PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日 投資經理人報告
績效表現
Pershing Square Holdings, Ltd. 績效表現 vs. S&P 500
| 年份 | PSH 淨報酬率 (1) | S&P 500(3) |
|---|---|---|
| 2013 | 9.6% | 32.4% |
| 2014 | 40.4% | 13.7% |
| 2015 | (20.5)% | 1.4% |
| 2016 | (13.5)% | 11.9% |
| 本年迄今截至2017年6月30日 | (2.3)% | 9.3% |
| 第三季截至2017年8月15日 | 0.5% | 2.0% |
| 本年迄今截至2017年8月15日 | (1.7)% | 11.5% |
| 2013年1月 – 2017年8月15日 (2) | ||
| 累計 (自成立以來) | 4.0% | 90.3% |
| 年複合成長率 | 0.8% | 14.8% |
過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第13頁的隨附註釋。
績效歸因(4)
下表顯示截至2017年6月30日，公司投資組合對總績效的歸因。
| 贏家 | 輸家 | ||
|---|---|---|---|
| Restaurant Brands International Inc. | 5.8% | Herbalife Ltd. | (4.3)% |
| Nomad Foods Limited | 1.3% | Federal National Mortgage Association | (2.6)% |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 1.1% | Mondelez International, Inc. | (2.5)% |
| Platform Specialty Products Corporation | 1.1% | Federal Home Loan Mortgage Corporation | (1.5)% |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 0.9% | Valeant Pharmaceuticals International, Inc. | (1.0)% |
| The Howard Hughes Corporation | 0.8% | 其他所有部位 | (1.1)% |
| 其他所有部位 | 0.5% | ||
| 贏家總計 | 11.5% | 輸家總計 | (13.0)% |
| 贏家與輸家總計 (本年迄今截至2017年6月30日) | (1.5)% |
過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第13頁的隨附註釋。 績效歸因至少為50個基點的部位在上面單獨列出，而績效歸因少於或等於50個基點的部位則被匯總。
以下文字摘錄自2017年Pershing Square Holdings, Ltd. 臨時財務報表，全文可在此處查閱： https://assets.pershingsquareholdings.com/media/2017/08/17151225/PSH-Interim-Financial-Statements-06.30.17.pdf
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
儘管公司本年迄今績效略為負面，但我們的投資組合公司已取得實質性的業務進展，我們將在下方進一步討論。從中期到長期來看，在股市中，業務表現必然反映在股價表現上。下方我們顯示了截至2017年本年迄今為止，我們公開披露的每項投資對績效的貢獻，以及同期各發行公司的總股東報酬率。
Pershing Square Holdings, Ltd. 績效表現 截至2017年8月15日 (5)
| 公司名稱 | 總股東報酬率(6) | 投資組合總報酬率 |
|---|---|---|
| Restaurant Brands International Inc. | 26.2% | 4.7% |
| Nomad Foods Limited | 55.0% | 1.6% |
| Automatic Data Processing, Inc. | 15.5% | 1.4% |
| Platform Specialty Products Corporation | 28.4% | 1.1% |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 13.0% | 0.9% |
| The Howard Hughes Corporation | 5.3% | 0.5% |
| Air Products and Chemicals, Inc. | 3.4% | 0.3% |
| Valeant Pharmaceuticals International, Inc. | (25.0)% | (1.0)% |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | (29.7)% | (1.1)% |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | (14.5)% | (1.7)% |
| Federal National Mortgage Association | (30.0)% | (2.0)% |
| Mondelez International, Inc. | (0.2)% | (2.2)% |
| Herbalife Ltd. | 29.7% | (2.9)% |
| 其他所有部位 | 不適用 | (0.4)% |
過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第13頁的隨附註釋。
由於某些因素，包括期內因買賣導致部位規模的臨時變動，總股東報酬率可能與投資組合總報酬率並非完全相關。
這是一個有些不尋常的一年，投資組合中有很大的分散性，某些投資的顯著收益被其他投資的重大損失所抵消。除了Valeant之外（我們已出脫該投資，損失是永久性的），我們相信其他造成負面績效的來源會隨時間推移而逆轉，成為重要的貢獻者。
我們在過去一年進行了四項新投資（我們排除了一項不重要的承諾，其在我們開始建立部位時價格上漲），這比平時的投資速度稍快。其中兩項是被動投資，我們已獲利出脫，包括Hilton Worldwide Holdings（我們在下方討論）和一項持續未披露的投資。我們仍持有兩項主動投資：Chipotle和Automatic Data Processing (ADP)，這兩項都處於投資早期階段。
在Chipotle，我們已對公司取得了適當程度的影響力，我們向董事會增添了兩名董事以及兩名雙方同意的董事，他們現在佔公司獨立董事的多數。我們與管理層和董事會保持良好的工作關係。儘管最近在一家餐廳發生了一起不幸的健康事件（與Chipotle的供應鏈無關），但我們相信他們正在取得實質性的業務進展，我們將在下方進一步討論。
我們目前正在努力在公司11月的年度會議上，作為ADP最大的持有人獲得適當程度的影響力。
新投資項目：Automatic Data Processing, Inc. (ADP)
ADP是典型的Pershing Square投資項目。這是一個簡單、可預測、能產生自由現金流的業務，但其表現未達其潛力。作為一家保守融資、資本輕盈、在具有顯著正向增長行業中擁有長期客戶關係的業務，我們認為它的下行風險有限。如果它能夠實現其潛力，我們相信它提供顯著的上行空間。我們為基金以及我們最近募集的共同投資工具 (PSVI) 收購了ADP，以增加我們在該公司的持股。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
我們相信ADP是我們曾經持有過的最高品質業務之一，它提供了巨大的營運改善機會。今天早些時候，我們在網路直播中與投資大眾分享了我們對ADP的研究及其結論。我們強調了公司表現不佳的原因以及提升營運的機會。您可以在 www.ADPascending.com 觀看網路直播。
距離我們在Canadian Pacific (CP) 的投資成立已經五年了，當時我們不得不為了在一項長期持有的維權投資中獲得董事會席次而發起委託書爭奪戰。（雖然我們在2014年的Allergan事件中也提出了候選人名單，但那是在敵意收購的背景下進行的，我們認為這是一種根本不同的情況。）與CP一樣，我們接觸了ADP，並提出私下與董事會分享我們的盡職調查和分析，看看我們是否可以合作為所有股東釋放價值。我們要求將提名截止日期延長一周，以配合該會議。董事會不願給予延長，因此，我們在2017年8月7日星期一、在截止日期之前宣布了我們的候選人名單。我們對公司的回應感到失望，但這絕非史無前例。我們從經驗中得知，最大的獲利機會往往存在於最抗拒變革並受到變革威脅的公司。
我們在這種情況下的經驗與我們在CP投資成立時的情況相似。與CP一樣，我們獲得了與CEO和董事長會面的機會。與CP一樣，我們認為公司在其公開聲明和文件中錯誤描述了我們與CEO和董事長的會議和談話。有關我們與公司互動的詳細摘要，請閱讀我們近期委託書文件中「本次徵集背景」部分，您可以在這裡找到：[連結到 proxy filing]（請注意：原始文件中沒有實際的連結）。幸運的是，現在看來董事會願意參與。ADP董事會最近要求面試我們的董事會候選人，並提出於2017年9月5日與我們見面。我們期待有機會與全體董事會分享我們的盡職調查和分析。
投資組合更新
Mondelez International, Inc. (MDLZ)
2017年8月2日，Mondelez報告了2017年第二季度業績。除去六月底影響包括Mondelez在內多家大公司的全球網路攻擊的影響，基礎有機銷售增長基本持平。歐洲是Mondelez最大的地區，實現了連續第五個季度的基礎銷量增長。許多新興市場，包括印度、墨西哥和東南亞，增長強勁，而巴西和中東等其他市場則繼續受到嚴峻總體經濟狀況的困擾，這些狀況應會隨著時間改善。雖然北美銷售額下降，但我們樂觀地認為該地區將在下半年轉為增長，這得益於新產品推出以及預計在餅乾類別中獲得的零售貨架空間增加。
第二季度營運利潤率擴大至15.8%，公司的零基預算計畫在間接費用和廣告支出方面均實現了成本削減。本年迄今營運利潤率為16.3%，公司正朝著管理層設定的2017年中16%利潤率目標穩步邁進。管理層仍致力於實現其2018年17%至18%的營運利潤率目標，並表示在2018年之後擴大利潤率的能見度很高。
在發布盈利報告的同時，Mondelez宣布Dirk Van de Put（現任McCain Foods總裁兼CEO）將於11月接替Irene Rosenfeld擔任CEO。多年來，我們與Irene Rosenfeld保持了建設性且富有成效的關係，並祝她一切順利。我們期待在未來幾個月了解更多關於Dirk Van de Put的戰略願景。
憑藉其領先的全球零食品牌、主導的市場份額、深入的國際銷售管道、在新興經濟體有重要的存在，以及顯著的未來成本節省機會，Mondelez是少數幾家能夠在可預見的未來實現營收和盈利持續增長的大型食品公司之一。考慮到Mondelez股票以我們估計的2018年盈利約18倍交易，我們相信市場顯著低估了公司的盈利增長潛力及其在整合行業中的戰略吸引力。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
Restaurant Brands International Inc. (QSR)
Restaurant Brands報告2017年第二季度持續盈利增長。公司在其三個品牌下均實現了強勁的淨單位增長，並在其擁有Popeyes的第一個完整季度中顯著改善了其成本結構。同店銷售增長好壞參半，Burger King恢復增長，而Tim Hortons的業績則略有下降。
本季度同店銷售在Burger King表現強勁，增長近4%，在美國增長3%，公司在價值和高價產品組合之間取得了更好的平衡。Tim Hortons的同店銷售下降了不到1%，這歸因於其烘焙產品和午餐時段的疲軟。近期與部分特許經營商的公開爭議也可能對本季度的下降有所貢獻。我們相信公司正在採取適當措施改善特許經營商關係，並預計最近推出的濃縮咖啡基底飲品和新的行動應用程式將提升未來銷售。
淨單位增長了6%，是幾年來最高的增長率，反映了所有品牌的強勁增長。公司還宣布與一家現有的Burger King特許經營商達成協議，在西班牙開發Tim Hortons餐廳，這代表該品牌的第四個國際開發協議。
由於同店銷售和淨單位增長，Restaurant Brands的有機營收增長了6%。公司還繼續削減成本，特別是在Popeyes，其利潤率提高了近1500個基點。由於強勁的營收增長和成本削減，Restaurant Brands本季度有機EBITDA增長了9%。報告EBITDA增長了6%，這歸因於美元走強的不利影響。
我們出售了約25%的QSR持股，因為其本年迄今和過去12個月強勁的股價上漲使其在投資組合中佔比過大。
The Howard Hughes Corporation (HHC)
Howard Hughes今年啟動了一項努力，以提高其業務的可見度和透明度。HHC開始舉行季度電話會議並發布季度補充資訊包，為投資者和分析師提供其業務額外的詳細數據。HHC於2017年5月17日在紐約市的South Street Seaport舉行了首次投資者日。Pershing Square還於2017年5月8日在Sohn Conference上以「SimCities」為題對Howard Hughes進行了介紹。我們相信，透明度的提高將隨著時間推移展現HHC的顯著潛在價值。
HHC在其三條業務線（營運資產、戰略開發和總體規劃社區（MPCs））上繼續取得穩步進展。在其營運資產組合中，Howard Hughes穩步提高了其預計穩定淨營運收益目標至2.45億美元。在其戰略開發部門，Howard Hughes上半年在夏威夷的Ward Village額外銷售了65個公寓單元，使其四棟公寓大樓中已完成交易或簽約的總單元數比例提高到85%，其中三棟大樓已售出超過93%，第四棟售出69%。紐約市的South Street Seaport有望在2018年夏季開幕。在其MPCs中，HHC很可能連續第五年在Summerlin（拉斯維加斯）產生超過1億美元的土地銷售額。隨著原油價格穩定，休斯頓市場呈現出反彈跡象，土地銷售正在增加。
HHC通過發行新的8億美元債券對現有債券進行了再融資，這是一項正淨現值交易，節省了150個基點的利息並將到期日延長了3.5年。隨後，它又以低於5%的最差收益率完成了額外2億美元的債券加購。HHC目前資產負債表上有6.6億美元現金，這將使其能夠在無需籌集額外股權資本的情況下為其剩餘開發項目融資。
HHC的CEO David Weinreb出售了他一些即將到期的認股權證，行使認股權證購買了價值5000萬美元的普通股，並同意從公司購買價值5000萬美元的新認股權證，這些認股權證在未來五年內他被限制出售或對沖。連同HHC總裁Grant Herlitz的一筆較小規模購買，這是我們見過管理團隊最大的投資承諾之一。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
本季度，我們在HHC認股權證到期前不久按照其條款進行了淨額結算（該認股權證不可行使）。通過這樣做，我們略微降低了對HHC的名義曝險，處置了我們唯一持有的第三級資產，並且現在僅持有HHC普通股和總報酬交換。
Chipotle Mexican Grill, Inc. (CMG)
儘管Chipotle自2016年初以來在改善其業務和推動銷售復甦方面取得了顯著進展，但公司在7月中旬在維吉尼亞州的一家餐廳發生諾羅病毒事件，遭遇了不幸的挫折。諾羅病毒是一種常見且具高傳染性的疾病，每年影響近2000萬美國人，且與Chipotle的食品供應鏈無關。維吉尼亞州的事件是由於一家餐廳未能遵守公司用於將諾羅病毒爆發風險降至最低的程序所致。儘管Chipotle已經實施了健全且先進的食品安全計畫，但公司將通過不懈的培訓和政策執行，在其營運中持續建立合規文化。
儘管遭遇了這一挫折，但我們很高興Chipotle自Pershing Square最初投資以來採取了許多重要措施，為公司長期成功奠定了基礎。這些措施包括：(1) 拆解雙CEO結構並任命Steve Ells為唯一CEO；(2) 重大董事會更新，由新董事重組了現有董事會的一半，包括投資團隊合夥人Ali Namvar和Pershing Square顧問委員會成員Matthew Paull；(3) 重新專注於簡化營運和提供卓越的顧客體驗，這導致關鍵績效指標改善；(4) 加強領導團隊，從Arby's引進一位經驗證的餐廳營運高管擔任新設立的餐廳營運長職位，並從Yum! Brands引進一位在公共事務領域擁有20多年經驗的資深傳播高管擔任首任傳播長；以及 (5) 開設Chipotle NEXT Kitchen以探索潛在菜單創新的營運影響。
處於測試階段的潛在新菜單項目包括：起司醬（顧客最常要求的一項）、冷凍瑪格麗塔、搭配酪梨柑橘醬的新沙拉葉，以及buñuelos（一種搭配Infuse Chipotle的巧克力沾醬的酥脆肉桂甜點）。在技術方面，公司有望在今年稍晚推出新的行動應用程式，這將顯著提升顧客的數位體驗。
我們對Chipotle的投資預期銷售復甦不會一帆風順或可預測，但我們相信Chipotle強大經濟護城河和長期成功的關鍵驅動因素將保持不變。憑藉公司為改善業務所採取的措施，我們仍然相信Chipotle擁有巨大的長期增長機會，原因在於：(1) 通過行動和數位點餐、菜單創新、外燴和營運改善，有顯著潛力提升每家餐廳的銷售額；(2) 有機會擴張其在美國滲透率極低的餐廳基礎；以及 (3) 有巨大的潛力將品牌推向國際。
Air Products and Chemicals, Inc. (APD)
APD持續為其股東帶來強勁業績。2017年7月27日，公司報告稱，會計年度第三季每股盈餘增長15%，這得益於銷量增長帶來的8%營收增長和基礎利潤率擴張90個基點。營收增長由有機增長和新工廠投產帶來的貢獻驅動。利潤率表現反映持續的營運效率。管理層表示，他們「在生產力方面還有更多工作要做」，並且「持續看到生產力機會」。設備銷售（更具週期性）也提升了APD的強勁表現。
雖然近年來外幣逆風對APD的業績造成了重大拖累，但假設匯率維持目前水平，我們預計這種情況將開始轉為溫和的順風。全球工業活動的溫和復甦是另一個利好因素，我們預計這將推動進一步增長。
除了APD已實現的有機增長，公司還持續投產增長資本支出項目，包括在印度和中國的大型設施，這些項目正在產生效益。儘管資本支出預算顯著減少，但新項目受益於CEO Seifi Ghasemi及其團隊的精準承諾，增長資本支出持續推動現金流顯著增加。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
APD進一步價值創造的最大催化劑之一仍是公司過剩資本的使用。公司目前擁有約50億美元的投資資本，由現金和槓桿能力組成。管理層預計未來三年內該金額將增長至80億美元，因為公司扣除增長資本支出和股息前每年產生約10億美元現金流。在最近的電話會議中，CEO Seifi Ghasemi重申公司將有紀律地將這筆現金投入產生價值的項目。
本季度我們因投資組合管理原因削減了在Air Products的部位。
Platform Specialty Products Corporation (PAH)
Platform本季度報告了強勁盈利，這得益於持續的有機營收增長和持續成本節省計畫帶來的積極成果。Platform的有機營收增長了2%，其中Performance Solutions增長6%，Ag Solutions下降2%。Performance Solutions部門的增長主要歸因於其近期從Alent收購的電子業務良好表現以及其工業業務的強勁表現。Ag Solutions的溫和下降是由於東歐天氣不佳和其在非洲業務的重組所致。Ag Solutions在其東歐和非洲以外的所有主要地區均實現了正增長。
Platform的有機EBITDA增長了8%，這得益於兩個部門的強勁業績。Performance Solutions有機EBITDA增長了7%，由於營收增長和收購Alent帶來的持續成本協同效應，部分被低利潤產品銷售佔比提高所抵消。Ag Solutions有機EBITDA增長了9%，儘管營收下降，這歸因於高利潤產品銷售增加以及業務中持續的成本削減。
Platform總體EBITDA增長了6%，這歸因於美元走強帶來的2%逆風。由於公司近期債務再融資節省的利息及其高槓桿資本結構，每股盈餘增長約25%。
Nomad Foods Limited (NOMD)
在CEO Stefan Descheemaker的領導下，Nomad在實施其「專注核心」策略方面持續取得顯著進展。2017年第一季度，Nomad首次實現營收正增長，並實現了銷售趨勢連續第六個季度改善。本季度，同類店鋪銷售增長為+1.1%，儘管今年復活節較晚帶來約100個基點的逆風。
管理層稱之為「必勝之戰」（MWBs）的標誌性品牌和核心品類是績效的關鍵驅動力。MWBs在第一季度增長了5.5%，占營收的70%，並將繼續推動公司營收表現。義大利、英國和德國這三大市場，也是原Iglo業務的核心，在新策略到位後現已重回穩固基礎。雖然NOMD本月稍後才會報告第二季度業績，但公司在第一季度公告中表示，第二季度開局良好，且趨勢持續維持良好增長水平，這在第二季度將進一步受惠於復活節假期的時機。
公司提高了全年業績指引。Nomad預計實現中高個位數的基礎EBITDA增長，這由低個位數同類店鋪營收增長、持續成本控制以及收購Findus帶來的協同效應所致。除了積極的營運業績，公司還完成了有利的債務再融資，將其到期日從2020年延長至2024年，每年將節省1400萬歐元的現金利息。公司現金流非常充裕，第一季度末資產負債表上擁有3.72億歐元現金。
Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)
Fannie和Freddie今年給我們造成了顯著的績效損失，其在美國11月總統大選後股價大幅上漲的部分幾乎完全回溯。這兩隻股票本年迄今均下跌約30%。儘管自近四年前買入以來其內在價值大幅增長（儘管這些增長已被美國政府對兩家公司近乎100%的利潤掃蕩所抵消），且其地位解決方案的潛力日益增加，但它們目前的交易價格僅略高於我們的平均買入價。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
自金融危機發生以來，過去九年中，國會對Fannie和Freddie的對話發生了巨大變化，且我們認為這種變化對股東有利。我們相信國會和白宮的共識是，30年可提前還款固定利率抵押貸款是中產階級住房價值和負擔能力的基石，對經濟和美國人民至關重要，如果沒有Fannie和Freddie就不會存在。此外，越來越多的共識是，美國政府必須在住房融資體系中扮演災難性擔保人的角色，並且私營部門應為該支持支付市場基礎費用。同樣重要的是，政府希望私營部門投入大量資本作為首個損失部位，以保護政府的擔保免受呼籲。
我們相信，越來越多的人認為，解決這些關鍵問題的最簡單、風險最低的解決方案是改革和重組Fannie和Freddie，並由私營部門大規模募資以及兩家公司的保留收益提供支持。為了籌集這筆資本，對新投資者的投資主張必須有吸引力。沒有新投資者會投資Fannie和Freddie，除非歷史投資者免受因自危機以來通過現金流掃蕩交易而發生的、已掃走兩家公司超過2700億美元利潤的財產徵用，並獲得補償。
華爾街在兩家公司被接管前不久向其注入數百億美元，以及就在它們開始盈利時就永久徵用兩家公司利潤的記憶猶新。在新的重組後的Fannie和Freddie中完成史上最大規模的募資，只有在兩家公司的投資者受到公平對待並獲得承諾過去的法外行為將被撤銷且不再發生，否則將無法實現。我們相信這在華盛頓已被理解。
我們很幸運，華盛頓兩位最了解金融的參議員，參議員Corker和Warner，在住房金融改革方面發揮了領導作用，並表示他們很快將提出新法案來解決金融危機最後剩餘的重組問題。我們相信這項倡議結合財政部長的支持，顯著增加了對國家和對投資者（包括政府）有利解決方案的可能性，這並未反映在它們目前的股價中。
由於政府和納稅人擁有兩家公司普通股的79.9%，股東和政府的利益大致一致。Fannie和Freddie在當前政治環境下是少數潛在的政治妥協機會之一，因為解決方案可以為納稅人帶來數百億美元並降低未來政府支出的風險。基於上述所有原因，我們相信兩家公司在短期內很可能會有顯著的利好發展，這並未反映在它們的股價中。
Herbalife Ltd. (HLF) 空頭部位
2017年8月14日星期一，中國媒體報導稱，中國政府已啟動對多層次傳銷和金字塔式銷售公司的調查和打擊。當日新聞發布後，HLF股價下跌5.25%。正如我們之前在第一季度的信函中提到的，Herbalife在其第一季度10Q報告中更新了其風險因素披露，新增了關於中國監管風險的語句。中國約占Herbalife營收的20%。HLF中國業務的大幅下滑或關閉將對公司產生重大不利影響。
隨著FTC要求的禁制令於五月下旬實施，第二季度為投資者提供了第一個機會來見證其對Herbalife財務績效的部分影響。雖然其美國業務實踐的改變僅在第二季度部分時間生效，但從營收角度來看，第二季度業績令人失望，因為銷量年同比下降了8%。北美 (-18%)、南美和中美洲 (-9%)、墨西哥 (-1%) 和亞太地區 (-1%) 的固定匯率銷售額年同比下降，部分被EMEA (+4%) 和中國 (+5%) 的增長抵消。請注意，中國在本季度受益於確認了第一季度發貨（為應對提價而提前發貨）但在季末仍在運輸途中的部分產品營收；供參考，中國銷量年同比下降14%，這更準確衡量了當前趨勢。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
我們預計美國業務將持續受挫，因為分銷商試圖遵守FTC同意令的新限制性條款，其全部影響在第三季度及之後將更加明顯。公司大幅下調了第三季度預計和全年營收指引，因為業務開始適應其最大市場（美國）所需的重大改變。世界其他地區，包括中國、韓國、巴西和墨西哥等主要市場，保持疲軟。我們預計營運將持續環比惡化，並進一步壓低Herbalife股價。
第二季度，儘管下調了指引且內部人大量拋售，HLF股價在公司宣布大規模股票回購後顯著上漲。雖然Herbalife股價已從六月高點下跌約16%，但本年迄今仍上漲約30%。我們相信這結果主要由於技術因素和金融工程，因為自二月以來超過5%流通股的顯著股票回購、成本遞延和一次性稅務優惠使公司能夠達到並提高每股盈餘目標，儘管基礎業務表現惡化。
HLF的交易估值倍數仍然很高，特別是與其實際GAAP盈利相比。令人驚訝的是，投資者似乎接受了公司的非GAAP每股盈餘指標，該指標排除了其將於2019年到期、嚴重價外11.5億美元可轉換票據的利息支出。將利息支出加回盈利，視其如同非費用，可能是我們見過的最激進的非GAAP盈利加回範例。Herbalife還加回了「與監管調查相關」的費用、「與FTC和解執行相關」的費用，以及「與挑戰公司業務模式相關」的費用。
我們預計業務將持續惡化，以及公司持續面臨監管和公共關係問題，這應會導致股價進一步下跌。Herbalife積極的回購計畫很可能會加劇此情況。
已出脫部位：Hilton Worldwide Holdings Inc. (HLT)
本季度，我們以相對於成本32%的利潤出脫了我們先前未披露的、在Hilton Worldwide Holdings的被動投資，持有期為11個月。我們的披露方式是向您提供我們期望獲得的資訊，前提是我們的角色互換；也就是說，如果您是投資經理人，我們是客戶，但我們不會披露會造成基金競爭劣勢的資訊，除非法律要求我們這樣做。出於這個原因，我們直到出脫了在Hilton的投資後才披露它。
Hilton是一家資產輕盈、高利潤、基於費用的業務，主要以特許經營和管理飯店資產為主，旗下擁有包括Hilton、Hampton、DoubleTree和Hilton Garden Inn在內的十多個飯店品牌。Hilton通過自身發展（即非通過收購）建立了一個行業領先的全球特許經營飯店房間供應管道，其數量接近其現有房間總數的40%，應支持未來多年高水平的資本輕盈增長。Hilton龐大且不斷增長的品牌和資產網絡為住客和飯店業主提供了重要且自我強化的價值主張，為業務建立了強大的競爭護城河。對於住客，Hilton在不同目的地提供一致且可靠的體驗，有不同的價格區間，以及一個具吸引力的忠誠計畫，該計畫提供更佳的客戶服務、設施和獎勵。對於飯店業主，Hilton提供其超過6000萬忠誠計畫會員的接觸機會、大規模行銷計畫、預訂和IT系統，以及供應鏈採購力。
在我們2016年夏季投資之前，公司宣布將分拆其擁有的飯店和分時度假業務，我們認為這將突顯其剩餘特許經營和管理業務的巨大價值。我們一直很欣賞Hilton的業務，並自2013年底首次公開募股以來一直關注其進展。儘管自首次公開募股以來業務表現強勁，包括15%的單位增長、超過30%的EBITDA增長以及超過70%的每股自由現金流增長，但Hilton的股價總共僅上漲約10%。我們認為兩個關鍵的投資者擔憂壓低了股價：住宿行業週期性潛在下行以及來自Airbnb的潛在競爭威脅。
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日
為了確定住宿行業週期性下行的風險，我們對過去三十年的週期進行了廣泛分析。我們觀察到，在前三次下行中（1991年、2001-2002年和2008-2009年），RevPAR（衡量住宿行業同店銷售的指標）在下行前開始的五年期內平均每年增長為正。儘管我們認識到RevPAR可能在一段時間內下降，但我們相信RevPAR在三到五年內可能平均實現正增長。此外，我們相信Hilton飯店供應管道中內含的資本輕盈單位增長將足以抵消RevPAR的潛在下降，並允許持續的年度營收和EBITDA增長。
為了了解來自Airbnb的潛在競爭風險，我們審查了該公司的公開數據和研究，並採訪了數十位飯店業主、旅行社、住宿行業顧問以及Airbnb和其他短租競爭公司的員工。我們得出結論，Hilton的商業模式不太可能面臨來自Airbnb的重大威脅，因為這兩類業務傾向於爭奪不同的客戶群。Hilton絕大多數營收來自短途商務旅客，他們重視Hilton品牌提供的一致體驗、設施和忠誠計畫，而典型的Airbnb顧客是休閒旅客，他們尋求獨特且具當地特色的住宿進行較長停留。此外，Hilton投資組合中有很大一部分位於郊區市場，目前Airbnb房源有限。
2017年初，Hilton分拆了其擁有的飯店和分時度假業務。分拆後，Hilton股價開始穩步上漲，因為公司持續報告強勁業務表現並啟動了一項有意義的股票回購計畫。我們近期出脫了我們的部位，將資本配置到其他機會，並在不到一年的時間內實現了32%的總投資報酬。Hilton對公司整體績效沒有產生更顯著的影響，因為在我們投資時其快速上漲限制了部位規模，約占投資組合的5%。
Hilton體現了我們在其他成功投資中發現的許多特性：高品質業務、顯著的資本輕盈增長機會、頂級管理團隊、來自備受推崇的贊助商（Blackstone）的支持，以及內在催化劑（即分拆）以釋放股東價值。雖然我們通常偏好將資本配置於維權投資情況，但如果我們能找到一個由高能力管理團隊經營的高品質業務，並且董事會中有適當的股東監督，我們對被動投資持開放態度。
此致，
William A. Ackman
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 臨時財務報告 截至2017年6月30日