中期財務報告 2018年6月30日 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 投資經理報告

歷史績效

PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 績效與 S&P 500 比較

PSH 淨報酬 (1) S&P 500(3)
2013 9.6% 32.4%
2014 40.4% 13.7%
2015 (20.5)% 1.4%
2016 (13.5)% 11.9%
2017 (4.0)% 21.8%
截至2018年6月30日的年度迄今 (YTD) 6.7% 2.6%
截至2018年8月7日的第三季 (Q3) 5.6% 5.3%
截至2018年8月7日的年度迄今 (YTD) 12.7% 8.1%
2013年1月 – 2018年8月7日 (2)
累計 (成立以來) 14.4% 124.8%
年化複合報酬率 2.4% 15.4%

過去績效不保證未來結果。所有投資都涉及風險，包括本金損失。請參閱第11頁的附註。

績效歸因

以下是截至2018年6月30日，本公司投資組合總績效的歸因 (4)。

貢獻者 拖累者
Chipotle Mexican Grill, Inc. 5.6% Herbalife Ltd. (3.3)%
Automatic Data Processing, Inc. 5.1% Federal National Mortgage Association (2.3)%
Lowe's Companies Inc. 1.3% Federal Home Loan Mortgage Corporation (1.0)%
Platform Specialty Products Corporation 0.7% 所有其他拖累者 (1.4)%
增值 (與股票回購和公開收購相關) 2.1%
所有其他貢獻者 0.7%
總貢獻者 15.5% 總拖累者 (8.0)%
截至2018年6月30日的總貢獻者和拖累者 7.5%

過去績效不保證未來結果。所有投資都涉及風險，包括本金損失。請參閱第11頁的附註。 績效歸因在50個基點或以上的部位在上表中單獨列出，而績效歸因小於50個基點的部位則合併計算。

以下文字摘錄自 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 2018年中期財務報表，完整報告可在以下連結取得： https://assets.pershingsquareholdings.com/media/2014/09/09155944/PSH-2018-Interim-Financial-Statements-Final.pdf

PSLP 績效

下表反映了 Pershing Square, L.P. (“PSLP”)（Pershing Square 基金中歷史最悠久的基金）自成立以來的淨績效。我們使用其歷史上的20%績效費用來呈現 PSLP 的績效記錄。

Pershing Square, L.P. 績效與 S&P 500 比較

PSLP 淨報酬 (1,5) S&P 500(3)
2004 42.6% 10.9%
2005 39.9% 4.9%
2006 22.5% 15.8%
2007 22.0% 5.5%
2008 (13.0)% (37.0)%
2009 40.6% 26.5%
2010 29.7% 15.1%
2011 (1.1)% 2.1%
2012 13.3% 16.0%
2013 9.7% 32.4%
2014 36.9% 13.7%
2015 (16.2)% 1.4%
2016 (9.6)% 11.9%
2017 (1.6)% 21.8%
截至2018年6月30日的年度迄今 (YTD) 5.5% 2.6%
截至2018年8月7日的第三季 (Q3) 4.3% 5.3%
截至2018年8月7日的年度迄今 (YTD) 10.1% 8.1%
2004年 – 2018年8月7日 (2)
累計 (成立以來) 553.3% 246.7%
年化複合報酬率 13.7% 8.8%

過去績效不保證未來結果。所有投資都涉及風險，包括本金損失。請參閱第11頁的附註。

致股東函

尊敬的 PERSHING SQUARE HOLDINGS, LTD. 股東：

我們在2018年上半年取得了顯著進展，並持續至年度迄今。我們的投資組合公司持續報告強勁的業績，帶來顯著的股價升值和每股淨資產價值 (NAV) 績效改善。受第二季度的積極表現推動，NAV 在2018年上半年從17.41美元增至18.58美元，增長了6.7%。截至8月7日的年度迄今績效已提高至12.7%（每股 NAV 現為19.62美元），而同期 S&P 500 的績效為8.1%，FTSE 250 為1.3%(6)。5月，本公司完成了對 PSH 公共股份的3億美元自身股份公開收購，隨後內部人購買了超過3億美元的 PSH 股份。這些行動清楚表明，我們和董事會認為 PSH 被低估了。管理層持股比例的增加意味著我們的利益與您的利益更加一致。

我們的投資組合由對大型市值、簡單、可預測、產生自由現金流、高品質、主導性公司進行的長期投資組成，這些公司擁有創造股東價值的催化劑。通常，我們是價值認可的催化劑，利用我們作為大股東或最大股東的有影響力的地位，通常在董事會中有代表，以實現必要的改變。

我們已披露對 United Technologies Corporation (UTX) 和 Lowe’s Companies, Inc. (LOW) 的新投資。UTX 是一家領先的工業控股公司，擁有三個不同部門的多家高品質業務：(i) 航太系統 (UTAS) 和發動機 (Pratt & Whitney)，(ii) Otis Elevator Company，以及 (iii) Climate, Controls and Security (CC&S)，所有這些業務都受益於有利的長期成長趨勢和經常性長期現金流。這些業務中的每一個都有實質上不同的資本需求、競爭特性和投資者群體，我們相信作為獨立公司，它們更有可能實現公允價值。我們與 UTX 管理層進行了建設性接觸，他們正在考慮各種策略性選擇以釋放價值。

Lowe’s（我們在下文中更詳細討論）是一家領先的美國家居裝修零售商，過去十年其表現相對於直接競爭對手 Home Depot 有所惡化。公司最近任命 Marvin Ellison 為總裁兼執行長，自2018年7月2日生效。作為 Home Depot 的高階主管（Ellison 先生曾負責美國門市），他在過去十年幫助領導了 Home Depot 的營運改善和表現超越 Lowe’s。Lowe’s 的利潤率和銷售生產力遠低於 Home Depot，且其交易價格的盈利倍數也低得多。我們預計 Ellison 先生可以彌合績效差距，市場也將相應地重新評估 Lowe’s。

投資組合更新

Automatic Data Processing, Inc. (ADP)

ADP 在過去一個季度舉辦了自2015年以來的首次分析師日。在分析師日上，公司承諾到2021財年實現7%至9%的營收成長和23%至25%的稅前營業利潤率。這些預測代表了管理層先前指引的顯著提升。新的利潤率目標意味著未來三個財年每年每股盈餘 (EPS) 將成長16%至19%，2021財年的盈利目標約為每股7美元。我們相信 ADP 仍有顯著機會超越新的2021財年約7美元的指引，並在此後實現更快的進展，我們在一封分析師日後發布的信函中詳細討論了這一點，該信函可在這裡查看：https://www.businesswire.com/news/home/20180619006504/en/Pershing-Square-Sends-Communication-Investors-ADP

本月初，ADP 公布了第四財季業績並發布了2019財年指引。第四財季業績強勁，體現在訂單年比成長加速（+18%）、營收強勁成長（按報告為+8%，有機成長為+6%）以及利潤率的顯著擴張。每股盈餘年比增長39%，得益於約400個基點的淨經濟利潤率擴張（不包括轉嫁費用和浮動收入成長）以及企業稅改革的利益。

更重要的是，公司發布了2019財年指引。ADP 預計「經濟」營收成長5%至7%（不包括非經濟性的專業雇主組織 (PEO) 轉嫁費用），持續的營運利潤率擴張，以及增加的浮動收入，預計每股盈餘較2018財年成長13%至15%（按最近採用的會計準則 ASC 606 進行模擬）。根據目前的指引，ADP 在2019財年應實現5.12美元至5.21美元的調整後每股盈餘。雖然我們認為目前的指引是朝著 ADP 長期2021財年目標邁出的積極一步，但在未來幾年，隨著 ADP 彌合其雇主服務與其結構性潛力之間的差距，仍有顯著機會實現額外的營運利潤率擴張。

在6月的分析師日上，受股東高度評價的財務長 Jan Siegmund 宣布，在找到替代者後他將離開公司。我們相信聘請一位在執行業務轉型方面具有營運專業知識的新財務長，將會受到股東的歡迎。

Chipotle Mexican Grill, Inc. (CMG)

Chipotle 在6月下旬召開了一次特別投資者電話會議，由執行長 Brian Niccol 領導的新管理團隊概述了推動成功轉虧為盈和長期增長的戰略計畫。為了使組織能夠實現其新戰略，管理層正在進行人才和文化轉型，目標是使公司更加紀律嚴明、注重結果和有韌性。這一轉型的初步階段包括在南加州設立新的公司總部並關閉丹佛和紐約辦事處，取消兩層管理層級以簡化決策流程，以及在行銷、菜單、數位、分析和人力資源方面增加經驗豐富的外部人才。

管理層也在改革公司的創新和行銷方法。新倡議將通過「階段式評估流程」，公司會對每一個倡議進行測試、學習和迭代，以便管理層在全國推廣之前對每個新倡議成功的機率高度自信。公司將把其行銷從效率低下的基於區域、促銷驅動的方法轉變為集中式戰略，旨在將 Chipotle 從一個食品品牌提升為一個有目標的生活方式品牌。管理層正在投資一個基礎客戶研究專案，其結果將為各種創新和行銷倡議提供資訊，包括 Chipotle 計劃在今年晚些時候測試並於2019年在全國推出的首個持續性忠誠計畫。

近期，管理層專注於改善營運執行並加速數位化進程，這兩者都促成了 Chipotle 於7月26日報告的2018年第二季度業績。第二季度同店銷售額增長了3.3%，較上一季度有所改善，這得益於平均客單價增長5.1%和交易量下降1.8%。管理層將全年同店銷售額增長的預期從低個位數增長上調至中低個位數增長。餐廳利潤率為19.7%，較去年同期提高了近一個百分點，因為食品成本佔銷售額的百分比下降抵消了工資通膨。改善工作人員和顧客體驗的進展從較低的時薪員工流動率、顧客投訴量顯著下降以及顧客滿意度分數提高可見一斑。為了進一步提高處理速度和執行一致性，管理層正繼續推出新的培訓材料，並正在重新設計其銷售預測和排班工具。

Chipotle 的數位銷售額在第二季度增長了33%，高於第一季度的20%，現在佔總銷售額的10.3%。外送銷售額在第二季度翻了四倍，因為公司與第三方外送服務商 DoorDash 建立了新的全國合作夥伴關係，並在 Chipotle 行動應用程式中增加了訂購外送的功能。公司將在未來幾個季度進一步擴大其外送和餐飲外送能力，並正在加速其技術賦能的第二條製作線在整個門市基礎上的推廣，目標是到2019年底完成，高於目前約500家門市和2018年底的1,000家門市。第二條製作線是 Chipotle 的競爭優勢，因為它使業務能夠處理數位銷售額的快速增長，而不會影響前線處理速度或店內體驗。得益於其全國酪梨日促銷活動帶來的強勁消費者需求，Chipotle 在7月31日創下了有史以來最高的數位銷售日，該活動也有助於提高 Chipotle 行動應用程式的知名度和下載量。

Restaurant Brands International Inc. (QSR)

Restaurant Brands 的第二季度業績顯示持續盈利增長，其中 Burger King 和 Popeyes 的表現依然強勁，但 Tim Hortons 的業績相對平淡，部分抵消了前者的增長。QSR 報告了6%的門市數強勁增長，其中 Burger King 門市增長6%，Popeyes 增長7%，Tim Hortons 增長3%。QSR 宣布了一項特許經營總協議，未來十年將在中國開設1,500家 Tim Hortons 餐廳（佔 Tim's 現有門市的30%），這應會加速該品牌的長期門市增長。本季度 Burger King 同店銷售額增長2%，這得益於促銷優惠和產品創新的強勁表現。Popeyes 的同店銷售額增長3%，該品牌正受益於更注重價值的菜單。Tim Hortons 的同店銷售額持平，早餐食品和冷飲的增長被烘焙食品和現煮咖啡的疲軟所抵消。

QSR 正在努力推動多項有望改善 Tim Hortons 同店銷售額的倡議。最近，該品牌推出了全日早餐。公司的消費者調查顯示，這可能會對銷售產生顯著影響，因為60%的顧客表示他們可能會在中午12點後購買早餐三明治，三分之一的顧客表示他們可能會增加他們的造訪頻率。Tim Hortons 還正在開發兒童餐單和忠誠計畫，管理層預計在未來幾個季度推出。

有機 EBITDA 增長了4%，其中 Burger King 增長了6%，Popeyes 增長了28%，Tim Hortons 下降了1%。Burger King 的增長繼續反映了同店銷售額強勁、淨門市數增長和利潤率提升方面的進展。Popeyes 的增長主要反映了成本效率的提高。Tim Hortons 的下降是由於與去年同期推出濃縮咖啡飲品平台相關的新設備銷售額的比較基期效應所致，這一因素在未來幾個季度將不再是阻力。總體而言，QSR 的報告 EBITDA 增長了6%，這得益於有機增長和美元走弱帶來的2%收益。每股盈餘增長了超過30%，這主要歸因於與去年底償還 Berkshire 優先股相關的較低融資成本。

Lowe’s Companies, Inc. (LOW)

Lowe’s 是一家領先的美國家居裝修零售商，擁有一個在持續增長類別中具有優勢的商業模式。家居裝修類別以寡佔市場的形式運作，Lowe’s 巨大的市場地位帶來了規模優勢，使其能夠透過其超過2,000家門市以及完全整合的行動與線上平台，成為家居裝修產品便捷且低成本的提供者。我們相信 Lowe’s 具有強勁的未來增長前景，因為房地產市場的持續增長應會在未來幾年推動家居裝修支出。老化美國住宅存量的日益增加的維修與保養需求應會長期促進銷售增長。

我們近五年來一直避免投資零售業，但我們相信家居裝修類別對線上競爭者的威脅具有很好的抵禦能力，因為該公司的大量產品由於尺寸（例如木材和建材、活體植物）、監管限制（例如油漆）、安裝需求（例如電器）或由於低價位和重量大的結合而導致運輸困難和/或昂貴（例如螺母螺栓、混凝土）。此外，實體店面存在是家居裝修類別的競爭優勢，因為顧客在購買過程中經常諮詢店內員工。顧客通常更喜歡在購買前看到產品，或者他們因為急需產品而開車去店裡。因此，家居裝修類別是零售業中電子商務滲透率最低的類別之一。雖然我們預計未來該類別的整體電子商務競爭將保持相對有限，但 Lowe’s 的線上業務正在快速增長，其市場份額與其總體市場份額相似。

我們之前在2011年投資了 Lowe’s，因為我們相信市場沒有充分認識到房地產市場在金融危機後好轉可能帶來的快速盈利增長。在我們2011年啟動投資後不久，股價顯著上漲，我們退出了我們的部位，將資本配置到其他機會。雖然 Lowe’s 的盈利和股價在此後繼續上漲，但自那時起，Lowe’s 的表現嚴重落後於其最接近的競爭對手 Home Depot。

在金融危機之前，Lowe’s 的同店銷售額增長超過 Home Depot，並且其利潤率與其直接競爭對手相似。自危機以來，Lowe’s 已遠遠落後。Lowe’s 平均同店銷售額增長為3%，而 Home Depot 為5%，導致銷售差距擴大至近20%。Lowe’s 的利潤率現在比 Home Depot 低近500個基點。

為了應對今年早些時候股東越來越不滿意，Lowe’s 任命了三名新董事進入董事會，並宣布尋找新的執行長。其中一位新董事 David Batchelder 曾是 Home Depot 的董事會成員，被任命領導執行長搜尋委員會。我們在 Lowe’s 宣布執行長搜尋流程後不久啟動了我們的投資，基於我們的信念，有幾位強有力的執行長候選人可用，包括一些有 Home Depot 轉型經驗的人。5月底，Lowe’s 宣布 Home Depot 前高階主管 Marvin Ellison 將成為執行長。Marvin 是我們潛在執行長招募對象名單上的主要候選人，因為我們相信他擁有相關經驗、領導才能和技能組合來彌合營運差距。Marvin 於7月開始在 Lowe’s 工作，並已重新設計了組織結構使其更接近 Home Depot，並聘請了幾位 Home Depot 前高階主管擔任關鍵職位。我們預計 Marvin 將宣布改善業績的詳細計畫，很可能在12月的公司分析師日上。

在從我們的成本升值15%後，Lowe’s 目前的交易價格約為我們對今年盈利預估的18倍，這還未反映管理層變動帶來的任何影響。Home Depot 的交易價格是分析師對今年盈利預估的21倍多，因為市場以溢價倍數獎勵該公司歷史上強勁的執行力。我們相信如果 Lowe’s 能夠縮小與 Home Depot 的績效差距，它具有巨大的上行潛力，因為彌合績效差距很可能會導致市場以更高的倍數來獎勵公司更高的盈利，這反映了公司潛在的業務品質和增長潛力。

我們相信 Lowe’s 的情況讓人想起我們對 Canadian Pacific 的投資。在我們投資 CP 時，它已經連續十多年表現不佳，管理層聲稱結構性差異和天氣解釋了公司的表現不佳。我們不同意，認為不同的管理方法將顯著改善公司的績效。我們能夠招募 CN 前執行長 Hunter Harrison 加入 CP，他在短短幾年內將 CP 轉變為北美表現最好的鐵路公司之一，與 CN 媲美。Ellison 先生已迅速組建了一個新的高階主管團隊來組織 Lowe’s 的轉虧為盈。我們期待看他表現。

United Technologies Corporation (UTX)

UTX 的第二季度財報顯示有機營收強勁增長6%，其中航太業務增長10%領頭。有機營收增長已連續四個季度超過5%。公司今年第二次提高了2018年每股盈餘指引。UTX 現在預計全年有機營收增長在5%至6%之間，每股盈餘增長（不計 Rockwell Collins 收購案影響）在7%至9%之間。

儘管其航太業務利潤顯著增長，UTX 的營運利潤與去年同期大致持平，這是由於商業業務（CC&S 和 Otis）的盈利下降所致。在航太業務方面，UTAS 有機營收增長8%，營運利潤增長17%。Pratt & Whitney 有機營收增長12%，營運利潤增長8%，這是由於 GTF 發動機計畫產能提升帶來的初期損失。

在其商業業務方面，CC&S 有機營收增長4%，但由於投入成本和新產品投資增加，營運利潤持平。Otis 有機營收增長3%，但營運利潤下降11%，部分是由於中國持續的價格與組合壓力以及一次性成本。抵消這些較弱結果的是設備訂單的強勁增長，這是未來營收的領先指標，其中 CC&S 增長8%，Otis 增長10%。

我們相信航太和商業業務的分歧績效進一步強化了分拆 UTX 子公司的業務邏輯，因為航太業務的強勁表現並未在 UTX 的股價中得到適當反映，其交易價格僅為我們對今年盈利預估的16至17倍（按 Rockwell Collins 收購案模擬計算）。UTX 的執行長 Greg Hayes 在財報電話會議上表示，「所有選項都在討論中」，以最大化長期股東價值，包括將公司進行三方分拆和/或潛在的業務剝離。管理層重申，對 Rockwell Collins 的收購預計將在第三季度完成，公司將在第四季度宣布其策略評估結果。

Mondelez International, Inc. (MDLZ)

Mondelez 於7月25日公布了2018年第二季度業績，銷售增長、利潤率和盈利均超出市場預期。潛在有機銷售增長約為2%，這排除了與去年同期網路攻擊導致的銷量下降和其他一次性項目比較所帶來的淨收益。銷量和產品組合對潛在增長貢獻了50個基點，其餘部分來自定價。Mondelez 經營的零食類別的全球銷售增長已從2017年的約2%提高到今年上半年的略高於3%。公司將其類別3%的增長與其2%的潛在有機增長之間的差距歸因於其巴西和美國口香糖業務的市場份額損失，以及美國餅乾和蘇打餅乾的庫存貿易減少，這應該是暫時性的。管理層認為，隨著公司實施解決其在巴西和美國的市場份額損失的策略，以及在所有其他市場的淨市場份額增加加速，這一差距將會縮小。

營運利潤率擴張了130個基點至16.7%，這得益於由於生產力節省、銷量槓桿和較低的投入成本帶來的毛利率提高60個基點，以及由於持續實施零基預算導致的間接費用佔銷售額百分比下降70個基點。每股盈餘按報告增長了17%，按固定匯率基礎增長了15%，這主要由營運績效以及股票回購和公司咖啡合資企業的更高收入驅動。管理層將全年有機銷售增長指引從增長1%至2%上調至該範圍的高端，並重申了包括毛利率增加在內的17%營運利潤率和按固定匯率基礎實現兩位數每股盈餘增長的指引。正如我們之前所指出的，MDLZ 是少數幾家在當前經營環境下仍能提供相對強勁績效的消費性包裝商品 (CPG) 公司之一。

The Howard Hughes Corporation (HHC)

The Howard Hughes Corporation (HHC) 在其獨特且不可替代的房地產資產組合方面持續取得進展，創造長期價值。

在其營運資產部門，HHC 將其估計的穩定淨營運收入 (NOI) 目標提高到3.09億美元，這代表過去三年複合年增長率為29%。NOI 的增長來自 HHC 現有土地資產的有機開發機會。迄今為止，HHC 僅開發了其5,000萬平方英尺垂直開發權的一小部分，這為未來幾十年提供了開發管線。隨著 HHC 企業價值中越來越高的比例由穩定、產生現金流的房地產資產代表，投資者應更容易評估其資產的價值，我們相信這將吸引更多傳統房地產領域的投資者關注 HHC 的故事。

在夏威夷 Ward Village 60英畝海岸開發案中，HHC 已幾乎售罄其四座現有公寓大樓的所有公寓庫存。這四座大樓的總預計成本為15億美元，估計利潤率為30%。HHC 於1月啟動了其新751單元公寓大樓項目 (A’ali’i) 的預售，截至7月底已預售了67%的單元，這凸顯了 Ward Village 巨大的未來機會，因為其75%的開發權仍未開發。

在紐約南街海港 (South Street Seaport)，HHC 在其壯觀的屋頂場地啟動了2018年夏季演唱會系列，我們相信這將提升這個獨特而有價值的資產對社區的知名度。在拉斯維加斯 Summerlin，HHC 在其總體規劃社區 (MPC) 中保持了強勁的土地銷售步伐。HHC 在德州休士頓和馬里蘭州哥倫比亞的 MPC 持續表現良好，持續的商業房地產開發產生了具吸引力的成本收益率。最後，HHC 慶祝了其在芝加哥北 Wacker 街110號的53層樓、140萬平方英尺甲級辦公大樓開發案的動土典禮。該項目的總估計成本超過7.5億美元，其中超過7億美元由第三方債務和股權融資，結構設計讓 HHC 保留大部分股權上行空間，同時最小化風險。

Platform Specialty Products Corporation (PAH)

7月，Platform 宣布以42億美元現金將其農業解決方案業務出售給印度農化公司 UPL Corp. Limited，這一價格代表了該業務的全部價值。該交易將顯著降低公司的槓桿水平，從六倍 EBITDA 降至不到2.5倍，並將使公司業務更加集中，具有具吸引力的增長和現金流特徵。Platform 還宣布了一項7.5億美元的股票回購授權（約佔公司目前市值的20%），但需在交易完成後進行，公司預計交易將在2018年底或2019年初完成。

8月，Platform 報告了又一季強勁的盈利增長。有機營收增長7%，有機 EBITDA 增長8%。績效解決方案有機營收增長5%，這得益於其各個地區和終端市場的廣泛增長。由於更高利潤率產品的強勁銷售增長以及供應鏈倡議帶來的成本節省，有機 EBITDA 增長10%，利潤率也因此擴張。農業解決方案有機營收增長10%，這得益於拉丁美洲和北美市場的強勁表現。有機 EBITDA 增長6%，但由於投入成本通膨（部分被價格上漲和成本節省抵消）導致利潤率下降。整體而言，Platform 的 EBITDA 增長10%，這得益於外匯帶來的2%提升，每股盈餘增長30%。

儘管 Platform 的股價今年上漲了約25%，但在交易完成前的較高槓桿和交易不確定性之下，其交易價格仍較同業組合折價。如果 Platform 在農業解決方案出售完成後，其交易價格能夠與其同業相似，則公司股價應從目前水平顯著升值。

Fannie Mae (FNMA) / Freddie Mac (FMCC)

Fannie 和 Freddie 在第二季度報告了其核心單戶擔保業務持續盈利增長。對新發行的抵押貸款證券收取的擔保費隨著其擔保組合規模的增加而持續增加，而潛在信用損失保持溫和。兩家企業的資本準備金現均已增加至財政部在12月規定的每個實體30億美元的上限，並計劃在9月30日前向財政部支付合計61億美元的股息，該股息根據淨資產掃蕩政策進行。包括這些即將到來的付款，財政部已在其高級優先股投資上共收到2860億美元的股息，這比其累計現金投資1910億美元多940億美元。這代表政府的年化現金對現金回報率接近11%，高於協商的10%利率。此回報未反映財政部認股權證的價值，該認股權證允許其購買兩家企業79.9%的普通股，我們相信如果 Fannie 和 Freddie 退出監管並進行資本重組，這些認股權證的價值應超過1500億美元。

6月，FHFA（聯邦住房金融局），Fannie 和 Freddie 的主要監管機構，發布了企業退出監管後將適用的資本規則草案。總體而言，我們對於 FHFA 正向市場參與者徵求關於企業充足資本水平的反饋感到鼓舞，自近十年前監管開始以來，企業的資本水平一直接近零。為了籌集最終需要用於資本重組的大量私人資本，我們認為所有最終資本規則應避免複雜性和順週期性，並平衡建立穩固資產負債表的需求與為投資者帶來市場回報以及為消費者提供可負擔的抵押貸款利率的需求。

除了資本規則草案之外，過去三個月在住房金融改革方面相對平靜，但我們預計在11月期中選舉後活動將認真恢復。上周，政府在12個主張違憲徵收和相關訴訟的案件中提交了一份合併駁回動議。考慮到漫長的簡報排程，我們預計將在2019年晚春或夏季某個時候有判決。

我們對我們的投資組合公司取得的進展以及市場越來越認可其被低估的價值感到高興。雖然幾個月的強勁績效時間太短無法判斷我們的績效，但我們相信 PSH 已回歸正軌。

如果您對以上任何內容有疑問，請聯繫投資者關係團隊 ir@persq.com。感謝您一如既往的支持。

誠摯地，

William A. Ackman