2017 年關鍵摘要
PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 截至 2017 年 12 月 31 日止年度年度報告
績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 與 S&P 500 比較績效
| 2017 | |
|---|---|
| PSH Gross Return (1) | (2.6)% |
| PSH Net Return (1) | (4.0)% |
| S&P 500(3) | 21.8% |
績效歸因(4)
以下為本公司 2017 年投資組合對總績效的貢獻歸因。
| Winners | Losers | ||
|---|---|---|---|
| Restaurant Brands International Inc. | 5.2% | Herbalife Ltd. | (4.0)% |
| Automatic Data Processing, Inc. | 3.5% | Mondelez International, Inc. | (3.5)% |
| The Howard Hughes Corporation | 1.6% | Chipotle Mexican Grill, Inc. | (2.7)% |
| Nomad Foods Limited | 1.3% | Federal National Mortgage Association | (2.1)% |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 0.9% | Federal Home Loan Mortgage Corporation | (1.2)% |
| Nike, Inc. | 0.8% | Valeant Pharmaceuticals International, Inc. | (1.0)% |
| Accretion | 0.4% | All Other Positions | (2.7)% |
| All Other Positions | 0.9% | ||
| Total Winners | 14.6% | Total Losers | (17.2)% |
Total Winners and Losers 2017: (2.6)%
績效歸因達 50 個基點或以上的倉位在上表中單獨列出，而績效歸因低於 50 個基點的倉位則合併計算。本公司於 2017 年 5 月 2 日開始實施股份回購計畫，其回購代理人開始在符合特定限制的情況下回購公開股份。股份回購計畫帶來的增值已在上表中反映。
過往績效不能保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第 18 頁的附註。
以下文字摘錄自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2017 年年度報告，可在此處查看完整報告： https://assets.pershingsquareholdings.com/media/2018/03/26000442/2017-Annual-Report.pdf
投資經理人報告
歷史績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 與 S&P 500 比較績效
| PSH Net Return (1) | S&P 500(3) | |
|---|---|---|
| 2013 | 9.6% | 32.4% |
| 2014 | 40.4% | 13.7% |
| 2015 | (20.5)% | 1.4% |
| 2016 | (13.5)% | 11.9% |
| 2017 | (4.0)% | 21.8% |
| 2013 – 2017 (2) | ||
| Cumulative (Since Inception) | 1.5% | 107.9% |
| Compound Annual Return | 0.3% | 15.8% |
Pershing Square Holdings, Ltd. 與 S&P 500 比較績效
過往績效不能保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第 18 頁的附註。
下表和圖表反映了 Pershing Square, L.P.（「PSLP」），這支 Pershing Square 基金擁有最長的歷史業績紀錄，自成立以來的淨績效。我們以其歷史上的 20% 績效費呈現 PSLP 的業績紀錄。
Pershing Square, L.P. 與 S&P 500 比較績效
| PSLP Net Return (1,5) | S&P 500(3) | |
|---|---|---|
| 2004 | 42.6% | 10.9% |
| 2005 | 39.9% | 4.9% |
| 2006 | 22.5% | 15.8% |
| 2007 | 22.0% | 5.5% |
| 2008 | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6% | 26.5% |
| 2010 | 29.7% | 15.1% |
| 2011 | (1.1)% | 2.1% |
| 2012 | 13.3% | 16.0% |
| 2013 | 9.7% | 32.4% |
| 2014 | 36.9% | 13.7% |
| 2015 | (16.2)% | 1.4% |
| 2016 | (9.6)% | 11.9% |
| 2017 | (1.6)% | 21.8% |
| 2004 – 2017 (2) | ||
| Cumulative (Since Inception) | 493.6% | 220.8% |
| Compound Annual Return | 13.6% | 8.7% |
Pershing Square, L.P. 與 S&P 500 比較績效
過往績效不能保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第 18 頁的附註。
致股東信
敬愛的 Pershing Square 投資人，
從 2004 年 1 月 1 日到 2015 年 7 月 31 日，Pershing Square 策略的前將近 12 年裡，投資人賺取了 20.5%(1, 5) 的複合年化回報（一天投資獲得九倍回報），而同期 S&P 500 的回報為 7.8%。由於連續三個日曆年的表現不佳，我們自成立以來的複合年化回報已降至 13.6%，相當於一天投資獲得六倍回報。雖然對於早期投資人來說，總體記錄令人滿意，但對於近年來投資 PSH 的投資人而言，情況令人非常失望。我們最近的表現不佳，還受到 PSH 股份相較於 NAV 折價擴大的進一步影響。顯而易見的問題是：我們將如何應對？
我們在 2017 年和 2018 年初採取了一系列重要步驟，為投資組合和我們的投資業務未來的利潤創造了有利條件。這些步驟包括：(1) 最大程度地降低潛在風險敞口，具體措施為 (a) 從法院獲得 Allergan 訴訟和解的初步批准（我們預計將於今年晚些時候最終確定），以及 (b) 將我們的 Herbalife 空頭倉位轉換為看跌期權，隨後退出該倉位，以限制我們對 Herbalife 的敞口；(2) 將管理公司重組為一個規模更小、以投資為中心的組織，未來的資產增長將由投資結果驅動；以及 (3) 加強執行我們的核心投資原則，這些原則指導了我們自成立以來絕大多數的業績表現。
2017 年對 Pershing Square 來說應該是表現更好的一年。我將去年的表現不佳歸因於三個主要因素。首先，遺留問題影響了績效，包括 Allergan 和解費用、退出 Valeant 以及 Herbalife 空頭倉位造成的損失。其次，雖然我們產生了大量盈利的投資想法，包括 ADP、Hilton、Nike 和 S&P Global，但除了 ADP 之外，這些投資價格的上漲是由於市場的快速上漲，無論是在研究過程中還是積累期間，這阻止了我們建立足夠大的倉位來顯著影響績效。第三，儘管 2017 年的正向貢獻者貢獻了 +14.6%，但四個倉位貢獻了負向的 -13.5%（-4.0% HLF，-3.5% MDLZ，-3.3% FNMA 和 FMCC，以及 -2.7% CMG）。除了我們已經退出的 HLF，我們對這些倉位的風險/回報狀況比以前更加樂觀，因為它們的價格已經降低。
關於 NAV 折價，正如主席聲明中討論的那樣，PSH 提議進行一項 3 億美元的公司公開要約收購（Company Tender），但須經股東在 2018 年 4 月 24 日的年度股東大會上批准。我和 PSCM 管理團隊的其他成員相信 PSH 和我們當前的投資組合被嚴重低估。在適用法律和限制（包括荷蘭公開收購法令第 7 條第 7 項）的約束下，我與管理團隊的其他成員仍可直接或間接購買 PSH 的公開交易股份，包括通過公開市場購買（regelmatig beursverkeer），儘管我們不打算在公司公開要約收購完成之前這樣做。
我們認為現在是投資 PSH 的特別有吸引力的時機，原因如下：
- 我們的投資組合相較於內在價值存在顯著折價，並且存在應有助於價值認可的催化劑（我們將在投資組合更新中詳細討論）；
- 目前股價相較於 NAV 約有 23% 的折價，我們預計隨著投資績效改善，這一折價將縮小；
- 新的投資想法持續湧現且富有成效；
- 我們已基本解決了引起擔憂的潛在責任問題，即 Herbalife 的逼空風險和 Allergan 訴訟；以及
- 費用較低，因為我們已將未來八個季度的管理費減少了 1,440 萬美元，這與 Allergan 和解相關，並且在 PSH 回升至 NAV 高水位線 26.37 美元/股之前，無需支付績效費。
雖然以上因素都不能保證良好的投資結果，但它們大大增加了我們成功的可能性。PSH 的負面績效因其槓桿作用（它有 10 億美元的債券未償還）而被放大，其股價表現又受到 NAV 折價擴大的進一步影響。如果我們能夠成功實現可觀的正向投資績效，股東應能從這兩個因素的逆轉中受益，並因投資經理人收取的費用大幅降低而進一步增強。作為 Pershing Square 基金的最大投資人，我和 Pershing Square 團隊的其他成員都親身經歷了我們最近的表現不佳，但為依賴我們努力滿足其需求的股東造成損失更令人難受。您可以放心，我們正非常努力地實現您對我們的期望結果。
感謝您的耐心與支持。
此致，
William A. Ackman
投資組合更新
Automatic Data Processing, Inc. (ADP)
ADP，一個典型的 Pershing Square 投資，是 PSH 在 2017 年最大的新投資，並為當年的回報做出了有意義的貢獻。ADP 是一個簡單、可預測、產生自由現金流的業務，其表現未達潛力。我們對公司的投資採取了積極的態度，並發起了一場委託書爭奪戰，以凸顯公司存在的重大改進機會。儘管我們最終未能通過委託書爭奪獲得董事會席位，但我們認為委託書爭奪是突顯 ADP 價值創造機會的有效工具。
在整個委託書爭奪戰期間，我們在眾多公開演講中（這些演講仍可在 www.ADPascending.com 查看）強調了 ADP 在以下方面的機會：1) 改善其 Enterprise 市場產品，2) 加速增長，以及 3) 提高利潤率。
在我們 11 月致投資人的信中，我們指出，由於我們的委託書爭奪以及對改進機會的認識和接受度提高，ADP 的管理層已承諾：
(1) Enterprise 產品推出：ADP 表示將「即將」發布 Enterprise 人力資本管理產品，這將使 ADP 能夠阻止並可能扭轉 Enterprise 市場份額的損失；
(2) 加速營收增長：在本財年 Employer Services 的自然營收增長減速至約 2% 至 4% 後，在始於 2018 年 7 月 1 日的財年將加速至約 7% 至 9%，並持續到 2020 財年，以實現公司未來三年 6% 至 7% 的自然增長指導目標；以及
(3) 提高利潤率：儘管預計第一財年運營利潤會下降，但 ADP 將在未來三年內將運營利潤率提高 500 個基點。
ADP 必須兌現在委託書爭奪期間向股東做出的承諾，這些承諾加上稅務改革和利率上升的好處，將顯著增加盈利。ADP 在超出迄今為止的適度承諾之外的進一步改進潛力仍然巨大。我們仍然認為 Employer Services（ADP 的核心業務，貢獻約 2/3 的利潤）的增長可以從約 2% 到 4% 提高到約 7% 以上，而一旦業務得到優化，運營利潤率應從今天的約 19% 提高到 35% 或更高。這些改進意味著到 2022 財年每股盈利約 10 美元，是當前盈利的兩倍多，相較於現狀潛力增加了 50% 以上。
自我們的委託書爭奪戰於 11 月結束以來，我們一直與公司保持對話。公司最近公佈的 2018 財年第二季度業績清楚表明，ADP 仍然存在顯著的改進機會。儘管利率上升和稅務改革正在推動整體業績強勁，並且管理層將本財年每股盈利增長指導提高至 12%-13%，但我們對公司 Employer Services 的自然運營增長仍然疲弱、與去年同期相比，訂單增長 6% 仍然溫和，以及管理層預計全年整體利潤率將下降 50 個基點感到失望。儘管我們和其他股東在委託書爭奪戰後的第一個季度並未預期會出現顯著改進，但投資人的期望在 2018 年會大幅提高。
經稅務改革調整後，ADP 的股價約為其 2019 財年 6 月每股盈利預測的 23 倍，對於這種品質和增長特徵的業務來說，這是一個合理的價格。考慮到稅務改革、利率上升（增加公司來自浮存資金的盈利）以及溫和的自然增長（超過了股價漲幅）的積極影響，目前的估值低於我們啟動該倉位時的估值。我們認為，如果公司業務得到優化，ADP 股票被嚴重低估。
CEO Carlos Rodriguez 最近表示，「對於 ADP 的潛力沒有異議，問題實際上是進度」，並指出委託書爭奪戰「加強了我們加速執行我們認為最初就走在正確道路上的策略的決心」，而且「一點點加速沒有什麼不好」。我們和其他股東期望 ADP 在未來幾個月內全面闡述其改進長期增長和利潤率的計劃。
Restaurant Brands International Inc. (QSR)
QSR 是 PSH 在 2017 年對回報貢獻最大的投資。我們仍然認為 QSR 是一家優質企業，體現了我們的核心投資原則，並且仍然被低估。在我們的 2016 年年度報告中，我們寫道：「我們相信 [QSR] 高度可擴展和可複製的運營策略可以應用於潛在的未來收購機會。」
2017 年 3 月，QSR 在現有品牌 Burger King 和 Tim Hortons 之外，增加了 Popeyes Louisiana Kitchen，並在改善 Popeyes 的成本結構方面取得了顯著進展。我們繼續相信，隨著時間推移，公司應該能夠成功執行額外的創造價值的收購。
QSR 在全年持續展現出強勁的基礎業務增長。Burger King 的淨門店增長達 7%，Tim Hortons 為 3%。公司將 Burger King 的 EBITDA 利潤率提高了 300 個基點，Popeyes 的 EBITDA 利潤率提高了 1,500 多個基點。Burger King 的同店銷售增長了 3%，抵消了 Tim Hortons 持平的業績。
儘管 2017 年股價大幅上漲，但我們認為 QSR 仍然是一個有吸引力的投資機會，因為其相對於內在價值和同行被低估。儘管 QSR 比同行擁有更高的長期增長潛力，但根據分析師預測，QSR 目前的股價約為我們預計 2018 年每股自由現金流的 21 倍，而同行的平均倍數約為每股自由現金流的 24 倍。
Mondelez International (MDLZ)
MDLZ 的股價不到共識預計 2018 年每股盈利的 18 倍，相較於同行估值及其歷史平均倍數存在顯著折價，儘管其業務品質高、具有長期增長潛力，以及巨大的利潤率改進機會。我們認為這種低估是由於 2017 年出現的擔憂，包括美國食品雜貨行業格局、MDLZ 的增長潛力以及近期 CEO 的變動。
雖然我們認為美國中心位置的包裝食品公司面臨巨大壓力，但 MDLZ 並非此類公司。與其他總部位於美國的大型包裝食品公司不同，MDLZ 75% 的銷售額來自海外，包括 40% 來自新興市場，並且其全球銷售額中有 85% 來自零食。這種有利的地理和品類佈局應使 MDLZ 能夠實現卓越的長期營收增長。在近期至中期，營收增長應受到有利的匯率、產品組合優化以及新興市場宏觀經濟環境的推動，這些因素都已從逆風轉為順風。公司在 2017 年開始展現出加速營收增長的良好進展，下半年基礎自然營收增長了 2%，而上半年僅增長 0.3%，下半年報告營收增長了 5%，而上半年則下降了 2%。
11 月，前 McCain Foods 總裁兼 CEO Dirk Van de Put 接替 Irene Rosenfeld 成為 MDLZ 的 CEO。他在 2018 年 1 月底舉行了首次作為 CEO 的盈利電話會議，會上發布的 2018 年指導目標略低於分析師對自然營收增長和利潤率擴張的預期，但每股盈利增長預期高於 5%。這一指導被普遍認為是保守的，公司在會上承認「應有一些上行空間」。儘管指導保守，但我們認為投資者對 Dirk Van de Put 在今年夏末闡述其多年戰略計劃時可能會有更大規模盈利「重設」的擔憂是沒有根據的，原因如下：(1) 過去幾年為升級製造基礎和降低產品與採購複雜性而進行的巨大資本投資；(2) 考慮到過去三年進行的大量 SKU 優化，當前的產品組合強勁；(3) 公司目前在廣告和促銷方面投入了高達銷售額 9% 的健康比例，考慮到其規模，這在其同行中屬於較高的水平；以及 (4) 2018 年 17% 的利潤率目標仍然遠低於優化水平。
我們預計營收增長將持續加速，每股盈利將實現兩位數增長，Dirk Van de Put 的策略也將變得清晰，這將導致 MDLZ 的估值上升至接近內在價值的水平。
The Howard Hughes Corporation (HHC)
HHC 目前是 PSCM 投資組合中持倉時間最長的投資。
直到 2017 年，HHC 主要在投資界雷達下方運營。2017 年 5 月 17 日，HHC 在紐約市的 South Street Seaport 舉行了首次投資者日。PSCM 還在 2017 年 5 月 8 日的 Sohn 會議上發表了關於 HHC 的演講，題為 SimCities。我們相信，隨著時間的推移，透明度的提高和 HHC 關鍵開發項目的持續進展將使市場理解並賦予 HHC 顯著基礎資產以及最終 HHC 特許經營權應有的價值。
2017 年，HHC 在其投資組合中持續取得卓越進展。Seaport District 是 HHC 最寶貴的資產之一，計劃於 2018 年夏季開放。ESPN 最近簽署了一份長期租約，租用 19,000 平方英尺的空間，用於從 Seaport 轉播其日常節目，這將為這個獨特的地點帶來更高的知名度。公司在夏威夷的 Ward Village 也取得了進展，公司現有公寓庫存的 93% 已售出或處於合同狀態。Summerlin，HHC 在拉斯維加斯的大型規劃社區，連續第五年土地銷售額超過 1 億美元。公司在休斯頓的 Bridgeland 和 Woodlands MPCs 的土地銷售額也實現了增長。僅在其現有的 MPCs，HHC 仍有 5000 萬平方英尺的剩餘垂直開發權，這比 HHC 自 2011 年以來已執行的開發面積大 10 倍以上。
HHC 擁有卓越的管理團隊，由 HHC 的 CEO David Weinreb 和總裁 Grant Herlitz 領導，他們最近簽訂了為期 10 年的僱傭協議。作為這些協議的一部分，David 和 Grant 分別完成了對公司 5,000 萬美元和 200 萬美元認股權證的購買，他們在未來五年內不得出售或對沖這些認股權證。這代表了我們見過的管理團隊最大的投資承諾之一，凸顯了他們強大的股東一致性和長期承諾。
2018 年 1 月，Pershing Square Holdings 出售了其持有的 HHC 普通股（但增加了其 HHC 總收益互換倉位），使 PSH 對 HHC 的持倉保持在 10% 以上。這些交易賦予 PSH 在未來採取某些步驟解決 NAV 折價問題的更大靈活性。
Chipotle Mexican Grill, Inc. (CMG)
雖然 2017 年對 CMG 的業務和股價表現來說是艱難的一年，但我們認為這是過渡的一年。隨著最近的變化，我們認為 Chipotle 代表了一個極具吸引力的扭轉機會。
11 月 29 日，CMG 宣布尋找新 CEO，並將創始人 Steve Ells 過渡為執行主席。2018 年 2 月 13 日，Chipotle 宣布 Brian Niccol 將成為公司新任 CEO，並加入董事會，自 2018 年 3 月 5 日生效。Pershing Square 合夥人兼 Chipotle 董事 Ali Namvar 是三名 CEO 搜尋委員會的成員，幫助物色並招募了 Niccol。
Brian 最近擔任 Yum! Brands 的 Taco Bell 部門 CEO，他在那裡負責該業務的高度成功轉型。在他的領導下，Taco Bell 成功將品牌重新定位為生活方式品牌，並推出了眾多產品創新，包括新的早餐時段，這是行業中增長最快的部分。他將 Taco Bell 轉變為社交媒體的領導者，並通過移動點餐和支付覆蓋其 7,000 家餐廳，徹底改變了其數字化方法。
在加入 Taco Bell 之前，Niccol 在 Pizza Hut 擔任領導職務，包括戰略副總裁、首席營銷官和總經理。Niccol 的職業生涯始於 Procter & Gamble，在那裡他花了 10 年時間擔任各種品牌管理職位。
Niccol 是一位經驗豐富的高管，在數字技術、餐廳運營和品牌建設方面擁有經驗和專業知識。我們很高興他在這個關鍵時刻加入 CMG 擔任 CEO，並相信他是重振公司並幫助其實現巨大潛力的合適領導者。
Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)
FNMA 和 FMCC 在 2017 年對回報產生了負面影響。2016 年 11 月總統選舉後，兩支股票的價格都大幅上漲，因為投資者認為選舉增加了住房金融改革的可能性。這些漲幅在 2017 年被大幅回撤，原因包括：(i) 2017 年 2 月在 GSE 股東針對聯邦政府提起的訴訟之一中出現了不利的法院判決（這並不影響我們和其他人提起的政府徵用案）；(ii) 擔憂傳聞中的潛在住房金融改革法案將包含對股東不利的條款；以及 (iii) 擔憂 Trump 政府和國會目前正忙於其他議程項目，延遲了潛在的解決方案。儘管存在這些因素，我們認為自我們於 2013 年首次投資以來，FNMA 和 FMCC 的內在業務價值以及有利投資結果的可能性已實質性提高。
我們認為，任何住房金融改革提案要成功，都需要滿足多個條件，包括： (1) 簡單：解決方案必須簡單，以確保獲得廣泛支持並最大程度地降低系統性風險； (2) 可見性：為了籌集所需的巨大新私人資本，投資者必須能看到 FNMA 和 FMCC 長期的盈利能力；以及 (3) 公平對待：必須公平對待 FNMA 和 FMCC 現有投資者，才能籌集新資本，因為如果最終結果對現有股東不利，新投資者將高度懷疑自己將如何被對待。
儘管 GSE 和住房金融改革的時機仍不確定，但 2017 年政治和監管環境中出現的一些積極進展（我們之前已經描述過）使我們對有利解決方案的可能性感到樂觀。儘管現在改革的動力比我們最初投資時強勁得多，但幾個關鍵的爭論點仍然是改革的阻礙： (1) 創建新的競爭者的可行性和 desirability； (2) 適當的資本水平、回報率和監管程度；以及 (3) 對 Fannie 和 Freddie 中各類證券的處理。
近幾個月來，我們購買了兩家公司的優先股 (preferred stock)。我們的優先股約佔我們對 Fannie 和 Freddie 總投資的 21%，或約佔淨資產的 1%。雖然我們大部分投資歷史上都在 Fannie/Freddie 普通股上，但我們最近購買優先股是因為 (1) 我們認為兩家公司獲得有利結果的時機更近（時機對優先股很重要，因為它們是非累計且永久性的），(2) 這對沖了我們對於可能發生重組，導致優先股相對普通股不成比例地受益的風險，以及 (3) 我們認為優先股在當前價格水平上具有吸引力。我們仍然偏好對普通股的投資，因為政府和納稅人作為兩家公司普通股 79.9% 的所有者，其利益與普通股股東的利益一致。如果住房改革成功，我們相信 FNMA 和 FMCC 的普通股和優先股的價值可能達到當前股價的數倍。
Platform Specialty Products Corporation (PAH)
2017 年對 PAH 來說是重要的一年，取得了進展並實現了復甦。2017 年期間，公司實現了 7% 的自然 EBITDA 增長，這主要得益於 4% 的自然營收增長和成本節約。公司還對約 40 億美元的債務進行了再融資，顯著降低了利息支出。2017 年 8 月，PAH 宣布計劃在今年下半年將其 Ag 和 Performance Solutions 業務分拆為兩家上市公司，以提高長期價值。
雖然 PAH 在 2017 年取得了實質性的業務進展，但這一進展並未反映在公司的股價中，因為股價在年底基本持平。如果 PAH 股票能以與其競爭對手相當的估值進行交易，並實現分析師的盈利預期，其價值將超過 19 美元，比當前水平高出近 75%。
Nike, Inc. (NKE)
NKE 是 PSCM 在 2017 年的五項新投資之一。NKE 是一個典型的 Pershing Square 風格投資，它是一家優質企業，我們預計由於強勁的營收增長和利潤率擴張，可以實現長期高增長的複合盈利。
我們尋求投資於擁有主導市場份額和顯著進入壁壘的企業。作為全球最具標誌性的品牌之一和運動鞋服行業的市場領導者，NKE 正好符合這一類別。NKE 擁有無與倫比的營銷支出和品牌忠誠度、專利創新和製造技能（主要在鞋類）以及對供應商和零售商客戶的強大影響力。
運動鞋類佔公司營收的約 67%，並且擁有一個具有良好競爭動態的吸引人行業結構。我們認為其歷史上的高個位數年營收增長率可能會持續下去，原因如下： (1) 健康與保健及休閒化方面的積極長期趨勢； (2) 新興市場（佔營收約 30%）的顯著增長； (3) 由於產品創新和營銷而產生的強大定價權；以及 (4) 由於新的製造流程以及具有更有利經濟效益的分銷渠道快速增長而帶來的巨大利潤率機會。
在我們持有 Nike 的四個月期間（我們最近已出售該倉位），股價上漲了 34%，使得我們投資的回報降至我們認為可以將資金配置到更有吸引力機會的水平。我們很少成為短期投資者。儘管如此，如果投資的價值上漲到不再提供足夠回報相較於其他潛在機會的水平，我們總是願意重新配置資金。
Herbalife Ltd. (HLF) 空頭
正如我們在 2017 年第三季度致投資人信中所述，我們將 HLF 倉位重組為看跌期權，以限制我們的下行風險。這種結構創造了更有吸引力的風險回報比，同時最小化了與賣空相關的風險，隨著 Herbalife 的股份回購計劃在全年變得更加明顯。儘管基本面持續惡化，HLF 仍對 PSH 2017 年的績效產生了負面影響，因為其股價在年內上漲，這得益於大規模的股份回購計劃和 2017 年 8 月的要約收購，這顯著減少了 Herbalife 的總股數和自由流通量。
雖然我們對於 Herbalife 的業務基本面會惡化的信念是正確的，因為自我們開始投資以來，每股盈利、營收增長和其他業務績效指標顯著疲軟，但我們低估了 Herbalife 獲得債務資本並使用金融工程的能力——再加上 Mr. Icahn 購買股份，顯著減少了公司的自由流通量——這推動了股價上漲。自由流通量的減少在 Herbalife 最近提交的 10-K 封面頁得到了最好的證明，該報告顯示截至 2017 年 6 月 30 日，發行在外的股份為 8740 萬股，其中只有 2270 萬股由非發行人的關聯方持有（尚不清楚公司為何不報告更近期的計算結果）。考慮到大量股份由非發行人關聯方的指數基金持有，以及公司最近宣布的另一次要約收購，股份在不考慮基本價值的情況下持續大幅上漲也就不足為奇了，因為非公司關聯方出售的股份幾乎沒有供應。
雖然我們認為不斷惡化的業務基本面和高估值是進行吸引人賣空的好條件，但技術因素是一個至關重要的附加考慮。雖然我們仍然認為我們對 Herbalife 業務的分析是正確的，但鑑於極其有限的自由流通量，該股已成為一個高風險的賣空目標，因此我們已退出這項投資。
已退出倉位
S&P Global Inc. (S&P)
與 Nike 類似，S&P 是 PSCM 在 2017 年的一項新投資，我們未能以有吸引力的價格建立有意義的倉位。我們認為 S&P 具有吸引力是因為其業務的年金性質結合定價權、強勁的自然增長和利潤率機會。公司有兩個主要業務：1) 信用評級約佔 EBIT 的 55%；以及 2) 金融數據服務約佔 EBIT 的 45%。
信用評級業務是一項出色的業務，因為信用評級是新債券發行的「必需品」。此外，該行業高度集中，S&P 和 Moody’s 佔據了市場絕大部分份額，並以高進入壁壘為特徵。S&P 的金融數據服務業務也具有吸引力，因為其寶貴的專有數據集帶來了穩定的經常性收入來源。總體而言，S&P 強勁的營收增長得益於定價權和金融市場的增長，以及利潤率改善的潛力。
我們出售了持有的 S&P 股份，因為在我們積累期間股價大幅上漲，阻止了我們在公司建立有意義的倉位。
其他已退出倉位：
PSH 在年內還退出了其在 Air Products、Hilton、Nomad Foods、另一未披露倉位以及 Valeant 的投資。除 Valeant 外，所有已退出倉位都為 PSH 帶來了收益。