臨時財務報表 2015年6月30日
請參閱第12頁隨附的註腳。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 3
投資經理報告
親愛的 Pershing Square Holdings, Ltd. 股東：
Pershing Square Holdings, Ltd.（「PSH」）在2015年上半年表現優於 S&P 500，且從年初至今及自成立以來持續優於市場，如下表所示5。
績效比較
Pershing Square Holdings, Ltd. 績效 對比 S&P 500
| 2013 | 2014 | 2015年截至6月 | 2015年7月 | 2015年截至7月 | 2013年1月 - 2015年7月 (自成立以來累計) | 複合年化報酬率 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| PSH 總報酬率 (3,5) | 13.0% | 50.6% | 4.6% | 8.0% | 13.0% | 92.2% | 28.8% |
| PSH 淨報酬率 (3,5) | 9.6% | 40.4% | 3.2% | 6.6% | 10.1% | 69.3% | 22.6% |
| S&P 500(6) | 32.4% | 13.7% | 1.2% | 2.1% | 3.4% | 55.5% | 18.6% |
雖然上述數據僅反映了幾週前的狀況，但近期劇烈的市場下行波動導致包括 Pershing Square Holdings 在內的所有 Pershing Square 基金，截至今日收盤，今年至今處於虧損狀態，但同期表現仍優於市場指數。鑑於近期市場波動，我們認為總結 Pershing Square 的關鍵投資原則以及我們預期投資組合將如何受到當前市場狀況影響會很有幫助。
Pershing Square 投資原則
我們投資的公司符合我們極高的業務品質標準。我們主要投資那些簡單、可預測、產生自由現金流，且由於品牌、獨特資產、長期合約和/或市場主導地位而具有顯著競爭壁壘和強大定價能力的公司。我們極力避免那些高度暴露於商品價格、利率重大變化以及我們無法控制的其他外部因素的公司，從而使其有限地暴露於宏觀經濟因素。我們專注於在北美註冊、大部分利潤在北美實現的大盤股公司。我們經常對投資組合中的大型非美元貨幣曝險進行避險。我們尋求以目前狀態較內在價值折價交易的投資，且經優化後折價幅度更大。
這種方法的結果是一個由我們曾經擁有過的最高品質公司組成的投資組合，由我們合作過的最強大的管理團隊管理，所有這些公司的交易價格都較其內在價值有顯著折價。這些公司通常融資保守，通常是投資級別或即將達到投資級別，產生大量的經常性自由現金流，通常不需要股權資本來生存或發展，並且經常通過股票回購或股息向股東返還資本。由於這些特性，我們擁有的企業的內在價值與股票或信用市場波動的相關性不大。
如果我們認為額外的風險能夠被更大的潛在盈利能力所彌補，我們可能會偶爾對上述原則有所例外。例如，我們擁有幾家高度積極收購的公司，即 Valeant、Platform Specialty Products 和 Nomad，它們需要資本才能實現加速增長。然而，即使在這些情況下，如果資本市場關閉，它們的增長會從目前極高的水平放緩，但它們的業務仍將保持盈利和現金產生能力。在每個案例中，當前的估值並未體現這些公司進行具有經濟吸引力的收購的能力所帶來的價值。
我們擁有的企業的長期健康狀況取決於對基本特種醫藥產品 (Valeant)、餅乾和巧克力 (Mondelez)、工業氣體 (Air Products)、商品和製造產品低成本運輸 (Canadian Pacific)、伴侶動物和家畜醫藥產品 (Zoetis)、快餐、咖啡和甜甜圈 (Restaurant Brands)、地理位置優越、主要位於城市地區的住宅、零售和商業房地產 (Howard Hughes)、特種化學品 (Platform Specialty Products)、品牌冷凍食品 (Nomad) 以及低成本住宅抵押貸款 (Fannie/Freddie) 的需求。在這些案例中，我們相信長期需求將保持持續且強勁，受技術替代、商品價格、除大幅 GDP 下降之外的任何因素或我們無法控制的其他外部因素的影響相對有限。
我們也偶爾進行股票放空（有時是為了特定的避險目的），且僅在我們認為估值有上限，並且公司由於糟糕的商業模式、業務或會計欺詐和/或資本或準備金不足而面臨價值大幅或完全崩潰的風險時進行。我們更喜歡放空信用而不是股票，主要通過使用信用違約交換。
雖然我們不試圖對短期股票市場下跌的影響進行避險，但我們持有大量名義貨幣避險部位，這在某些我們直接或間接曝險的貨幣持續下跌時應能為投資組合提供一定保護。
由於我們的投資原則和由此形成的投資組合構成，我們不認為股市和商品價格下跌、貨幣貶值和/或中國經濟疲軟將對投資組合的內在價值產生實質性影響。雖然股票短期內可以以任何價格交易，但由於我們不使用保證金槓桿，我們不會被迫在不合適的時機退出任何投資。因此，我們最近對現有投資組合沒有進行任何有意義的改變，除了主要是通過購買賣權增加名義放空貨幣曝險。
績效歸因7
以下是公司投資組合在2015年1月至2015年6月的總報酬歸因。
| 贏家 | 輸家 | ||
|---|---|---|---|
| Allergan, Inc. | 3.9% | Herbalife Ltd. | (3.7)% |
| Valeant Pharmaceuticals International, Inc. | 2.8% | Actavis Plc | (1.9)% |
| Nomad Foods Limited | 2.1% | Canadian Pacific Railway Limited | (1.9)% |
| Mondelez International Inc. | 1.4% | Air Products & Chemicals, Inc. | (0.6)% |
| Zoetis Inc. | 1.2% | 4 Other Positions | (0.5)% |
| The Howard Hughes Corporation | 0.7% | ||
| Platform Specialty Products Corporation | 0.6% | ||
| 3 Other Positions | 0.5% | ||
| 總贏家 | 13.2% | 總輸家 | (8.6)% |
| 贏家與輸家總計 2015 | 4.6% |
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投資組合更新8
Mondelez (MDLZ)
2015年8月6日，Pershing Square Capital Management, L.P. 宣布收購了 Mondelez 7.5%的股權，我們以每股約40美元的價格收購。這項投資包括普通股、遠期購買合約以及長期、價內買權。
Mondelez 是全球最大的零食公司之一，營收超過300億美元，市值約700億美元。這家公司擁有包括 Cadbury、Oreo、Nabisco 和 Trident 在內的極高品質品牌，是 Kraft Foods 在2012年分拆後成立的。
Mondelez 是一個典型的 Pershing Square 投資——一家高品質、簡單、可預測、能產生自由現金流的公司，具有吸引人的增長前景和巨大的利潤率提升機會。我們喜歡零食業務，因為該類別享有高利潤率，既有品牌周圍存在經濟「護城河」，以及在占 Mondelez 銷售額約40%的新興市場長期發展這些品牌的機會。作為一種相對低價的奢侈品，儘管一些新興市場最近經濟狀況惡化，Mondelez 的新興市場銷售額仍顯示出高增長率。儘管擁有業內一些最好的品牌並參與高利潤類別，Mondelez 的利潤率在其同行業中最低，這提供了提高營運效率的巨大機會。我們認為 Mondelez 存在大幅提高營運效率的機會，因為它實際上是一家新公司，由 Nabisco、LU Biscuit 和 Cadbury 合併而成——這是 Kraft 遺留下來的三項收購，它們從未完全整合或優化。
Pershing Square 與這家公司及其前身有著長期的歷史淵源。我們於2007年首次投資 Cadbury。在 Kraft 於2010年收購 Cadbury 時，我們是 Kraft 的股東，並公開支持該收購。我們在2012年 Kraft 分拆後也是 Mondelez 的股東，並在2013年因為需要資金用於其他機會而退出。我們非常了解這家公司，並多年來與執行長 Irene Rosenfeld 建立了良好、建設性的關係。
我們認為現在是投資 Mondelez 的一個有吸引力的時機，因為經過幾年的有限改善後，其利潤率剛剛開始擴大。此外，我們相信 3G Capital 通過其對 Heinz 以及現在 Kraft 的所有權，為營運效率、組織設計和管理層對齊建立了新的標杆，這使得 3G 旗下的公司能夠獲得更高的利潤、更靈活，並在長期內更好地實現增長。我們相信 3G 對於營運績效的更高標準將促使包裝食品行業產生競爭性反應，從而提高 Mondelez 和該行業其他公司的營運利潤率和盈利能力。
Valeant (VRX)
2015年4月1日，Valeant 完成了對 Salix 的收購，這是其歷史上最大的一次收購。Valeant 迅速整合了 Salix。整合的亮點包括實現了5億美元的成本協同效應，重組了 Salix 的銷售團隊，以及獲得了重要的 FDA 批准。自收購以來，Salix 的財務業績大幅超出預算。
Valeant 第二季的有機收入增長達到19%，標誌著連續第四個季度有機增長超過15%。本季度的業績得益於幾款新產品的成功推出，其中包括 Valeant 科學家主要開發的一系列皮膚學產品組合。該公司已大幅提高了全年銷售和盈利預期。
在季度電話會議上，管理層詳細回顧了其資本配置記錄，包括在140多項交易中投資的400億美元。結果令人印象深刻。管理層在這些交易中實現了估計的37%的無槓桿、稅後年化回報率。我們認為，鑑於極其龐大、分散且低效的製藥行業，Valeant 將能夠繼續進行有吸引力的收購。
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2015年8月20日，Valeant 宣布收購 Sprout Pharmaceuticals，這家公司本週早些時候剛剛獲得了一種女性性功能障礙藥物的批准。我們認為 Sprout 反映了 Valeant 業務發展計劃的機會主義性質。Sprout 的 Addyi 藥物為治療目前缺乏替代醫療方法的疾病提供了未來數十億美元銷售額的潛力。Valeant 設計了交易結構，在銷售額低於預期時降低了下行風險，同時允許公司在藥物暢銷時獲得顯著收益。作為交易的一部分，Valeant 聘請了 Sprout 的管理團隊，包括其優秀的執行長 Cindy Whitehead。
包括我在內的一些 Pershing Square 員工是 FDA 批准前對 Sprout 的投資者，並向 Sprout 管理層提供了關於 Valeant 管理團隊品質和特點的強烈推薦，這對 Sprout 來說很有幫助，因為 Sprout 股東和員工的結果很大程度上取決於公司和藥物未來的管理方式。我們將在下方詳細討論 Pershing Square 的個人交易政策。
2015年7月1日，Valeant 聘請了新的財務長 Rob Rosiello。Rob 在加入 Valeant 之前在 McKinsey 有著長期的職業生涯，他領導著該公司的併購諮詢業務。前財務長 Howard Schiller 在為 Valeant 服務近四年後離開了執行團隊。Howard 將繼續擔任 Valeant 董事會成員和主要股東。
儘管 Valeant 股價從今年早些時候我們的買入價格大幅上漲，但我們仍然認為其股票被低估了。我們相信股價並未反映 Valeant 特許經營權和未來現金流的品質，以及其管理團隊的業務發展、資本配置和營運能力。
Air Products and Chemicals, Inc. (APD)
Air Products 公布了令人印象深刻的第三財季業績。在執行長 Seifi Ghasemi 的轉型生效後，APD 正在取得實質性改進。本季度，儘管面臨明顯的匯率不利因素，收入、營運收益、無槓桿資本回報率和每股收益均大幅增長。
APD 的大部分銷量增長來自於亞洲新工廠的投產。APD 近年來進行了大量的資本支出，我們預計隨著新工廠的投產，這些投資將在未來幾年產生可觀的自由現金流，並為內在價值做出重大貢獻。
本季度的營運利潤率達到19.5%，是25年來的最高季度營運利潤率。雖然 Air Products 近期的利潤率改善很大程度上來自於其非核心的 Materials Technology 業務，但本季度的業績顯示工業氣體和 Materials Technology 業務都取得了廣泛的改善。
Materials Technology 部門表現持續良好，基礎收入增長7%（銷量增長4%，價格增長3%），利潤率提高了六個百分點至24.4%。這推動了稅前利潤增長36%。Materials Technology 正在為最終從 APD 分離做準備，我們預計這將通過剝離或類似交易方式進行。
Seifi 設定了目標，要將 Air Products 打造成世界上最安全、最賺錢的工業氣體公司。為了實現這一目標，Air Products 打算將成本基礎降低6億美元，以彌補其與競爭對手 Praxair 歷史上的績效差距。與銷售和公司費用相關的成本節約預計總計3億美元，並且公司已經採取行動實現了大部分這些節約，預計到2016財年第二季度將完全實現運營效率。剩餘的3億美元節約將來自於運營生產力，預計在未來四年內實現。這是 Seifi 首次為彌補與 Praxair 的績效差距設定明確的時間表。
APD 是一家由才華橫溢的管理層經營的極高品質企業。我們仍然相信長期股東有巨大的上行空間。
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Canadian Pacific (CP)
儘管收入因商品價格下跌導致穀物和石油運輸量減少而下降2%，但 Canadian Pacific 的第二季度盈利表現強勁。
儘管短期經濟背景充滿挑戰且整個鐵路行業疲軟，但在其卓越的管理團隊領導下，我們對 CP 的長期前景仍然充滿信心。管理層持續識別鐵路營運效率和流暢性改進的機會，這將轉化為公司未來幾年的更大長期現金流。我們仍然認為 CP 對於 Pershing Square 來說是一項有吸引力的投資。
Zoetis, Inc. (ZTS)
第二季度盈利超出分析師預期。管理層略微上調了2015年全年盈利預期。本季度營收增長令人印象深刻。剔除匯率影響的有機營收增長了9%。本季度約80%的營收增長歸因於近期推出和現有產品的銷量增長。剔除匯率影響的營運費用僅增長1%，儘管營收增長了11%。管理層宣布其研發組合取得了重大進展，包括新產品創新的推進以及現有產品的改進。
五月份，Zoetis 宣布了一項大型成本重組計劃。管理層已開始採取實現此計劃的第一步，並相信有望實現至少3億美元的節約目標，根據公司第二季度的電話會議，這將把 Zoetis 的營運利潤率從2014年的25%提高到2017年的34%。此後，管理層預計持續的成本控制、強勁的營收增長以及管理層供應鏈效率計劃的執行將帶來營運利潤率的持續改進。
Restaurant Brands International (QSR)
QSR 又實現了一個強勁的季度盈利。公司的 Burger King (BKW) 部門在美國實現了同店銷售額 (SSS) 的顯著提升。本季度 SSS 增長了8%，居行業領先地位，是 BKW 近十年來的最佳業績。公司將增長歸因於多種因素，包括近期翻修的店面、強勁的限時產品供應、優化的超值菜單以及服務時間的改進。
這是 BKW 連續第二個季度實現行業領先的 SSS 增長，這表明 BKW 開始彌補與其同行之間持續十多年的收入差距。BKW 每家店的收入為130萬美元，而 Wendy's 為150萬美元，McDonalds 為240萬美元。彌補這一收入差距將是未來幾年盈利增長的重要驅動力。
Tim Hortons 成本結構的大幅降低是 QSR 近期業績的一個重要亮點。儘管 QSR 僅擁有 Tim Hortons 兩個季度，但其已將間接費用降低了30%以上，並開始降低其核心營運費用。重要的是，QSR 在提升品牌增長能力的同時，也在提高其營運效率。
BKW 美國業務強勁的銷售增長和 Tim Hortons 的營運效率，加上強勁的單位增長，使得 QSR 的季度每股收益增長了27%，儘管美元走強對業績產生了超過10%的負面影響。
Howard Hughes Corp. (HHC)
HHC 本季度業績好壞參半，營運資產的淨營運收益 (NOI) 強勁增長，夏威夷公寓持續以創紀錄的價格銷售，但由於能源業務的不確定性導致需求下降，公司位於休士頓的總體規劃社區 (MPCs) 的土地銷售有所減少。
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我們不太關注 HHC 的季度盈利結果，也不關注其 MPCs 的季度土地銷售。相反，我們關注公司通過其各項資產開發進度帶動的內在價值長期增長。HHC 在將非收入產生性土地轉化為產生收入或可銷售資產方面持續取得顯著進展。
Herbalife (HLF) 空頭部位
儘管 HLF 股價年初至今大幅上漲，但我們仍然堅信 HLF 是一個非法金字塔計劃，最終將被監管機構關閉或自行崩潰。
股價上漲似乎是受到 HLF 超出其近期下調的盈利預期，以及一些 HLF 分析師聲稱公司已解決其 SEC 問題並即將與 FTC 和解（據稱在今年夏天晚些時候）的聲明所推動。我們認為 SEC、FTC、司法部、FBI 和州檢察長辦公室對該公司仍有積極調查，不太可能在短期內獲得有利解決。近幾個月來，司法部已通過發出傳票向公司、分銷商和第三方索取信息。公司最近提交的10Q文件似乎證實了正在進行的監管行動，披露「辯護其商業模式」和「回應監管詢問」的費用增加了約三分之二，總計達到1300萬美元。HLF 現已花費約9000萬美元為自己辯護，這些費用被其添加到其「調整後盈利」中作為「非經常性費用」，但我們預計這將持續到公司被關閉或自行崩潰為止。
在2015年8月5日提交的10Q文件中，HLF 披露除中國外，所有獨立報告區域的淨銷售額同比均出現下降。北美銷售額下降8.2%，南美和中美洲下降34.3%，歐洲、中東和非洲下降14.7%。剔除中國的影響，合併淨銷售額將下降19%。HLF 的大多數市場在匯率調整後也出現了下降。例如，南韓、馬來西亞和英國的當地貨幣銷售額分別下降了30%、33%和21%。
Herbalife 幾乎所有市場的快速下降與金字塔計劃市場飽和後的「爆發與衰退」模式一致。中國仍然是主要的增長動力。中國銷售額增長了38%，現已超越美國成為 HLF 最大的市場。我們認為 HLF 在中國的業務違反了當地反多層次傳銷法，這是世界上最嚴格的法規。有關 HLF 在中國違法行為的更多信息，我們鼓勵您查閱我們於2014年3月發表的關於「中國的 Herbalife」的報告，網址為 www.FactsAboutHerbalife.com。
Herbalife 目前對2015年的調整後每股盈利預期為4.50-4.70美元，比一年前分析師的預期低約30%。按最近約60美元的股價計算，Herbalife 的市盈率為13倍，高於其歷史平均水平約12倍。60美元的股價實際上沒有考慮監管介入或市場飽和和崩潰的可能性。
此外，Herbalife 絕大部分銷售額暴露於全球新興市場，這些市場由於石油和商品價格下跌而經歷劇烈的貨幣貶值和經濟惡化。如果考慮到這一點以及 Herbalife 對中國增長的依賴，即使假設該公司在所有方面都合法經營，我們認為其目前的股價在基本面基礎上也被大幅高估。
Platform Specialty Products (PAH)
PAH 最近宣布了兩項收購。由於英國的收購規則，我們不允許討論這些交易。我們預計 PAH 在收購任何新業務之前，會先專注於整合其已收購的公司。
Nomad Foods Ltd. (NHL)
Nomad 是一家由 Martin Franklin 和 Noam Gottesman 發起的特殊目的收購公司（「SPAC」）。該 SPAC 最初於2014年春季募集了5億美元。2015年春季，Martin 接洽我們，提供了成為 Nomad 主要股東的機會。當時，Nomad 正考慮以28億美元收購 Iglo Group。鑑於收購規模較大，需要籌集大量額外股權資金。
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我們認識 Martin 多年，他為股東創造價值的記錄令人印象深刻，包括他對 Benson Eye Care 和 Jarden Corporation 極為成功的管理，截至2015年7月31日，他為股東創造了超過48倍的收益。我們在2015年5月的 Ira Sohn 演講中重點介紹了他的成功。
2011年，我們與 Martin 和 Nicholas Berggruen 合作成立了 Justice Holdings, Ltd.，這是一家 SPAC，最終與 3G 的 Burger King Worldwide 合併，該公司在2014年收購 Tim Hortons 後，現稱為 Restaurant Brands International。
對 Iglo Group 進行盡職調查後，我們於2015年6月1日，在 Nomad 收購 Iglo 的同時，對 Nomad 的普通股進行了3.5億美元的私募，這使得我們在所有 Pershing Square 基金中總共擁有該公司22%的股權。我們投資團隊的成員 Brian Welch 加入了 Nomad 的董事會。我們認為 Iglo 是一項出色的基礎投資，作為包裝食品行業的整合者，Nomad 將能長期為股東創造價值。
Iglo 是歐洲領先的品牌冷凍食品企業，銷售額達15億歐元。這是一個穩定、高利潤（EBITDA 利潤率20%）、產生自由現金流的業務。其在歐洲冷凍食品市場佔有領先份額，規模是下一個最大競爭對手的2.2倍，並擁有強大的品牌資產。該業務歷史增長持平，但管理層看到了通過將公司優秀的品牌擴展到相關冷凍食品類別以實現有機增長的機會。
Nomad 以有吸引力的估值完成了對 Iglo 的收購。28億美元的收購價格相當於2014年 EBITDA 的8.5倍。考慮到該業務的低資本支出要求（低於銷售額的2%）及其適度的現金稅率（21%），收購價格相當於無槓桿自由現金流的12倍。通過以四倍債務/EBITDA 的槓桿為收購融資，以我們10.50美元的購買價格計算，我們支付了約八倍的帶槓桿自由現金流。市場迅速認識到這項交易的吸引力，導致股價在交易宣布後翻了一倍。
Nomad 打算利用 Iglo 作為未來食品行業收購的平台。首次此類收購於8月13日宣布，Nomad 同意以5億英鎊收購 Findus Group 的歐洲大陸業務。這些冷凍食品資產以有吸引力的估值購入，並高度互補，因為它們完善了 Iglo 現有的歐洲佈局。
包裝食品行業龐大且分散，目前在 3G 和許多激進投資者的參與下正在經歷重大變革。我們相信由聯合主席 Martin Franklin 和 Noam Gottesman 以及新任執行長 Stefan Descheemaeker（曾任雜貨商 Delhaize Group 和 ABInBev 的高管）領導的 Nomad 團隊擁有豐富的經驗和技能，能使 Nomad 成為一項非常成功的長期投資。
Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)
Fannie 和 Freddie 又報告了一個強勁的季度。這些結果進一步證實了我們的論點，即如果取消淨值清掃（美國政府通過非常規股息每季度沒收其淨值），這兩家實體都可以進行資本重組並安全退出監管。本季度，針對美國政府沒收行為的股東訴訟出現了多項積極的法律進展。
在華盛頓哥倫比亞特區巡迴上訴法院，原告提交了一份強有力的上訴狀，反對去年九月駁回其主張淨值清掃違反適用法定限制的裁決。多份法院之友 (amici) 意見書提交支持原告，其中兩份值得強調。一份來自包括 Independent Community Bankers of America 和前 FDIC 主席 William Isaacs 在內的多方，他在職業生涯中親自監督了 S&L 危機期間數百家銀行的監管或接管。意見書主張 Fannie 和 Freddie 的監管是逐字仿照 FDIC 監管，並且淨值清掃是前所未有且與80多年來對監管的理解和實施目標不符的。意見書主張，如果任其繼續存在，淨值清掃將使向金融機構提供資本的機構質疑在監管中是否可以維護法治和公司債權的既定優先順序。銀行依賴低成本債務和優先股融資，以便向消費者提供低成本貸款。如果在監管期間允許沒收私人金融機構的資產，將很少有（如果有的話）貸款人願意向金融機構提供融資，特別是在壓力時期。
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在其法庭之友意見書中，前 Fannie Mae 財務長 Tim Howard 提供了一項基於會計的分析，質疑淨值清掃的必要性和真實動機。在監管期間，FHFA 改變了 GSE 的會計政策，加速了非現金費用，產生了帳面虧損，並導致了財政部1900億美元優先股投資的絕大部分。Mr. Howard 指出，從2008年到2011年，GSE 的實際信用損失被其現金利潤所超越，而那些導致資本注入的非現金費用大部分已被逆轉，使得財政部自2012年以來「清掃」了 GSE 幾乎所有的資本。
在聯邦索賠法院，原告提交了經過編輯的文件，這些文件表明他們的證據開示過程發現了與政府為淨值清掃辯護相矛盾的證據，並對其必要性和真實目的提出了質疑。儘管這些文件是密封提交的，但法官 Judge Sweeney 已允許它們用於地區法院和上訴法院的相關案件。
Pershing Square 的個人交易政策
鑑於 Sprout 交易，我們認為回顧我們員工的個人交易政策以及我們如何管理這方面的潛在利益衝突將會有所幫助。Pershing Square 擁有極為嚴格的個人投資政策。員工不得投資公開交易的股票或債務證券，除了美國國債、貨幣市場工具和市政債券。我們也允許員工投資共同基金並保留他們在加入 Pershing Square 之前擁有的公開證券，但他們不能增持這些證券，如果希望出售這些投資，需要獲得合規批准。
由於我們的個人交易政策，在幾乎所有情況下，員工的大部分流動淨資產都投資於基金。我們不鼓勵員工將所有流動資產都投資於基金，因為我們始終認為良好的投資判斷需要心靈平靜。在市場壓力時期，「過度投資」於基金的員工可能會失去健全投資判斷所必需的客觀經濟理性。
Pershing Square 基金不允許進行私人投資。因此，員工可以投資私人股權、私人房地產、創投基金以及投資於這些資產類別的基金，以及其他對沖基金。這些投資每一項在進行之前都需要獲得我們首席合規官的同意。這種方法限制但不能完全消除個人投資帶來的潛在利益衝突。
Valeant 收購 Sprout 是我們近12年歷史中第二次發生 Pershing Square 投資的公司收購了員工有投資的私人公司。第一個例子發生在2012年，當時 Justice Holdings，一家 Pershing Square 持有超過30%股權並在董事會中有代表的公司，與當時由 3G 私人股權基金擁有的 Burger King 合併，使該公司上市。我們與 3G 的個人關係對基金很有幫助，因為我們代表 Justice Holdings，並與我們的共同發起人一起，促成了 Burger King 交易並進行了談判。
由於我是擁有 Burger King 的 3G 基金的投資者，我們管理潛在利益衝突的方式如下：在交易完成之前，3G 將我在 Burger King 股票中的權益轉讓給我。Justice Holdings 的現金用於買斷其他 3G 私人股權投資者。由於這項交易，我在 Burger King 的個人權益增加了（我是與基金一起的買方，而不是賣方），因為我繼續持有我原來的股權以及通過 Pershing Square 基金間接持有的更大比例的股權。此外，我及關聯公司同意持有我在 Burger King 的股權，直到基金退出其在該公司的持倉。自2012年4月宣布交易以來，Justice Holdings 的股價（現稱為 Restaurant Brands International）已上漲近三倍，我仍然持有我在該公司的股份。
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Sprout 的情況與 Justice/Burger King 案例不同。我及其他 Pershing Square 員工持有 Sprout 不到2%的股份。我們在公司沒有董事會席位或其他有影響力的職位。Pershing Square 基金持有 Valeant 5.7%的股份，我們在公司事務中沒有董事會席位或其他有意義的影響力，儘管我們確實打算在可能的情況下協助 Valeant 的業務發展工作，就像去年的 Allergan 交易一樣。由於我們對公司管理團隊（由 Mike Pearson 領導）的信心，我們並未試圖影響 Valeant 的公司治理或運營。在 Sprout 的案例中，我們在 Valeant 決定收購該公司的過程中沒有發揮任何作用。
Perella Weinberg 代表 Sprout 進行了公司出售的市場推廣。公司與多個競標者進行了談判，最終選擇了 Valeant。雖然我們沒有被告知其他報價的條款，但我們強烈支持 Valeant 管理團隊及其提出的交易。我們假設 Sprout 董事會和控股股東選擇 Valeant 的交易是因為它提供了最佳的經濟和其他條款。我們相信對 Sprout 的收購對 Valeant 來說將是一次成功的收購，因為我們相信該藥物的潛力以及 Valeant 在女性健康領域進一步擴展其產品組合的機會。
債券發行
2015年6月26日，PSH 宣布完成發行總計10億美元的2022年到期高級債券（「債券」），年利率為5.500%。截至2015年7月31日，考慮到債券發行，PSH 的總債務佔總資本比率為12.2%。債券的主要契約限制了當此比率大於或等於三分之一時的債務承擔或股東分派。與保證金債務不同，這些債券沒有市場盯市契約，不會在股價下跌時強制平倉。債券發行的淨收益用於調整 Pershing Square 基金現有投資組合，並為我們最近投資 Mondelez 提供資金。
我們認為近期債券的發行是 PSH 的一個重要里程碑。我們相信適度的長期高級債務將在不顯著增加永久資本損失風險的情況下提高我們的長期回報。
透明度/報告
PSH 網站 www.pershingsquareholdings.com 提供每週淨資產價值 (NAV) 公布、每月績效和透明度報告、新聞稿以及給投資者的信件的查閱，同時還提供季度投資者電話會議和一般公司文件的查閱。您可以在首頁註冊以接收網站發布新信息的電子郵件提醒。
如果您對上述任何內容有疑問，請隨時聯繫投資者關係團隊或我。
此致，
William A. Ackman
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD.