2014年11月25日
致 Pershing Square Holdings, Ltd. 股東：
Pershing Square Holdings, Ltd.（簡稱「PSH」）的投資組合在 2014 年第三季度、年初至今以及自成立以來的表現均優於主要市場指數，詳情如下¹：
| 第三季度 2014 | 2014 年 10 月 | 年初至今 2014 (1/1 - 10/31) | 自成立以來 (12/31/12 - 10/31/14) | |
|---|---|---|---|---|
| Pershing Square Holdings, Ltd. | ||||
| 總回報 | 6.4% | 1.8% | 43.4% | 62.1% |
| 扣除所有費用後淨回報 | 5.3% | 1.4% | 35.0% | 47.9% |
| 指數 (包含股息再投資) | ||||
| S&P 500 Index | 1.1% | 2.4% | 11.0% | 46.9% |
| Russell 1000 Index | 0.7% | 2.4% | 10.6% | 47.2% |
| Dow Jones Industrial Average | 1.9% | 2.2% | 6.8% | 38.5% |
PSH 的首次公開募股 (IPO) 於 2014 年 10 月 1 日在阿姆斯特丹泛歐交易所完成，從新投資者籌集了 27.3 億美元的資金。另外從 Pershing Square International, Ltd. 的現有投資者（他們選擇將其投資轉入 PSH）以及 Pershing Square 員工（他們額外投資了 1.29 億美元）籌集了 2.125 億美元。加上現有資產，此次募資使初始公開資本基礎超過 62 億美元。
由於這是我們首次致 PSH 公開股東的信函，我們認為分享我們對 PSH 的看法以及公司的長期目標會有所助益。我們的長期目標是以高回報率實現資本增值，同時最小化資本永久損失的風險。雖然 PSH 的結構是封閉式基金，但我們將 PSH 視為類似於投資控股公司。我們預計將繼續將絕大部分資本集中在約 8 到 12 項投資上，並估計我們的典型持有期將是長期的，通常為四年或更長時間。我們的「子公司」體現為在少數幾家上市公司中持有大量少數股權。通常，我們是最大或第二大股東，可能在董事會擁有代表權，並且至少憑藉我們的大量股權和積極發聲而具有實質性影響力。
歷史績效與資本結構
我們的第一支基金 Pershing Square, L.P.（簡稱「PSLP」）於 2004 年 1 月 1 日開始投資。自成立以來，PSLP 的資本以每年 21% 的速度複合增長。儘管回報強勁，但我們的開放式結構使我們無法以最佳方式投資我們的資本。雖然我們的維權投資方法產生了巨大的資本回報，但歷史上我們平均只將約三分之二的資本部署在該策略上。其餘資金則投資於現金和被動價值投資，這些投資產生的回報微乎其微。被迫在維權行動中途出售投資可能損害該投資的執行，因此，我們歷來會預留現金和流動性被動投資以最小化此風險。
憑藉 PSH 的永久資本以及員工和其他關聯方在我們開放式基金中投入的大量資本，Pershing Square 管理的資產中約 40% 現在可以被視為有效的永久資本。隨著時間的推移，永久資本在我們總資本基礎中的比例應會增長，因為 Pershing Square 的員工和關聯方很可能會將我們的利潤和大部分激勵費（扣除稅款後）再投資於基金中。
我們很幸運，與大多數其他投資管理人相比，我們的開放式資本基礎相對穩定。我們的開放式資本受到各種承諾期的約束。最常見的贖回時間表（代表超過 50% 的開放式資本）允許投資者每季度贖回其資本的八分之一。其餘的開放式資本則受到滾動的兩年期和每年三分之一的合約鎖定期限制。我們預計我們的開放式投資者基礎將相對穩定，因為這些投資者受益於我們在過去近 11 年中產生的超過 139 億美元的利潤。約 40% 的永久資本與我們相對穩定的開放式資本相結合，使我們能夠將更大比例的資本投資於我們的核心維權策略。隨著更大比例的資本投入核心策略，我們相信我們已做好充分準備，以實現我們的長期目標，即在最小化資本永久損失風險的同時，產生高回報。
PSH 估值考量
隨著時間的推移，我們相信，如果我們持續產生具吸引力的回報率，PSH 的交易價格應會高於其資產淨值 (NAV) 或帳面價值（PSH 的帳面價值等於其 NAV，因為我們按市值計價資產和負債）。雖然對大多數封閉式基金而言，以高於 NAV 的價格交易並不常見，但我們相信 Pershing Square 的業績歷史以及 PSH 的策略、規模、流動性和結構使 PSH 不同於典型的封閉式基金。雖然我們的公司形式是封閉式基金，但我們的方法、治理結構和管理層的薪酬² 更適合與公開交易的投資控股或營運公司進行比較。
如果將 PSH 視為投資控股或營運公司，人們會預期 PSH 的估值將是其帳面價值的一個倍數，該倍數基於投資者對 PSH 長期預期股本回報率的期望。歷史上，股本回報率與 PSH 和 PSLP 相似的公司（為比較起見，我們使用自 2004 年以來 20% 至 25% 的平均 ROE）的交易價格通常遠高於其帳面價值。
將 Pershing Square 的歷史回報與其他公開交易的投資選擇進行比較很有趣：
對 2004 年至 2013 年全球所有股本回報率在 20% 至 25% 之間的所有上市公司進行篩選，得出 190 家公司，其中位市值為 75 億美元，目前的中位市淨率為 3.5 倍。³
在同一時期內，股本回報率在 15% 至 20% 之間的公司也以顯著高於帳面價值的價格交易。對平均 ROE 在 15% 至 20% 之間進行同樣的篩選，得出 380 家公司，其中位市值為 61 億美元，中位市淨率為 2.7 倍。³
相比之下，如果 PSLP 的激勵費為 10%（這是對 PSH 在承銷費用收回後激勵費的保守估計），則 PSLP 自成立以來的平均 ROE 將為 23%。PSH 的市值為 62 億美元，目前交易價格較上次報告的每股 NAV 26.57 美元有 5% 的折價。與上述例子相比，PSH 似乎相對便宜。
此外，與許多其他投資控股或營運公司相比，PSH 具有有利的稅收結構，因為作為一家 Guernsey 公司，它不受實體層級稅收的影響。在一個美國公司每次買賣投資都需要對利潤徵收 35% 稅款的世界裡，這是一個巨大的優勢。
與其他基金和公司的比較
與其他封閉式對沖基金相比，PSH 擁有超過 60 億美元的市值，規模顯著更大，擁有更優越的長期業績記錄、更低的費用、強大的治理和獨特的策略。與其他投資控股或營運公司相比，PSH 受益於其有利的稅收結構和長期的業績記錄。我們相信，策略和結構的結合為投資者提供了一個具吸引力的公開交易投資選擇。我們預計，隨著時間的推移，市場將會認識到這些特質並給予適當的估值。
第三季度績效歸因
對總體績效貢獻或減損至少 50 個基點的投資概述如下⁴：
貢獻者
| 公司名稱 | 貢獻率 |
|---|---|
| Canadian Pacific Railway | 3.2% |
| Herbalife Ltd. | 3.2% |
| Allergan, Inc. | 1.8% |
| Burger King Worldwide | 0.7% |
| 總計 | 8.9% |
減損者
| 公司名稱 | 減損率 |
|---|---|
| Fannie Mae | (1.1%) |
| Platform Specialty Products | (0.7%) |
| Howard Hughes Corp | (0.6%) |
| Freddie Mac | (0.6%) |
| 總計 | (3.0%) |
投資組合更新
Allergan (AGN)
第三季度股價表現：5.33%⁵
九月份，儘管特別會議的章程極其繁瑣且資訊要求嚴苛（被特拉華州衡平法院院長形容為「相當令人窒息的章程」），Pershing Square 仍獲得了持有 Allergan 36% 股份的股東支持召開特別會議，遠超所需的 25% 門檻。
9 月 16 日，在 Pershing Square 起訴 Allergan 要求安排特別會議後，Allergan 達成和解，並簽署了一份經法院批准的協議，不可撤銷地承諾公司將於 12 月 18 日舉行特別會議，並且「不採取任何行動來延遲、推遲或不舉行特別會議」。
八月份，Allergan 在加州聯邦法院對 Valeant 和 Pershing Square 提起訴訟，指控其涉嫌證券欺詐和違反收購要約規則。在該訴訟中，Allergan 申請了初步禁令，試圖阻止 Pershing Square 在特別會議上投票。
11 月 4 日，加州法院駁回了 Allergan 禁止 Pershing Square 投票的請求。同時，法院指示 Pershing Square 在我們的代理權徵集中做出某些澄清性披露。
11 月 5 日，即法院裁決後的第二天，Allergan 與 Actavis 簽訂了保密協議。11 月 17 日，Allergan 宣布與 Actavis 以現金和股票進行合併。在該交易中，Allergan 股東每股將獲得 129.22 美元現金和 0.3683 股 Actavis 股票。以 Actavis 昨日收盤價每股 266.88 美元計算，該交易價值為每股 Allergan 227.51 美元，這與我們每股 128.14 美元的平均收購價相比是有利的。鑑於與 Actavis 的交易，我們已撤回我們的特別會議請求，並打算支持該交易。根據我們的合資協議，我們與 Valeant 分享了該交易中 3.44 億美元的利潤。
該交易預計將於 2015 年 4 月中旬完成。反壟斷問題極少或沒有，交易融資已完全到位，市場對此交易反應相當積極。
我們繼續持有剩餘的 2660 萬股 Allergan 股份，按當前市值計算價值 56.4 億美元（截至 2014 年 11 月 24 日）。該股票目前交易價格較交易價值折價 15.70 美元，假設於 2015 年 4 月中旬完成交易，年化回報率約為 19%。如此大的價差可能是由於交易規模巨大，以及許多事件驅動型基金表現不佳，這些基金可能正在為投資者贖回而保留資本，並且在年底臨近時不太願意部署資本。我們預計價差將在新的一年開始後縮小。
我們最近會見了 Actavis 的 CEO，對他和他的合併後公司業務計劃印象深刻。如果我們持有股份直至交易完成，我們將收到 34 億美元現金和 981 萬股 Actavis 股票，按當前價值計算約為 26 億美元。我們目前正在對 Actavis 進行盡職調查，以決定是否應繼續作為長期持有者。無論我們是否選擇持有部分或全部 Actavis 股份，我們都將從此次交易中產生大量現金，可用於我們的下一次投資。
Canadian Pacific (CP)
第三季度股價表現：20.42% [加元]
Canadian Pacific 的轉型堪稱非凡。最近的業績證實了 CP 轉型的力度。儘管整個行業持續存在擁堵挑戰，CP 報告第三季度每股收益為 2.31 美元，較去年同期增長 26%。基於這些業績和公司對第四季度的展望，CP 維持了其全年指引，即營收增長 6% 至 7%，營業利潤率達到 35% 或更高，每股收益增長 30% 或更高。這一指引表明，鑑於運營轉型的快速步伐，公司有望在僅兩年內達到其最初的四年利潤率目標。
CP 在 10 月初舉行了分析師日，概述了其修訂後的多年計劃。公司新的四年目標要求到 2018 年實現 100 億美元的營收，複合年增長率為 10.5%。據 CP 稱，這一令人印象深刻的營收增長是由於公司大幅改善的運營，這正在提升 CP 對客戶的服務和可靠性，並使其能夠盈利地爭奪以前因其臃腫的成本結構而無法服務的業務。
我們估計，CP 公布的營收和利潤率目標相當於 2018 年每股收益 20 美元（包括預計股票回購的影響），這比 2014 年分析師普遍預期的每股 8.41 美元高出 138%。在我們 2011 年投資之初，CP 每股收益為 3.15 美元。實現每股 20 美元的收益將意味著在代理權爭奪戰和 Hunter Harrison 被任命為 CEO 後，該業務的盈利能力增長了六倍以上。
Air Products and Chemicals, Inc. (APD)
第三季度股價表現：1.81%
Air Products 在其新任命的 CEO Seifi Ghasemi 的領導下已開始轉型。我們招募 Seifi 加入 APD 董事會，是因為他在工業氣體和特種化學品領域擁有三十多年的經驗，並在為股東創造價值方面擁有卓越的記錄。我們相信 Seifi 是改造 Air Products 的理想領導者，我們讚賞董事會聘請 Seifi 擔任董事長/CEO，並支持他改善公司的努力。
Seifi 在上任後的 120 天內對公司產生了重大影響。九月中旬，他披露了 Air Products 的新戰略和目標，指出公司現在的目標是達到行業最佳績效。Seifi 改善績效的計劃基於五個核心原則：1) 專注核心業務，2) 重組組織，3) 改變公司文化，4) 控制資本/成本，以及 5) 調整獎勵機制。公司計劃將營業利潤率從 16% 提高到 23%，以達到與其運營良好的競爭對手 Praxair 相當的績效水平。在這 700 個基點的利潤率提升中，約一半預計來自 SG&A（銷售、一般及行政費用）的削減，其餘預計來自運營效率和生產力的提高。Air Products 在二十年前曾是行業翹楚，Seifi 聲稱沒有結構性問題會阻止公司重新獲得行業領先地位。
十月底公布的第四季度業績令人印象深刻。財政年度每股收益比公司歷史上最好的季度業績高出 10%。本季度，營收增長 3%，營業收入增長 12%，每股收益增長 13%。雖然營收增長溫和，但營業收入增長令人印象深刻，這歸功於成本控制方面取得的重大進展，營業利潤率同比增長 130 個基點，環比增長 190 個基點。公司報告的 17.6% 的營業利潤率是九年多來的最高水平。四年來首次，公司所有運營部門的利潤率均有增長，本季度管理費用下降了 7%。管理層強調，業績改善的很大一部分是由於公司重新關注成本和效率。鑑於 Seifi 的第一天工作日（7 月 1 日）恰逢公司季度的開始，這些改進的發生速度驚人。
總之，Air Products 的轉型已認真開始，早期回報令人鼓舞。公司計劃在明年三月底或四月初舉行分析師日，提供有關其改進計劃和迄今進展的更多細節。我們對公司巨大的改進潛力感到鼓舞，並對 Seifi 及其團隊在努力重建 Air Products 行業領導地位的過程中充滿信心。
Herbalife (HLF) 空頭
第三季度股價表現：-32.21%
Herbalife 最近的發展加強了我們的空頭論點，即 HLF 是一個非法的金字塔騙局，將會崩潰或被監管機構關閉。自 Herbalife 上次發布財報以來，股價已大幅下跌。Herbalife 第三季度盈利未達預期以及下調的指引導致其股價跌至 52 週低點。11 月 5 日，股價從近期高點 55.90 美元繼續下跌，收於 39.78 美元——在兩個交易日內下跌近 30%，成交量巨大。
10 月 23 日，Orion Research 在 Pershing Square 的協助下，發表了一篇關於 Herbalife Venezuela 的深度文章（您可以在 http://seekingalpha.com/article/2583335-through-herbalifes-venezuela-looking-glass-and-back-again 閱讀）。總結來說，該文章斷言 Herbalife 近年在委內瑞拉實現了扭曲的增長和人為的利潤，因為公司內部的貨幣政策創造了一種機制，讓分銷商得以規避和套利官方的當地貨幣管制。在其 2014 年 9 月 30 日的 10-Q 文件中，Herbalife 最終承認其使用 10.7 比 1 的玻利瓦爾/美元匯率是不現實的，並在第三季度末使用 50 比 1 的匯率進行了減值處理。第四季度和 2015 財年指引的下調部分是由於改用 50 比 1 的玻利瓦爾/美元匯率導致的盈利減少，這顯著降低了報告的營收和盈利能力。
11 月 3 日收盤後，HLF 公布了第三季度財報，其銷量、銷售額、盈利和指引均令人失望。公司還宣布了對其商業模式和營銷計劃的多項變革，這與先前聲稱其商業模式無可指摘的說法形成鮮明對比。從糟糕的財務表現來看，似乎即使是對 Herbalife 商業行為的邊緣性改變，也使其吸引新分銷商和產生銷售額變得更加困難。
總體淨營收數據的背後是北美地區下降 2.2%，南美和中美洲地區下降 14.9%。銷量增長（未經價格調整）總體持平，北美下降 3.5%，南美和中美洲下降 16.6%。這些市場是公司最古老且歷來最強勁的市場之一。雖然銷售領導者（達到特定最低庫存採購量的分銷商）的數量有所增加（部分可能由於資格標準降低），但非銷售領導者成員（未來銷售領導者的領先指標）的數量卻下降了。伴隨著疲軟的第三季度業績，Herbalife 將第四季度和 2015 全年的盈利和營收指引下調至顯著低於預期的水平。
Herbalife 還宣布，獨立董事 Leroy Barnes（62 歲）辭去審計委員會主席職務，並於 2015 年 2 月辭去董事職務（未完成其董事任期），立即生效。Herbalife 任命現有董事會成員 Richard Bermingham 為新的審計委員會主席。我們發現 Herbalife 沒有招募新的董事會成員來擔任審計委員會主席是非常不尋常的，特別是考慮到 Bermingham 先生同時也是薪酬委員會主席，並在其他幾個董事會任職。我們認為由一人同時擔任審計和薪酬委員會主席是值得質疑的治理行為。值得注意的是，Barnes 先生是過去八個月內第四位辭職或拒絕再次提名的 Herbalife 獨立董事。
Herbalife 的總現金現為 6.78 億美元（較上季度的 7.74 億美元有所下降），其中只有 1.81 億美元由 Herbalife 的母公司及其美國實體持有，可用於償還債務、股票回購或派發股息。總債務現為 20.25 億美元，因發行可轉換債券以資助今年早些時候以高於當前水平 50% 以上的價格進行的 13 億美元股票回購而增加了 11.5 億美元。
我們繼續相信，HLF 11.5 億美元的信貸額度將於 2016 年到期，這可能是導致股價進一步下跌的潛在催化劑，因為我們懷疑該公司能否進入信貸市場來再融資或替換該額度。
年初至今，Herbalife 的股價已下跌近 50%。我們認為，管理層新的 2015 年指引從根本上改變了看漲者的前景，既降低了公司的預計盈利能力，也降低了投資者會給予一個衰退中業務的市盈率倍數。
鑑於公司日益惡化的資產負債表、不斷變差的業務狀況以及持續活躍的監管調查（從公司為應對這些調查而持續產生的重大成本可以看出），我們相信 HLF 股價從當前水平持續上漲的風險有限。鑑於本季度的負面發展，我們認為機構管理者持有（或建立）Herbalife 頭寸將變得越來越困難。
10 月 31 日，Herbalife 宣布已就集體訴訟 Bostick v. Herbalife 達成和解，該訴訟中分銷商指控他們在 Herbalife 的商業機會方面受到了欺詐。公司在本季度計提了 1750 萬美元的法律準備金，並同意對其商業模式進行「多項變革」。該和解加強了我們的觀點，即監管機構最適合關閉或改革 Herbalife，因為私人個體及其律師通常會在沒有迫使公司完全賠償其不當行為或要求對商業模式進行足以保護消費者的充分改變的情況下達成和解。
Burger King Worldwide (BKW)
第三季度股價表現：9.26%
八月底，Burger King 宣布將以 120 億美元收購加拿大領先的快餐 (QSR) 公司 Tim Hortons。Tim Hortons 以 100% 特許經營模式運營，擁有約 4,500 家門店。在加拿大，THI 80% 的餐廳位於此地，該公司佔據了超過 40% 的 QSR 總客流量和近 75% 的 QSR 含咖啡因飲料銷售額的市場份額。
我們相信收購 Tim Hortons 將為 Burger King 的股東創造顯著的長期價值，該交易由公司的控股股東 3G 執行，3G 在成功的業務轉型方面擁有極其強勁的記錄。在 3G 控股 Burger King 的四年中，該公司顯著改善了運營，降低了資本密集度，大幅增加了餐廳數量，並建立了改善的資本結構。我們相信 3G 在 Burger King 實施的改進將作為在 Tim Hortons 交易中創造價值的模板。Tim Hortons 交易將重置在合併後企業創造重大價值的機會。我們期待長期內實現可觀的額外價值創造。
Platform Specialty Products (PAH)
第三季度股價表現：-10.74%
十月底，Platform 宣布將以 35 億美元收購農業特種化學品公司 Arysta LifeScience。Arysta 銷售農用化學品，如殺菌劑、除草劑、殺蟲劑和生物刺激素，這些產品可以保護和提高種植者的作物產量。該公司在 100 多個國家的利基作物市場運營，其銷售額的很大一部分來自快速增長的發展中市場。Arysta 擁有一支龐大的技術銷售隊伍，與世界各地的種植者建立了密切的關係，並將其產品中活性成分的生產外包，這為其提供了 Platform 在其收購中尋求的「輕資產、高接觸」的特徵。
Arysta 是 Platform 迄今為止最大的一筆收購，也是其今年宣布的第三筆收購。通過收購 Arysta，Platform 將建立一個領先的全球作物解決方案業務，提供完整的產品組合以及跨越作物種類和地域的多樣性。在過去五年領導 Arysta 並曾在 GE 工作二十年的 Wayne Hewitt 將加入 Platform 擔任總裁，並負責公司的農業業務。Platform 宣布，收購 Arysta 預計將在協同效應之前使當年每股收益增加 20% 以上，若包括將在數年內實現的成本協同效應的益處，則增長近 30%。
Platform 收購 Arysta 符合我們的論點，即該公司有機會通過整合一系列特種化學品業務，以高回報率投資大量資本，這些業務作為更大行業平台的一部分可以更有效地運營。我們在十月份從 Platform 購買了 2.5 億美元的普通股，以幫助為 Arysta 的收購提供資金。
Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)
第三季度股價表現：FNMA -31.20%；FMCC -31.61%
9 月 30 日，美國地方法院駁回了幾起旨在阻止淨值回撥 (net worth sweep) 的訴訟。淨值回撥是財政部單方面修改其優先股 10% 股息率的安排，改為相當於 Fannie 和 Freddie 未來收益及其現有淨值 100% 的可變股息。我們相信美國地方法院的裁決最終將在上訴中被推翻，並且在其他司法管轄區的類似訴訟將產生更有利的結果。不利的法院裁決導致 Fannie 和 Freddie 各自股價大幅下跌，我們利用這個機會增持了兩家公司的股票。我們自願撤回了在美國地方法院的案件，並將我們的法律資源投入到美國聯邦索賠法院，起訴政府不當沒收普通股股東財產的憲法徵用索賠。
除了我們主張淨值回撥構成美國憲法下的非法徵用外，我們還認為這是一種不可持續的經濟安排。通過剝奪 Fannie 和 Freddie 本可用於建立資本的收益，財政部使美國納稅人在下一次經濟衰退期間面臨嚴重風險。我們仍然相信，改革後的 Fannie 和 Freddie 是以合理成本維持廣泛獲得 30 年期、可提前償還、固定利率抵押貸款的唯一可靠途徑。因此，Fannie 和 Freddie 必須通過保留其收益來建立足夠的資本水平，以便它們能夠繼續履行其對抵押貸款市場的重要職能，同時限制美國納稅人的風險。一個改革後且資本充足的 Fannie 和 Freddie 將實現為數百萬美國人提供廣泛且負擔得起的抵押信貸的重要政策目標，同時通過財政部持有 Fannie 和 Freddie 79.9% 普通股的認股權證，為美國納稅人帶來巨大的經濟價值。
雖然我們對 Fannie 和 Freddie 的前景仍然充滿信心，並相信我們對其普通股的投資最終將價值是當前價格的數倍，但除非行政當局、財政部、國會和其他相關方達成共識性解決方案，否則訴訟可能會持續很長一段時間才能解決。鑑於情況固有的不確定性，我們對這兩家公司的合併投資按當前市值計算約佔我們資本的 3%。
Howard Hughes Corp. (HHC)
第三季度股價表現：-4.96%
HHC 繼續通過將其開發階段的資產和空地轉化為產生收入的房地產和待售的高層住宅公寓來建立股東價值。我們從未見過一家房地產公司在如此短的時間內完成如此多的工作，同時始終保持極高品質的執行力。這一進展歸功於 HHC 非凡的管理團隊，該團隊由 CEO David Weinreb 和總裁 Grant Herlitz 領導，以及一個高度以股東為導向、精通房地產的董事會。
四年前的 2010 年 11 月 10 日，HHC 通過從 General Growth Properties 分拆出來成為一家上市公司。當時，對於構成 HHC 資產基礎的這些被遺棄的開發資產存在相當大的懷疑。這反映在該公司當天的收盤價 36.90 美元上。四年後，股東們得到了公司股價四倍增長的回報。HHC 繼續努力通過將其資產貨幣化並從新開發項目中產生經常性收入來加速價值創造。隨著時間的推移，隨著公司從穩定的創收資產中產生的現金流增加，投資者將更容易評估 HHC 的內在價值。雖然管理層目前忙於處理現有資產基礎，但總有一天管理才能可以應用於新的資產。我們相信 HHC 的「平台」具有重要的價值，而這也尚未反映在 HHC 普通股的市場價值中。
Zoetis, Inc. (ZTS)
11 月 11 日，Pershing Square 宣布與 Sachem Head Capital 共同投資 Zoetis，這家全球領先的動物保健產品公司。我們的集體投資代表了該公司約 10% 的股份。
在 2013 年之前，Zoetis 是 Pfizer 的一個非核心子公司，Pfizer 的主要業務是人類健康而非動物健康。2013 年 1 月，Pfizer 完成了 Zoetis 20% 股份的首次公開募股。與 Pfizer 的分離於 2013 年 6 月完成，當時 Pfizer 將其剩餘的 80% 所有權分拆給其股東。這次分離創造了世界上唯一一家大型獨立且公開交易的動物保健公司。該公司市值達 220 億美元，預計今年營收約為 47 億美元。
Zoetis 的商業模式通過了 Pershing Square 對業務質量的高標準。Zoetis 參與的市場具有強勁的長期增長，這得益於全球蛋白質消費、寵物擁有率以及用於治療寵物和牲畜的藥物使用的增加。因此，全球動物保健市場自 2008 年以來平均增長約 4%，並且自 2003 年以來每年都經歷了正的銷量增長。歷史上，Zoetis 的有機增長超過了行業平均水平。Zoetis 上個季度的營收增長（經匯率調整後）為 10%，超出了我們對長期未來增長的預期。
Zoetis 的產品組合非常持久。與許多人類健康企業不同，Zoetis 的商業模式並非基於推出新產品來彌補其現有產品組合中專利獨佔權的喪失。儘管其超過 80% 的產品缺乏專利保護，但在 Zoetis 競爭的市場中，仿製藥競爭極少。
多種因素促成了品牌產品在動物保健行業的成功。其中最重要的因素之一是動物保健產品的規模較小。該行業中只有大約 20 種產品的銷售額超過 1 億美元，而大多數產品的銷售額遠低於此水平。此外，品牌動物保健產品的毛利率低於品牌人類健康產品。這種較小產品規模和較低毛利率的結合使得仿製藥製造商難以在動物保健市場競爭。其他促成品牌產品成功的因素包括動物保健市場缺乏第三方支付者，以及寵物獸醫直接向其客戶配藥的事實。
我們認為 Zoetis 是一種稀缺資產，類似於我們對 Beam 的投資，後者在今年早些時候以高溢價交易被收購。新聞報導顯示，Pfizer 在 2012 年底曾考慮出售 Zoetis，並且包括 Bayer 和 Novartis 在內的幾家大型、資本雄厚的買家參與了銷售過程。部分原因是由於出售會給 Pfizer 帶來巨額稅收，Pfizer 最終決定將 Zoetis 以免稅方式分拆給其股東。
我們期待與 Zoetis 的管理層和董事會展開對話，共同努力為 Zoetis 股東實現價值最大化。
透明度
我們作為主要投資於北美公司的積極和集中投資者的投資策略性質，為 PSH 創造了高度的透明度。作為在 SEC 註冊的投資顧問，我們被要求定期進行公開可用的申報（包括 Schedule 13F、13G、13D 文件），這些文件提供了關於我們絕大多數投資組合頭寸的詳細資訊。此外，我們提供每週績效更新以及每月績效和透明度報告，您可以在 www.pershingsquareholdings.com 網站上查閱。
我們會不時發布關於特定投資的公開演示文稿，提供對我們投資思路的深入見解。我們撰寫季度信函並舉行季度電話會議，投資團隊會在會上回顧重要的投資組合發展並回答您的問題。通常，我們唯一不討論的重要事項是在任何監管要求之前我們正在買入或賣出的標的。您可以期待我們在向您匯報時保持坦誠，包括對成功和失敗的詳細討論。
請訪問 PSH 網站 www.pershingsquareholdings.com 查找每週發布的 NAV、每月績效和透明度報告、新聞稿和致投資者的信函，以及查閱我們的季度投資者電話會議和一般公司文件。
Pershing Square 組織更新
Charles Korn 於 2014 年 9 月加入投資團隊。Charles 在加入 Pershing Square 之前，曾在 Kohlberg Kravis Roberts & Co. 擔任了兩年的私募股權助理，此前曾在 Goldman Sachs 擔任分析師。Charles 獲得了 The University of Western Ontario, Richard Ivey School of Business 的文學學士學位，並且是 Ivey 學者。十月份，Bill Doyle 放棄了他的高級顧問身份，成為我們投資團隊的正式成員。Ryan Belden 加入了股東服務團隊，接替了加入投資者關係團隊的 Lucy Harris。Michael Chamberlain 於 2014 年 11 月作為財務總監加入會計團隊。Michael 的職業生涯始於 PricewaterhouseCoopers，在那裡他是資產管理業務部的審計經理。Michael 畢業於 New York University, Leonard N. Stern School of Business，獲得金融與會計學士學位。
如果您對上述任何內容有疑問，請隨時聯繫投資者關係團隊或我本人。
此致，
William A. Ackman