年報

截至 2014 年 12 月 31 日止年度 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD.

投資經理人報告

歷史績效

Pershing Square Holdings, Ltd. 績效表現 vs. S&P 500

	PSH Net Return (1,2)	S&P 500(3)
2013	9.6%	32.4%
2014	40.4%	13.7%
2013 - 2014
Cumulative (Since Inception)	53.8%	50.4%
Compound Annual Return	24.0%	22.7%

下表及下一頁圖表反映了 Pershing Square, L.P. 的淨績效表現，該基金是 Pershing Square 旗下歷史最悠久的基金，自成立以來。我們呈現了 Pershing Square, L.P. 在其歷史績效費用 20% 及 10% 績效費用下的追蹤記錄。我們使用 10% 績效費用，是因為我們估計，假設以公司目前應支付費用資產水平，以及 Pershing Square 私募基金目前應支付費用資產水平來看，一旦 Offset Amount（定義見第 25 頁註腳 2）全額支付完畢後，績效費用將約為 10%。

Pershing Square, L.P. 績效表現 vs. S&P 500

Year	Net/20% PF (1,5)	Net/10% PF (1,6)	S&P 500(3)	Delta Net/10% PF to S&P 500
2004	42.6%	47.2%	10.9%	36.3%
2005	39.9%	44.9%	4.9%	40.0%
2006	22.5%	25.4%	15.8%	9.6%
2007	22.0%	24.8%	5.5%	19.3%
2008	(13.0)%	(13.0)%	(37.0)%	24.0%
2009	40.6%	43.8%	26.5%	17.3%
2010	29.7%	33.4%	15.1%	18.3%
2011	(1.1)%	(1.1)%	2.1%	(3.2)%
2012	13.3%	14.8%	16.0%	(1.2)%
2013	9.7%	10.9%	32.4%	(21.5)%
2014	36.9%	41.5%	13.7%	27.8%
2004 - 2014
Cumulative (Since Inception)	696.2%	892.1%	132.1%	760.0%
Compound Annual Return	20.8%	23.2%	8.0%	15.2%

過往績效並不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 25 頁的隨附註腳。以下文字摘自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2014 年報，完整版本可在此處獲取： https://www.pershingsquareholdings.com/media/2014/09/PSH-Annual-Report.pdf

Pershing Square, L.P. 績效表現 vs. S&P 500 (圖表)

-100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 1000% 1/31/04 12/31/14 PSLP Net (20% Performance Fee)(1,5) PSLP Net (10% Performance Fee)(1,6) S&P 500(3) 892.1% 696.2% 132.1%

2014 年度重點

績效

Pershing Square Holdings, Ltd. 績效表現 vs. S&P 500

	PSH Gross Return (1)	PSH Net Return (1,2)	S&P 500(3)
2014	50.6%	40.4%	13.7%

績效歸因(4)

以下是公司投資組合 2014 年度總績效的歸因。

Winners		Losers
Allergan, Inc.	19.1%	Federal National Mortgage Association	(0.6)%
Canadian Pacific Railway Limited	7.0%	The Procter & Gamble Company	(0.5)%
Herbalife Ltd. (short)	6.1%	6 Other Positions	(1.4)%
Restaurant Brands International Inc.	5.5%
Air Products & Chemicals, Inc.	5.1%
Beam Inc.	2.9%
Platform Specialty Products Corporation	2.7%
Zoetis Inc.	2.2%
The Howard Hughes Corporation	1.2%
Undisclosed Position	0.7%
5 Other Positions	0.6%
Total Winners	53.1%	Total Losers	(2.5)%
Total Winners and Losers 2014	50.6%

過往績效並不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 25 頁的隨附註腳。

投資組合更新

Allergan, Inc. (AGN)

2014 年 2 月，Pershing Square 與 Valeant Pharmaceuticals International 成立合資企業，以促成 Valeant 與 Allergan 合併。Allergan 是一家在醫美、皮膚科及眼科領域領先的專業藥物公司。在兩個月內，Pershing Square/Valeant 合資企業以每股平均 128 美元的成本收購了 Allergan 9.7% 的股權，我們認為這個價格對於該業務來說是合理的，即使營運沒有改善或沒有交易發生。

Allergan 在 Botox 特許經營權等市場領先產品組合的推動下，擁有強勁的有機增長記錄，但其資本配置效率不高且成本控制不力。考慮到 Valeant 與 Allergan 產品組合之間的策略重疊，以及 Valeant 更優越的成本結構、營運模式和資本配置策略，我們相信 Valeant 與 Allergan 的合併具有創造巨大股東價值的潛力。

4 月 22 日，Valeant 和 Pershing Square 公布了以每股 161 美元收購 Allergan 的非應邀報價，較 Allergan 未受影響的股價溢價 38%，隨後展開了收購戰，包括兩次提價、訴訟、兩次委託書爭奪戰、口水戰，最終達成交易。

11 月 17 日，Allergan 公布與 Actavis plc 合併，合併價格為現金加股票，交易於 3 月 17 日完成時價值約為每股 240 美元。交易完成前，我們對將收到的 Actavis 股票進行了 substantial portion 的避險，同時選擇在新合併的公司中保留 135 萬股（涵蓋所有基金，其中約 50 萬股由 PSH 持有），我們認為這部分股票被低估且公司管理良好。

Herbalife Ltd. (HLF) Short

我們對 HLF 是非法金字塔騙局、終將崩潰或被監管機構關閉的放空論點仍充滿信心。該公司的業務持續惡化，這反映在其大幅下調的 2015 年預期盈利指引中。

Herbalife 正竭盡全力通過公關活動攻擊信使，針對 Pershing Square。最終，事實將決定結果。隨著公司被迫改革其高度濫用和欺騙性的做法，或被關閉，我們預計業務將持續大幅惡化。

Air Products and Chemicals, Inc. (APD)

自 Seifi Ghasemi 於 2014 年 7 月 1 日成為 CEO 以來，Air Products and Chemicals, Inc. 已取得顯著進展。我們相信 Seifi 是改造 Air Products 的理想領導者，我們讚揚 Air Products 董事會聘請 Seifi 擔任董事長/CEO，並支持他改善公司的努力。

Seifi 公布的目標是將 EBIT 利潤率從約 16% 提高到約 22.5%，與行業領先者 Praxair Inc. 相媲美。Air Products 預計這 650 個基點的改善中，一半來自 SG&A 和 overhead 的削減，另一半來自生產力提升和營運效率。Air Products 在二十年前曾是行業頂尖，Seifi 表示他認為沒有結構性問題會阻止公司重拾行業領先地位。

初步結果，包括 2014 年 10 月和 2015 年 1 月的盈利公告，令人印象深刻。Seifi 擔任 CEO 的頭兩個季度，每股盈利 (EPS) 分別增長了 13% 和 16%。營運利潤率達到近十年來的最高水平，部分歸因於最近一個季度 SG&A 的約 8% 削減。目前營運利潤率約為 17.5%，Air Products 以驚人的速度縮小了與 Praxair 之間 150 個基點的利潤率差距。Air Products 2015 財年的 EPS 指引為 6.30-6.55 美元，儘管面臨外匯逆風，這仍代表 10-13% 的增長。

Canadian Pacific Railway Limited (CP)

在 Hunter Harrison 的領導下和重組後的 CP 董事會於 2014 年持續推動 Canadian Pacific 驚人的轉型。儘管第一季度遭受嚴冬天氣影響，全年 EPS 仍增長 32%。2014 年，CP 實現了 64.7% 的營運比率，在營運計劃實施僅兩年後，就達到了其四年期 65% 的營運比率目標。按年計算，CP 已從效率最低的 Class I 鐵路公司升至第三名，且改進仍在持續。這些進展是在保持行業領先安全績效的同時實現的。追求卓越營運正在提升服務和可靠性，同時降低 CP 服務客戶的成本。

10 月，CP 舉辦了分析師日，概述其修訂後的多年度計劃。公司新的四年目標是到 2018 年實現 100 億美元營收，代表 10.5% 的複合年增長率。這驚人的營收增長歸因於效率和服務水平的提升，這使 CP 能夠贏得其過去無法競爭的業務。

CP 公布的營收和利潤率目標，包括預計的股票回購影響，轉化為 2018 年約每股 20 美元的盈利。在我們 2011 年首次投資時，CP 每股盈利為 3.15 美元。實現每股 20 美元的盈利將代表在委託書爭奪戰和 Hunter Harrison 被任命為 CEO 後，該業務盈利能力的六倍以上增長。我們相信 CP 仍是一項具吸引力的投資，由一位卓越的管理團隊領導。

Restaurant Brands International Inc. (RBI)

8 月底，Burger King 宣布將以 120 億美元收購加拿大領先的快速服務餐廳 (QSR) 公司 Tim Hortons，組成新更名的 Restaurant Brands International (RBI)。該交易於 2014 年 12 月完成。Tim Hortons 採用 100% 特許經營模式，擁有約 4,500 家門店。在加拿大，Tim Hortons 80% 的餐廳位於此，該公司佔據的市場份額，據 RBI 估計，佔 QSR 總客流量的 40% 以上，咖啡因飲料銷售額的近 75%。

我們相信，由其控股股東 3G Capital 執行，對 Tim Hortons 的收購將為 RBI 股東創造顯著的長期價值，3G Capital 在成功改造業務方面擁有極其強勁的記錄。在 3G 控股 RBI 的四年裡，公司顯著改善了營運，降低了資本密集度，顯著增加了餐廳數量，並建立了改進的資本結構。

我們相信，3G 在 Burger King 所實施的改進將成為在 Tim Hortons 交易中創造價值的範本。我們認為加拿大以外地區存在 substantial 的門店增長機會，並且在 3G 的領導下，Tim Hortons 有望找到 meaningful 的營運和資本效率。此次收購提升了 Restaurant Brands 的中長期 EPS 增長率和長期股東價值。

Platform Specialty Products Corporation (PAH)

我們相信 Platform Specialty Products 有機會以高投資回報率投入大量資本，通過收購一系列專業化學品業務，這些業務作為一個更大的行業平台的一部分可以更高效地運營。

Platform 的商業模式是投資於資產輕、高接觸的專業化學品業務，其特點是利潤率高、資本密集度低、轉換成本高。Platform 的管理團隊擁有經過證明的價值創造記錄，並受益於有利於併購活動的環境。

2014 年，公司通過收購 Chemtura AgroSolutions、Agriphar 和 Arysta LifeScience Limited，宣布在農業化學品行業進行 50 億美元的收購。農業化學品對於增加糧食產量至關重要，是增加作物產出以滿足全球糧食需求上升的關鍵投入。農業化學品存在高進入壁壘，這既來自於 intensive（且耗時）的研究計劃的需求，也來自於與食物鏈中任何投入相關的高監管批准門檻。通過這些收購，我們相信 Platform 已建立了一個領先的全球作物解決方案業務，提供全面的產品組合，並在作物種類和地理區域方面實現多樣化。

Zoetis Inc. (ZTS)

11 月，Pershing Square 宣布持有 Zoetis 8.5% 的股權，Zoetis 是全球領先的品牌動物保健品公司。直到 2013 年，Zoetis 是 Pfizer 的非核心子公司，Pfizer 的主要業務是人類保健品。2013 年 1 月，Pfizer 完成了 Zoetis 20% 股權的首次公開發行。與 Pfizer 的分拆於 2013 年 6 月完成，當時 Pfizer 將其剩餘 80% 股權分拆給其股東。

這次分拆促成世界上唯一一家大型獨立公開交易的動物保健公司的誕生。該公司市值約 240 億美元，營收約 50 億美元。Zoetis 的商業模式符合我們對業務質量的高標準。Zoetis 參與的市場具有強勁的長期增長動力，這歸因於全球蛋白質消費量、寵物擁有量以及使用藥物治療寵物和牲畜的增加。因此，全球動物保健市場自 2008 年以來平均增長約 4%，並且自 2003 年以來每年均經歷正的銷量增長。歷史上，Zoetis 的有機增長超過行業平均水平。

Zoetis 的動物保健產品組合非常持久。2014 年，Zoetis 約 80% 的營收來自未受專利保護的產品。Zoetis 的業務並非依賴於具有有限壽命的專利，而是由品牌、市場地位、客戶關係和服務以及其他持久因素驅動，這些因素導致產品生命週期長。

導致 Zoetis 產品持久性的最重要因素之一是動物保健產品規模較小。該行業中只有約 20 種產品的銷售額超過 1 億美元，絕大多數產品的銷售額遠低於此水平。品牌動物保健產品的毛利率低於品牌人類保健產品。這種產品規模較小和毛利率較低的結合使得學名藥製造商難以在動物保健市場競爭。

我們與公司董事會和管理層進行了非常積極的對話。2015 年 2 月，我們投資團隊的 Bill Doyle 加入了 Zoetis 的董事會。我們預計公司很快會增加一位額外董事。我們期待作為 Zoetis 的長期股東與董事會和管理層合作。

The Howard Hughes Corporation (HHC)

四年多前的 2010 年 11 月 10 日，HHC 作為 General Growth Properties 的分拆公司上市。當時，人們對構成 HHC 資產基礎的 orphaned 開發資產存在相當大的懷疑。這反映在公司當天的收盤股價為 36.90 美元。自作為上市公司啟動以來，股東的回報是公司股價上漲了四倍。

在短短的時間內，管理層為公司每項資產設計並啟動了開發或變現計劃。HHC 持續通過將其開發階段資產和閒置土地轉化為創收性房地產和待售高層住宅公寓來創造價值。我們從未見過一家房地產公司在如此短的時間內完成如此多的工作，同時在整個過程中保持極高的執行質量。這項進展的功勞歸屬於 HHC 卓越的管理團隊，該團隊由 CEO David Weinreb 和總裁 Grant Herlitz 領導，以及一個高度以股東為導向、具備房地產專業知識的董事會。

雖然由於對能源價格下跌及其對公司休士頓資產影響的擔憂，股價在 2014 年底有所下跌，但我們認為市場反應過度且是暫時性的。自 2015 年初以來，股價已回到接近其歷史最高水平。

我們相信 HHC 已做好準備受益於房地產復甦，並且隨著時間的推移，隨著公司從穩定創收資產中產生的現金流增加，投資者將更容易評估 HHC 的內在價值。

Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)

Fannie Mae 和 Freddie Mac 仍然是美國抵押貸款市場的關鍵部分，我們預計它們將繼續作為持續房地產復甦的核心驅動力。儘管有許多關於取代和關閉 Fannie 和 Freddie 的言論，但我們相信沒有可信的替代方案來取代它們。美國消費者從 30 年期、可預付固定利率抵押貸款的存在中受益匪淺。因此，我們相信 Fannie 和 Freddie 的角色對經濟至關重要，並且最終，一個重塑和重新注資的 Fannie 和 Freddie 遠比任何其他選擇都要好。

自 2013 年起，美國政府開始剝奪 Fannie 和 Freddie 的所有利潤，並永久地每個季度將其送往財政部。財政部單方面修訂了其高級優先股 10% 的股息率，變為與 Fannie 和 Freddie 未來盈利及現有淨資產 100% 相等的浮動股息。我們認為這種淨資產掃蕩是 unlawfully take shareholders’ private property 的行為，並代表普通股和優先股股東在地區法院和美國聯邦索賠法院提起了訴訟。

2014 年 9 月，美國哥倫比亞特區地方法院駁回了股東尋求阻止政府淨資產掃蕩的訴訟。我們認為美國地方法院的大部分裁決最終可能在上訴中被推翻。

不利的法院裁決導致 Fannie 和 Freddie 的股價大幅下跌，我們利用這個機會增購了兩家公司的股份。我們 voluntary withdrawn 了我們在美國地方法院的案件，並將我們的法律資源投入到扭轉聯邦政府非法 seizure of common shareholders’ property 的行為，通過在美國聯邦索賠法院追究我們的憲法侵權索賠。

除了我們相信淨資產掃蕩構成美國憲法下的 unlawfully taking 之外，我們還認為這是一種 untenable economic arrangement。通過剝奪 Fannie 和 Freddie 本可用於建立資本的盈利，財政部在下次經濟衰退期間將美國納稅人置於嚴重風險之中。

我們仍然堅信，改革後的 Fannie 和 Freddie 是以合理成本保留廣泛獲得 30 年期可預付固定利率抵押貸款的唯一可信途徑。因此，Fannie 和 Freddie 通過保留盈利建立足夠的資本水平至關重要，以便它們能夠繼續在抵押貸款市場中發揮其關鍵作用，同時限制美國納稅人的風險。一個改革完善、資本充足的 Fannie 和 Freddie 將實現重要的政策目標，即為數百萬美國人提供廣泛且負擔得起的抵押貸款信貸，同時，通過財政部持有 Fannie 和 Freddie 79.9% 普通股的認股權證，為美國納稅人帶來巨大的經濟價值。

雖然我們對 Fannie 和 Freddie 的前景保持信心，並相信我們對其普通股的投資最終將遠超目前價格的 multiple 倍，但訴訟很可能在解決之前持續一段 protracted period，除非政府、財政部、國會及其他相關方能達成共識解決方案。鑑於情況 inherent uncertainty，我們在兩家公司的 combined investment 以當前市值計算約佔我們資本的 3%。

已出場部位

2014 年，我們通過向 Suntory Holdings 出售股份退出了在 Beam Inc. 的持股，通過向公司出售股份退出了在 General Growth Properties, Inc. 的持股，並通過公開市場出售退出了在 Procter & Gamble 的持股。

Pershing Square 原則

Pershing Square 商業模式

為了實現長期成功，Pershing Square 必須進行良好的投資並以穩健的商業模式運營。由於媒體高度關注對沖基金的失敗，我認為回顧我們的商業模式特徵並解釋為什麼我們能夠抵禦針對投資和對沖基金行業的特定行業及整體環境威脅是值得的。構成我們商業模式穩健性的主要因素如下：

我們的投資組合管理方法 inherently low risk（其中風險定義為永久資本損失的可能性），特別是與其他對沖基金商業模式相比。與大多數其他對沖基金相比，Pershing Square 的一個重要區別在於我們通常不使用保證金槓桿進行投資。律師們更喜歡我使用「通常」這個詞，以便我們能夠靈活地使用保證金來管理短期資本流動，但迄今為止，我們只使用了 immaterial 的保證金量，且僅在短暫的時間內，並且我們無意改變這種方法。
我們通常投資於業務質量較高、擁有主導性及防禦性市場地位、能產生可預測自由現金流、且資產負債表 modestly or negatively leveraged（現金多於債務）的公司。我們以遠低於我們估計 intrinsic value 的價格購買這些公司，這為我們提供了 against a permanent impairment of capital 的安全邊際。我在這裡再次說「通常」，因為我們在某些有限的情況下會例外；也就是說，如果我們認為支付的價格充分 discounted the risk，我們可能會購買 more leveraged 或業務質量較低的公司。
我們經常尋找那些我們可以促成 positive change 以催化價值實現的投資。這有助於加速價值 recognition，幫助我們避免「dead money」情況，並在一定程度上保護我們免受可能破壞價值的 managerial actions 的影響。
我們的多元化程度 adequate but not excessive。這對於風險和營運管理有進一步的好處，我將在下面討論。
我們的 long/short 投資方法存在 inherent balance。歷史上，當股票或信貸市場疲軟時，我們的 short 頭寸會變得更有價值，有時會 materially 更有價值，這在一定程度上抵消了我們 long portfolio 的 mark-to-market 下跌。如果在市場下行期間，我們選擇平倉這些 short positions，我們可以產生資本，投資於當時價格較低的市場。這些 short investments 通常獨立存在，它們通常不需要股市或信貸市場下跌才能成功。話雖如此，它們在劇烈市場下跌期間起到了有益的避險工具作用。
自公司成立以來，我們對 counterparty risk 保持 paranoid。首先，我們與我們認為 creditworthy 的交易對手進行交易。其次，我們協商了 ISDA 協議，該協議為我們提供了 daily mark-to-market 的現金和美國國債，其金額等於前一天 our derivative contracts 的市場價值 [超出 certain minimum thresholds]。在我們需要 post initial margin，因此 face some exposure 超過我們的 derivative contracts 的市場價值的情況下，我們通常已購買了針對我們的交易對手的 CDS，以進一步 mitigate counterparty risk。雖然我們處理 counterparty risk 的方法迄今已保護我們免受任何交易對手損失，但請預先警告，沒有 perfect approach 來避免 counterparty risk。

我們的風險管理方法

我們簡單的投資方法也使我們能夠避免複雜的風險管理方法。我們的投資策略不需要我們在全球各地開設辦事處。因此，我們不需要交易員通宵工作。我們可以晚上安心睡覺。我們的周末很大程度上屬於我們自己。我們的風險管理方法是：(1) 將我們的雞蛋放在幾個非常堅固的籃子裡，(2) 將這些籃子儲存在非常安全的地方，它們不會在正是錯誤的時間因保證金追繳而被拿走和出售，以及 (3) 非常仔細地了解和跟蹤這些籃子及其內容。我們稱這種方法為「睡得安心」風險管理法。如果我做不到，我們就不會做。

我對更自動化、算法化、價值風險（Value at Risk）以及其他商學院認可的風險管理方法持 extreme skepticism。沒有這些方法拯救了 Lehman、Bear Stearns、Fannie、Freddie、AIG、WaMu、Wachovia 或任何其他使用這些及其他 ostensibly more sophisticated 風險管理策略的機構。

我們的投資策略和處理 counterparty risk 的方法有助於限制我們 individual investment selections、我們的 counterparty risk 以及整個投資組合 inherent 的風險。然而，我們的業務還存在其他重要風險，主要是營運風險、聲譽風險和監管風險。

營運風險

我們的投資方法很大程度上 straightforward 且 relatively simple。這，加上投資組合的集中性質，使我們能夠以有限的人員營運我們的業務。我們包括我在內有 [十名] 投資專業人士。

我們可以以比我們現有人才更少的人力來管理我們的投資組合。對於閱讀這封信的投資團隊成員，請不要擔心，因為我無意縮減團隊，但我仍然提出這一點。我們投資方法的簡單性使後台更簡單，總體員工也更少。Pershing Square 總共有 [70] 人。人數可以更少，但 Tim Barefield（我們的 COO）一個重要的風險管理原則為公司的每一個職位提供了 back-up 人才。

我們「諾亞方舟」式的人員重複方法為我們設計的船隻提供了一個很好的類比。我們一直在努力建立一個能夠 withstand the Great Deluge 的業務，這超出了 counterparty risk 的範圍。例如，今年是否會有任何分配給公司的績效獎勵尚未明確。[這段摘錄自 2008 年 11 月 3 日] 話雖如此，無論基金今年是否盈利，我們的團隊成員極不可能出於自願離開，而且我無意解僱任何人。這歸因於幾個因素：Pershing Square per investment principal 和 per overall employee 的大量資產管理規模是評估 Pershing Square 或任何對沖基金可持續性的重要比率。high-asset-per-employee 比率的經濟效益吸引並留住頂尖人才。我們的團隊即使在短期業績不佳時也能獲得適當的報酬。那些僅靠管理費勉強（甚至不夠）支付成本的對沖基金 inherently unstable，因為在無利可圖的年份，它們無法支付員工薪水，很可能會失去最有才華的專業人士給其他公司。

Pershing Square 是一個令人愉快的工作場所。雖然這聽起來像是保留人才的 obvious approach，但許多甚至大多數對沖基金不符合這個描述。我們深信要照顧好我們的團隊，不僅僅是財務上和提供有吸引力的福利，這些我們都做得很好。我們將公司的每一位員工視為我們 extended family 的一員，並妥善對待和關心他們。我們這樣做不是出於商業原因，但這具有重要的長期商業效益。

Pershing Square 是一個極其令人興奮的工作場所。我們相信我們的工作創造的價值超出了我們歷史上為投資者帶來的利潤。我們創造 business value 的方法為那些碰巧持有我們幫助創造價值公司的投資者創造了 enormous value。同樣地，那些聽取我們對 bond insurers、Fannie Mae 和 Freddie Mac 等觀點的投資者和交易對手，避免了巨大損失，或者通過 short sales 獲利。我們的工作為整個市場創造價值的現實為團隊提供了 additional motivation。

底線是，我們是 built to last 的，我們將繼續努力工作，以值得您持續的支持。

聲譽與監管風險

聲譽風險是業務的關鍵風險因素之一，尤其是在一個受到高度監管審查、且似乎引起相當大公眾蔑視的行業中。我們評估聲譽風險的方法是應用《紐約時報》測試。我們問自己，我們是否願意讓家人和朋友閱讀一篇關於 Pershing Square 採取的行動的《紐約時報》頭版報導，該報導由一位知識淵博、聰明的記者撰寫，他可以接觸到所有事實。如果我們對這樣的文章被我們的親密朋友、家人和公眾廣泛閱讀感到 comfortable，我們的行動就通過了測試。如果不是，我們就會重新考慮我們的潛在行動。

集中度與波動性

我們集中的投資政策將導致 volatile and eccentric 的結果，尤其是在短期內。因此，我們很可能會有一些月份、季度和年份的表現會遜於市場基準和我們預期的長期回報率。

然而，我們相信，雖然 [基金] 在短期內 underperformance 的風險較大，並且可能比 less concentrated 的策略 substantially more volatile，但我們的做法有 strongest probability 帶來在三到五年衡量期內 high long-term levels of investment performance。

Pershing Square 長期的績效將主要取決於我們逐個證券進行的股票投資——主要是作為 long investors，次要是作為 short sellers。正如您所知，我們的持股是集中的，因此我們的績效可能會比更多元化的投資者更 volatile。

也可能會出現我們的表現大幅超過或遠遜於股票市場指數的時期。我們願意承受 high degree of stock price and portfolio volatility，因為我們相信這使我們能夠在長期內實現更大程度的投資績效。我們相信這個策略 appropriately matched 我們和投資者 committed to the funds 的長期資本。

鑑於基金的高度集中，您應該預期我們的績效也會有 similar degree of concentration。也就是說，我們排名前幾位的投資想法應該會貢獻當年大部分的利潤。如果我們能夠避免重大損失，並且每年有幾個好的成功案例，您很可能會對結果感到滿意。

永久資本損失風險與投資規模

投資組合的絕大多數已投資於大型和中型市值北美上市公司股票，通常帶有催化劑以釋放價值，有時是 Pershing Square 可以成為催化劑的情況。由於這些投資往往是資本充足、擁有主導地位的業務特許經營權，並且以折價估值收購，我們相信在這些情況下發生永久性資本損失的風險是有限的。

我們歷史上還投資於具有 substantially different 風險和回報特徵的其他投資。這些投資——由於我們投資時公司周圍的情況、業務或資產高度 leveraged 的性質、投資相對 illiquidity 以及/或我們投資的結構——具有發生潛在永久性資本損失的 materially greater likelihood。鑑於這種更大的風險，如果我們成功，我們要求潛在的回報更高得多，並且我們會適當地設定投資規模。根據損失風險，這些投資可能個別佔資本的幾個百分點或更少，通常少於投資組合的百分之一。

關於保留放棄的選項

我認為我們的投資優勢之一是，當面對與我們最初投資論點不一致的新信息時，我們願意迅速改變主意。我從之前的經驗中學到，有時在投資情況下，the better part of valor 是 move on。

多頭投資

一般而言，我們購買簡單、可預測、能產生自由現金流的業務，這些業務由於品牌力量、獨特資產、長期合同安排或其他因素而具有 sustainable competitive advantages。這些公司 [通常] 是 modestly or negatively leveraged（即現金多於債務），且無需依賴資本市場即可生存和發展。這些業務產生的資本超過其再投資所需。它們通過回購自身股票和向股東支付股息來配置這部分 excess capital。

由於上述特徵，我們持有的業務的 intrinsic value 相對不受股票和信貸市場波動的影響。它們 [通常] 沒有需要再融資的大量債務。它們 [通常] 無需籌集股本即可繼續存在或甚至成長。由於這些公司是自身股票的買家，我們實際上受益於其股價的短期下跌，因為用同樣多的資本可以在市場上回購更多的股份。如果它們的股價下跌而不是在同期上漲，我們在這些公司中所佔的 proportional interest 將以更高的速度增長。

由於這些業務具有 superior economic characteristics 且 limited or negative financial leverage，我預計我們的多頭投資在劇烈市場下跌中平均跌幅將小於市場整體。然而，除非發生特定的價值創造事件導致價值實現，否則我們的投資股票價格在股票市場下跌期間仍有可能下跌。

Pershing 的投資策略要求我們識別那些我們可以以 very high degree of probability 確定其結果的投資。因此，我們通常投資於業務波動性低且現金流可預測性高的公司。

作為一個成功促成公司變革的投資者，並且通常是我們投資公司中 largest holders 之一，我們具備有利條件在 volatile 市場中出現機會時推動價值創造行動。

出於 obvious reasons，當我們正在 acquiring our interest 時，我們更喜歡股價下跌，因為這使我們能夠以更低的價格購買完整的頭寸。雖然如果我們持有的股票價格 significant 下跌，我們不會 automatically 增購，但在罕見的情況下，現有持股的股價會 significant 下跌，而我們對把握這個機會不感到興奮。這是因為我們通常選擇投資的業務，其價值不受我們無法控制的 extrinsic factors 的 substantial 影響。雖然我們 nearly every one 的投資在某種程度上都 exposed to the economy，但我們試圖識別那些 interest rates、commodity prices、short-term volatility in the economy 以及類似因素的波動對我們的投資論點來說不特別 material 的公司。

多頭曝險與市場相關性

我們更大的多頭股票曝險意味著我們可能會與市場短期波動具有更大的 daily correlation，而不是曝險較少。在較長時期內，我們預計由於我們持股的高度集中和大多數投資的事件驅動性質，我們的投資組合將持續與整體股市表現高度 divergent。

雖然 more positive macro environment 將增加我們持股的價值，但我們預計即使沒有 substantial improvement in the economy，我們的現有持股也能產生 high long-term rates of return。我開始將我們的投資方法視為 akin to 一種長期套利形式，我們投資然後與我們的投資組合公司合作，使我們的買入價和 intrinsic value 之間的價差縮小。在某些情況下，除了釋放現有價值外，我們還可以通過引進新管理層、採納策略變革、修改其結構和資本配置方法、出售或分拆非核心資產、通過成本控制以及其他方法來協助公司增加其長期 intrinsic value。

我們促使價差縮小的能力在大多數情況下與宏觀事件無關，並且在過去 [十一年] 中顯著提高。這 largely function of Pershing Square 在資本市場中不斷增長的影響力、我們過去投資的經驗以及我們每個持股的特定情況。

放空

雖然我們在過去 [一些] 年中的空頭頭寸主要在 mark-to-market 基礎上降低了我們的績效，但與我們的 absolute performance 相比，對基金績效的 drag [通常] 較小。我們的空頭投資旨在使我們能夠從 security-specific 機會中獲利，它們還具有一個重要的附加好處，即對沖我們的多頭投資，這些投資通常具有 certain degree of economic sensitivity。在劇烈市場下行期間，我們的空頭也是流動性來源。

我們最喜歡的放空機會是那些高度 leveraged、需要資本才能生存、需要 substantial management judgment 才能確定其報告盈利、且商業模式 fundamentally bad 的公司。這些標準導致我們對金融服務行業進行放空投資，主要是保險或信貸擔保業務。對於股票放空，我們還有一個 additional criterion，要求存在一個「估值上限」。估值上限是我們認為相當於多頭投資的「安全邊際」。換句話說，我們尋找那些針對特定業務的傳統估值範圍可以保護我們免受 significant 股價上漲的股票放空。

由於難以識別符合上述標準的機會，您應該預期隨著時間的推移，我們將找到很少的放空投資，當然與多頭機會相比要少得多。話雖如此，當我們發現有趣的放空機會時，我們通常可以利用 CDS 將這些部位建立得相當大，同時承擔 minimal amount of fund capital 的損失風險。

我們認為購買 CDS 是一種遠 superior 的實施放空的方式，與放空股票相比，因為承擔的風險 modest 而潛在回報巨大。雖然我們購買 CDS 的風險僅限於 modest premium payments，但回報潛在是我們冒險資本的 many times。CDS 部位可以建立 enormous size，通常 substantially larger than 股票放空。我們 [歷史上] 發現 CDS 的流動性 ample for us to execute and realize our investments。相比之下，放空股票要求我們借入股票，這通常供應有限，需要支付 substantial borrowing costs，並面臨在 inopportune times 被召回的風險。由於上述原因，您應該預期我們的大部分名義空頭曝險將通過 CDS 而非股票放空來執行。對於那些對 CDS 不太熟悉的人，我在下面提供一個關於 CDS 的簡要入門。

CDS 合約 best described as 多年期保險單，當公司對其義務違約時支付賠償。這些合約在場外市場交易，並根據市場對 CDS 合約中參考的發行人違約概率的估計，按分鐘定價。

與 CDS 相關的風險程度 largely depends on counterparty 的曝險方。合約的賣方是保險公司，買方是被保險人。我們一直只是 CDS 合約的買方（或出售我們已經擁有的合約），這意味著我們承諾在 CDS 合約的整個期限內（通常為一至十年）支付季度保費。我們在 CDS 合約中的最大曝險是這些未來合約保費支付的現值。我們最大的潛在收益是合約的面值或名義金額。相比之下，CDS 賣方的風險是合約的名義金額，或用保險術語來說，是保單的面額。

錯誤定價的機率性投資

投資是一項機率性業務。對於我們做出的每一項資本承諾，我們都會將我們對成功可能性的估計與失敗的可能性進行比較。然後，我們評估在成功結果中我們能賺多少，以及在不成功結果中我們 best estimate 我們可能會損失多少。我們願意在提供更多回報的情況下承擔更多風險。

雖然我們大多數的多頭投資由 great businesses or assets at fair prices with a catalyst to create value 組成，但我們 occasionally 願意投入少量基金資本於某些情況下，這些情況提供了潛在的 many-fold profit，而冒險損失大部分或 nearly-total 的投資資本。我通常將這些投資稱為 mispriced options。我們的 CDS 投資符合這個 profile。雖然並非所有的 mispriced options 都會為基金帶來盈利，但我預計這些投資在未來會 collective experience to be quite favorable。

估值

我們相信一個業務的價值等於該業務在其生命週期內為其所有者產生的現金的現值。類比於債務工具，業務就像債券，所有者在其生命週期內會收到一系列票息，但票息是可變且不 precise known 的，而且業務的生命或期限 similarly uncertain。要為一個業務估值，需要 approximate 預測該業務將在其生命週期內 per-share basis 產生多少現金可以分配給其所有者。我強調「per share」，因為期權發行或 ill-advised acquisitions 造成的稀釋——或相反，股票回購帶來的 accretion——可能對為所有者創造的長期 per-share value 產生 very material 的影響。

由於在對票息未知和期限 uncertain 的債券估值時存在 inherent uncertainty，我們通常選擇投資於那些票息（經濟收益）更可預測、且長期前景更確定的業務。這使我們購買了 simple, predictable, free-cash-flow-generative businesses 的權益。我們還要求購買價格 substantial discount to our estimate of intrinsic value。這，或許比其他任何因素都更能 mitigate the risk of our being wrong about our future estimate of a business’ performance。

管理和治理對即使是最好的業務的 per-share 前景也會產生很大的影響，對業務質量較低的業務影響更大。這促使我們在能以合理價格找到時購買更高質量的業務。good governance 和 management 對於成功的投資結果的重要性在業務所有者的現金流 back-end loaded 時尤為明顯。大多數上市公司產生的現金 majority 在短期內不會分配給其所有者。以股息和股票回購形式返還給所有者的現金通常只佔業務產生現金的 minority，而業務的餘額現金通常會再投資於新項目或收購。

作為一個願意且能夠對我們的持股採取 pro-active 或 re-active 立場的股東，我們可以通過對管理和治理施加影響來幫助 mitigate the risk of poor governance 和 inefficient use of excess cash。雖然我們可以施加 significant influence，但我們無法完全消除糟糕的投資或管理決策。作為一個具有影響力的大股東，我們也通常可以在確定股權「債券」何時到期方面發揮 meaningful 的作用。例如，如果由於業務已達到其戰略生命週期結束、或無法確定能最大化業務價值的管理層、或通過出售能產生 greatest long-term value，因此出售該業務是合理的，我們可以 meaningfully 增加出售成功的可能性。

避險

我們從未將基金管理成所謂的「市場中性」，也從未嘗試減輕（或利用）基金對短期市場波動的曝險，因為我們不相信我們在這方面具有 competitive advantage。相反，我們將資本投資於少數情況，我們認為這些情況具有 modest downside risk 和 substantial opportunities for profit。modest downside risk 來自於：(1) 識別對短期宏觀因素及超出我們控制範圍的其他 extrinsic risks relatively immune 的高品質業務，以及 (2) 我們已以我們認為 substantial discount to our assessment of intrinsic value 的價格購買了我們的投資。此外，我們的許多投資具有特定的催化劑來釋放價值——通過破產進展、資本結構變更、營運改善、出售給戰略買家等——這使得它們對整體股市波動相對 less sensitive。儘管如此，如果股市突然大幅下跌，我們的大部分多頭投資價值可能會下跌。

雖然一些對沖基金投資者通過規模相等或接近其多頭投資組合的抵消空頭部位來減輕其（通常很大）的 gross exposures，從而導致較低的淨曝險，但這不是我們感到舒服的方法。儘管自成立以來我們的淨多頭曝險很高，但由於我們投資組合的 inherent balance，我們能夠以 modest downward volatility 產生高回報：我們的大部分資產通常投資於高品質、資本充足的業務，以 substantial discounts to intrinsic value，並有價值創造的催化劑。這些多頭投資 [occasionally] 通過空頭部位來平衡，這些空頭部位主要通過 credit default swaps 體現，投資於高風險、高度 leveraged 的企業，這些企業通常具有 aggressive and/or fraudulent accounting 和 bad business models。

避險工具

雖然我們不試圖管理我們績效的短期波動性，但我們始終尋求識別那些在股市或信貸市場劇烈下行時能為我們帶來利潤的投資。對於這類投資或避險，我們強烈偏好那些在事件發生時，我們僅冒險 modest amount of capital 而換取 large payoff 的情況，而在事件不發生時，則可能 total loss of the capital invested。由於我們投入這些投資的資本 limited amount，過去幾年這種避險計劃的成本對我們的績效而言是 small drag，風險僅限於投入這些策略的 modest amount of capital。然而，從整體來看，這個投資計劃為基金帶來了 enormous net returns，主要歸因於 2007 年至 2009 年 credit default swaps (CDS) 的利潤。

在我們存在的頭五年裡，我們購買了大量單一信用或投資級指數的 CDS 來執行此功能。CDS 是一種理想的 disaster protection 形式，因為我們能夠識別那些信用評級或 perceived creditworthiness 遠高於現實的信用。因此，我們可以對那些我們預期會隨著市場最終重新評估其信用、發生 credit events 或股票和債券普遍下跌時獲利的信用進行放空。這些是理想的避險，因為最好且成本最低的避險是那種您會購買作為獨立投資，而不考慮其避險效益，但同時又可能在市場壓力時期劇烈增值的避險。

自 2009 年以來，我們一直未能找到大型單一名稱、獨立 CDS 投資。這 largely due to the rapid improvement in corporate creditworthiness over the last [六年]。

避險與投資的不對稱性

自基金成立以來，我們購買了那些在低機率 catastrophic 或 otherwise unanticipated negative events 發生時提供 asymmetric payoffs 的期權。這些事件可能包括我們認為可能在市場壓力時期發生的利率、貨幣或其他資產價格的大幅變動。我們購買的大多數符合此描述的期權歷史上 expired worthless。您沒有注意到這些損失，因為這些投資的規模是 immaterial 的。

我們已經投入資本進行這些投資，是因為它們提供的潛在避險效益，以及在 certain cases 中，我們相信這些工具的定價低估了 payoff event 的 expected value。對於這些投資中的每一項， payoffs historically 一直是零或 nominal，除非 underlying instrument 發生大幅變動，而這種變動只有可能在 extraordinary market stress 時期發生。因此，它們不太可能保護基金免受非常大的市場下跌的影響，即使如此，也無法保證它們能發揮其預期功能。

我們還進行了非避險目的的 asymmetric investments，這些投資也提供了在相對 modest commitment of capital 下的 large payoffs，我們同樣相信市場錯誤定價了 positive outcome 的機率。在某些情況下，例如 GGP，我們能夠以每股 less than a dollar 的價格購買普通股，因為投資者 recovery 的概率被 correctly perceived 為 de minimis，但我們的 active intervention 可以 meaningfully tilted the probability of a successful outcome in our favor。

總體經濟因素對我們投資選擇的影響

儘管我們 occasional 持有觀點，但我們花費很少的時間試圖 outguess 市場預測者關於市場或經濟的短期未來，以決定是否投資。由於我們認為 short-term market and economic prognostication largely a fool’s errand，我們根據一個策略進行投資，該策略使得依賴短期市場或經濟評估 largely irrelevant。

我們的策略是尋找並在 occasionally collections of assets 中，那些在公開市場交易且我們能夠以 high degree of confidence 預測其未來現金流的業務——不是 precise，而是在 reasonable band of outcomes 內。我們尋求識別那些在其業務中提供 high degree of predictability，並且對 extrinsic factors 如商品價格、利率和經濟週期的波動 relatively immune 的公司。通常，我們無法預測一個業務在一段 extended period of time 內的盈利能力。這些投資通常歸入「不了解」一類。

因為我們無法 precisely 預測經濟週期，我們尋找那些資本充足，能夠承受困難經濟時期甚至任何業務正常波動的公司。如果我們能找到這樣的業務，並且它以 deep discount to our estimate of fair value 交易，我們就找到了一個潛在的投資組合投資對象。接下來，我們尋找導致業務 undervalued 的因素，並根據我們對公司治理結構、管理團隊、所有權和其他因素的評估，判斷我們是否能夠促成變革以釋放價值。當價格合理、業務質量高、管理卓越且無需進行任何變革時，我們願意進行 passive investment。

我們對證券短期供需的評估幾乎對我們決定是否投資資本，無論是多頭還是空頭，沒有任何影響。如果我們相信有可能 accurately 預測短期市場或個股價格走勢，並且我們自己有能力這樣做，我們可能會採取不同的方法。

在過去 [11] 年中，我們獲利不是因為我們對宏觀事件的預測能力，而是因為我們能夠識別業務波動性低、以低於 intrinsic value 交易的高品質公司，在這些公司中存在或可以創造催化劑來縮小估值差距。

因為我們不相信我們在預測短期市場或經濟狀況方面具有 competitive advantage，我們通常選擇投資那些在幾乎任何經濟環境下都能表現優異的業務。即使如此，考慮到我們的基金投資 generally more long than short；經濟改善將有助於基金的績效。

然而，我們預計 investment selection，而非宏觀因素或股市變動，將繼續是我們績效的主要決定因素，因為我們大部分歷史（及預期）利潤來自於我們為投資支付的價格（或在放空證券時收到的價格）與 fair value 之間估值差異的縮小。

我們策略的結構性及競爭優勢

作為大型市值行動主義投資者，我們相信我們的策略受益於 large opportunity set、sizeable barriers to entry 和 limited competition。

我們相信大型公司為公司變革提供最多機會，因為它們通常由 passive shareholders 持有，且規模太大而無法被私募股權收購。大型市值業務通常是高品質公司，因為它們通常無法在沒有 substantial revenues、profits 和 free cash flow 的情況下實現高估值。經過數十年高利潤和現金流，許多大型業務對 cost control 和 capital allocation 變得 less disciplined，並可能 otherwise lose focus。大型市值公司的數量 substantial，特別是與由於其集中和長期持有而要求我們每年只識別一兩個新想法以為投資者帶來 attractive returns 的策略相比。

大型市值股東行動主義具有顯著的進入壁壘，可防止大量資本流入該策略。如果有人想成為大型市值行動主義者，必須籌集大量資本，這對於 startup investment manager 來說是很困難的。更重要的是，該策略 greatest barrier to entry 是需要與代表美國企業最大股東的投資者群體建立 reputational equity。這需要多年才能與機構建立 track record，使其願意支持尋求 control 或 substantial influence over a corporation 的行動主義者。這需要多年 doing what we say we are going to do 和 strong investment performance 才能獲得在大型市值公司促成變革所需的 institutional and retail backing。因此，我們不斷增長的 reputational equity 在未來仍將是 Pershing Square 的 very significant moat。我們的另一個進入壁壘 less tangible，但 no less significant。它 best deemed creativity。我們許多最成功的投資都發生在 previously unprecedented 的情況下，並使用了交易結構。

進行大型 unprecedented 交易會吸引注意力，一定數量的 detractors，以及 enormous media and other public scrutiny。正如我們之前說過的，這需要 a very thick and calloused skin。這也需要我們的投資者有一定的容忍度，他們可能會定期閱讀那些 resent our success and would like to see us fail 的人、我們的 adversaries，以及經常對事實不太了解或 otherwise fail to check so-called 「facts」presented by our adversaries 的媒體成員的批評。我們容忍 enormous volumes of press 和 occasional attacks 作為高知名度行動主義策略 necessary and unfortunate evil。

交易與流動性

交易很大程度上是一種藝術，而非科學，是一個總是回過頭看並得出結論認為您可以做得更好的學科。這是投資組合經理聘請交易員的原因之一（這使投資組合經理能夠將責任轉嫁給他人），也是交易員如此 treacherous 的職業的原因。

我們尋找那些價格與價值之間存在 wide spread 的投資，然後進行 sufficient due diligence 以獲得對我們分析的高度信心。因此，當我們發現我們想要購買的證券時，一旦我們完成工作，我們的一般方法是在不 disturbing the price 的情況下購買盡可能多的特定證券，直到達到我們的目標持倉規模。在某些情況下，我們購買時證券價格下跌（理想情況），在其他情況下，它們保持在大約相同的價格，或者它們上漲（問題情況）。

我們偏好流動性高的證券而非流動性差的情況，原因之一是我們更有可能以我們的分析所基於的價格或附近獲得頭寸。除非我們相信在購買時，這是 once-in-a-lifetime buying opportunity（想想 GGP），否則我們通常會保留一些空間，以便如果價格/價值關係在未來變得更加有利時增加我們的頭寸。與許多投資者不同，我們在開始工作時不會建立 token positions，然後隨著信心的建立而增加頭寸。我們要么 all-in（同時通常在口袋裡保留一個「回購」的權利），要么將我們的籌碼保留在一大堆美國國債中。

規模與股東行動主義

我們相信 large scale shareholder activism 是少數幾種投資策略，在這些策略中，規模帶來了 economy and competitive advantages。規模經濟效益來自於大型市值公司 typically never been pushed by an activist or a private equity investor 的事實，因此通常提供了 unrecognized opportunities for value creation。這些機會產生於 undervalued subsidiaries or divisions、inefficient uses of capital，以及 cost reduction 和 margin expansion 的機會。隨著我們基金規模的增長，我們能夠投資並影響 previously too large for us to work with 的公司範圍。歷史上，我們通過成立 SPVs 來追求特定投資來解決這個問題，儘管使用 SPVs 解決這個問題存在披露及其他風險。

從競爭角度來看，我們在大型市值股東行動主義領域的競爭對手很少，而且我們相信未來也不太可能出現許多這樣的新競爭對手。這是由於籌集足夠資本來組建 startup 以追求此策略的難度，以及建立執行該策略所需 reputational equity 所需的時間。大型市值行動主義是少數幾種投資策略，在其中一個人在先前投資中的 track record 增加了未來成功 undertaking such investments 的可能性。建立這樣的記錄需要數年時間，因此，我們成功行動主義的 track record 是 Pershing Square 一個重要的長期競爭優勢。

雖然今天有些較小的標的我們會 pass on 因為它們規模太小，但有些更大的標的我們現在可以追求，而過去我們沒有資源去執行。換句話說，雖然一些較小的名稱已經從列表中消失，但新的更大的名稱已加入我們的投資宇宙。

我們相信這些大型企業通常提供更大機會進行我們經常追求的那種公司變革。這是因為這些大型企業歷史上沒有被 actively investors 持有，並且由於其規模，largely insulated from private equity and other unsolicited investors。因此，我們繼續相信，在可預見的未來，規模將是 Pershing Square 的一項資產，因此，我們保持 [核心私募] 基金開放接受新的申購。目標不是為了籌集額外資本，而是通過接受資本來隨著時間替換贖回的投資者，以維持資本穩定性。話雖如此，我們打算 carefully 管理我們的資本流動。如果我們收到我們認為無法投資或將導致現有持股 unacceptable dilution 的承諾金額，我們將推遲接受這些資金，直到我們的情況發生變化。雖然這可能會給一些投資者帶來 nuisance，但我們將盡最大努力讓您了解情況，以便我們最大程度地減少給您帶來的不便。

另一種選擇是暫時或永久關閉基金。考慮到 [我們一些] 基金的 open-ended 結構，我們認為這種方法將導致我們資本基礎穩定性降低。

透明度

我們與您溝通的目標是向您提供如果我們的立場互換，即如果我們是投資者而您是投資經理，我們會希望獲得的信息。遵循這個 paradigm，我們努力盡快向您通報業務挑戰和相關發展，因為好消息通常會自行傳播。然而，如果我們認為披露信息可能會 compromise our investment program，我們將不會向任何人披露信息（除非法律要求我們這樣做）。幸運的是，我們的投資策略 inherent 是 readily transparent 的，因為它主要由少數在北美上市公司進行的多頭投資組成，而且投資組合的 turnover 通常 modest。

然而，透明度為基金帶來了風險，因為過早披露我們正在積累或出售的頭寸可能會損害我們為投資者實現價值最大化的能力。因此，除非有法律要求，否則我們謹慎避免過早披露可能對基金造成損害的投資信息。

投資人關係

擁有 [500 多名 (加上 PSH 後很可能還有數千名)] 投資者，我和投資團隊其他成員花費在非正式會議上的時間需求，可能會影響我們進行投資決策和分析的時間。同時，投資者有權對其在基金中的投資獲得高程度的透明度。

像往常一樣，由 Tony Asnes 監督的投資人關係團隊將 available to answer investors’ questions as they arise on a day-to-day basis。您應預期投資人關係團隊 extremely well informed，並且團隊成員應能夠回答您 substantial majority 的問題，除了那些如果回答可能會 disadvantage the firm 的問題。

我非常 enjoy the company of our investors。這也是問題的一部分。對我們小型投資團隊來說，時間管理是 Pershing Square 未來成功的關鍵因素。我們相信 [我們的季度投資者] 電話會議將提高信息流的質量和及時性，減少我和投資團隊其他成員花費在一對一會議上的時間，同時使投資團隊能夠繼續追求我們最重要的長期目標，即在承擔 modest risk of a permanent loss of fund capital 的同時提供高回報。

媒體

我們投資方法的性質歷史上吸引了大量媒體關注，我們已利用這種關注作為與 resistant to our ideas 的公司談判的優勢。通常，公開 airing issues 對於促使 publicity-shy 公司在重要股東和治理問題上看到曙光 extremely effective。

我們 occasionally 還與媒體合作，代表對沖基金行業盡一份力，試圖去除對沖基金實際做什麼以及對沖基金經理實際是誰的一些 stigma，並幫助減輕我們的行業在大多數情況下不應得的 negative attention。

我們將犯錯誤。因為我們管理著大量資本，並且我們對大型市值、高知名度公司進行 active investments，我們的錯誤往往會比其他投資專業人士更 conspicuous。美元損失也通常會更大。因此，我們的錯誤將吸引 disproportionate amount of media attention。這種媒體關注是我們高知名度策略的 natural outcome。隨著時間的推移，媒體對我們與投資組合公司的互動有所幫助，我們預計公司的知名度將繼續是 sustainable competitive advantage。

投資中的信心與謙遜

在投資業務中，缺乏謙遜的信心和信念可能 dangerous。當一個人公開分享投資論點時，改變主意可能更困難，因為人腦有傾向於 ignore data that are inconsistent with a firmly held view，尤其是在公開表達了這個觀點時。這很可能是華爾街分析師直到 MBIA 幾乎破產仍給予買入評級的原因。而且，我相信這也是為什麼分析師很可能會保持買入評級，直到 Herbalife 被監管機構關閉，或者公司面臨 substantial distributor defections [並因fundamentals 惡化而崩潰]。

我已經學到，在投資中實現長期成功的關鍵是平衡信心與謙遜，認識到事實何時不再與最初的投資論點 consistent。在投資決策中，避免心理因素干擾經濟理性至關重要。

我們願意在一項高知名度投資 [例如 J.C. Penney] 上 substantial loss 後改變主意並退出，這應該讓您相信我們將作出 rational investment decisions，而不受 emotional, personal 或其他考慮因素的影響。這種方法很可能 mitigating losses in failed investments，並且是我們長期方法 critical component。

2014 年度重點與投資經理人報告註腳

績效結果以總額和淨額呈現。淨回報包括所有股息、利息和資本收益的再投資，並假設投資者自相關 Pershing Square 基金成立以來一直在投資，並參與了 FINRA 規則 5130 和 5131 中定義的任何「新發行」。淨回報還反映了（除其他外）管理費、經紀佣金、行政費用和歷史或假定的績效費/分配（如有）的扣除。
公司的成立日期是 2012 年 12 月 31 日。公司在 2013 年和 2014 年的績效費為 16%。16% 的績效費將由 Pershing Square 及其附屬公司從其他現有及某些未來私募基金賺取的所有績效費/分配中削減 20%，前提是除非公司已由 Pershing Square 墊付的 certain expenses (例如，公開發行股票的承銷費及其他費用、支付給配售代理的佣金以及公司私募階段產生的其他組建/發行費用) 加上每年 4.25% 的收益（「Offset Amount」）被收回，否則不會進行削減。
S&P 500（「指數」）已被選用，目的是將在 Pershing Square 基金中的投資績效與一個 well-known、廣泛的股票基準進行比較。有關該指數的統計數據取自 Bloomberg，回報計算假設所有股息均已再投資。該指數不 subject to Pershing Square 基金所承擔的任何費用或支出。Pershing Square 基金不限於投資於構成該指數的證券，其績效可能或可能不與該指數相關聯，不應被視為該指數的 proxy。指數的波動性可能與 Pershing Square 基金投資組合的波動性存在实质差異。S&P 500 由具有代表性的 500 家美國大型上市公司樣本組成。該指數是一個 unmanaged、按流通市值加權的指數，其中每隻股票在指數中的權重與其流通股成比例，由 Standard & Poor's 確定。S&P 500 指數 proprietary to S&P Opco, LLC（S&P Dow Jones Indices LLC 的子公司）、其附屬公司及/或其許可方，並已獲得使用許可。S&P® 和 S&P 500® 等其他知名商標是 Standard & Poor's Financial Services LLC 的註冊商標。© 2014 S&P Dow Jones Indices LLC、其附屬公司及/或其許可方。保留所有權利。
本報告反映了公司投資組合的績效歸因。績效歸因至少為 50 個基點的部位單獨列出，而績效歸因為 50 個基點或以下的部位則aggregated。

這裡呈現的歸因基於 gross returns，不反映扣除公司收取的某些費用或開支，包括但不限於管理費和應計績效費。包含這些費用和開支將產生比這裡呈現的更低的回報。此外，Pershing Square 有時可能參與避險交易，以尋求降低投資組合風險，包括不相關於公司投資的發行人 underlying securities 的投資特定避險。這裡反映的 gross returns (i) 僅包括在 underlying issuer 的投資回報以及 directly relate to the securities that reference the underlying issuer 的避險部位的回報（例如，如果公司 long Issuer A 股票並也購買了 Issuer A 股票的賣權，則總回報反映股票的損益和賣權的損益）；(ii) 不反映不相關於 reference the underlying issuer 的證券的避險的成本/效益（例如，如果公司 long Issuer A 股票並 short Issuer B 股票，則 Issuer B 股票的損益不包含在歸屬於 Issuer A 投資的 gross returns 中）；以及 (iii) 不反映投資組合避險的成本/效益。與特定發行人相關的貨幣避險績效包含在該發行人的整體績效歸因中。此處提供的 gross returns 的績效歸因僅供 illustrative purposes。此列表上的證券可能未被公司持有全年。所有投資均涉及風險，包括本金損失。不應假設未來進行的投資將 profitable 或等於此列表上證券的績效。不應假設未來進行的投資將 profitable。過往績效不代表未來結果。請參閱第 5 頁顯示的淨績效數據。

PSLP 的績效結果被呈現出來，因為它是 Pershing Square 基金中歷史最悠久且投資策略與公司 substantially same 的基金。PSLP 的成立日期為 2004 年 1 月 1 日。根據當時生效的 PSLP 有限合夥協議條款，2004 年 PSLP 從 PSLP 賺取了 150 萬美元（約 3.9%）的年度管理費和高於 6% 門檻的 20% 績效分配。該有限合夥協議後來修訂，自 2005 年 1 月 1 日起規定 1.5% 的年度管理費和 20% 的績效分配。此處列出的 PSLP 淨回報反映了 2004 年及之後的不同費用安排。此外，根據獨立協議，2004 年唯一的 unaffiliated 有限合夥人向 Pershing Square 支付了額外 840,000 美元的 overhead expenses，用於與 PSLP 無關的服務，這部分費用未計入確定 PSLP 的淨回報。如果這些 overhead expenses 被包含為基金費用，淨回報將會更低。
根據截至 2015 年 2 月 28 日的公司應支付費用 AUM 和 Pershing Square 私募基金總應支付費用 AUM 的當前水平，假設 Offset Amount（定義見下文）已全額支付，公司的績效費將為 10%。此處提及的「公司應支付費用 AUM」不包括 attributable to management shares 的任何 AUM，提及的「Pershing Square 私募基金應支付費用 AUM」不包括 (i) PSCM、其員工和附屬公司在任何 Pershing Square 基金中的投資 attributable to 的任何 AUM，以及 (ii) 在 PS V, L.P.、PS V International, Ltd. 及其附屬公司的投資 attributable to 的任何 AUM。

此處提供的 hypothetical cumulative net returns 是根據應用 PSLP 的歷史月度淨回報並 adjusted to reflect 假設的較低績效費 10% 計算得出的。此信息僅用於提供樣本 illustration 的有限目的。此外，此處提供的信息假設每個相關的 Pershing Square 基金獲得與 PSLP 相同的回報率，扣除管理費和開支後，但在績效費/分配之前。過去其他 Pershing Square 基金的實際績效有所不同，未來預計也將有所不同。因此，實際回報可能與本表中所列的假設計算顯著不同。

雖然 Pershing Square 基金是集中的，並且通常對某些投資採取 active role，但它們將擁有，並且過去也曾擁有，更大數量的投資，包括 passive investments 和與避險相關的部位。「Short equity」包括提供 short economic exposure 的期權及其他工具。所有商標均為其各自所有者的財產。

不應假設此處討論的任何證券交易或持股已經或將證明是盈利的，也不應假設 Pershing Square 未來做出的投資建議或決策將是盈利的或等於此處討論的證券投資績效。本報告中顯示的特定公司旨在展示 Pershing Square 的 active investment style 以及 Pershing Square 基金所投資的行業類型，並非基於過往績效選擇。不應假設未來進行的投資將是盈利的。過往績效不代表未來結果。

請參閱第 11 頁，該頁面列出了 Pershing Square 曾公開採取 active role 以尋求促成變革的所有公司。