中期財務報告 2016 年 6 月 30 日

PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 投資經理報告

致 Pershing Square Holdings, Ltd. 股東：

下方提供 PSH 自成立以來的績效表現。過去十二個月是自 2004 年 1 月 1 日策略開始以來表現最差的一段時期，差距很大。最近幾週，隨著 Valeant 取得重大進展以及其他持股價值的增加，績效已大幅改善，截至 2016 年 8 月 23 日，年初至今的績效為 -15.5%。

Pershing Square Holdings, Ltd. 績效與 S&P 500 比較

PSH 淨回報 (1) S&P 500(3)
2013 9.6% 32.4%
2014 40.4% 13.7%
2015 (20.5)% 1.4%
年初至今截至 2016 年 6 月 30 日 (21.1)% 3.8%
第三季度截至 2016 年 8 月 23 日 7.0% 4.5%
年初至今截至 2016 年 8 月 23 日 (15.5)% 8.5%
2013 年 1 月 – 2016 年 8 月 23 日 (2)
累計 (自成立以來) 3.3% 65.5%
複合年化回報 0.9% 14.7%

過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第 14 頁隨附的註腳。

我們認識到過去十二個月對 PSH 投資者來說極具挑戰性。作為 PSH 以及與 PSH 同時管理的私人基金的最大個人投資者，我們也承受了 substantial 的損失。我們正努力工作以最大化我們現有持股的價值，並尋找新的盈利投資機會。我對我們最近取得的進展感到鼓舞，並期待在更多發展發生時向您提供更新。

在下面的投資組合更新部分，我們將詳細討論我們的每一項投資組合。您會注意到我們的投資組合公司表現強勁和/或正在改善，這促使它們近期股價上漲。鑑於近期股價上漲以及存在其他潛在投資機會，我們已決定出售我們在 Zoetis 的 substantial 一部分投資以及我們在 Canadian Pacific 的全部投資，再加上對 Mondelez 進行的投資組合規模調整，這為新投資釋放了 substantial 的資本。因此，目前投資團隊的大部分時間都積極研究潛在的新投資承諾。

下方投資組合更新中提及的進展已開始反映在績效上。從最低點（2016 年 3 月 15 日），當時 PSH 年初至今下跌 26.4%，每股淨資產價值（NAV）從 $15.42 升至 $17.70（2016 年 8 月 23 日），增加了 14.8%，使年初至今的績效達到 -15.5%。PSH 的股價表現落後於 NAV 的增長，因為 NAV 折價（目前為 14.9%）在此期間略有擴大。我們意識到 PSH 股票交易存在 substantial 的 NAV 折價，我們認為這主要是由於部分 PSH 投資者因 Valeant 事件而失去信心所致。我們預計我們在 Valeant 取得的近期進展、NAV 的進一步增長，加上識別出一項或多項新投資，將有助於縮小折價。

下方文本摘自 2016 年 Pershing Square Holdings, Ltd. 中期財務報告，全文可在以下連結找到： https://assets.pershingsquareholdings.com/media/2016/08/26151702/PSH-Interim-

Performance Attribution

績效歸因(4) 以下是截至 2016 年 6 月 30 日，公司投資組合對總體績效的歸因。

Winners Losers
Air Products & Chemicals, Inc. 1.2% Valeant Pharmaceuticals International, Inc. (17.8)%
Restaurant Brands International Inc. 1.1% Platform Specialty Products Corporation (1.3)%
All Other Positions 1.0% Currency Derivatives (1.3)%
Herbalife Ltd. (1.2)%
Nomad Foods Limited (1.0)%
All Other Positions (1.1)%
Total Winners 3.3% Total Losers (23.7)%
Total Winners and Losers YTD through June 30, 2016 (20.4)%

過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第 14 頁隨附的註腳。

Portfolio Updates

Air Products and Chemicals, Inc. (APD)

Air Products 近期的季度業績標誌著在 CEO Seifi Ghasemi 及其團隊領導下的出色轉型，連續第八個季度實現兩位數的 EPS 增長。

APD 財年第三季度每股收益為 $1.92，增長 16%，按貨幣調整後的 EPS 增長為 19%。這些令人印象深刻的業績得益於按貨幣調整後的銷售額增長 4% 以及營運利潤率提高 340 個基點 (bps) 至 23.0%。銷售額增長主要來自成長型投資帶來的 4% 的銷量增長以及持平的定價。各主要營運部門（包括工業氣體的各個地區以及非核心的 Versum 材料技術業務）的利潤率均有所提高。我們認為這種廣泛的營運改善證明了 Seifi 對 APD 產生的文化影響，以及公司去中心化營運模式的好處，該模式賦予了當地營運高管推動績效並釋放公司潛在潛力的權力。

鑑於這些強勁的業績和近期展望，APD 將其財年收益指導的下限提高了 $0.05 至 $7.45 到 $7.55，中點值反映了儘管面臨輕微的外匯逆風，但較前一年增長 14%。

儘管 APD 自我們投資以來在提高營運利潤率方面取得了顯著進展，從約 15.5% 提高到約 23%，並且現在綜合營運利潤率與同類最佳的 Praxair 持平，但我們認為 APD 仍有額外的機會來挖掘營運效率。調整非核心業務後，APD 的工業氣體利潤率仍 substantially 低於 Praxair。管理層提供的指導表明，APD 在未來三年內可從營運效率中額外獲得 $225 百萬。

公司對大型現場空分設備和氫氣設施的成長型資本支出機會仍抱持樂觀態度，APD 在這些業務領域擁有強大的領導地位。Seifi 及其團隊在對符合適當回報門檻的成長型資本支出項目進行投資時非常嚴謹。

Air Products 出售和剝離其非核心材料技術和電子材料業務的計劃也在按計劃推進。在其宣布將這些業務剝離為一家名為 Versum 的新公司後，公司宣布將材料技術部門出售給 Evonik，出售價格為 EBITDA 的 16 倍，這個價格在公司為出售該業務的收益繳稅後，將為 Air Products 的股東帶來誘人的約 12 倍 EBITDA 淨價。APD 正在推進在未來幾個月內剝離剩餘電子材料業務的計劃。電子業務在 2015 財年實現銷售額 $10 億和 EBITDA $3.02 億，是半導體行業材料和輸送系統設備的主要供應商，並且由於全球消費電子設備的普及，具有強勁的長期增長前景。在 CEO Guillermo Novo 及其團隊的領導下，電子業務已顯著改善其營運利潤率和競爭地位，並有望成為一家成功的獨立公司。

總體而言，我們預計 APD 在未來幾年內將繼續實現兩位數的 EPS 增長，因為它將挖掘額外的成本效益，啟動成長型資本支出項目，推動有機增長，並以最大化投資者回報的方式將資本分配給收購、成長型資本支出或回購其股份。我們相信該公司的長期前景依然強勁，其股價相對於其內在價值仍處於折價狀態。

Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)

Fannie 和 Freddie 的基礎收益在第二季度略有進步，因為其核心抵押貸款擔保業務因擔保費用率提高和信貸成本降低而有所改善。其非核心投資組合繼續縮減，這正引導它們走向一個更安全、資本要求更低的商業模式。與最近幾個季度一樣，由於非核心投資組合中的非現金會計基礎衍生品損失，報告的收益仍然波動。由於衍生品損失和持續的淨資產掃描（Net Worth Sweep），這些公司仍面臨可能需要從財政部提取資本的風險，這是因為根據淨資產掃描協議，需要向財政部支付超過最初 10% 股息協議所規定的逾 $1250 億股息。隨著需要從財政部提取資本的風險增加，我們認為國會將越來越關注為 Fannie 和 Freddie 尋求一個永久性的解決方案。

在訴訟方面，政府最近發布了更多文件，進一步支持股東的索賠。從文件中可以看出，在實施淨資產掃描之前，高層政府官員清楚地知道兩家機構（GSEs）預計將變得高度盈利，這與政府當時公開聲稱兩家機構正處於「死亡螺旋」的情況相悖。事實上，關鍵政府官員的私人電子郵件顯示，政府意圖實施淨資產掃描是為了阻止兩家機構進行資本重組並退出監管。這兩點都直接 contradicts 了政府在實施淨資產掃描時及其後作為訴訟辯護所提出的關鍵主張。此外，法院駁回了政府將個別訴訟合併為多區訴訟並送交 Judge Lamberth 處理的請求。這使得每個案件都可以單獨繼續進行並根據其個案情況進行評估，這提高了股東獲得有利法律結果的可能性。

我們相信，一個未實施淨資產掃描的新政府，將更有利於為 Fannie 和 Freddie 實施一個合理的解決方案，使包括納稅人、房主和股東在內的所有利益相關者受益。

Herbalife Ltd. (HLF) Short

我們在 Herbalife 的空頭頭寸取得了 substantial 的進展。2016 年 7 月 15 日，在經過兩年多的調查後，FTC 發現 Herbalife 一直非法經營，誤導消費者關於其所謂商業機會的潛在盈利能力，此外還有其他極其嚴重的發現。FTC 與 Herbalife 達成的和解協議避免使用「金字塔騙局」一詞來描述其業務，但發現該公司具備 FTC 最近起訴的其他金字塔騙局的所有特徵。FTC 的調查結果證實了我們對該公司的每一項主要指控。

FTC 表示，選擇與 Herbalife 和解是為了避免曠日持久的訴訟，並更快地為消費者帶來救濟。儘管 Herbalife 迄今為止成功地將和解條款解讀為公司的勝利，但事實卻大相徑庭，市場似乎最近才開始理解這一點。儘管 Herbalife 股價在和解消息最初公布時上漲了 20% 以上，但此後有所下跌，目前交易價格與消息公布前大致相同。

根據 FTC 和解協議的條款，公司被要求完全重組其業務，並且僅根據向非追求商業機會的消費者進行的「可驗證的盈利零售銷售」來支付分銷商報酬（除了對分銷商個人消費產品的有限豁免）。鑑於 FTC 發現幾乎沒有盈利零售銷售的證據，很難理解公司如何能夠繼續激勵和招募分銷商來取代每年超過 2,000,000 名因意識到無法賺錢而退出的人。因此，我們預計隨著分銷商因重組後的報酬安排和營銷方式的變革而離開，Herbalife 將會崩潰。雖然很難估計公司倒閉的確切時間框架，但我們認為不會是數年。我們已在 2016 年 7 月 20 日的電話會議和演示中詳細描述了投訴和和解協議，這些內容可在 PSH 網站 www.pershingsquareholdings.com 上找到。總而言之，FTC 的調查結果清楚表明 Herbalife 是一個金字塔騙局。

將 FTC 對 Herbalife 的調查結果與先前的 FTC 金字塔騙局起訴進行比較，會發現相似且通常幾乎相同的語言。FTC 的投訴指控 Herbalife 參與者「主要通過成功招募」新參與者而不是銷售產品獲得報酬，這是金字塔騙局的定義屬性，在最近的 FTC 金字塔騙局案件中都曾被指控。本報告第 32 頁開始的附錄一比較了 FTC 對 Herbalife 和 FTC 認定為金字塔騙局的其他公司的指控。最值得注意的是，針對 Herbalife 的「不公平行為」指控與先前案件中的「非法金字塔」指控非常相似。從附錄一中可以清楚地看出，FTC 認定 Herbalife 為非法金字塔騙局，並指控了支持該指控所需的發現，但作為和解協議的一部分，同意避免使用「金字塔騙局」一詞。FTC 主席 Ramirez 的公開評論印證了這一結論。

我們相信，和解協議的實施——這是 FTC 對任何多層次營銷公司要求進行的最全面的商業模式改革——將導致 Herbalife 在美國的業務崩潰，並導致整個公司最終失敗。該和解協議代表了 Herbalife 同意在美國進行「徹底」i 的商業模式重組。主要內容包括：

  • 向分銷商支付的報酬僅限於可驗證的「盈利零售銷售」ii；
  • 目前的報酬水平只有在美國銷售額的 80% 或以上是可驗證的「盈利零售銷售」時才能維持；
  • Herbalife 支付給分銷商的至少三分之二的獎勵必須基於可追蹤和驗證的 Herbalife 產品的盈利零售銷售；
  • 禁止資格購買；
  • 禁止誤導性收入聲明；以及
  • 將聘請一名獨立合規審計師，以監督七年內的報酬計劃變動。

自 FTC 和解消息公布以來，Herbalife 策劃了一場協調一致的媒體宣傳活動，以歪曲 FTC 的調查結果和 FTC 所要求的救濟對業務必然產生的影響。

2016 年 8 月 3 日，Herbalife 公布了其第二季度財務業績。在電話會議上，Herbalife 管理層面對 FTC 和解，始終保持樂觀和看好業務前景，並指出「這些變化對我們公司有好處」，以及「我們對遵守協議並繼續在美國和世界各地發展我們的業務充滿信心」。管理層最新的評論是先前 misrepresentations 的延續。

Herbalife 的 10Q 提供了有關 FTC 和解的修訂披露和更新的風險披露。與管理層在電話會議上的評論相比，其語氣更加平衡，有時甚至是 cautious，並指出「不能保證我們將能夠完全遵守同意令」，以及「同意令對我們業務的影響...可能substantial」。儘管如此，10Q 重申 Herbalife「在同意同意令的條款時，對 FTC 投訴 iii 中的指控既不承認也不否認」，並重複了公司的說法，即「我們不認為同意令改變了我們作為一家直銷公司」的商業模式。10Q 中包含了新的語言，指出同意令不阻止「其他第三方對我們採取行動，無論是以其他州、聯邦或外國監管調查或程序的形式，還是以私人訴訟的形式，這些都可能導致（除其他事項外）貨幣和解、罰款、處罰或禁令」。

至少，我們認為 FTC 所要求的禁令救濟很可能對 Herbalife 在未來幾個季度的財務業績產生 significant 的影響。此外，我們相信 FTC 的投訴和和解為世界其他 93 個國家的州檢察長和監管機構提供了尋求類似救濟和為其消費者執行類似保護的 roadmap。

儘管財務前景 bleak，但 Herbalife 的交易價格約為管理層修訂後的 2016 年指導中點值（$4.50 至 $4.80）的約 13.5 倍，或約為不包括某些項目（我們認為這些是業務的 ongoing 成本，但 Herbalife 管理層不適當地將其加回）的 2016 年指導值的 16 倍。隱含的倍數代表了 2017 年收益的 even higher 倍數，因為隨著商業模式的改變降低了公司的盈利能力，Herbalife 未來的收益可能會 significantly 降低。這些估計不包括可能由其他監管機構產生的額外罰款和/或額外禁令救濟的影響。

Herbalife 股價在和解當天創下近期高點，達到 $70 多美元/股，但此後已下跌至目前的不到 $62 美元。拋開 Herbalife 的空頭案例不談，要理解看好 Herbalife 的邏輯已變得 extremely 困難。

看好者曾認為 FTC 和解將為公司開脫，並且不會要求對公司的商業行為進行任何實質性改變。根據 FTC 和解和命令，這 definitively 是錯誤的。其次，看好者曾認為公司會在和解時宣布大規模的槓桿重組。在最近的收益電話會議上被問及回購時，CFO 閃爍其詞，並提醒投資者其信貸額度將於 2017 年 3 月到期，以及價值 $1.15 億的 out-of-the-money 可轉換債券將在三年內到期。我們認為，鑑於 FTC 的調查結果，並且在不知道 FTC 要求進行的業務變動（直到明年 5 月才能 fully 實施）對收入、收益和現金流的影響的情況下，銀行和/或債券持有人不太可能願意向 Herbalife 提供 substantial 的債務融資。

第三，作為公司近年來增長引擎的中國，本季度表現出顯著的減速增長，這對其可持續性提出了質疑。Herbalife 管理層表示，投資者可能會看到「未來增長率 significantly lower」，並且他們不認為中國的增長率「可持續維持在目前的水平」iv。

第四，long-only 機構投資者似乎正在退出，根據其最近更新的 13G 申報文件披露，Fidelity 作為長期股東出售了其持股的近 40%。Fidelity 在 11 月中旬之前無需通知市場 additional 的銷售。Capital Research 也 substantial 的賣出。鑑於 FTC 對不當行為的調查結果，我們不相信合法的機構投資者會繼續持有 Herbalife。大多數其他持有人似乎是快錢投資者，我們認為他們錯誤地在宣布和解時買入，押注於回購，當時當天超過 50% 的流通股以比當前水平高近 20% 的價格易手。

最後，以目前的價格，即使一個人不認為 Herbalife 是金字塔騙局，也很難提出一個令人信服的持有 Herbalife 的理由。該股票的交易價格比像 GNC 這樣的合法補充劑零售商的倍數高出約 50%，而 GNC 與 Herbalife 不同，它不需要 completely 改變其支付分銷商報酬的方式及其營銷行為。

儘管這是一條漫長的道路，但我們看到了這項投資最終取得成功的 multiple 途徑。

The Howard Hughes Corporation (HHC)

HHC 的第二季度報告突顯了其在所有 initiative 和業務部門持續取得的進展。

HHC 營運資產的淨營運收入（「NOI」）同比從 $28.5 百萬增長至 $36.3 百萬，這是因為最近開發的房產持續穩定。HHC 維持了其預計的年化穩定 NOI 估計（不包括 South Street Seaport），為 $2.15 億，較年末的 $2.03 億有所增加。在其 Master Planned Communities（「MPC」）部門，第二季度土地銷售額同比從 $47 百萬降至 $34 百萬，原因是休斯頓 Woodlands 的疲軟以及超級地塊銷售的時間安排。Summerlin 的房地產市場依然強勁，這體現在 The Summit 的土地銷售額達到 $48 百萬，這是 HHC 在 Summerlin 內的 luxury 高爾夫球場合資開發項目。Woodlands 在休斯頓高端住宅市場開發和銷售地塊，繼續經歷房地產活動的放緩。HHC 在 Bridgeland 見證了更高的活動水平、土地銷售 closing 和吸收率，這是由於休斯頓對更 affordable 地塊的需求 stronger。

在檀香山的 Ward Village，Waiea 和 Anaha 公寓大樓的建設按計劃進行。Waiea 和 Anaha 公寓可供出售的總平方英尺中，超過 85% 已簽訂合同。預計 174 套的 Waiea 公寓將在年底前完工，屆時 HHC 將開始從公寓 closing 中產生 significant 的現金流。Anaha 是一個 317 套的項目，預計將在 2017 年第二季度完工。2016 年 2 月，HHC 開始建設 Ae’o，這是 Ward Village 開發第一階段規劃的四棟 mixed-use 住宅大樓中的第三棟。Whole Foods 已預租了該大樓底部 substantial 一部分的零售空間，預計於 2018 年底完工。466 套的 Ae’o 大樓的預售正在進行中，可供出售的總住宅平方英尺中，45% 已簽訂合同。第四棟公寓大樓，424 套的 Ke Kilohana，在五天內（2016 年 4 月）售出了其單元的 90%。Ke Kilohana 是一棟 workforce 住宅大樓，其中 375 套單元指定給當地居民。所有四棟大樓的總建設成本預計為 $14.5 億，其中 HHC 已支出 $5.23 億。

儘管 HHC 在第二季度未宣布 South Street Seaport 的任何新 material 開發項目，但我們對 Seaport 的 significant 價值創造潛力持樂觀態度。

Mondelez International (MDLZ)

2016 年 6 月 30 日，媒體報導（後來得到證實）稱 Mondelez 已提出以每股 $107 的價格收購 The Hershey Company，交易形式為半現金、半股票。雖然收購 Hershey 肯定會加強 Mondelez 在北美糖果市場的地位，但交易是否為股東創造價值取決於支付的價格、使用的收購貨幣，以及同樣重要的，Hersey 的 significant 成本節約潛力。

我們認為 Mondelez 股票目前被低估，而以當前價格發行 Mondelez 股票為收購 Hershey 提供資金，對 Mondelez 股東而言可能代價高昂。更重要的是，如果 Mondelez 收購 Hershey 或任何其他公司，管理層必須繼續對其自身在 2018 年實現現有 Mondelez 業務營運利潤率 17% 至 18% 的目標負責，且不包括任何收購的影響或收益。我們預計股東會認為 Mondelez 收購 Hershey 延遲或 derail 公司目前正在進行的效率提升和成本節約轉型是 unacceptable 的。

2016 年 7 月 27 日，Mondelez 報告了 2016 年第二季度業績。基礎有機增長率與 Mondelez 的各類別大致持平，為 2.5%，其中包括近 1% 的銷量增長，較第一季度環比加速了 60 個基點。儘管我們相信 Mondelez 所參與的全球零食類別的長期前景依然強勁，但公司目前正受制於新興市場經濟放緩帶來的 short-term 逆風。

營運利潤率本季度擴大了 265 個基點，達到 15%，這主要得益於開銷成本占銷售額的百分比下降了 200 個基點，反映了零基礎預算的實施，以及毛利率的提高，反映了公司的供應鏈轉型。截至目前，公司在 significant 成本節約機會和效率提升措施方面繼續取得進展。

Nomad Foods (NOMD)

冷凍包裝食品公司 Nomad 於 2016 年 8 月 25 日公布了第二季度業績。本季度營收在可比基礎上（不包括外匯變動）下降了 3.8%。這標誌著營收趨勢連續第三個季度環比改善。利潤率和現金流依然強勁。公司重申了其全年營收將繼續環比改善以及實現 2 億歐元現金流的指導。

Nomad 股票的交易價格約為管理層現金流指導的每股 9 倍，不到其他包裝食品業務價格的一半。我們認為公司正在採取正確的行動來穩定和提升業務，同時整合最近對 Findus 的收購並努力實現預期的協同效應。

Platform Specialty Products Corporation (PAH)

Platform 第二季度收益下降，Performance Solutions 的積極業績、成本協同效應的增加以及 International Ag Solutions 的強勁增長被北美 Ag Solutions 業務的 significant 下降和 corporate costs 的增加所抵銷。

Platform 的有機營收增長 1%，其中 Ag Solutions 增長 5%，Performance Solutions 營收下降 2%。Ag Solutions 在北美以外地區（占部門營收的 80% 以上）實現了兩位數增長，這被北美地區超過 40% 的下降所抵銷。北美地區的下降是由於經銷商渠道庫存的持續減少、害蟲壓力降低導致殺蟲劑需求下降以及市場份額降低。公司表示，已對其銷售團隊和產品開發計劃進行了變動，並預計這些努力將隨著時間推移改善業務業績。Performance Solutions 的有機營收下降主要由於亞洲電子市場的疲軟，公司指出這應該會在下半年恢復增長。

Platform 的有機 EBITDA 下降近 6%，Performance Solutions 的增長和成本協同效應被 Ag Solutions 的下降和更高的 corporate costs more than offset。在 Performance Solutions，有機 EBITDA 增長 4%，這是因為更高利潤產品的銷售組合改善和成本協同效應 more than offset 了 corporate expenses 的增加。在 Ag Solutions，有機 EBITDA 下降 15%，這是因為較低利潤產品的更高銷售組合以及相對較高利潤的北美業務的下降 more than offset 了成本協同效應的增加。報告的 EBITDA 下降 10%，原因是由於外匯的負面逆風。因此，由於財務槓桿的負面影響，EPS 下降 36%。

儘管 Platform 本季度表現 mixed，但我們開始看到在 Platform 新任 CEO Rakesh Sachdev 的領導下業務取得進展。我們高度評價 Rakesh，並相信他具備 necessary 的領導才能和經驗來提升 Platform 的績效。

Restaurant Brands International Inc. (QSR)

Restaurant Brands 在 2016 年第二季度再次報告了強勁的基礎收益。公司繼續在兩個品牌實現強勁的淨單位增長，同時 substantially 改善了 Tim Hortons 的成本結構。在美國 fast-food 行業增長放緩的背景下，同店銷售增長較先前季度有所放緩。

本季度，Burger King 的同店銷售增長近 1%，Tim Hortons 增長 3%。Burger King 在美國業務的同店銷售在第二季度下降了 1%，部分原因是由於行業放緩和與去年第二季度近 8% 的增長相比存在 tough comparison。隨著時間推移，我們預計 Burger King 在美國的同店銷售將以健康的速度增長，因為公司將縮小與其主要美國競爭對手的銷售差距。淨單位增長了 4%，開發管線依然強勁。由於同店銷售和淨單位增長，Restaurant Brands 的有機營收增長了 4%。

公司繼續削減 Tim Hortons 的 overhead costs，並改善其加盟營運和分銷業務的利潤率。由於強勁的 top-line 趨勢和成本削減 initiative，Restaurant Brands 本季度有機 EBITDA 增長 16%。儘管美元走強仍然是逆風，Restaurant Brands 報告的 EBITDA 增長了 12%。

Valeant Pharmaceuticals International (VRX)

在我們三月份發布上一份財務報告時，Steve Fraidin 和我剛剛加入 Valeant 董事會，試圖穩定和提升我們對公司的投資。自我們加入董事會以來，公司已聘請 Joe Papa 這位極其 capable 和 talented 的 CEO， substantial 多數董事會成員已被替換，公司已恢復及時提交財務報告，其銀行債務已成功修改以 substantially 降低契諾違約風險，一位highly credible 和 experienced 的 CFO Paul Herendeen 和總法律顧問 Christina Ackermann 已加入公司，新的策略和新的財務報告結構已經宣布，並且約 80 億美元的資產正在評估 potential 處置。

由於上述進展，我們認為 Valeant 已成功穩定並正在走向復甦。儘管我們仍預計由於 ongoing 的政府調查和民事訴訟， occasional 會出現關於公司的負面新聞報導，但持續的業務進展應開始讓投資者和公眾的注意力集中在公司的高品質品牌和產品及其改善患者生活的使命上。隨著業務表現改善、現金生成和槓桿降低，我們預計 Valeant 股價將從目前水平 substantial 上漲。

Valeant 本季度報告調整後 EBITDA 為 $10.9 億美元，調整後 EPS 為 $1.40。這代表了相對於第一季度的連續改善，因為業務在經歷 2015 年秋/冬季事件造成的 disruption 後繼續穩定。

管理層重申了 2016 年全年調整後 EBITDA 指導為 $48 億至 $49.5 億美元，調整後 EPS 為 $6.60 至 $7.00。在收益電話會議上，管理層討論了 likely 會加速年底前增長的一些關鍵因素，包括：皮膚病業務的盈利能力增加，Salix (主要是 Xifaxan) 處方增長的加速，新興市場增長，Relistor Oral 的推出以及業務的傳統季節性。

管理層宣布了公司最近幾週為使皮膚病業務恢復盈利增長而採取的具體行動，包括改善 Walgreens 分銷協議（自 2016 年 8 月 5 日開始）的進展，為獨立藥店推出優惠券計劃（6 月 27 日），由 CoverMyMeds 管理的新事前授權計劃（2016 年 8 月 4 日）以及加強藥師培訓和教育。這些 initiative 都應有助於提高皮膚病特許經營的盈利能力，該業務在最近幾個季度面臨挑戰。在收益電話會議上，管理層討論了根據當前收入基礎削減成本結構的計劃，其驅動力來自重複職能的整合、供應商合理化和其他 efficiencies。

公司推出了一種新的財務報告結構，將於今年晚些時候實施。業務將根據三個垂直領域進行aligned：(1) Bausch + Lomb / International（「Durable Growth」），(2) Branded Rx（「Growth」）和 (3) U.S. Diversified Products（「Cash Generating」）。這項新的披露提供了對 Valeant 不同業務更邏輯和 informative 的描述，結合更多披露，為投資者提供了對 Valeant 增長軌跡、業務持續性和質量更 complete 的理解。由於 Valeant 質量更高的增長業務（占收入的 80%）預計將快速增長，而公司質量較低的業務（目前占收入的 20%）正在下降，隨著時間推移，Valeant 的整體增長率、業務質量和現金流持續性應會提高。這應會促使投資者隨著時間推移為公司支付 higher 的估值。

結合新的重組，Valeant 宣布提升現任高管並聘請了三位新高管：Christina Ackermann (EVP, General Counsel)，Scott Hirsch (SVP, Business Strategy and Communications) 和 Sam Eldessouky (SVP, Corporate Controller and Chief Accounting Officer)。2016 年 8 月 22 日，Valeant 宣布，先前擔任 Zoetis CFO 的 Paul Herendeen 將成為公司 CFO。我們認為 Paul 是 superb 的選擇，鑑於他作為 specialty pharmaceutical 行業上市公司的長期 CFO 記錄，包括他在 turnaround、highly leveraged situations 以及他在 Zoetis 最近的任期內的經驗，他在 Zoetis 領導了一項 substantial 的成本削減 initiative。Paul 在 Zoetis 所做的工作給我們留下了深刻的印象，我們很高興能與他在 Valeant 合作。

管理層重申其預計在未來幾個月 substantially 降低槓桿。公司預計在未來 18 個月內減少債務超過 $50 億，主要由現金流資助，在較小程度上由資產銷售資助。管理層宣布已識別出 non-core 資產，這些資產代表了約 $80 億美元的交易價值或 EBITDA 的 11 倍（基於可比較的資產銷售和/或 unsolicited Indications of interest），這些資產正在評估 divestment。Valeant 擁有一系列高度可市場化的資產，由於製藥行業的高度收購性和資本充足的性質，我們認為這些資產應能實現 attractive 的交易價值。

最後，管理層指出，儘管根據當前指導，公司預計在 2016 年內將遵守銀行債務下的財務維持契諾，但「緩衝區不像」管理層希望的那樣大。因此，公司協商對其銀行信貸額度進行 favorable 修改，以降低 EBITDA 維持契諾並允許更大數量的資產銷售。

還有很多工作要做，但我們對公司過去幾個月的進展感到滿意。

Zoetis Inc. (ZTS)

Zoetis 再次交出了 exceptional 的業績。有機營收增長 +4%，這是 Zoetis companion animal 部門增長 +13% 所 driven。排除公司營運效率計劃對營收的影響，有機營收增長為 9%。管理層對其營運效率計劃的執行 continued to be excellent。SG&A 占銷售額的百分比本季度同比下降了 180 個基點，毛利率擴大了 240 個基點。雖然我們已出售我們大部分投資以籌集用於新投資的資本，但我們繼續相信 Zoetis 強勁的有機增長和利潤率擴張的歷史將持續下去。

Foreign Currency

為了對某些具有非美國營收和收益的投資組合公司進行貨幣曝險對沖，我們可能會簽訂遠期合約或購買貨幣選擇權。例如，我們歷來對 Canadian Pacific 和 Restaurant Brands 的 substantial 部分加拿大元曝險進行了對沖。

Exited Positions

Canadian Pacific Railway Limited (CP)

2016 年 8 月 4 日，我們出售了我們在 Canadian Pacific 剩餘的 980 萬股股份。這次出售標誌著我們對 CP 長達五年的投資結束，這是一次 notable 的成功。我已同意繼續擔任董事會成員，直至下次年度股東大會或直至合格的替代董事加入董事會。

我們於 2011 年秋季開始對 Canadian Pacific 進行投資。在我們投資之前，CP 在 almost 所有關鍵營運指標上已經連續十多年顯著落後於其最接近的競爭對手 Canadian National（「CN」）和北美其他鐵路公司，這種績效差距 best 體現在當時 CP 19% 的營運利潤率，約為 CN 37% 利潤率的一半。由於這種 underperformance，CP 的股票多年來一直落後於競爭對手及其潛力。

在對公司進行了數個月的盡職調查後，我們得出結論，CP 的網絡和資產相對於競爭對手沒有 structural 缺陷，並且憑藉適當的領導和營運轉型，我們相信 CP 可以實現接近行業 best 水平的利潤率，這將帶來收益和現金流的 substantial 改善，並推動 significant 的長期股東價值。這些觀點與 incumbent 管理團隊和董事會關於 CP 存在 structural 限制的斷言形成鮮明對比，由於公司多年來的 poor 表現，這一觀點被投資界廣泛接受。在我們的研究過程中，我們了解到並最終與 Hunter Harrison 建立了關係，他是一位傳奇的鐵路高管，曾兩次將行業落後的鐵路公司的利潤率提高一倍並實現轉型。我們相信 Hunter 如果有機會 sửa CP，可以第三次重複這一壯舉。

我們購買了 CP 14% 的所有權股份，隨後與 CP 主席、CEO 和董事會進行了溝通，解釋我們對公司 underperformance 及其在 Hunter 領導下 potential 改善的觀點。我們表明了我們和 Hunter 的觀點，即在他的領導下，CP 的利潤率 conservately 可以在四年內，即到 2015 年，提高到 35%。

儘管我們經過充分研究的觀點和通過任命 Hunter Harrison 為 CEO 來創造長期股東價值的計劃，CP 的 legacy 董事會拒絕了我們的建議，並支持 status quo。因此，我們別無選擇，只能進行代理權爭奪，尋求股東的支持來決定公司未來走向。我們向 CP 股東提議提名七名新董事，包括兩名 Pershing Square 代表。2012 年 5 月，我們提名的全部七名董事候選人當選 CP 董事會成員， each 獲得至少 85% CP 股東的支持。得票最少的六名 CP 董事，包括 CP 的 incumbent 主席及其 CEO，辭去了董事會職務，新董事會隨後啟動了新 CEO 的搜尋。董事會 shortly 之後一致選擇 Hunter Harrison 擔任 CEO。

Hunter 和他的繼任者 Keith Creel 接著對業務進行了快速改善。營運利潤率的提高速度和達到的水平超出了我們與投資者溝通的預期，CP 在 2015 年實現了 39% 的利潤率，根據公司的指導，預計 2016 年將達到 41%。因此，公司的現金流快速增長，使得 CP 得以 substantially 增加對鐵路的投資，改善了網絡，這與鐵路新實施的精準調度營運模式一起，使得對客戶的服務 dramatically 改善。

由於 Hunter、Keith 及其團隊的努力，自我們投資以來，CP 的盈利能力 increased more than tripled，其股價從我們投資前一天的每股 46 加元（以及我們的平均成本 56 加元）上漲到目前每股 197 加元 v。儘管激進投資者 often 被指責以犧牲債權人利益為代價關注股東價值——這在 Pershing Square 並非如此——在我們參與期間，CP 的債券從 barely BBB-/Baa3 被重新評級到 BBB+/Baa1，其養老金赤字在我們加入董事會時超過 $10 億美元，現在處於盈餘狀態。

今天，CP 擁有強大的董事會和管理團隊，已成為 best-in class 的營運商，為客戶提供更好更及時的服務，擁有 maintained 更好且 significant 增強的網絡，因此為長期繁榮奠定了基礎。在我們任職 CP 期間，所有利益相關者都受益 immensely。我們 incredibly 感謝 Hunter 以及 CP 的整個管理團隊和董事會取得了這些 remarkable 的成就。

Organization Update

最近的事件提醒我們法律、監管、聲譽和政治問題對我們投資組合公司重要性和潛在影響。雖然我們一直在分析和監控投資時考慮這些因素，但我們認為，如果投資團隊中有一位成員完全致力於關注與現有持股和新投資有關的這些問題，我們的投資流程將得到增強。Jenna Dabbs 最近加入了投資團隊，擔任這個角色。Jenna 自 2015 年 1 月起一直是法律團隊的成員。此前，Jenna 在紐約南區的司法部擔任了八年的聯邦檢察官。

Jordan Rubin，投資團隊的一名成員，將 shortly 離開以追求投資管理行業之外的創業 venture。我們祝願 Jordan 在他的新 venture 中取得巨大成功。

感謝您的持續支持。如果您對上述任何內容有疑問，請隨時聯繫投資者關係團隊或我本人。

衷心，

William A. Ackman