致各位股東：
我們最終的財務衡量標準，也是我們最希望長期推動的指標，是每股自由現金流。
為何選擇自由現金流而非盈利？
為什麼不像許多人那樣，首先且最重要地關注盈利、每股盈利或盈利增長呢？簡單的答案是，盈利並不直接轉化為現金流，而股票的價值僅等於其未來現金流的現值，而非未來盈利的現值。未來盈利是未來每股現金流的一個組成部分——但不是唯一重要的組成部分。營運資本和資本支出也很重要，未來的股權稀釋也是如此。
儘管有些人可能覺得這違反直覺，但在某些情況下，公司實際上可以透過增長盈利來損害股東價值。當增長所需的資本投資超過這些投資所產生現金流的現值時，就會發生這種情況。
假設案例：運輸機器
為了用一個假設且非常簡化的例子來說明，想像一位企業家發明了一種可以快速將人從一個地點運送到另一個地點的機器。這種機器很昂貴——成本為1.6億美元，年運輸能力為10萬人次，使用壽命為四年。每次運輸售價1,000美元，需要450美元的能源和材料成本（銷貨成本），以及50美元的勞動力和其他成本。
繼續想像業務蓬勃發展，第一年達到10萬人次運輸，完全且完美地利用了一台機器的產能。扣除包括折舊在內的營運費用後，這帶來了1,000萬美元的盈利——淨利潤率為10%。該公司的主要關注點是盈利；因此，根據初步結果，企業家決定投入更多資本以促進銷售和盈利增長，在第二年到第四年增加更多機器。
以下是該業務前四年的損益表：
| 盈利 | 第 1 年 | 第 2 年 | 第 3 年 | 第 4 年 |
|---|---|---|---|---|
| (千美元) | ||||
| 銷售額 | $100,000 | $200,000 | $400,000 | $800,000 |
| 銷售單位 | 100 | 200 | 400 | 800 |
| 增長 | N/A | 100% | 100% | 100% |
| 毛利 | 55,000 | 110,000 | 220,000 | 440,000 |
| 毛利率 | 55% | 55% | 55% | 55% |
| 折舊 | 40,000 | 80,000 | 160,000 | 320,000 |
| 勞動力及其他成本 | 5,000 | 10,000 | 20,000 | 40,000 |
| 盈利 | $ 10,000 | $ 20,000 | $ 40,000 | $ 80,000 |
| 利潤率 | 10% | 10% | 10% | 10% |
| 增長 | N/A | 100% | 100% | 100% |
這令人印象深刻：100%的複合盈利增長和1.5億美元的累計盈利。只考慮上述損益表的投資者會很高興。
然而，檢視現金流則呈現出不同的景象。在同樣的四年裡，這家運輸企業產生了累計5.3億美元的負自由現金流。
| 現金流 | 第 1 年 | 第 2 年 | 第 3 年 | 第 4 年 |
|---|---|---|---|---|
| (千美元) | ||||
| 盈利 | $ 10,000 | $ 20,000 | $ 40,000 | $ 80,000 |
| 折舊 | 40,000 | 80,000 | 160,000 | 320,000 |
| 營運資本 | — | — | — | — |
| 營運現金流 | 50,000 | 100,000 | 200,000 | 400,000 |
| 資本支出 | 160,000 | 160,000 | 320,000 | 640,000 |
| 自由現金流 | $(110,000) | $ (60,000) | $(120,000) | $(240,000) |
當然，也有其他商業模式中，盈利更接近現金流。但正如我們的運輸範例所示，單獨看損益表無法確定地評估股東價值的創造或毀滅。
同樣值得注意的是，專注於EBITDA——息稅折舊攤銷前利潤——也會導致對該業務健康狀況的同樣錯誤結論。連續年度的EBITDA將是5,000萬、1億、2億和4億美元——連續三年增長100%。但如果不考慮產生這種「現金流」所需的12.8億美元資本支出，我們只看到了故事的一部分——EBITDA並不是現金流。
不同增長率下的影響
如果我們修改增長率以及相應的機器資本支出——現金流會惡化還是改善？
| 第 2、3、4 年銷售與盈利增長率 | 第 4 年機器數量 | 第 1 至 4 年累計盈利 | 第 1 至 4 年累計自由現金流 |
|---|---|---|---|
| (千美元) | |||
| 0%, 0%, 0% | 1 | $ 40,000 | $ 40,000 |
| 100%, 50%, 33% | 4 | $100,000 | $(140,000) |
| 100%, 100%, 100% | 8 | $150,000 | $(530,000) |
矛盾的是，從現金流的角度來看，這個業務增長得越慢，情況就越好。一旦為第一台機器投入了初始資本，理想的增長軌跡是迅速擴展到100%的產能，然後停止增長。然而，即使只有一台機器，累計的總現金流也要到第四年才能超過初始機器成本，而且這股現金流的淨現值（使用12%的資本成本）仍然是負的。
不幸的是，我們的運輸業務存在根本缺陷。沒有任何增長率能讓投資初始或後續資本來營運這項業務變得合理。事實上，我們的例子如此簡單明瞭，以至於顯而易見。投資者會對其經濟效益進行淨現值分析，並迅速確定這筆投資划不來。儘管在現實世界中更為微妙和複雜，但這個問題——盈利與現金流之間的二元性——一直都存在。
現金流量表通常沒有得到應有的重視。有眼光的投資者不會止步於損益表。
我們最重要的財務指標：每股自由現金流
Amazon.com的財務焦點是每股自由現金流的長期增長。
Amazon.com的自由現金流主要由不斷增長的營運利潤以及對營運資本和資本支出的高效管理所驅動。我們透過專注於改善客戶體驗的各個方面來增長銷售額，並維持精簡的成本結構，從而努力提高營運利潤。
我們擁有一個能產生現金的營運週期¹，因為我們快速周轉庫存，在應付供應商款項到期之前就向客戶收取款項。我們高效率的庫存周轉意味著我們在庫存方面的投資相對較低——年底庫存為4.8億美元，而銷售額基礎接近70億美元。
我們商業模式的資本效率體現在我們對固定資產的適度投資上，年底為2.46億美元，佔2004年銷售額的4%。
自由現金流²在2004年增長了38%，達到4.77億美元，比前一年增加了1.31億美元。我們相信，如果我們繼續改善客戶體驗——包括增加選擇和降低價格——並高效執行，我們的價值主張以及自由現金流將進一步擴大。
至於股權稀釋，與2003年底相比，2004年底的總流通股數加上股票獎勵基本沒有變化，並且在過去三年中下降了1%。在同一時期，我們還透過償還原定於2009年和2010年到期的超過6億美元的可轉換債務，消除了超過600萬股的潛在未來稀釋。有效管理股數意味著更高的每股現金流和為所有者創造更多的長期價值。
對自由現金流的關注對Amazon.com來說並不新鮮。我們在1997年致股東的信——我們作為上市公司發布的第一封信——中明確表示，當「被迫在優化GAAP會計報表和最大化未來現金流現值之間做出選擇時，我們會選擇現金流。」我附上了我們1997年信件的完整副本，並鼓勵現有和潛在的股東閱讀它。
一如既往，我們Amazon.com感謝客戶的惠顧與信任，感謝彼此的辛勤工作，也感謝股東們的支持與鼓勵。
Jeffrey P. Bezos 創辦人暨執行長 Amazon.com, Inc. 2005年4月
¹營運週期是指存貨周轉天數加上應收帳款周轉天數減去應付帳款周轉天數。 ²自由現金流定義為營運活動提供的淨現金減去固定資產的購買，包括資本化的內部使用軟體和網站開發成本，這兩者都呈現在我們的現金流量表中。2004年自由現金流為4.77億美元，即營運活動提供的淨現金5.67億美元減去固定資產購買（包括資本化的內部使用軟體和網站開發成本）8900萬美元。2003年自由現金流為3.46億美元，即營運活動提供的淨現金3.92億美元減去固定資產購買（包括資本化的內部使用軟體和網站開發成本）4600萬美元。