年度報告
截至 2015 年 12 月 31 日止年度 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD.
2015 年重點摘要
績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 績效與 S&P 500 比較
| PSH 總報酬率 (1) | PSH 淨報酬率 (1) | S&P 500 (3) | |
|---|---|---|---|
| 2015 | (19.3)% | (20.5)% | 1.4% |
績效歸因 (4)
以下為本公司投資組合 2015 年總績效的歸因分析。
| 獲利 | 虧損 | ||
|---|---|---|---|
| Allergan, Inc. | 3.9% | Valeant Pharmaceuticals International, Inc. | (11.4)% |
| Mondelez International, Inc. | 3.3% | Herbalife Ltd. | (3.9)% |
| Zoetis Inc. | 1.2% | Canadian Pacific Railway Limited | (3.8)% |
| 所有其他部位 | 0.3% | Platform Specialty Products Corporation | (2.8)% |
| Actavis plc short (Allergan hedge) | (1.9)% | ||
| The Howard Hughes Corporation | (1.3)% | ||
| Air Products & Chemicals, Inc. | (1.2)% | ||
| 所有其他部位 | (1.7)% | ||
| 總獲利 | 8.7% | 總虧損 | (28.0)% |
| 總獲利與虧損 2015 | (19.3)% |
過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。
請參閱第 20 頁的相關註解。
以下文字摘錄自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2015 年度報告，完整版本可在此取得： http://assets.pershingsquareholdings.com/2016/03/PSH-Annual-Report-12.31.151.pdf
年度報告 截至 2015 年 12 月 31 日止年度 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD.
投資經理人報告
歷史績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 績效與 S&P 500 比較
| PSH 淨報酬率 (1) | S&P 500 (3) | |
|---|---|---|
| 2013 | 9.6% | 32.4% |
| 2014 | 40.4% | 13.7% |
| 2015 | (20.5)% | 1.4% |
| 2013 – 2015 (2) | ||
| 累計 (自成立以來) | 22.2% | 52.5% |
| 年化複合報酬率 | 6.9% | 15.1% |
Pershing Square Holdings, Ltd. 績效與 S&P 500 比較 過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。 請參閱第 20 頁的相關註解。
年度報告 截至 2015 年 12 月 31 日止年度 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD.
下表和圖表反映了 Pershing Square 基金中追蹤記錄最長的 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) 自成立以來的淨績效。我們以其歷史績效費率 20% 來呈現 Pershing Square, L.P. 的追蹤記錄。
Pershing Square, L.P. 歷史績效
Pershing Square, L.P. 績效與 S&P 500 比較
| PSLP 淨報酬率 (1,5) | S&P 500 (3) | |
|---|---|---|
| 2004 | 42.6% | 10.9% |
| 2005 | 39.9% | 4.9% |
| 2006 | 22.5% | 15.8% |
| 2007 | 22.0% | 5.5% |
| 2008 | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6% | 26.5% |
| 2010 | 29.7% | 15.1% |
| 2011 | (1.1)% | 2.1% |
| 2012 | 13.3% | 16.0% |
| 2013 | 9.7% | 32.4% |
| 2014 | 36.9% | 13.7% |
| 2015 | (16.2)% | 1.4% |
| 2004 – 2015 (2) | ||
| 累計 (自成立以來) | 567.1% | 135.3% |
| 年化複合報酬率 | 17.1% | 7.4% |
Pershing Square, L.P. 績效與 S&P 500 比較 過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。 請參閱第 20 頁的相關註解。
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股東信
致 Pershing Square 投資人：
雖然我們已於 2016 年 1 月 26 日向您分發了我們的 2015 年度信函（其副本可在我們的網站 www.pershingsquareholdings.com 上查閱），但過去兩個月 Valeant 相關的事件需要進一步討論。我們打算隨著事件的發展及時向您提供額外資訊。
如您所知，我們在溝通方面的方法是向您提供我們希望獲得的資訊，如果我們的角色互換的話，也就是如果我們是股東而您是投資經理人。唯一的注意事項是，除非法律要求，否則我們不會分享會給 Pershing Square 造成競爭劣勢的資訊。例如，除非申報規定強制要求，否則我們不會告訴您我們正在買賣什麼。
在接下來的「投資組合更新」部分，我們將提供有關 Valeant 最近事件的最新資訊，其中包括我們的副主席 Steve Fraidin 和我本人加入 Valeant 董事會，以及宣布執行長 Mike Pearson 將在新執行長開始工作後離職。最近的事件要求我們在公司中扮演更積極的角色，而我們在董事會中的存在現在將使我們對新任執行長選拔、資本配置和策略擁有影響力。
我一直認為經驗最好定義為犯錯並從中學習。在過去近 25 年的投資管理生涯中，我犯了很多投資錯誤，但總體結果相當令人滿意。我相信這主要是因為我們將判斷、執行或分析上的錯誤視為學習、汲取教訓和自我反省的重要機會。我們打算在這裡這樣做。
既然我們已經開始穩定我們在 Valeant 的投資，我們將開始考慮從這次經驗中可以學到的重要教訓。過去的一個重要教訓是，雖然我們通常利用我們的主動投資方法在新的情況下創造價值，但當我們持有的公司遭遇嚴峻挑戰時，它也可以起到防禦性作用。
Valeant 市值的下跌，加上自夏季以來我們其他一些投資的表現不佳，因我們去年六月完成的債券發行帶來的槓桿影響而雪上加霜。槓桿會放大負面和正面報酬。由於自八月以來投資組合市值的下跌，我們承受了槓桿的負面後果。隨著我們持股內在價值的增加，槓桿將放大我們的正面報酬。該債券沒有任何市價調整或評級相關的觸發機制，因此市價下跌不會導致這些工具加速或發生其他變化。最近的資產淨值下跌導致 Standard & Poor’s 將該債券的 BBB 評級列入負面影響的信用觀察名單 (CreditWatch with negative implications)。
我們注意到，該債券是 PSH 的最高級債務 — 除了我們使用保證金槓桿的情況（我們目前沒有此計畫）— 儘管資產淨值大幅下跌，但其由現金、美國國債和高流動性有價證券涵蓋，這些資產約為這些證券票面金額 10 億美元的五倍。
雖然 PSH 相較於資產淨值的折價在 2015 年大部分時間和 2016 年初保持相對較窄— 通常低於 5% — 但最近幾週，折價大幅擴大，自 2016 年 3 月 1 日以來平均約為 13%。我猜測這主要是由於擔心 Valeant 股價快速下跌。以目前約 12% 的資產淨值折價計算，投資人幾乎沒有為我們在 Valeant 的投資支付任何費用。因此，以目前價格持有或購買 PSH 的投資人是以遠低於資產淨值的價格建立基礎投資組合，我們認為這本身也遠低於我們持有公司的內在價值。此外，鑑於基金的高水位線機制，投資人將不支付績效費用，直到資產淨值增加 68% 並超過每股 26.37 美元。
上週五，我們收到了美國參議院老齡問題特別委員會的信函，該委員會正在對非專利藥物定價進行調查，並尋求我們的合作，以便委員會「更好地了解製藥產業及相關的監管和公共政策問題。」正如您所預料的，我們將全力配合委員會的要求。
除了我們從投資人那裡收到的許多問題外，我們也收到了許多支持的來電和電子郵件。您應該知道，我們非常感謝您的支持，我們鼓勵您繼續提出問題。
誠摯地,
William A. Ackman
年度報告 截至 2015 年 12 月 31 日止年度 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD.
投資組合更新
Air Products and Chemicals, Inc. (APD)
在 2014 年 7 月 1 日擔任執行長後，Seifi Ghasemi 領導下的 Air Products and Chemicals, Inc. 在 2015 年（其首個完整日曆年度）的轉型取得了實質性進展。Seifi 於 2013 年 9 月在 Pershing Square 的推薦下加入 APD 董事會。
年內，Seifi 將公司重組為一個權責更明確的分散式組織。他在削減企業管理費用方面取得了顯著進展，實現了他 3 億美元年化目標中的 1.7 億美元，並將營業毛利率提高了 310 個基點至 19%。年內，重大資本支出專案已完工並開始產生現金流。儘管面臨宏觀經濟和匯率 (FX) 逆風，這些成就使 APD 2015 財年的 EPS 增長了 14%，超過了其最初的指引。
APD 宣布贏得新的高品質專案，預計將推動未來幾年的增長，並計畫分拆 APD 的非核心材料科技業務，該業務最近命名為 Versum Materials。該分拆預計於 2016 年第三季進行，視市場狀況而定。
儘管 APD 取得了進展，但其股票的總報酬率 (7) 在 2015 年為 -8%，因為近期宏觀經濟擔憂導致 APD 的股票以我們認為較其內在價值大幅折價的價格交易。我們認為 APD 的上漲空間依然可觀。APD 的業務極具彈性：其產品是低成本、關鍵且消耗性的投入品，其客戶按終端市場和地區分散。公司近一半的營收受長期、照付不議合約約束。APD 已提供 2016 財年 EPS 增長 10-14% 的指引，主要由持續的成本節約、效率提升和新工廠啟動驅動，同時假設經濟持續疲軟。APD 正穩步實現其成為全球最安全且盈利最高的工業氣體公司的目標，並為股東創造顯著的額外價值。
Canadian Pacific Railway Limited (CP)
CP 是一家高品質的基礎設施公司，擁有強大的定價能力。其業務在貨物組合（穀物、煤炭、鉀肥、肥料和硫磺、金屬、礦物和消費品、原油、汽車、林產品和多式聯運）及其服務的地理目的地（全球、跨境、加拿大和美國）方面均高度分散。
由於其業務多元化，儘管面臨宏觀經濟疲軟，CP 2015 年的運量僅下降了 2%。大多數貨物類別溫和上漲或下跌。值得注意的是，加拿大商品表現良好，得益於其低成本地位和加拿大元走弱。僅有少數貨物類別出現顯著的運量下降。
在營運方面，2015 年是 CP 持續取得實質性進展的一年，其卓越轉型以加速推進。公司實現了 61% 的營運比率 (「OR」)，較 2014 年改善了 370 個基點。這是業界第二佳的 OR。年內，CP 以低於其內在價值的價格回購了約 8% 的股份。鑑於公司利潤率的提升和股份數量的減少，儘管營收增長緩慢，EPS 仍增長了 19%。
儘管 CP 在營運效率方面持續取得進展，但其努力大部分被營收增長放緩以及宏觀經濟環境走弱所掩蓋，這導致 CP 的股票以遠低於其內在價值的價格交易。CP 股票 2015 年的總報酬率為 -20%。
我們認為 CP 仍然是一個有吸引力的投資，原因如下。2016 年的指引顯示其營運比率將進一步改善至 59% 以下，並實現雙位數的 EPS 增長。CP 正在根據當前疲軟的需求環境調整其網路規模。管理層表示，在當前運量水準下，利潤率應高出 200-300 個基點，而年度資本支出較 CP 最初計畫低 4 億美元。除了持續的營運進展外，我們預計 CP 還將受益於較少的股份數量、較低的退休金成本和加拿大元走弱帶來的有利匯率，從而推動 EPS 增長。我們相信，在一支卓越的管理團隊領導下，公司的長期潛力依然可觀，該團隊的目標是將長期潛在營運比率維持在 50% 中段。
11 月，CP 提議與 Norfolk Southern (NS) 合併，這將為 CP 和 NS 的股東創造有意義的價值，同時改善北美鐵路網絡並提升對客戶的服務。CP 估計通過這次業務合併，每年可實現 18 億美元的營運效率和協同效應。
Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)
Fannie 和 Freddie 在 2015 年持續取得積極的業務進展。由於擔保費用率的提高和信用損失的降低，其核心擔保業務的基礎收益持續改善。由於用於對其投資組合進行避險的衍生性金融商品的非現金會計費用，其申報結果波動較大，這些投資組合正在清算中。
共識正在形成，GSEs 是不可取代的。吸引私人資本進入抵押貸款市場方面顯著缺乏成功，而業界貿易團體、政策分析師和一般新聞媒體的近期出版物越來越多地建議維持 GSEs 的存在。
股東訴訟方面也有一些有利進展。對哥倫比亞特區地方法院判決的 Perry Capital 上訴收到了強有力的法庭之友意見書，其中包括前 FDIC 主席和前 Fannie Mae 財務長。Fairholme 在聯邦索賠法院的取證發現了證據，與政府宣稱通過所謂的資產淨值掃描交易永久沒收 Fannie 和 Freddie 所有收益的理由相矛盾。前德拉瓦州首席大法官在德拉瓦聯邦地方法院提起新的訴訟，根據德拉瓦州法律挑戰資產淨值掃描修正案的合法性。
儘管取得了這些進展，我們認為對 2015 年 12 月 18 日 FY 2016 撥款法案中包含的 Jumpstart GSE 修正案的誤解，導致股價在年底大幅下跌，Fannie 和 Freddie 股票 2015 年的總報酬率分別為 -20% 和 -21%。該修正案阻止財政部在未經國會批准的情況下，兩年內出售或清算其 1890 億美元的優先股。市場可能誤解該修正案是 GSEs 退場的前兆，儘管該修正案對資本重組和 GSEs 的積極改革沒有構成實質性障礙。此外，這只是一個兩年後到期的暫時性限制。它不阻止 GSEs 脫離監管或募集外部資本，也不阻止財政部將其優先股轉換為普通股。
我們仍然認為 Fannie 和 Freddie 的股票對投資人而言具有引人注目的風險回報。雖然存在全部損失的可能性，但我們相信各種情境下將產生當前股價數倍的回報。Pershing Square 基金在 Fannie 和 Freddie 的總曝險約佔總資本的 4%，反映了這種投資的高風險、高回報性質。
Herbalife Ltd. (HLF) Short
最近的發展繼續證實 Herbalife 是一個傳銷金字塔。最近，一份內部 HLF 執行長 Michael Johnson 的影片曝光，其中他承認招募對於商業模式的關鍵重要性。我們相信該影片向監管機構提供了關於 HLF 商業模式以招募驅動的本質的有用額外證據。
儘管有與之相反的新聞報導，但監管調查仍在進行中，HLF 持續關於司法部調查以及向 HLF 的經銷商、管理層和其他人發出的某些資訊要求的揭露證明了這一點。在過去三年中，HLF 花費了約 1.09 億美元用於自我辯護和回應政府調查，但它仍然拒絕收集零售銷售數據，這些數據如果存在，可能幫助公司辯護。
在其於 2016 年 2 月 25 日提交的 10K 文件中，Herbalife 添加了一項關於美國聯邦貿易委員會 (FTC) 的新揭露：
公司目前正在與 FTC 商討潛在的解決方案。可能的結果範圍包括 FTC 提起爭訟民事訴訟、進一步討論達成和解（可能包括金錢賠償和其他救濟）或結案而不採取行動。公司正在配合調查，目前難以預測這些事項的時間和可能的結果。此外，無法保證這些事項的結果不會對公司業務營運、財務狀況或營運結果造成重大不利影響。目前，公司無法估計與這些事項相關的潛在損失範圍（如果有的話）。 (來源：Form 10-K, pg. 100)
雖然分析師和一些媒體報導稱上述揭露意味著 Herbalife 即將與監管機構達成有利的和解，這導致公司股價上漲，但我們相信事實將證明並非如此。Herbalife 在其歷史上多次與監管機構和訴訟方達成和解。儘管採取了這些監管行動和和解，HLF 的商業模式只變得更具侵略性，以犧牲零售銷售為代價激勵其經銷商招募，且其經銷商失敗率保持不變。
我們不相信 FTC 會「輕罰」，鑑於 Herbalife 對其受害者造成的巨大傷害，如果它不被迫停止其金字塔式行為，這些傷害將會繼續下去。HLF 過去三年受到高度關注，將使 FTC 對 Herbalife 調查的解決方案受到高度公眾監督。如果 FTC 讓 Herbalife 逃脫 — 在我們看來這不太可能發生 — 那麼所有傳銷金字塔將被允許在全國和全球蓬勃發展。如果沒有 Herbalife 行銷計畫的激勵所導致的庫存囤積，以及用來誘騙不知情的初學者創業者追求所謂的「商業機會」的欺騙行為，我們相信公司的業務基本面將崩潰。
2015 年，美國聯邦貿易委員會開始對另一家多層次行銷 (MLM) 公司 Vemma 啟動程序。對 Vemma 的訴狀和初步禁令為 FTC 採取行動對付 Herbalife 提供了潛在的路線圖。我們相信，如果法院對 HLF 應用施加於 Vemma 的相同限制，Herbalife 將無法生存。Pershing Square 在我們的網站 – www.FactsAboutHerbalife.com – 上發布了詳細的並列比較，顯示 Vemma 和 Herbalife 擁有驚人相似的商業政策和做法。
在另一方面，紐約州參議員 Jeff Klein 與公益律師 Letitia James 和非營利組織 Make The Road New York 聯合發布了一份高度批評性的報告，結論是其經銷商正在經營非法傳銷金字塔。參議員 Klein 提議紐約州立法，修改紐約州一般商業法，以保護消費者免受 Herbalife 和類似 MLM 濫用行為的侵害。
從財務角度來看，HLF 2015 年的營運結果惡化。2015 年報告營收下降 9.9%，這是由於低個位數的有機增長遇到了顯著的匯率逆風。中國過去和現在都是 Herbalife 財務表現的亮點，2015 年有機增長 29.8%。排除中國，2015 年本地貨幣淨銷售額下降 1.3%。Herbalife 報告第四季度業績略有改善（排除中國後實現約 6% 的匯率調整後正面營收增長），因為業務在某些市場似乎已經穩定。
管理層指引 2016 年以固定匯率計算的營收增長為中個位數，匯率中性 EPS 增長為 -3% 至 +6%。HLF 2016 年的 EPS 指引為 4.05 美元 - 4.50 美元，意味著實現的 EPS 增長為 -19% 至 -10%。
HLF 繼續指出「商業模式的改變」是「暫時重置」的原因，但我們注意到會員趨勢持續為負。新銷售領導者的增長放緩繼續影響 Herbalife 招募新會員的能力，而持續流失導致會員總數持平。金字塔不再增長。
最近，HLF 被迫下調一個業務指標，該指標稱為「活躍新會員」(Active New Members)，公司聲稱這顯示了經銷商的「參與度」(engagement)。公司在 2015 年第二季度財報電話會議上引入此指標 — 與整體招募情況惡化同時 — 但從未定義「活躍新會員」一詞的含義，或如何計算，或會員如何或何時成為「非活躍」(inactive)。HLF 解釋最近的重述時稱「活躍新會員」是一個非 GAAP 指標，未出現在其財務報表中。儘管公司現在淡化此指標的重要性，但此前曾大力宣傳其增長，作為未來增長潛力的指標。無論修訂後的「活躍新會員」揭露如何，每季度招募的新會員總數呈下降趨勢，從 2014 年第一季度的 599,012 人下降約 20% 至 2015 年第四季度的 485,142 人。傳銷金字塔，就像 Ponzi 騙局一樣，需要新招募者來取代退出的受害者。多年來，Herbalife 首次難以用新招募者替換失敗的經銷商。跑步機現在似乎比跑步者跑得快。
儘管營運表現疲弱，但強勁的估值擴張使 HLF 股票在 2015 年實現了 42% 的總報酬率，繼 2014 年下跌 52% 之後。以其當前股價（60 美元出頭）計算，HLF 股票以 2016 年盈利指引的 15 倍交易。我們認為這個價格對於不利的監管結果幾乎沒有或根本沒有分配下跌空間，也與 HLF 質量不佳的業務不符。因此，我們相信 HLF 目前對做空者而言代表著極具吸引力的風險回報。
The Howard Hughes Corporation (HHC)
HHC 是由 General Growth Properties (GGP) 在擺脫破產後分拆出來的。成立 HHC 是為了讓 GGP 的某些資產能夠獲得適當的管理關注和認可，這些資產在一個購物中心 REIT 中無法完全實現其價值。HHC 由創收的營運資產、總體規劃社區 (MPC) 和策略性開發專案組成。如今作為一家上市公司的第五年，管理層已為每項資產設計並啟動了全面的開發和/或貨幣化計畫。
HHC 在 2015 年持續取得顯著進展，完成了多項開發專案，啟動和推進新專案，銷售公寓、商業和住宅用地，以及租賃辦公和零售空間。新開發的商業地產在 2015 年淨營運收入 (「NOI」) 方面的顯著增長，為 HHC 提供了不斷增長的經常性、高倍數現金流，因為這些資產轉向穩定。創收營運資產的 NOI 增長了 59% 至 2015 年的 1.18 億美元，而 2014 年為 7,400 萬美元，不包括正在進行再開發的 South Street Seaport。HHC 管理層預計其目前正在建設或已完工的商業地產資產，在穩定後，將產生 2.19 億美元的 NOI。
在夏威夷，HHC 已簽署了其 Waiea 和 Anaha 公寓大樓近 90% 的合約，並支付了 20% 的硬性押金，並開始預售 Ae’o，這是一座位於未來 Whole Foods Markets 旗艦店上方的 466 單元公寓大樓，以及 Gateway Cylinder Tower，包含 125 個單元。Ae’o 目前有 46% 的房屋已簽約銷售，預計於 2018 年完工。迄今為止，HHC 已簽約銷售超過 650 套房屋，總計超過 12 億美元營收，目前正在建設的總金額為 17 億美元。
由於能源價格下跌影響了休士頓的 Woodlands 和 Bridgeland 這兩個總體規劃社區，HHC 的住宅用地銷售出現下降，但在強勁的拉斯維加斯市場的 Summerlin 實現了強勁的土地銷售。HHC 還推進了哥倫比亞市中心（稱為 Merriweather District）的開發和租賃計畫，該地區最初計畫開發近五百萬平方英尺，而估計擁有 1300 萬平方英尺的權利。
2016 年 3 月 16 日，HHC 以 3.9 億美元出售了 80 South Street，這是公司於 2014 年以 2.5 億美元收購的開發用地，毗鄰 South Street Seaport。HHC 選擇出售該地塊是為了將其開發資源和資本專注於 South Street Seaport 和其他專案。80 South Street 的新所有者打算建造一個世界級、高階住宅開發專案，這體現了近年來在 Seaport 實現的市場看法的巨大變化。
Howard Hughes Corporation 股票 2015 年的總報酬率為 -13%。我們認為近期股價下跌反映了對低油價影響休士頓 MPCs 的擔憂。HHC 大部分業務和資產價值在休士頓以外，包括其創收營運和開發資產的很大一部分，以及其剩餘 MPC 用地近 45%。此外，HHC 在休士頓的 MPCs 是市場上的頂級社區，因此在市場復甦時處於有利地位並資本充足，有望受益。
Mondelez International (MDLZ)
我們於 2015 年 3 月 30 日建立了我們在 Mondelez 的部位。截至年底，Pershing Square 基金在公司中擁有約 6.6% 的經濟權益，代表約 1.05 億股普通股和衍生性金融商品。自建立部位以來的 Mondelez 股票總報酬率為 15%。
Mondelez 是由 Kraft Foods 於 2012 年分拆而成，如今是全球最大的零食公司之一，2015 年營收達 270 億美元。品牌零食和糖果業務是極好的業務，因為它們具有高品類利潤率、寬廣的經濟護城河、高資本回報率和誘人的長期全球增長潛力。
Mondelez 擁有所有上市食品公司中最具吸引力的甜點品牌組合，其中有七個品牌每年產生超過 10 億美元的銷售額。儘管擁有業界一些最好的品牌，但 Mondelez 在其包裝食品同業中利潤率最低，這提供了提高效率的巨大機會。我們認為，Mondelez 存在顯著提高營運效率的機會，因為它實質上是一家新公司，由其前母公司 Kraft Foods 進行的三項收購 — Nabisco、LU Biscuit 和 Cadbury — 合併形成，這些收購從未完全整合或最佳化。
Mondelez 的管理層當然明白這個巨大的機會。雖然目前營運利潤率僅為 13%，但公司最近指引到 2018 年實現 17% 至 18% 的利潤率，基於即將實施的供應鏈生產力改善和管理費用節約計畫等舉措。如果公司僅僅實現這些目標，該業務的價值將遠高於其目前的市場價格。
Nomad Foods (NOMD)
Nomad 最初是由 Martin Franklin 和 Noam Gottesman 成立的一家特殊目的收購公司。Martin 於 2015 年春季與我們聯繫，希望在 Nomad 收購歐洲領先的品牌冷凍食品業務 Iglo Group 的同時，進行一項投資。2015 年 6 月 1 日，Pershing Square 基金以每股 10.50 美元的價格向 Nomad 進行了 3.5 億美元的私募投資，投資團隊成員 Brian Welch 加入了 Nomad 董事會。
Nomad 以 26 億歐元或最近 12 個月 EBITDA 的 8.5 倍收購了 Iglo。8 月，Nomad 同意以約 5 億英鎊或協同效應後 EBITDA 的 6 倍收購 Findus 極具互補性的非英國資產。Nomad 收購 Iglo 和 Findus 使其成為歐洲領先的品牌冷凍食品業務，規模是其下一個最大競爭對手的 2.5 倍。Nomad 在英國、義大利、德國、法國、西班牙和北歐地區享有領先的市場地位。Nomad 的業務主要由冷凍魚和蔬菜組成，對家禽、肉類、調理食品和零食的曝險較小。儘管近期營收疲軟，但業務大致穩定，享有高利潤和強勁的現金流產生能力，資本支出要求低且稅收適度。
長期來看，Nomad 打算作為分散式包裝食品產業的整合者創造價值。公司擁有屬地稅務住所，這將使其在收購國際資產方面具有競爭優勢。
自建立部位至年底，NOMD 股票的總報酬率為 12%。
Platform Specialty Products Corporation (PAH)
2015 年對 Platform 來說是充滿挑戰的一年。公司某些基礎業務表現疲弱，執行長 Dan Leever 和 PAH 總裁/農業執行長 Wayne Hewett 離開了公司。
PAH 的基礎 EBITDA 在 2015i 年下降了 1%，這是由於農業解決方案業務表現較弱抵銷了高性能解決方案業務的進展。農業解決方案業務的基礎 EBITDA 下降約 3%，這是由於農業市場疲軟、經銷商庫存減少和企業成本增加，這些因素抵銷了成本協同效應帶來的收益。高性能解決方案部門的基礎 EBITDA 增長了 2%，這是由於 MacDermid 表現強勁，但被 Alent 和 OM 表現較弱所抵銷。此外，美元走強使報告的 EBITDA 增長顯著減少了約 12%。
PAH 多次下調最初的 2015 年 EBITDA 指引。8 月，Platform 宣布因匯率而下調 5%，隨後 10 月又因匯率進一步惡化和農業經銷商庫存下降而額外下調 12%。
PAH 具有巨大的財務槓桿，目前約為 EBITDA 的 6 倍，而其長期目標為 4.5 倍。這是由於負面匯率影響導致 EBITDA 減少幅度遠大於債務，以及 PAH 以債務融資其 Alent 收購以避免股權稀釋發行。
Platform 正在努力應對其在 2015 年面臨的挑戰。公司已聘請了新任執行長 Rakesh Sachdev，他是前 Sigma Aldrich 執行長，以及新任農業部門總裁 Diego Casanello，他是前 BASF 農業部門高管。兩位都是經驗豐富的高管，具備提升業務績效的適當技能。Platform 目前的業務組合受益於長期結構性增長趨勢，並具有有利的競爭地位，而最近收購 Alent 提供了顯著的成本和營收協同效應的機會。Platform 股票 2015 年的總報酬率為 -45%，這是由於上述營運問題導致股價下跌，以及先前賦予該業務的溢價被消除，該溢價是基於管理層最初被認為具備執行價值創造收購的能力。
Restaurant Brands International Inc. (QSR)
QSR 的加盟經營模式最好描述為一種輕資產、高增長的年金業務。公司從 Burger King 和 Tim Hortons 賺取高利潤的品牌授權加盟費（單店銷售額的 4% 至 5%）。由於這種業務結構及其經營市場的結果，顯著的店數增長實際上不需要 QSR 的任何資本。
Burger King 和 Tim Hortons 的同店銷售 (SSS) 相對不受經濟週期的影響。當前的經濟環境對 Restaurant Brands 尤其有利，因為客戶擁有更多可支配收入，且油價低時開車更多。
控股股東 3G 是理想的營運夥伴和發起人。它建立了一支卓越的管理團隊，並創建了獨特且影響深遠的績效文化、薪酬體系和業務流程。
儘管面臨美元走強帶來的巨大逆風，QSR 的內在價值在 2015 年顯著增加。公司實現了強勁的財務績效：匯率調整前 EBITDA 增長約 20%，以及 Burger King (約 5%) 和 Tim Hortons (約 6%) 令人印象深刻的同店銷售 (SSS) 增長。QSR 在 Burger King 美國業務的轉虧為盈方面持續取得進展，SSS 增長了 6%。在 Tim Hortons，QSR 顯著削減了費用和資本支出，管理費用削減了 45% 以上。公司在 Burger King 和 Tim Hortons 都維持了高水準的淨店數增長 (4%)。然而，美元走強顯著降低了報告的財務結果，匯率導致報告的 EBITDA 減少了約 13%。
儘管取得了上述積極進展，Restaurant Brands International 股票 2015 年的總報酬率為 -3%。我們利用今年稍早的近期價格下跌增加了我們的部位，並認為 QSR 仍然是一個引人注目的長期投資。
Valeant Pharmaceuticals International (VRX)
業務的根本是信任與信心。如果沒有信任和信心，企業價值可以迅速蒸發。Valeant Pharmaceuticals 就是一個例子。
自 2015 年 8 月達到高點以來，Valeant 的股價已下跌 87%。在 2016 年 3 月 14 日那一週，股價下跌 58%，因為股東拋售 Valeant 股票，不論其基本價值如何，只因擔心公司將失去融資能力。
信心喪失是由於對 Valeant 會計、藥品定價、政府調查、下調 2016 年盈利指引等問題的綜合影響，再加上幾乎完全的資訊真空，以及評論家、媒體和做空者的持續攻擊而加劇。未能從公司獲得足夠資訊，股東別無選擇，只能假設最壞情況。對於大多數投資經理人而言，週末之前持有 Valeant 被視為可能結束職業生涯的決定。
為了保護我們的投資並幫助穩定公司，我們實施了一個直接的計畫。首先，我們讓自己處於有影響力的地位並獲得內部資訊。我們的副主席 Steve Fraidin 與另外兩位新董事 Dr. Fred Eshelman（一位製藥產業企業家）和 Thomas W. Ross（前 UNC 校長和前高等法院法官）於 3 月 9 日應邀加入董事會。
自上週二以來，在 Valeant 財報電話會議幾個小時後開始，PSCM 投資團隊的兩名成員一直在 Valeant 花時間，以便更好地了解公司的營運績效，驗證管理層對 2016 年的營收、盈利和現金流指引，並建立我們自己的財務模型。Bill Ackman 自週四起直到週末都作為觀察員參加董事會會議，並於週一上午正式加入董事會。我們獲得了進行盡職調查和協助公司所需的信息和管理層協助。
新董事會週末期間協同合作，以了解特設委員會迄今為止對 Valeant 會計調查的結論，並討論執行長 Mike Pearson 是否繼續擔任執行長的資格。
週一早上，公司提交了一份新聞稿和 8-K 文件，宣布：
- 執行長 Mike Pearson 將在新執行長確認後辭去執行長職務；
- Bill Ackman 加入董事會；
- 特設委員會對會計問題的調查接近完成，預計不會出現其他對財務報表有影響的問題；
- Valeant 將重述某些過往期間的業績，包括 2014 年第四季度入帳的 5800 萬美元營收，應在 2015 年第一季度確認；
- 公司預計不遲於 2016 年 4 月 29 日提交其 10-K 文件，這在公司未償還銀行債務和債券義務的補救期內；
- 若進一步延遲，公司將向銀行尋求延期提交；以及
- 公司解釋了延遲提交 10-K 的原因。
Steve Fraidin 與審計委員會、管理層和公司顧問合作，協助公司在 4 月 29 日前完成其 10-K 文件提交，這在公司銀行貸款（不考慮銀行豁免程序產生的任何展期）和未償還債券債務的補救期內。這是一個進行中的工作，但公司致力於實現其目標。
公司績效最大的威脅之一是股價暴跌、媒體持續攻擊以及固有不確定性造成的士氣問題。高級管理層在留住人才方面做得很好，公司必須繼續這樣做。
週一下午，Valeant 董事長 Bob Ingram、執行長 Mike Pearson 和 Bill Ackman 與 Valeant 員工在其美國紐澤西州 Bridgewater 總部交談，解釋了董事會和股東對他們在困難條件下努力工作並保持專注的意願表示感謝，並回答他們可能提出的任何問題。我們相信週一的公告將開始安撫為 Valeant 工作的 22,000 名員工，因為情況固有的不確定性已顯著減弱，且股價已開始上漲。
雖然信任和信心可以迅速蒸發，但當適當的公司治理、監督和管理問題得到妥善解決時，也可以迅速恢復。我們相信當 10-K 文件提交、新領導層確定，以及市場明白 Valeant 已經採取了新的與公眾溝通的方式時，投資人信心將恢復，股票應以更能反映其業務基本面的價格交易。
Zoetis Inc. (ZTS)
Zoetis 是全球唯一大型、獨立、上市的動物保健公司。公司市值 200 億美元，營收 50 億美元。Pershing Square 基金於 2014 年 7 月 22 日開始購買 Zoetis 股票，目前擁有公司 8.6% 的經濟權益。我們投資團隊的成員 Bill Doyle 於 2015 年 2 月 4 日加入 ZTS 董事會。
2015 年 5 月，Zoetis 宣布了一項綜合性計畫，旨在簡化營運、改善其成本結構並更好地分配資源。管理層預計這項新努力將在 2017 年產生每年 3 億美元的成本節約。成本削減計畫加上持續的營運槓桿，預計將使營運利潤率從 2014 年的約 25% 提高到 2017 年的約 34%。
計畫要素包括淘汰 5,000 個低營收、低利潤的 SKU，在 30 個較小的市場中從直接銷售代表轉向分銷，從四個區域結構整合為兩個區域結構，大幅削減企業 SG&A，以及小幅削減 R&D 以增強重點。這項計畫是公司先前宣布的供應網絡效率提升努力的補充。
2015 年，Zoetis 維持其富有成效的 R&D 和業務發展計畫。公司獲得 USDA 針對 IL-31 治療異位性皮膚炎的條件許可證（首創抗體療法），歐盟批准了 Simparica，一種每月一次用於治療犬隻跳蚤、壁蝨和疥癬蟲的可咀嚼藥物。Zoetis 完成了對 Abbott Animal Health 和 PHARMAQ 的收購，後者是水產健康（養魚業）產品的全球領導者。
公司在 2015 年實現了強勁的營運績效。2015 年匯率調整後的有機營收增長為 6%。Zoetis 還展示了實施營運效率計畫的早期成功。例如，在 2015 年第四季度，匯率調整後的營收增長為 6%，而匯率調整後的 SG&A 和 R&D 分別下降了 7% 和 9%。Zoetis 預計強勁表現將持續。公司預計調整後營業利潤率將從 2015 年的 28% 增加到 2016 年的 31%。此外，Zoetis 管理層已指引 2016 年實現 6% 至 8% 的正常化有機營收增長。Zoetis 股票在 2015 年期間的總報酬率為 12%。
外匯
為了對某些具有非美國營收和盈利的投資組合公司進行貨幣風險避險，我們可能簽訂遠期合約或購買貨幣選擇權。例如，我們歷來對 Canadian Pacific 和 Restaurant Brands 加拿大元曝險的大部分進行了避險。
我們也購買貨幣看跌選擇權來對沖某些宏觀或其他擔憂。這些選擇權通常佔我們投資資本的一小部分，但代表巨大的名義曝險。若基礎貨幣發生劇烈波動，回報可能相當可觀，但由於投入的資本量小，資本損失風險有限。
已退出的部位
2015 年期間，我們透過與 Actavis plc 合併退出了我們在 Allergan Inc. 的部位，我們收到了現金和 Actavis 股票的組合。隨後，我們在公開市場出售了我們在 Actavis 的部位。截至 2015 年 12 月 31 日止年度，這為公司帶來了可觀的淨收益，如第 5 頁所示。