增長重新加速，從 Uber 開始，它們的營收都在增長，而員工人數卻沒有增加，一直到最大的七巨頭公司都是如此。但 Apple 在這方面做得和告訴大家你整理的這張投影片一樣好。

是的，這是我最喜歡的另一個，對吧？這張投影片的作用是追蹤 AppLovin，一家上市公司，由一位在我看來是世代企業家的傑出人士經營。它基本上著眼於兩件事：一是自 2021 年第二季度以來公司年化收入，那是藍線；二是同一時期內的員工人數，對吧？基本上，2021 年，巨大的機會，我必須僱用大量員工來嘗試抓住它，我還能做什麼呢，對吧？然後意識到，哦，我的天，我的公司變得太大了，我失去了對文化的控制，我們的創新速度不夠快，官僚層級太多，我們沒有準備好抓住機會，對吧？在 AI 出現的同時調整了員工人數。現在公司精簡高效，創新能力超過了像 Google 和 Meta 這樣的公司，公司規模翻了一番，而員工人數卻下降了超過 35%，對吧？

想想看，我們剛才展示了 ChatGPT 呈拋物線式增長，Google 失去了，對吧，頁面瀏覽量。Google 有 187,000 名員工，OpenAI 有 2,700 名。我們不會成為一家擁有 20,000 名員工的公司，他沒有說我們不會成為一家擁有 187,000 名員工的公司，對吧？他說的是我們將利用我們的模型、我們的代理、我們的能力，這正是 Jensen Huang 去年對我們說的。他說，Brad，我將把公司規模擴大三倍，而我們的員工人數可能不會增長，或者只會略有增長。我問：「怎麼做？」他說：「因為我將擁有向我匯報的代理人，我不會擁有員工。」

順帶一提，我告訴你這讓我想起了什麼。所以回到 AppLovin 的投影片，在五年，四年內，他們將每位員工的收入翻了一番。現在，你知道，一家成長率高、盈利、蓬勃發展的公司，因為 AI 而在裁員。這真的讓我印象深刻，如果一家公司願意實際裁員，這代表他們對公司使用 AI 有一定程度的信心。很多公司口頭上說他們在使用 AI，但願意裁員是另一回事。

順帶一提，Adam 如果在這裡，他會提出一點，我認為這很重要，那就是他這麼做並不是因為他是個喜歡解僱人的虐待狂，對吧？他這麼做的原因是他相信公司需要變成那樣才能贏得並超越競爭對手，對吧？所以我認為這非常重要。這並不是說，哦，天啊，我突然想變得更有效率，而且我認為我可以創造更多價值。而是我相信公司需要變成這樣，我才能贏得這個市場。我們需要更快地做出決策，我們需要更少的層級，對吧？我認為動機非常重要。這只是其中的一個結果。

而關於這一點，Philippe，我最後想說的是，讓我們對經濟中這種生產力爆炸式增長抱有信心的原因是，歸根究底，我們的經濟生產力只是所有這些公司的總和。如果很多公司都在這樣做，而你把它們全部加起來，對吧？你就能以固定的勞動力和資本獲得更多的產出，對吧？這將推動經濟生產力的提高。

關於這一點，最後要說的非常重要的一點是，有人會說，天啊，如果我們所有這些公司都變得如此高效，就業會發生什麼事？是的，對吧？我想今天有人提到了 Jevons 悖論的概念，是的，我接下來一周左右會用我的 ChatGPT 多研究一下，但它的概念是，有時候當你的員工減少，僱用成本下降時，失業率實際上會下降而不是上升。我總結得很糟糕，但我認為說清楚這一點非常重要，那就是，公司可能需要更少的員工，但由於創建公司變得容易得多，所以會有更多的公司被創建出來，更小、更有活力的公司被創建出來，工作變得更有趣。所以我認為圍繞著，好吧，所有這些 AI 會增加還是減少失業，將會有一場大辯論。我並不百分之百確定會發生什麼，但如果你強迫我給出一個答案，我相信它實際上可能會創造更多的工作崗位，更有趣、更有責任感的工作崗位，而不是相反的情況。

創辦人指南：成長與盈利能力矩陣

嗯，我們還有兩張投影片想要討論，我想我們可能會以最好的作為結束，因為你們有一些強而有力的內容。

首先是第 98 張投影片，對吧？在所有這些討論之後，涵蓋了公開市場和風險投資市場的情況，Thomas，我認為你總結得很好，那就是，好吧，如果我是一個創辦人，如果我是一個執行長，這對我或我的公司意味著什麼？所以 Bill，你為什麼不，讓我描述一下 Thomas 做了什麼，然後 Thomas 你可以從中進行分析。但他創建了一個象限圖，你知道，在一個軸上，他有成長率高於 25% 或低於 25%，而在這個軸上，你有盈利能力，你要麼現金流為正，要麼不是。所以，帶我們看看你對處於這四個象限中每個象限的公司的建議。

盈利能力 / 增長率 > 25% 增長 < 25% 增長
現金流為正 考慮上市/準備 IPO 重新評估：AI 機會、併購、為增長而投資
現金消耗中 建立堅實的資產負債表 (例如 OpenAI) 徹底改造：新產品、開源、轉型

是的，Philippe 也請加入。看，我們對這份簡報所投入的工作感到非常自豪，但我們也希望意識到其中包含大量數據，我們思考如何將我們在市場上看到的一切，從所有數據、所有我們交談過的聰明人那裡，轉化為對企業家有用的建議，對吧？所以我們想出了這個矩陣。如果你看左邊，基本上是成長型公司，成長率超過 25%，對吧？你可能會說這是最容易的一類，你的成長率是 25%，但我們確實認為其中的差異是不同的。順帶一提，我們跳過了一點，你們有兩三張投影片是關於在公開市場上，成長變得更加稀缺，而且現在成長股的營收倍數與非成長股之間存在巨大差異，顯然，非成長股的倍數在下降。所以我們確實看到，在 2021 年之後，公開市場上的成長股重新受到了獎勵。所以我們給企業家的建議是，如果你的成長率超過 25%，並且盈利，那麼是時候考慮是否應該上市了。但這並不一定意味著上市，正如你所知，準備好 IPO 和進行 IPO 是有區別的。但我們認為，當然，將所有步驟都準備好，開始變得有意義。如果你正在燒錢，那麼現在可能是建立堅實資產負債表的時候了。我們剛看到 OpenAI 籌集了 400 億美元，對吧？這些公司正在積累巨大的戰爭基金。所以你不想錯失良機，是時候真正建立你的實力了。

我想，Bill，你接下來要說的，也是你我花很多時間思考的，是那些成長率沒有達到 25% 的公司怎麼辦？你知道，對 Philippe 和我來說，我們非常認真地對待投資公司的責任，我們是許多我們投資公司的董事會成員，我們不會在做出承諾後就拋棄我們的創業者。那麼，我們在那些公司裡該做些什麼呢？對吧？我認為每個類別都很有趣。「好吧，我的成長率不到 25%，但我盈利了」，這是一個有趣的案例研究，因為那時候你可能會自滿。你可能會說，看，我在 21 年後恢復了元氣，你叫我減少燒錢，我現在盈利了。順帶一提，我認為很多公司之所以陷入這種低增長的情況，是因為它們擁有大量資金。我們在 2021 年經歷了那次小型修正，每個人都說要實現現金流收支平衡，它們都朝那個方向努力，但那意味著削減員額，削減它們可能正在進行的專案。是的，結果就陷入了低增長的情況。

是的，所以我們認為，實際上這個類別，我們現在正處於一個潛在的世代轉型和架構轉變之中，因為 AI 的緣故。是時候或許該看看，然後說，好吧，AI 能為你的業務做些什麼？是否有新的投資方式？是否有併購機會或其他有趣的事情？所以我們認為現在你可以稍微更積極一些，對吧？你已經讓業務恢復健康，你已經證明了你可以盈利，我們正處於一個世代性的架構轉變之中，是時候看看我們如何能夠採取攻勢了。

這是否甚至包括可能變得不盈利？如果你有跡象並且真的開始看到因此而重新加速增長，那麼潛在的，絕對是。對吧，很多 AI 公司現在都不盈利，所以如果你認為你能贏並且能從中受益，我認為那是有道理的。

是的，這可能是我與自己以及與其他人爭論最多的地方：如果你成長不到 25% 而且還在燒錢，該怎麼辦？看，顯然沒有人選擇處於這種境地，對吧？業務的環境，無論是競爭動態還是其他因素，讓你陷入了這種境地，現在的問題是該怎麼辦。我經歷了很多不同的迭代，我能想到的最好的詞就是「徹底改造」。而徹底改造可能意味著很多不同的事情。所以讓我假設你有兩個業務，假設你的收入是 5000 萬美元，你可能有你 4000 萬美元的核心業務，並沒有真正成長，單位經濟效益很差，但也許你已經孵化了，也許它是一個本地部署的產品，而現在你已經孵化了一個新的 SaaS 雲端產品，可能只有一兩百萬美元的年經常性收入，但它真的在快速成長，它讓公司重新掌握了主動權，團隊非常興奮。也許是時候說，「嘿，讓我們全力投入這個新產品，即使它小得多。」對吧？這是一種徹底改造。所以，你可能擁有一項寶貴的資產，可能是在嘗試開源一些你以前沒有做過的事情，對吧？這就是我所說的徹底改造的意思。這是一個審視當下並思考我能做什麼的機會，同時也意識到你作為一個企業家，不去做其他事情是有機會成本的。所以我能想到的最好的詞就是徹底改造。它對不同的人意味著不同的事情，但我們認為現在是時候思考這個問題了。

我，我，我認為這太棒了。而且我會告訴你，我認為這些處於這個象限的公司，我認為有很多，可能有一千家這樣的公司，它們面臨的最大挑戰之一是，能夠存活到現在並且取得了成功，假設它們的營收在 5000 萬到 1 億美元之間，它們會覺得自己需要保護一些東西，這讓它們處於守勢，而不是攻勢，這讓它們變得保守。我喜歡你用的「徹底改造」這個詞，它們需要增加風險，實際上，因為我認為問題之一是它們沒有意識到，如果它們在這個規模上保持低增長，它們的估值倍數可能會從五倍降到三倍再到一倍，對吧？乘以營收，而它們正在保護一些不存在的東西。

所以，我最後留給你這個想法，Brad，你我都談過這個。風險投資社群有一個令人驚奇的特點，他們傾向於部落化，我認為這有很多好處，但我也認為，我稱之為更唯利是圖的思維，也有很多好處，對吧？也就是更徹底的改造，對吧？我認為最終，這兩者的結合，對吧？這往往更像是一種公開市場的心態，同樣，因為我們確實有能力出售，而風險投資則沒有。對我們來說，將這兩種思維方式帶到董事會中，你知道，希望能產生一些好的結果。

結語

太棒了，Thomas，謝謝你和我們在一起。謝謝你邀請我們參加這個活動。是的，你們為此投入的心血真是令人難以置信。我只想代表所有創辦人，那些與你們合作的人，比如 Altimeter 和 Benchmark，我想說，我最喜歡這個生態系統的地方是，大多數人認為我們像狗一樣競爭，但事實是，當我們遇到問題，試圖解決問題時，你是我第一個打電話的人，或者是 Philippe，你們也會打給我們。這就是為什麼 Bill 和我做這個播客，因為我們實際上只是想變得更聰明，找到正確的答案。所以，感謝你們邀請我們，再次做得非常棒。好的，非常感謝。

提醒大家，這只是我們的觀點，並非投資建議。