年報 截至2016年12月31日止年度 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD.

2016年關鍵亮點

績效

PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 績效對比 S&P 500

2016
PSH 總回報 (1) (12.1)%
PSH 淨回報 (1) (13.5)%
S&P 500(3) 11.9%

績效歸因(4)

以下是截至2016年止年度本公司投資組合總績效的歸因。

贏家 輸家
Restaurant Brands International Inc. 3.3% Valeant Pharmaceuticals International, Inc. (19.2)%
Air Products & Chemicals, Inc. & Versum Materials Inc. 3.1% Currency Derivatives (1.4)%
Federal National Mortgage Association 3.1% Mondelez International, Inc. (1.4)%
Federal Home Loan Mortgage Corporation 1.7% Platform Specialty Products Corporation (1.0)%
Canadian Pacific Railway Limited 1.2% Chipotle Mexican Grill, Inc. (0.8)%
Undisclosed Position 1.0% Nomad Foods Limited (0.6)%
All Other Positions 0.6% All Other Positions (1.7)%
贏家總計 14.0% 輸家總計 (26.1)%
2016年贏家與輸家總計 (12.1)%

績效歸因至少50個基點的頭寸在此單獨列出，績效歸因小於或等於50個基點的頭寸則合併計算。

過往績效不能保證未來結果。所有投資都存在風險，包括本金損失。請參閱第20頁的附註。

以下文字節選自 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 2016年年報，完整報告可在此處查閱： https://assets.pershingsquareholdings.com/media/2014/09/28204101/PSH-Annual-Report_12.31.16.pdf

投資經理報告

歷史績效

PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 績效對比 S&P 500

PSH 淨回報 (1) S&P 500(3)
2013 9.6% 32.4%
2014 40.4% 13.7%
2015 (20.5)% 1.4%
2016 (13.5)% 11.9%
2013 – 2016 (2) 累計 (自成立以來) 5.8% 70.7%
複合年回報 1.4% 14.3%

PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 績效對比 S&P 500 過往績效不能保證未來結果。所有投資都存在風險，包括本金損失。請參閱第20頁的附註。

下表和圖表顯示了 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) 自成立以來的淨績效，這是 Pershing Square 基金中歷史最悠久的。我們採用其歷史的20%績效費用來呈現 PSLP 的歷史記錄。

Pershing Square, L.P. 績效對比 S&P 500

PSLP 淨回報 (1,5) S&P 500(3)
2004 42.6% 10.9%
2005 39.9% 4.9%
2006 22.5% 15.8%
2007 22.0% 5.5%
2008 (13.0)% (37.0)%
2009 40.6% 26.5%
2010 29.7% 15.1%
2011 (1.1)% 2.1%
2012 13.3% 16.0%
2013 9.7% 32.4%
2014 36.9% 13.7%
2015 (16.2)% 1.4%
2016 (9.6)% 11.9%
2004 – 2016 (2) 累計 (自成立以來) 503.1% 163.4%
複合年回報 14.8% 7.7%

Pershing Square, L.P. 績效對比 S&P 500 過往績效不能保證未來結果。所有投資都存在風險，包括本金損失。請參閱第20頁的附註。

致股東信

親愛的 Pershing Square 投資人：

儘管年度表現為負，2016年對於 Pershing Square 而言卻是重要的一年。我們的進步體現在 NAV 從2016年3月31日的低谷到年底增加了16.3%，儘管我們在 Valeant 的投資又帶來了額外390個基點的逆風。更重要的是，藉由回首過去的視角，我們有機會理解並學習我們的錯誤，重申自成立以來帶動我們遠超市場回報的核心原則，並對組織進行了一些重要的人力資源和流程變革，這些變革應能為我們未來的發展提供良好的基礎。

從整體來看，自我們策略實施13年以來（以我們歷史最悠久的基金 Pershing Square, L.P. 為代表），儘管最近的時期表現不佳，我們的複合年回報率仍達到了14.8%，而 S&P 的回報率為7.7%，累計總回報率為503.1%對比163.4%，如本報告第8頁的圖表所示。雖然我們的長期記錄強勁，但對於最近加入我們的投資人而言，由於我們過去20個月在 Valeant 遭受了巨大損失，這並沒有帶來幫助。

最初 Valeant 是一項被動投資，但在股價崩盤後，我們的副董事長 Steve Fraidin 和我於2016年3月加入了董事會。過去一年，公司已更換了高層管理團隊，招募了10位新董事，對公司債務進行了再融資並重新談判了債務契約，啟動了非核心資產出售計畫，並以具備價值和信用增強的價格出售了資產，提高了投資者透明度，增加了研發投資，並獲得了重要新產品的批准。通常，這些進展應會反映在股價上漲，但這尚未實現。

我們已漸漸欣賞 Joe Papa 和 Valeant 極其勤奮的新管理團隊。我們對 Valeant 組織中其他非常傑出的成員給予極大敬意，他們在這一充滿挑戰的時期仍留在公司。如果沒有這些個人的投入，Valeant 將不復存在。由少數原董事會成員在內的新董事會，在監督公司和應對困境方面做得非常出色。

憑藉新的高層管理團隊、新董事會以及公司近期完成的債務交易，我們相信 Valeant 已經穩定下來，並擁有足夠的資源使其恢復全部潛力。此外，我們仍然相信公司擁有高品質的非核心資產，這些資產可以按能經濟地、且提升信用地減少債務的價格出售。我們祝願 Joe、新董事會以及 Valeant 全體團隊未來取得巨大成功。

我們最近出售了 Valeant，價格可能最終會看起來便宜。為什麼？

出售時，Valeant 約佔公司總資產的3%。即使其股價在此基礎上大幅上漲，對我們總績效的影響仍將微乎其微，且無法彌補這項投資已經並將繼續消耗的人力資源和大量的思維佔用。此外，雖然 Valeant 已取得重大進展，並且我們預期管理層會繼續如此，但仍有許多工作要做。

顯然，我們對 Valeant 的投資是一個巨大的錯誤。Valeant 業務高度依賴併購的性質，需要無懈可擊的資本配置和營運執行，因此對管理層的依賴程度高於正常水平。回顧過去，我們誤判了前管理團隊，這導致了我們的損失。我們深感後悔這個錯誤，它讓我們所有人付出了巨大的代價，並損害了我們公司的成功記錄。

雖然從我們在 Valeant 的投資中學到了許多教訓，我們之前已詳細討論過，但我們強調這次經驗中的幾個重要提醒：

  • 管理層在收購中部署資本並賺取高回報的歷史能力，不足以在評估企業的內在價值時賦予其重要的價值。當我們收購 Valeant 時，我們認為我們的購買價格代表著相對於公司現有資產內在價值的巨大折扣，但預期管理層將能在未來八年內在新交易中以能創造顯著長期價值的條款投資資本。回顧過去，似乎前管理層在 Salix 的最大收購（與此同時進行）中投入了大量資金——這在公司投資的絕大部分中佔據了主導地位。
  • 內在價值可能會受到無法控制的法規、政治或其他外部因素的劇烈影響，而這些因素的存在在頭寸規模設定中是一個非常重要的考慮因素。回顧過去，我們對 Valeant 的投資相對於其在內在價值上具有更大風險的考量而言，佔用的資本比例過高。
  • 即使是擁有出色長期投資記錄的管理團隊也可能會犯下重大錯誤。我們有機會在近一年的時間裡與 Valeant 管理層合作，並對此印象深刻。特別是，管理層決定放棄 Allergan 的交易，對 Allergan 交易的戰略價值，以及他們紀律嚴明的資本投資方式感到印象深刻。這與公司過去約100筆交易的整合記錄一起，讓我們相信公司在 Salix 交易上具有能力，而且它尚未實現前管理層預期的成果。
  • 股價的大幅下跌可能會破壞一家公司的內在價值，原因在於其對士氣、留任、招募以及公司聲譽的影響。我們的成功投資結果，如 General Growth Properties 的情況，其股價在我們首次購買後下跌了99%以上，使我們相信我們可以在其陷入困境後協助 Valeant 進行轉型。回顧過去，Valeant 的基礎業務不足夠穩固，無法承受股價下跌、負面媒體關注及其對員工士氣、留任、招募以及公司聲譽造成的聲譽損害。

我對待錯誤的方法是，我個人對我們的失敗負起100%的責任。雖然我和 Pershing Square 團隊的其他成員因本次投資遭受了重大損失，但對於基金中絕大多數投資人而言，損失的本金更多，對此我深感抱歉和悔恨。

我們正極度專注並努力持續修復我們在 Valeant 投資中所造成的損害，並尋找新的機會。憑藉我們自成立以來超過13年大部分回報和最佳團隊的承諾，我們已做好準備迎接強勁的復甦。

我們非常感謝您的支持。

謹致， William A. Ackman

投資組合更新

Air Products and Chemicals, Inc. (APD) 在2016年，Air Products and Chemicals, Inc. 在其 CEO Seifi Ghasemi 的領導下，持續在轉型方面取得重大進展。管理層已將公司重組為一個更加去中心化、責任更明確的組織，同時改變了文化並將薪酬與區域經營業績的改善掛鉤。最近一個財年的經營利潤率持續改善，2016年增加了400個基點至23.1%（APD 的財年截至9月30日，今年業績包含了隨後剝離和分拆的非核心業務）。經營利潤率的顯著改善推動了每股收益增長14%，超過了公司財年指導範圍的高端，儘管有3%的外匯逆風。

年內，Air Products 對其非核心電子材料和高性能材料業務進行了分拆和出售交易，產生了大量現金收益。完成這些交易後，公司目前的淨負債很少，手頭現金和槓桿能力總計約50億美元。我們預期管理層將在這個目前充滿機遇的收購環境中，明智地將這筆資本投資於核心工業氣體資產。公司強調了潛在的小型收購以及從客戶處購買自有資產是兩種潛在的機會來源。

1月份，Air Products 發布了2017財年第一季度業績，顯示每股收益增長9%。季度業績公告中包含對原定於10月發布的2017財年指導進行的下調。雖然公司將指導下調了0.25美元，但其中只有5美分與核心工業氣體業務相關，其餘部分是由於與分拆相關的會計調整、外匯變動和設備銷售減少所致。Seifi 強調了新美國政府、英國脫歐以及即將到來的歐洲選舉帶來的當前不確定性是他下調核心工業氣體業務展望的原因。值得注意的是，Seifi 強調公司並未看到其業務有任何特定疲軟，而只是鑑於當前的不確定性，對指導採取了謹慎的態度。

如果 Seifi 對經濟的謹慎預測結果過於保守，實際上新政府通過成功的企業稅制改革、基礎設施支出和放鬆管制措施促進了經濟增長，Air Products 將會是巨大的受益者。雖然我們的投資論點並非基於經濟增長的改善，但任何從近期疲弱水平的反彈都應能改善 Air Products 在其貿易業務中的有機銷售量和定價趨勢。

Air Products 修訂後的2017財年每股收益指導為6.00至6.25美元，較前一年增長6%至11%。該指導主要由持續的營運生產力和增長資本支出的回報推動，並假設經濟持續疲軟。Seifi 強調，本財年的指導不包含公司對其多餘資本的任何運用。因此，此盈利預估顯著低估了公司真實的潛在盈利能力。我們也相信 GAAP 盈利低估了公司真實的經濟盈利，因為我們認為公司的核心資產壽命長於其折舊年限。

我們相信 APD 的上漲空間依然顯著。APD 的業務品質極高，價格合理，且由傑出的管理層經營。

Air Products 的總股東回報(7)，包括股息和 Versum 的分拆，2016年為24.0%。

Chipotle Mexican Grill, Inc. (CMG) 2016年9月6日，我們宣布持有 Chipotle Mexican Grill 9.9%的股份，平均購買價格為每股405美元。Chipotle 以其卓越的產品、獨特的文化和強大的經濟模式，開創了「快速休閒」餐飲業，並建立了卓越的品牌。我們多年來一直關注這項業務，注意到它是如何以其高品質、美味和可自訂的熱食，快速準備且價格實惠，顛覆了快餐業。自2015年第四季度開始的食品安全問題對公司產生了顯著的負面影響，導致平均單位銷售額一度下降36%。作為回應，公司在過去一年實施了強化的食品安全協議，並努力贏回失去的客戶。雖然客流量和銷售額已開始恢復，但截至2016年第四季度，平均單位銷售額仍較峰值水平低19%。

我們一直認為，購買一家偉大企業的好時機是在它暫時陷入困境的時候。雖然 Chipotle 的聲譽受損，但我們認為隨著時間的推移以及營運、行銷、技術和公司治理方面的改進，業務不僅會恢復，而且會變得更加強大。在接下來的幾個季度，Chipotle 的銷售復甦既不會平順，也不會可預測；然而，我們相信，Chipotle 強大經濟護城河和長期成功的所有關鍵驅動因素仍然完好無損。這些驅動因素包括：

  1. 由有遠見的領導者建立的強大且相關的品牌；
  2. 差異化的產品，具有極具吸引力的價值主張；
  3. 在快速休閒產業的巨大規模和房地產方面的先發優勢；
  4. 強勁的單位經濟效益和極高的資本回報率，由經過良好磨合的模式推動，該模式促進了業界最佳的吞吐量；以及
  5. 巨大的增長機會，包括新增單位和營運改進，例如手機點餐和外燴。

強大品牌 Chipotle 品牌由創辦人 Steve Ells 基於「快速供應的食物不必是傳統『快餐』體驗」的理念發展而來。這個願景後來演變成改變世界對快餐的看法和飲食習慣的雄心。Chipotle 的真實品牌培養了忠實的追隨者，這使得公司能夠從一家餐廳發展到2,200多家，主要依賴客戶口碑，並輔以非傳統的行銷技術，包括數位和社交媒體、自有內容以及當地活動。如今，我們相信 Chipotle 是美國最具吸引力和真實性的大規模食品品牌之一。

差異化產品 Chipotle 的產品之所以差異化，是因為它在所有理想的外出用餐快餐屬性上都成功競爭。作為我們研究的一部分，我們將 Chipotle 的客戶價值主張與快速休閒、快速服務和休閒餐廳的競爭對手在六個關鍵指標上進行了比較：食品品質、口味、店內體驗、客製化能力、速度和價值。我們認為 Chipotle 的食品品質非常出色，因為它注重從頭開始烹飪，使用最好、最簡單的食材。Chipotle 的「捲餅生產線」服務模式從客戶進門的那一刻起就吸引他們，允許對每個訂單進行精確客製化以滿足個人偏好，並促進了業界最快的吞吐量。產品價格點提供了出色的價值，考慮到提供的食物品質和數量。雖然其他一些概念可以在這些屬性的一個或多個方面成功競爭，但我們相信很少有概念能夠在類似的價格點上大規模複製 Chipotle 的產品。

巨大的增長機會 在最近的食品安全問題之前，Chipotle 的平均單位銷售額約為250萬美元，是業內最高的之一，儘管只提供兩個餐期，且營業時間有限，即11小時，而其他快餐競爭對手最多可達24小時。我們相信，手機和數位點餐以及外燴等措施將在可預見的未來推動同店銷售額的加速增長，這將是贏回失去客戶之外的額外影響。即使在目前較低的銷售水平下，新單位的資本回報率仍然極具吸引力。管理層認為，美國最終可以支持目前約2,200家門市數量的兩倍以上。

食品安全 我們研究了 Chipotle 為加強其食品安全政策和程序所採取的措施。雖然在任何餐廳都無法完全消除食品安全風險，但我們相信公司在顯著降低再次發生事件的風險方面做得非常出色，同時保持了食物的品質和口味。

Chipotle 還具有許多其他吸引人的屬性，包括對全球宏觀經濟敏感度和外匯風險有限、業務模式簡單、非 GAAP 盈利調整有限、有效稅率接近40%（這意味著公司將在美國企業稅制改革中受益匪多），以及無槓桿資產負債表，擁有強勁的淨現金頭寸。

管理層和董事會發展 2016年12月12日，Chipotle 任命 Steve Ells 為獨任 CEO，同時前聯合 CEO Monty Moran 辭職。結合此次領導層變動，Chipotle 宣布重新聚焦於提供出色的顧客體驗並消除餐廳營運中不必要的複雜性。公司還宣布擴大公司使命，以「確保以完整、未加工的食材準備的更健康食物能為所有人所獲得」。

2016年12月16日，Chipotle 宣布進行董事會調整，任命了四位新董事，其中包括 Pershing Square 合夥人兼投資團隊成員 Ali Namvar 以及 Pershing Square 顧問委員會成員、前 McDonald's 財務長 Matthew Paull。2017年3月17日，公司宣布四位現任董事將不在即將召開的年度會議上尋求連任。新董事會將有八名成員，包括最近任命的四位成員。

自2016年8月開始投資以來，Chipotle 的總股東回報為-6.3%。

Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC) 30年固定利率抵押貸款是美國抵押貸款市場的一個獨特特徵，它顯著提高了可負擔性，對於維持當前房價至關重要。Fannie 和 Freddie 歷來都是，並且仍然是，以合理的成本廣泛獲得30年固定利率抵押貸款的關鍵。

自 Fannie 和 Freddie 於2008年被置於受託管理以來，已經提出了各種取代或逐步結束它們的方案，然而，這些方案都沒有被採納，因為根本沒有可信的替代方案給 Fannie 和 Freddie。幸運的是，對於目前的情況有一個相對快速簡單的解決方案：通過顯著提高 GSE 的資本要求、取消其固定收益套利業務、大幅加強其監管、以及制定適當的薪酬和治理政策，可以改革 Fannie 和 Freddie 的業務模式。

我們相信新政府有意願和能力對 Fannie 和 Freddie 的業務模式進行必要的變革，以維持廣泛獲得30年固定利率抵押貸款的機會。新任財政部長 Steven Mnuchin 是抵押貸款市場專家，他最近的公開評論凸顯了他改革 Fannie 和 Freddie 的願望：

「[我們必須]讓 Fannie 和 Freddie 擺脫政府所有權。這些機構由政府擁有並受政府控制如此之久毫無意義。在許多情況下，這排擠了抵押貸款市場中的私人貸款，我們需要這些安全的實體。因此，讓我明確一點，我們將確保它們在重組後絕對安全，不再被接管，但[我們必須]讓它們擺脫政府控制。」 (註：2016年11月30日)

「[…]這絕對排在前十項我們將要完成的事情中，而且我們會相當快地完成。」 (註：2016年11月30日)

「在很長一段時間裡，我認為 Fannie 和 Freddie 在不給政府帶來風險的情況下經營良好，並且發揮了重要作用…我相信這些機構對於為住房金融提供必要的流動性非常重要，而我承諾的是，我將與民主黨和共和黨合作。我所說並相信的是，我們需要住房金融改革，所以我們不應該讓 Fannie 和 Freddie 在政府控制下維持現狀，未來4或8年沒有任何改變。我相信我們可以為此找到一個兩黨都接受的解決方案，這樣一方面我們不會導致巨大的救助，另一方面我們也不會完全限制住房金融。」 (註：2017年1月19日)

2016年，由於選舉後股價大幅上漲，Fannie 和 Freddie 的總股東回報分別為137.8%和130.9%。在2017年的前兩個月，在一個上訴法院的裁決維持了華盛頓特區地方法院2014年9月大部分原始裁決後，Fannie 和 Freddie 的股價下跌了近25%。我們認為市場對近期裁決反應過度，且包括 Sweeney 法官審理的聯邦索賠法院案件在內的其他幾起法律案件進展順利。

我們相信 Fannie 和 Freddie 提供了一個引人注目的風險回報，因為存在多種情況，可以從當前水平產生數倍的回報。雖然完全損失是可能的，但我們認為完全損失的可能性相對較小，並且在新政治環境下變得更低。

Herbalife Ltd. (HLF) 空頭 2016年7月15日，FTC 對 Herbalife 提起了嚴厲的訴訟，同時達成了永久禁令與金錢判決的協定（下稱「永久禁令」）。FTC 指控 Herbalife 非法經營，並指控其違反 FTC 法第5(a)節。值得注意的是，FTC 的調查結果與我們長期以來的主張基本一致，即 Herbalife 是一個傳銷金字塔計劃。FTC 的部分主張包括：

  • 「[Herbalife]並未提供給參與者可行的、以零售為基礎的商業機會。」
  • 「Herbalife 的商業模式主要通過招募新經銷商購買產品來補償成員，而非通過向零售客戶銷售產品…」
  • 「[P]articipants 的批發採購主要是在獎勵招募而非零售的商業機會中支付的費用。」
  • 「絕大多數嘗試零售產品的經銷商幾乎沒有或根本沒有從零售產品中賺取淨收入，甚至虧損。」

FTC 所描述的永久禁令代表了 Herbalife 同意在美國對其業務模式進行「自上而下」的重組，以「開始遵守法律」。

2016年11月，Herbalife 宣布 Michael Johnson 將於2017年6月過渡為執行董事長（永久禁令將於5月全面生效後不久），屆時現任首席營運長 Rich Goudis 將接任 CEO。

同樣在11月，John Oliver 的 Last Week Tonight 播出了一個關於多層次行銷公司、特別關注 Herbalife 的30分鐘節目，該節目在 YouTube 上觀看次數超過950萬次（包括200萬次西班牙語觀看）。我們相信這個節目，加上於2017年3月17日上映的戲劇紀錄片《Betting on Zero》（AppleTV 和 Amazon 將於4月跟進發行），將繼續塑造公眾輿論，並凸顯 Herbalife 已經並持續對數百萬美國人造成的巨大傷害。

從財務角度看，HLF 在2016年的經營業績令長期投資者感到失望，中個位數的有機頂線增長受到顯著的外匯逆風的負面影響，導致銷售額與2015年相比基本持平。隨著年度的進展，大多數地區的有機增長有所放緩，第四季度下降了1%。Herbalife 的中國業務放緩尤其引人注目，第四季度有機下降6%（實際下降12%）。調整後的每股收益，對於 Herbalife 來說這顯著誇大了經濟盈利，在2016年略有下降。

管理層預期2017年按固定匯率計算的收入增長為4%至7%，按固定匯率計算的每股收益增長為-13%至-5%。HLF 2017年每股收益指導為3.65至4.05美元，意味著實際每股收益下降25%至16%。此指導包括與公司於2017年2月完成的13億美元再融資相關的增量利息費用，但不包括潛在股份回購的任何收益（董事會已批准15億美元的正常過程授權）。如果公司回購股份，實際每股收益可能會好於目前的指導。

2017年2月，Herbalife 披露 SEC 和司法部對 Herbalife 在中國的反腐合規情況進行了新的調查。雖然很難得知調查的具體重點，但對 Herbalife 在中國業務的任何干擾都可能影響公司的財務表現，因為中國市場對 Herbalife 而言規模巨大（約佔收入的19%）。

傳銷金字塔是信心遊戲。新披露的 SEC/司法部腐敗調查、CEO 離職、盈利下降以及對 Herbalife 日益惡化的公眾觀感，可能會損害經銷商的信心。此外，我們認為 FTC 要求採取的禁令救濟措施很可能從2017年第二季度開始影響 Herbalife 的財務表現。隨著許多國際市場增長放緩，Herbalife 的盈利在2017年可能會下降。我們仍然看空 Herbalife，因為我們認為其內在價值顯著低於當前股價，並且我們相信該股最終應會跌至零。

Herbalife 的總股東回報在2016年為-10.2%。

The Howard Hughes Corporation (HHC) The Howard Hughes Corporation 於2010年11月作為 General Growth Properties 的免稅分拆公司成立，擁有各種不同的房地產資產組合，旨在獲得適當的管理關注和在公開市場的認可。Pershing Square 協助策劃了分拆，聘請了管理團隊，並自其成立以來一直是 HHC 的最大投資者。管理層在提高資產價值方面做得非常出色，然而，公司並未獲得其應有的認可，即在公開市場上獲得適當的估值。儘管過去六年增長了三倍多，但在我們看來，它仍然被低估。

HHC 的使命是成為最重要的總體規劃社區（“MPCs”）和綜合用途物業開發商和營運商。HHC 的管理團隊已將公司分散的資產轉變為一系列高品質的核心標誌性資產。HHC 價值的大部分現在由 South Street Seaport、夏威夷的 Ward Village 以及休斯頓、拉斯維加斯和馬里蘭州的總體規劃社區組成。這些資產包括穩定的現金流產生物業和更長期的開發機會，涵蓋超過5,000萬平方英尺的房地產開發潛力。

HHC 在2016年繼續在提升其關鍵資產價值方面取得有意義的進展。在其營運資產部門，HHC 在2016年將淨營運收入（“NOI”）從2015年的1.18億美元增長到1.35億美元，或按第四季度 NOI 年化計算為1.56億美元（均不包括正在進行再開發的 Seaport）。HHC 管理層將其預計的2020年穩定 NOI 估計從2.19億美元提高到2.32億美元。

在夏威夷，在其位於火奴魯魯市中心的60英畝沿海 Ward Village 物業，HHC 有四座公寓大樓處於不同的完工階段，共計近1,400個單元。這些大樓的估計總成本為15億美元，公司預期將產生約25%至30%的淨利潤。這些大樓已售出80%以上，預計從現在到2019年每年交付一座大樓（為公司產生可觀的現金收益）。總體而言，HHC 在 Ward Village 計劃完工後，擁有建造超過900萬平方英尺綜合用途開發，包含超過4,000個住宅單元和100萬平方英尺零售空間的權利。

在 Seaport，HHC 擁有超過40萬平方英尺的極具價值的房地產（以及70萬平方英尺的未來開發權利）。預計17萬平方英尺的 Pier 17 大樓將在2017年底前基本完工，並於2018年夏季盛大開幕。這座位於東河上具有建築意義的大樓將擁有獨特的租戶群和一個1.5英畝的屋頂全年娛樂場所，享有標誌性的景觀。HHC 通過批准其 Pier 17 的輕微修改，推進了 Seaport 的活化，這將允許 HHC 移動並重建5.3萬平方英尺的 Tin Building。2016年第一季度，HHC 出售了其在2014年和2015年在 Seaport 收購的一系列物業，價格為3.9億美元，產生了1.4億美元的利潤，這表明了 Seaport 的市場吸引力和管理層創造價值的能力。

儘管 HHC 自分拆以來股價表現（及內在價值創造）令人印象深刻，但過去三年股價一直持平。雖然管理層在提高內在價值方面做得非常出色，但 HHC 的故事在投資界鮮為人知。HHC 的故事和價值主張因巨大的開發潛力而變得複雜，這種潛力無法僅通過對現有現金流應用倍數來估計。為了解決這個問題，HHC 最近開始舉行季度盈利電話會議，並採取更積極的方式與投資者和分析師進行聯繫。我們相信 HHC 被低估，且在資產穩定化和一些較大項目（例如 Seaport 和 Ward Village）的清晰度方面的進一步進展將有助於推動股價上漲。

Howard Hughes 2016年的總股東回報為0.8%。

Mondelez International (MDLZ) Mondelez 於2012年從 Kraft Foods 的拆分中創建，如今是全球最大的零食公司之一，2016年營收達260億美元。餅乾、巧克力和糖果等品牌業務是極好的業務，因為它們具有高類別利潤率、廣闊的經濟護城河、高資本回報率以及有吸引力的長期全球增長潛力。Mondelez 擁有所有公開上市食品公司中最具吸引力的甜食零食品牌組合，其中七個品牌每年營收均超過10億美元，其中許多品牌已與消費者建立了超過一百年的品牌資產。儘管擁有一些業內最佳品牌，Mondelez 在大型包裝食品公司中利潤率最低之一，這為提高效率提供了巨大機會，管理層目前正在努力解決。

Mondelez 在2016年在此生產力機遇上取得了良好的進展。營運利潤率擴大了220個基點至15.3%，這主要得益於零基預算和全球共享服務推出導致間接費用佔銷售額的比例下降，以及公司供應鏈轉型導致毛利率提高。管理層仍然致力於實現其2018年17%至18%的營運利潤率目標，並表示他們對2018年之後進一步擴大利潤率有很好的可見性。

Mondelez 2016年的基礎有機銷售增長與公司所處類別的2.2%基本一致，但受到發展中市場放緩的影響。我們注意到，Mondelez 是少數幾家展現出任何基礎銷量增長（儘管溫和）的大型上市包裝食品公司之一。雖然 Mondelez 零食類別的全球增長率在年內有所放緩，主要由於宏觀經濟逆風，但我們仍然相信這些類別的長期前景依然強勁，尤其是在 Mondelez 擁有較大市場份額且難以複製的銷售渠道的發展中市場。

雖然包裝食品行業的整合可能為 Mondelez 帶來機會，但我們認為即使不考慮併購的貢獻，這項業務也是一項有吸引力的投資。持續的營運改進應能持續推動具有吸引力的股東回報。

Mondelez 在2016年的總股東回報，包括股息，為0.5%。

Nomad Foods (NOMD) Nomad 通過收購 Iglo 和 Findus 的非英國資產，在歐洲建立起了領先的品牌冷凍食品業務。冷凍食品業務通常是穩定的，Nomad 享有高利潤率和強勁的現金流產生能力，資本支出要求低，且現金稅負擔不大。

Nomad 最近的業績令人失望，因為收入趨勢疲弱。新管理團隊認為這是由於過去的戰略決策，即過度專注於新產品開發而犧牲了公司的核心產品。因此，他們已將資源重新導向公司的核心產品，即必須贏得的戰役（Must Win Battles）。雖然這個策略轉變需要時間才能全面發揮作用，但最近的初步結果令人鼓舞。繼2015年的顯著下滑（底部在2015年第三季度）之後，Nomad 團隊在截至2016年第三季度的四個季度中，同類銷售額下降幅度連續改善。此外，管理團隊強調了在他們已啟動策略的必須贏得的戰役類別和國家中取得的積極成果。

雖然頂線趨勢正在改善，Nomad 的管理團隊持續控制並降低成本，同時從 Findus 收購中獲得協同效應，這使其在負面頂線增長的情況下仍能保持盈利水平。對於2016年，Nomad 預期 EBITDA 與去年大致持平，為3.32億歐元，槓桿自由現金流在重組及其他一次性項目前約為2億歐元。該股目前以約9.5倍於此自由現金流指導的估值交易，我們認為這個估值具有吸引力。

Nomad 仍然專注於穩定其基礎業務，整合 Findus，並實現其已確定的顯著協同效應。隨著時間的推移，Nomad 打算作為包裝食品行業的整合者來創造價值。Nomad 的股價在2016年下跌了18.9%，自我們在2015年中期投資以來，目前略有上漲。

Platform Specialty Products Corporation (PAH) 2016年是 Platform 穩定和進步的一年。公司鞏固了其核心領導團隊，包括 CEO Rakesh Sachdev 和農業業務總裁 Diego Casanello 等關鍵新成員於2016年初加入。儘管終端市場持續疲軟，Platform 仍恢復了有機增長，實現了近期收購的協同效應承諾，並通過發行4億美元股權和30億美元債務再融資（降低了利率並延長了債務期限）改善了其資本結構。

PAH 的基礎 EBITDA（經匯率影響調整）在2016年增長了6%，這得益於高性能解決方案和農業解決方案業務的業績改善。高性能解決方案部門的基礎 EBITDA 增長了9%，這主要歸功於亞洲電子和工業市場的強勁表現以及近期收購 Alent 帶來的成本協同效應；而農業解決方案業務增長了3%，這得益於歐洲和拉丁美洲地區的強勁勢頭以及持續的成本協同效應。總體而言，PAH 的 EBITDA 在2016年增長了4%，其中包含了外匯帶來的輕微逆風。

儘管取得了積極進展，Platform 的股價在2016年下跌了23.5%。然而，在2017年的前兩個月，Platform 的股價上漲了34%，完全抵消了2016年的跌幅。Platform 的交易價格仍低於其公開上市的同業公司和私募市場交易價值。

Restaurant Brands International Inc. (QSR) QSR 的特許經營業務模式最佳描述為一種資本輕型、高增長的年金。該公司從 Burger King 和 Tim Hortons 特許經營店賺取高利潤率的品牌授權費用（單位銷售額的4%至5%），這些費用相對不受經濟周期的影響。由於該業務的結構及其營運市場，顯著的單位增長無需 QSR 投入資本。

該公司的控股股東 3G 是理想的營運夥伴和支持者。它建立了一支優秀的管理團隊，創造了一種獨特而有影響力的績效文化、薪酬體系和業務流程。我們相信 3G 高度可擴展和可複製的營運策略可以應用於潛在的未來收購機會。

QSR 的內在價值在2016年顯著增加，因為公司持續實現強勁的財務表現：有機 EBITDA 增長16%，每股收益增長45%。高 EBITDA 增長率是由 Burger King 的同店銷售（SSS）增長2%和 Tim Hortons 的同店銷售增長3%、兩個品牌淨單位數增長5%以及 Tim Hortons 持續的成本降低所推動的。QSR 在2016年將 Tim Hortons 的 EBITDA 利潤率提高了500個基點，這得益於特許經營和分銷業務的利潤率提高以及間接費用降低了12%。QSR 報告的 EBITDA 增長了13%，其中包含外匯帶來的3%逆風。

由於積極的業務動能，Restaurant Brands 股票在2016年的總回報為29.2%。2017年2月，QSR 宣布收購 Popeyes Louisiana Kitchen。我們相信 QSR 將能夠顯著改善 Popeye's 的成本結構，並顯著加速其新單位數的增長，這將進一步增加 Restaurant Brands 未來的盈利增長和內在價值。

已退出投資

Canadian Pacific Railway Limited (CP) 在我們2016年8月26日的投資者信中，我們報告於2016年8月4日出售了我們剩餘的980萬股 CP 股票，距投資開始約五年。在我們持有期間，CP 的股價上漲了四倍，其營運績效從最差躍升至幾乎與 Canadian National 並列第一，其信用評級從疲弱的 Baa-/BBB- 提高到強勁的 Baa+/BBB+。雖然批評者經常指責積極投資者是短期投資者，主要關注股票回購和股息，但 CP 是我們核心積極持股中實現長期可持續業務績效提升和股東價值創造的典型例子。

在我們持有期間，Canadian Pacific 的總股東回報，包括股息，為318.9%。

Zoetis Inc. (ZTS) 2016年11月9日，我們出售了最後一批 Zoetis 股票，距我們公開宣布持有8.5%股份約兩年。儘管業務品質優良且管理團隊強勁，我們選擇出售是為了將資本重新部署到某些新投資中。

我們以每股約37美元的平均成本購買了 Zoetis 的股份。此後不久，我們與 Zoetis 管理層會面，討論我們關於創造股東價值的潛在措施的看法。2015年2月4日，Zoetis 同意於2015年4月13日增加當時的 Pershing Square 投資團隊成員（及醫療保健行業資深人士）Bill Doyle 和 Actavis 執行董事長 Paul Bisaro 加入董事會。

在我們持有期間，ZTS 開發並實施了多項提升價值的措施，包括重組其供應鏈，追求有機收入增長機會同時降低成本，並設定了將營運利潤率從2014年的約25%提高到2017年的約34%的目標。在我們持有期間，Zoetis 超額實現了這些目標。

在我們超過兩年的持有期間，Zoetis 的總股東回報，包括股息，為57.9%。