PSLP/PSH 淨回報* PSLP 淨回報(1,2) S&P 500(3)

Year PSLP Net Return(1,2) PSLP/PSH Net Return* S&P 500(3)
2004 42.6 % 42.6 % 10.9 %
2005 39.9 % 39.9 % 4.9 %
2006 22.5 % 22.5 % 15.8 %
2007 22.0 % 22.0 % 5.5 %
2008 (13.0)% (13.0)% (37.0)%
2009 40.6 % 40.6 % 26.5 %
2010 29.7 % 29.7 % 15.1 %
2011 (1.1)% (1.1)% 2.1 %
2012 13.3 % 13.3 % 16.0 %
2013 9.6 % 9.7 % 32.4 %
2014 40.4 % 36.9 % 13.7 %
2015 (20.5)% (16.2)% 1.4 %
2016 (13.5)% (9.6)% 11.9 %
2017 (4.0)% (1.6)% 21.8 %
2018 (0.7)% (1.2)% (4.4)%
2004–2018 31.9 % 25.3 % 13.5 %
2004–March 19, 2019(1,4)
累計 (自成立以來) 605.2 % 634.7 % 248.1 %
複合年回報 13.7 % 14.0 % 8.5 %

公司績效 Pershing Square Holdings, Ltd. 與 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) 的績效對比 S&P 500

*如果投資者自 2004 年 1 月 1 日成立以來投資於 PSLP，並在 2012 年 12 月 31 日 PSH 成立時轉換為 PSH，則會獲得此回報。另請參閱第 98 頁的尾註 1。 過往表現不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第 98-100 頁的附帶尾註和重要免責聲明。

以下文字摘錄自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2018 年年報，完整報告可在此處查閱： https://assets.pershingsquareholdings.com/2019/03/25170837/PSH-2018-Annual-Report.pdf

投資經理人報告

致股東函

致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東們：

就我們投資組合公司的營運結果及整體業務進展而言，2018 年對 PSH 來說是個絕佳的一年。我們每股淨資產價值的跌幅為 0.7%5，表現優於我們的基準 S&P 500 達 370 個基點。在市場動盪和波動（與我們持有的業務無關）介入之前，我們截至去年第三季度的表現顯著強勁，當時 PSH 的每股淨資產價值上漲了 15.8%，而 S&P 500 為 10.6%。

自年底以來，更具建設性的市場條件以及我們投資組合公司業務的持續進展，使 PSH 在 2019 年實現了強勁的年初至今表現，絕對及相對表現均超過 31.9%，而 S&P 500 為 13.5%，這是 Pershing Square 成立 15 年來最好的一年開端。

我們將改進的績效歸因於我們在過去 18 個月實施的舉措。首先，我們將投資策略重新聚焦於自 Pershing Square 成立以來驅動我們獲利的核心原則。我們目前的投資組合反映了我們投資於簡單、可預測、產生自由現金流且受到寬廣競爭護城河保護的業務的策略。今天，我們持有的業務組合是自 Pershing Square 成立以來最高品質的業務組合之一。

其次，正如我們先前披露的，我們重組並簡化了 Pershing Square Capital Management，回歸到以投資為中心的運作，而非需要持續募資的資產管理業務。我們不再尋求為 Pershing Square 私募基金募資。這釋放了大量時間並重新聚焦，使我和投資團隊的其他成員能夠將我們幾乎所有的業務時間和精力投入到識別、監控和監督我們的投資組合公司。

PSH 現在占我們管理資產的很大一部分。排除 Pershing Square VI（我們與 ADP 的共同投資工具），約 80 億美元總資產*中的 60 億美元（約佔我們核心資產的四分之三）現在在 PSH 中。我和 Pershing Square 團隊的其他成員已通過公開市場購買大幅增加了我們對 PSH 的投資，目前擁有超過 20% 的流通股，代表超過 10 億美元的 PSH 股東權益。這為 PSH 提供了一個龐大、穩定的股東/經理人，他們的利益與所有 PSH 股東的長期利益緊密一致。

我們資本基礎的穩定性是一個巨大的競爭優勢，應能隨著時間的推移幫助我們產生更高的回報率，尤其考慮到過去十年來股權資本市場的變化，許多主動型經理人放棄了他們的策略，成為隱藏的指數投資者，及/或其客戶轉向指數基金。許多市場評論員形容股市「已壞」且是「狂野的西部環境」，這是由於大型指數持股對股票的影響以及 ETF、量化交易和其他非基本面驅動投資策略造成的不成比例的交易和價格發現。這些發展導致了偶爾的市場衝擊和大幅的證券錯價，這可能迫使資本不穩定的投資者爭相退出，導致更大的錯位。在像 12 月那樣的市場崩跌中，下跌的波動會嚇跑投資者，進而導致他們從基金中贖回資金，迫使經理人賣出，造成進一步的市場下跌，惡性循環持續，直到股票變得足夠便宜及/或利好消息流導致上述因素逆轉。 *PSH 的資產由 50 億美元股權和 10 億美元債務構成。

我們利用年底的市場下跌機會，對 Hilton Worldwide Holdings 進行了大量新增投資，而其他投資者則成為被迫或非理性的賣家。如果 PSH 面臨投資者贖回的風險，我們很可能成為賣家而非機會主義買家。

由於 PSH 現在占我們核心資產的約四分之三——這個比例可能會隨著時間的推移而增加，因為我們不再尋求為核心私募基金募資——我們的資產現在與我們作為一家經歷業務轉型的高品質企業的長期、有影響力所有者的投資策略更為匹配。雖然我們最初為 Pershing Square 制定的商業計畫並未預期到在 2019 年我們資本基礎的絕大多數將由 PSH 代表，但從長期來看，我們預期 PSH 將增長並成為我們資本的大部分。這一時刻的更快到來對 PSH 和我們的私募基金投資者而言是一個重要的積極發展，因為在一個大多數投資者受短期因素和不穩定資本限制的世界中，我們現在可以基本不考慮短期因素來投資資本。

儘管我們的資本基礎穩定，但我們的股東基礎卻發生了大量的變動。因此，我認為今年的這封信是介紹 PSH 的一個好地方，特別是對於我們的新股東。下面，我回答了如果我們的角色互換，您是經理人，而我是獨立股東時，我會提出的問題。

PSH 的長期目標是什麼？

我們的長期目標是最大化 PSH 每股內在價值的長期複合年增長率，我們保守估計這就是我們的每股淨資產價值或帳面價值。對於 PSH 而言，淨資產價值和帳面價值是一樣的，因為我們的資產在財務報表中是按市價計價的。

我們為何選擇根西島註冊的封閉式基金結構作為 PSH 的形式？

我們選擇根西島註冊的封閉式基金結構作為 PSH 的形式，因為我們認為這對於一個長期投資運作且策略是收購公開交易公司少數股權的機構而言，是最佳且最具稅務效益的替代方案。與收益來自出售投資的司法管轄區（包括美國）的公司不同，PSH 在出售產生收益的投資時不會產生實體層面的稅務。非美國持有人除股息的預扣稅外，對 PSH 進行的活動不需繳稅。對於美國持有人，PSH 被視為被動式外國投資公司，其稅務處理類似於美國合夥企業，但有一些重要的優點和缺點。我們建議您諮詢您的稅務顧問以獲取更多詳細資訊。

應如何看待 PSH？

雖然 PSH 在法律上是封閉式基金，但在我們看來，最好將其視為一家具稅務效益的投資控股公司，持有上市公司的少數股權，這些公司的品質和規模使得法律控制權往往難以甚至不可能取得。我們的策略是收購優質企業的較小部分，我們對這些企業擁有實質影響力，而非控制低品質企業的權益。今天，PSH 持有十家「子公司」投資組合公司的少數股權，如下頁所示：

子公司的正式定義是由控股公司控制的公司，其中控制權通常代表 50% 或更高的所有權權益。然而，就 PSH 的「子公司」而言，我們通常持有的流通股比例不到 20%，通常甚至不到 10%。即便如此，我們始終是我們被投資公司中最大的股東之一，無論我們是否有董事席位，無論我們持有公司多少百分比的股份，我們都是有影響力的所有者。

我們在每種情況下的影響力各不相同，取決於創造價值所需的條件。在我們現有的投資組合中，在某些情況下，我們選擇了部分董事及/或執行長。在一個案例中，我們通過與我們控制的特殊目的收購公司合併，將該業務公開上市。在另一個案例中，我們影響了長期的公司結構。在我們更積極的案例之一中，我們從零開始創建了該業務，從當時的一家投資組合公司中挑選資產，將其放入一家新的子公司，確定了新的管理團隊和董事會，然後通過注入資本並將其剝離給股東的方式，將該公司公開上市。在最近的兩個案例中，我們識別出被低估的情況，這些公司已經擁有優秀的管理和良好的公司治理，我們只需要鼓掌就好，無需採取任何行動。即使在這些最初較被動的案例中，如果需要協助或我們有好的想法可以分享，我們也隨時準備提供協助。總之，我們盡一切必要和所需，以最大化每家投資組合公司的長期價值。

我們的影響力形式與傳統的公司控制權有何不同？

改變公司政策的能力非常寶貴，這就是投資者通常願意為控制權支付溢價的原因。鑑於我們在過去 15 年中在大型市值企業中推動變革的策略和過往記錄，我們已能夠在不需購買控制權益的情況下對我們的投資組合公司的管理、公司治理和策略取得很大的影響力，而購買控制權幾乎總是需要支付巨大的溢價。相反地，我們已能夠在股票市場收購大型少數股權，通常按相對於內在價值大幅折價交易，這是由於股東對公司業務進展的失望或整體股市波動所致。我們的影響力來自於其他股東的支持，他們從我們在過去 15 年中在投資組合公司實施的變革中受益。

我們在不支付控制權溢價的情況下取得影響力的交換條件是，我們與通常持有我們投資組合公司 90% 或更多股權的股東分享我們偶爾昂貴且耗時的干預所帶來的利益，而他們卻沒有做同樣的工作或分擔成本。

我經常被問及為什麼我們沒有嘗試將業務私有化，以便 100% 的利益歸屬於 Pershing Square 而非所有股東。雖然我們不排除購買我們其中一家公司的控制權（我們資本基礎的更大穩定性使得這更有可能，因此也更可能發生），但 (1) 我們樂於與其他股東分享我們所幫助創造的任何價值；(2) 我們的投資組合公司很少有出售的機會；(3) 私有化交易本質上競爭激烈，通常需要大量舉債，並遭受所謂的「贏家的詛咒」；(4) 我們找到了一個有效的策略，所以打算堅持下去。歸根結底，是其他股東的支持使我們能夠取得足夠的影響力來促成變革，我們對這種支持非常感謝。因此，我們相信，對於支持我們的股東而言，有機會分享我們在他們的支持下所幫助創造的報酬是完全恰當的。

PSH 擁有什麼樣的業務？

Pershing Square Holdings 已組建了世界上最高品質的「子公司」組合之一。Restaurant Brands、Hilton、Starbucks、ADP、Chipotle、Howard Hughes、United Technologies、Lowe’s、Fannie Mae 和 Freddie Mac 等業務，各自擁有高資本報酬率、非常長期的增長軌跡、寬廣的競爭護城河、獨特且不可替代的品牌及/或其他資產。

偉大的企業之所以達到大型市值地位，是因為它們有利的經濟特性和難以攻破的競爭護城河，這使得它們能夠在數十年中複合增長其收益和內在價值。這些業務很少有出售的機會，即使出售也難以甚至不可能收購，因為它們規模龐大，而且其股東不願出售這些非凡業務，除非按相對於市場價格支付巨大的溢價。

持有少數股權而非控制權對 PSH 有好處嗎？

傳統控股公司管理層的主要職責包括投資組合公司的收購、監督和資本配置。我們在對投資組合公司影響力較小的情況下執行這些職責，但同時也獲得了其他重要的好處。這些好處包括潛在收購目標的範圍大得多，因為它們是公開交易的，以及我們以更大的靈活性和流動性運作的能力。由於 PSH 出售持股不需繳稅且持有少數股權而非控制權益，與其他公司相比，我們在調整投資組合方面具有更大的靈活性，這是控股公司最重要的資本配置決策。作為少數股東，如果我們對現有投資的業務進展感到滿意，且價格仍然或變得更具吸引力，我們總是能夠購買更多該投資。去年稍早我們對 Chipotle 進行了增持，當時公司剛聘請執行長 Brian Niccol，股價不到今天市價的一半，比我們最初的成本低 21%。

然而，與 PSH 的結構相比，擁有 100% 子公司所有權的控股公司（更典型的結構）儘管通常能更容易地在每個子公司實施變革，因為它擁有實際的法律控制權，但它會有其他重要的缺點。它無法增加對表現強勁、被低估的子公司的所有權，也無法輕易減少在每個子公司的權益，而不會產生大量的稅務、交易及其他摩擦成本，其中包括出售私人公司權益所需的時間。它還會產生出售一個子公司對控股公司其他子公司員工可能造成的聲譽及負面士氣影響。

我們的投資組合公司管理層如何從我們的策略中受益？

我們龐大的少數股權以及我們投資組合公司的公開交易狀態還有另一個非常重要的好處：這往往是招募最有經驗和才華的管理團隊的理想環境。最好的執行長傾向於在公開舞台上運作，並享有公開所有權帶來的資本獲取管道，而不使用私募股權通常使用的槓桿資本結構。然而，管理傳統公開公司被視為的缺點是許多華爾街分析師和公開市場投資者的短期導向。

在能夠「保護」他們免受華爾街影響的大股東支持下，我們的執行長們發現，他們可以兼具公開所有權的優勢以及私人所有者的導向和長期視角的好處。通常，轉型所需的變革可能需要時間，需要大量前期投入，且不符合收益指引的要求以及許多投資者和分析師的短期導向。Pershing Square 作為具有成功轉型記錄的大型有影響力投資者，可以為管理層提供所需的跑道和必要的長期支持以取得成功。

雖然我們通常擁有很大的影響力，但我們對投資組合公司的管理團隊謹慎使用。我們的首要選擇是確保我們擁有最好的執行長來經營我們持有的公司。有了合適的人才，我們讚揚他們的成功，並在他們需要我們意見時等待電話響起。偶爾，我們會提問、分享想法或提出問題。大多數時候，我們的執行長很少聽到我們的消息。更多時候，他們會尋求我們的協助。我們將我們的工作視為監督，而非日常管理。

我們在投資組合公司的資本配置中扮演什麼角色？

雖然我們通常不控制投資組合公司的股息或股票回購政策，但我們幫助指導及/或支持管理團隊和董事會確定適當的資本配置政策。因此，我們持有的那些產生無法在其業務或有意義的收購中有效利用的過剩資本的公司，會以股票回購或股息的形式將這些資金分配給我們和其他所有者。總的來說，如果我們擁有這些公司 100% 的流通股，我們不會以不同的方式配置資本。

PSH 的公司結構和註冊地有什麼缺點？

雖然 PSH 比美國 C 型公司更具稅務效率且在持有公司少數股權方面有更大的靈活性，但它確實有幾個缺點。首先，由於監管原因，我們無法在美國上市 PSH，因此僅在阿姆斯特丹和倫敦上市。作為一家主要投資於美國公開交易公司的投資者，PSH 作為一家僅在歐洲股票市場上市的公司是異常情況。由於 PSH 在離岸上市，我們在與美國投資者互動方面受到限制。因此，一個潛在需求的大來源基本上不了解公司的存在。

第二個大缺點是作為一家歐洲封閉式基金而非美國公司，許多投資者將 PSH 歸入與完全不相關的「投資基金」同一類別，而對此有許多既有的觀念。雖然我們選擇封閉式基金結構是為了其稅務優惠和長期穩定資本，但目前我們被貼上了封閉式基金的標籤及其負面的感知屬性。

普遍的觀念是歐洲封閉式基金幾乎總是按淨資產價值折價交易，因為這些基金的專門買家範圍有限。更糟糕的是，我們不僅被視為一家「理應」折價交易的歐洲封閉式基金，而且大多數投資者和媒體也將我們視為對沖基金。為了改變這種認知，我們相信這會提高 PSH 的交易價格，我們需要改變投資者對我們的理解方式。

PSH 與典型的多空股票對沖基金有何不同？

大多數股票對沖基金是短期、被動、高度多元化的證券投資者，相對於資本有大量總多頭和空頭敞口，並使用融資和衍生品來放大其敞口。它們擁有來自高淨值個人和機構投資者的短期、有限生命週期的資本，這些投資者通過私募獲得所有權。它們透明度有限，不公開交易，並且除非並直到收到投資者的贖回通知，否則不返還資本。

相比之下，PSH 是一家長期投資者，投資於集中且我們具有實質影響力並常有董事代表的高品質業務組合。PSH 是一家公開交易公司，擁有數百名甚至可能數千名股東，設有獨立董事會，公司形式，無限生命週期，以適量的投資級、無擔保、公開交易債券融資，不含按市價計價的條款。我們在倫敦證券交易所和阿姆斯特丹泛歐交易所上市，提供高度透明度，並通過公開申報向投資者報告，包括每週淨資產價值更新、季度報告和投資者電話會議。我們向股東返還了大量資本，去年回購了 9.5% 的股份，並最近開始按季度派發每股 10 美分的股息。Pershing Square 管理層通過過去 10 個月的公開市場購買，擁有超過 20% 的流通股6。雖然我們在過去幾年進行過一次賣空投資，但目前無意未來再賣空股票。

當進行比較時，我相信 Pershing Square Holdings, Ltd.（其法律形式是封閉式基金）最好將其視為一家公開交易的投資控股公司，而不是對沖基金或傳統封閉式基金。

PSH 是否被低估了？

Pershing Square 的策略，以擁有最長歷史記錄的基金 Pershing Square, L.P. 為代表，在超過 15 年的時間裡實現了 14% 的複合年回報率，當然包括過去幾年遠低於歷史表現的時期。我們將過去幾年視為異常情況，預計隨著持續專注於我們的核心策略，我們有潛力實現與前 11 年相媲美的回報（註：從 2004 年 1 月 1 日至 2014 年 12 月 31 日的前 11 年，Pershing Square, L.P. 的年複合增長率為 20.8%）7。PSH 的股價目前按帳面價值的 72% 交易（提醒：帳面價值等於淨資產價值，因為我們所有的持股在財務報表中都是按市價計價的），我們相信 PSH 被極度低估了，尤其是在我們回歸驅動我們長期成功的核心策略軌道上時。我們注意到，在表現不佳的時期之前，PSH 按淨資產價值有低個位數百分比折價交易。

雖然每股淨資產價值的長期複合年增長將是 PSH 長期投資者回報的主要驅動力，但我們強烈偏好 PSH 按其內在價值附近交易，我們認為帳面價值或淨資產價值是一個保守的估計。雖然我們可以提出一些很好的論點來解釋為何 PSH 的內在價值高於其淨資產價值，但目前，我們的短期至中期目標是讓 PSH 按淨資產價值附近交易。這將使需要出售的股東有機會以公平價格退出。在目前的情況下，我們的股價按淨資產價值有約 28% 折價交易——這是我們歷史上最廣泛的折價——在我們看來，現在是買入而非賣出的機會主義時期。

更多的股票回購會有幫助嗎？

雖然我們不反對股票回購，但我們不認為目前大量額外回購股份符合 PSH 股東的最佳利益。實際上，大型回購可能對減少折價產生反效果。去年五月的公司自身回購 9.5% 的股份，加上此後 Pershing Square 管理層購買的股份，在過去 10 個月內降低了 PSH 的有效自由流通股達 24.5%8。儘管流通股大幅減少，PSH 的淨資產價值折價進一步擴大，尤其是在 2019 年頭幾個月，在表現強勁的相對和絕對表現期間更是如此。

隨著 PSH 隨著時間變得更加集中持有，PSH 的交易流動性降低，使買賣雙方更難進行交易。流動性降低增加了買賣雙方對 PSH 交易價格的影響。目前股價相對於淨資產價值的折價強烈顯示，仍有一些出售股票的股東對他們出售股份時實現的折價不是特別敏感。相反地，他們顯然更關注實際實現的股價。年初至今淨資產價值增長了 31.9%，而 PSH 的股價僅增長了 27.5%，因為折價擴大。我們相信，進一步減少流通股不僅會使出售股票的股東難以出售，也會使 PSH 對希望建立大量頭寸的投資者吸引力降低，進一步減少潛在買家的範圍。

回購也為 PSH 帶來其他問題。鑑於流通股減少和 PSH 股份流動性較低，為了回購相當比例的流通股，我們可能不得不支付相對於市場價格的巨大溢價。這種回購對每股淨資產價值的潛在增值將相對於我們認為將資本投資於現有或新識別投資所能賺取的報酬而言很小。

例如，去年 7 月，PSH 以平均每股 51.30 美元的價格向 Starbucks 投資了 4.95 億美元。迄今為止，對 Starbucks 的購買已將淨資產價值提高了 476 個基點9。如果我們使用同樣的 4.95 億美元進行第二次 PSH 股份自身回購，我們估計我們必須支付一個相對於淨資產價值約 15% 的折價價格，鑑於回購規模龐大（約佔公開股份的 15%），尤其考慮到公司兩個月前進行的 3 億美元自身回購。

雖然按淨資產價值 15% 折價進行的額外 4.95 億美元回購會立即為淨資產價值帶來 236 個基點的增長，但益處就到此為止了。淨資產價值的增值將不到 Starbucks 收購創造的 476 個基點增長的一半，而 Starbucks 收購還帶來了降低而非增加我們槓桿的額外好處。PSH 還受益於未來 Starbucks 股價的上漲。

回購也有其他缺點，因為它們減少我們的股東權益並增加我們的槓桿。我們發現槓桿較高的 PSH 按淨資產價值有更大的折價交易，而與槓桿較低的 PSH 相比，這並不意外。此外，除了我們對財務槓桿本質上保守的觀點之外，我們相信獲得低成本槓桿將隨著時間成為 PSH 的額外競爭優勢。因此，我們對我們願意承擔的槓桿量相對於我們資產的市場價值持謹慎態度，儘管我們的債券條款為我們提供了更大的餘地——我們的債務條款允許我們承擔約兩倍的槓桿。

雖然我們不反對隨著我們的淨資產價值和權益增長而發行更多債券，但我們打算確保我們的債券持有人始終擁有實質的安全邊際，這種方法預計將隨著時間推移為我們帶來更低成本的長期融資。畢竟，股東擁有的是在我們所有債券持有人都獲得全額償還後的權益，而且，就管理層而言，在運用槓桿方面保持保守尤其審慎，因為對 PSH 的所有權代表了我們流動淨資產的絕大部分。

回購也會增加我們對所有現有投資的百分比敞口。假設每次回購前各項持股規模適當，回購後它們將變得過大。因此，大型股票回購計劃將要求我們立即啟動在各項持股中的賣出計劃，以便適當調整其規模。由於 Pershing Square 是最大的股東之一，且常是內部人，整體投資組合賣出計劃將對其他股東是一個負面信號，並對我們與公司、其管理層的關係以及我們的表現產生重大負面影響。

綜上所述，我們不反對股票回購，前提是 (1) 我們有大量可用的自由現金，並且不認為在當時的市場環境下我們能夠識別出具吸引力的新投資，(2) 我們現有持股按其內在價值有大幅折價交易，(3) 回購不會導致 PSH 過度槓桿化，(4) 支付的價格相對於淨資產價值有非常大的折價，並且 (5) 我們不認為進一步減少流通股會對我們促使 PSH 按其內在價值附近交易的目標產生反效果。

我們為何引入季度股息？

2 月 13 日，PSH 宣布開始按季度派發每股 10 美分的股息。雖然我們普遍認為，公司只有在產生無法用於其業務的過剩資本時才應派發股息，但 PSH 的情況並非如此。PSH 幾乎完全投資，並且我們正在考慮大量潛在機會。我們和董事會選擇開始派發股息，因為我們相信這可能有助於大幅增加潛在 PSH 長期持有者的範圍，包括大量只購買派發股息的普通股的投資者。按目前水平計算，股息消耗的資本量足夠小，不會干擾我們投資策略的實施。因此，我們相信，潛在吸引更多長期投資者（他們可能會有助於減少淨資產價值折價）的權衡，與因此產生的略小資本基礎相比，是值得進行的權衡。

Pershing Square 團隊的所有成員都非常感謝您的支持，我們預計這將在長期內獲得豐厚的回報。正如我常說的，經驗就是犯錯並從中學習，而我們已經學到了。因為我們所面對和解決的挑戰，Pershing Square 變得更好、更強、更有能力。

很少有公開市場投資者擁有投資真正長期資本的特權。作為 Pershing Square Holdings 的經理人，我們打算繼續利用機會在一個由資本結構短期且不穩定的競爭對手組成的世界中投資資本。我們將非常努力地創造您應得的利潤，以回報您的支持。雖然我們以公司形式運作，但我們將您視為我們在這項事業中的長期合作夥伴。作為您的 20% 合夥人，我們高度激勵為所有股東取得良好成果。

在接下來的頁面中，我們將提供我們投資組合公司的最新資訊。我們歡迎您提出任何其他問題，請發送至 IR-PershingSquareHoldings@camarco.co.uk。

此致，

William A. Ackman

投資組合更新

業績歸因

以下是本公司投資組合在 2018 年及 2019 年年初至今對總業績產生貢獻和負面影響的因素(10)。

2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日

Percentage (%)
Chipotle Mexican Grill, Inc. 6.2 %
Automatic Data Processing, Inc. 5.5 %
Starbucks Corporation 3.3 %
增值 (與股票回購和公司回購相關) 2.1 %
Lowe’s Companies, Inc. 0.7 %
Federal Home Loan Mortgage Corporation (1.6)%
United Technologies Corporation (2.2)%
Restaurant Brands International Inc. (2.2)%
Federal National Mortgage Association (3.0)%
Herbalife Ltd. (3.3)%
The Howard Hughes Corporation (3.6)%
所有其他頭寸及其他收入與費用 (1.2)%
淨貢獻者與負面影響因素 0.7 %

2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 19 日

Percentage (%)
Chipotle Mexican Grill, Inc. 8.5 %
Restaurant Brands International Inc. 4.2 %
Automatic Data Processing, Inc. 3.5 %
Federal National Mortgage Association 3.3 %
Hilton Worldwide Holdings Inc. 3.1 %
United Technologies Corporation 2.1 %
Lowe's Companies Inc. 2.1 %
Federal Home Loan Mortgage Corporation 1.8 %
Starbucks Corporation 1.8 %
The Howard Hughes Corporation 1.0 %
Platform Specialty Products Corporation 1.0 %
其他收入與費用 (0.3)%
淨貢獻者與負面影響因素 32.1 %

對績效產生 50 個基點或更多貢獻或負面影響的頭寸分別列出，而貢獻或負面影響少於 50 個基點的頭寸則匯總在一起。 過往表現不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第 98-100 頁的附帶尾註和重要免責聲明。 所有年初至今績效資訊截至 2019 年 3 月 19 日。

Chipotle Mexican Grill (“CMG”)

Chipotle 在 2018 年的強勁表現是由於組織轉型和在新的世界級管理團隊領導下的加速增長所驅動。Brian Niccol，前 Taco Bell 執行長，於 2018 年 3 月加入 Chipotle 擔任執行長。Pershing Square 顧問委員會成員和 Chipotle 董事會成員 Ali Namvar 是三人執行長遴選委員會的成員，負責識別和招募 Brian。在他擔任公司執行長的第一年，Brian 迅速採取行動執行人員和文化轉型，包括招聘外部關鍵人才擔任行銷長、人力資源長、法務長和開發長，取消兩層管理層級以簡化決策流程並提高敏捷性，以及將 Chipotle 總部遷至南加州。

新的管理團隊徹底改革了 Chipotle 的創新和行銷方式。新的計畫現在通過一個「階段門」流程，公司會測試、學習並迭代每一項計畫，以便管理層在全國推廣前對成功的可能性充滿信心。行銷支出已從低效率、以現場為基礎、促銷驅動的方式轉變為集中式策略，旨在將 Chipotle 從食品品牌提升為目標驅動的生活方式品牌。

新策略奏效的早期跡象已出現，例如 2018 年第四季度同店銷售增長 6.1%，其中包括交易增長 2.0%。這是過去六個季度中同店銷售增長的最高水平，此前自 2017 年夏天以來一直是負增長。交易增長的回歸得益於去年 10 月推出的「For Real」行銷活動的強勁客戶反應，以及數位銷售（包括外送）的加速增長。

Chipotle 股份在 2018 年上漲了 49%，並在 2019 年頭幾個月進一步增長了 54%。公司已明確表示，推動強勁的同店銷售增長是 2019 年的關鍵優先事項，增長計畫已在數位、行銷、菜單和營運領域確定。公司年初成功推出了名為 Lifestyle Bowls 的新菜單選項，並於 2 月推出了下一階段的行銷活動。3 月，公司在選定市場成功測試後，全國推廣了備受期待的忠誠度計畫，並預計未來幾個月將進一步優化數位訂單，以加速取貨和外送。公司在 2019 年增加了開店計劃，因為它已能在新店實現接近歷史峰值水平的報酬率。

我們繼續積極參與 Chipotle 的董事會，並有信心管理層將繼續執行該品牌巨大尚未實現的增長潛力。

Automatic Data Processing, Inc. (“ADP”)

ADP 是一家高品質、防禦性業務，正處於長期轉型的早期階段，這應該會驅動顯著的價值創造，因為它縮小了績效差距並實現其結構性潛力。

2018 年對 ADP 來說是關鍵一年。為回應我們 2017 年的委託書爭奪戰，ADP 向股東做出了廣泛承諾，以加速營收增長、強化其競爭地位（尤其是在企業市場）並提高營運效率和利潤率。ADP 在 2018 年開始履行這些承諾，並在 2018 年 6 月的分析師日設定了新的中期（2021 財年）目標。

在分析師日，ADP 提供了一份關於業務軌跡和下一代產品組合的全面更新。ADP 承諾在未來幾年內實現加速的營收增長和營運效率提升（目標調整後 EBIT 利潤率達到 23% 至 25%）。這些預計較管理層先前的指引大幅提升。ADP 的新目標為 ADP 在 2021 財年前實現每股收益 7 美元（我們最初投資時為 4 美元）提供了一個可靠的計劃。我們相信這些目標僅捕捉到 ADP 結構性潛力的一小部分，因為我們預計它將超越其中期目標，此後加速提高利潤率。

為支持在分析師日溝通的營運目標，ADP 在 2018 年執行了多項轉型計畫，包括加速公司的服務協調計畫、執行提前退休計畫、提前推出下一代產品組合，以及強化公司的人才和績效文化。為支持 ADP 的轉型，公司將現任高管晉升為轉型長，並透過新的外部招聘進一步增強了管理團隊（包括新的策略長和財務長）。我們積極看待聘請具有相關技能和新視角的外部高管，這進一步有助於 ADP 執行其轉型。

最近的財務結果提供了一些早期驗證，由加速的有機增長、顯著的利潤率擴張以及對當前 2019 財年每股收益指引的上調所證明，目前指引為每股 5.30 至 5.40 美元（較上年增長 17% 至 19%）。我們相信 ADP 正在進行的轉型將在未來幾個季度進一步展現。

我們相信 ADP 可以維持中高個位數的營收增長，加上改進 ADP 成本結構的巨大機會以及增量營收實現的高營運槓桿，應能使 ADP 在未來許多年內以中高雙位數增長率複合增長每股收益。目前，ADP 按我們預計未來十二個月收益的 25 倍交易，低於我們對公司內在價值的估計，基於其高品質的防禦性業務和加速的收益增長概況。ADP 股份在 2018 年（含股息）上漲了 14%，2019 年年初至今上漲了 19%。

Restaurant Brands International (“QSR”)

QSR 的特許經營業務模式是一個高品質、資本輕、不斷增長的年金，由 Burger King、Tim Hortons 和 Popeyes 這三個領先品牌產生高利潤率的品牌權利金。公司獨特的業務模式使其能夠以極少的資本投資抓住其龐大的長期門店增長機會。QSR 在 2018 年整體業務表現持續強勁，每股收益增長 25%，這反映了強勁的業務進展和對 9% Buffett 優先股再融資的好處。公司總淨門店數量增長了 5%，其中 Burger King 增長 6%，Tim Hortons 增長 2%，Popeyes 增長 7%。Burger King 和 Popeyes 的同店銷售額增長了 2%，Tim Hortons 增長了 1%。

自 2017 年底以來，QSR 已採取多項行動應對 Tim Hortons 近期同店銷售放緩。公司將 Tim Hortons 管理團隊替換為先前成功扭轉 Burger King 同店銷售疲軟的團隊，改善與特許經營商的關係，並公佈了一項名為「共同致勝」的新營運計劃，專注於改善餐廳體驗、新產品開發和品牌溝通。

2018 年，Tim Hortons 推出了全日早餐、兒童菜單和門店重塑計劃。本月，公司在選定市場成功測試後，全國推廣了其忠誠度計畫。我們相信公司近期的計畫已取得較好成果，Tim Hortons 的同店銷售勢頭在 2018 年每個季度都有所改善，第四季度增長了 2%。今年稍早，QSR 將 Daniel Schwartz 提升為執行主席，並提拔 Jose Cil 為執行長。我們相信 Jose 豐富的營運經驗和在 Burger King 18 年成功的記錄使他能很好地領導 QSR。

2018 年，QSR 的股價（含股息）下跌了 12%，原因是對 Tim Hortons 年初同店銷售疲軟的擔憂以及第四季度的整體市場下跌。今年股價上漲了 23%，主要反映 Tim Hortons 第四季度的顯著改善。QSR 目前按我們預計今年自由現金流的 22 倍交易，相對於增長較慢的特許經營同行有折價，且低於我們對內在價值的估計。我們相信 Tim Hortons 的持續改善，以及公司在 5 月首個 QSR 投資者日講述其故事的機會，將凸顯公司龐大的長期增長潛力，並可能成為未來股價上漲的催化劑。

Lowe’s Companies, Inc. (“LOW”)

Lowe’s 是 2018 年新增的四項投資之一。Lowe’s 是一家高品質業務，由新的高素質管理團隊領導，承諾大幅縮小與直接競爭對手 Home Depot 的績效差距。我們在公司宣布啟動執行長遴選流程後開始我們的投資。5 月，Lowe’s 宣布 Home Depot 前高級主管 Marvin Ellison 將成為執行長。我們相信 Marvin 擁有相關經驗、領導素質和技能組合，足以讓 Lowe’s 實現其潛力。自 Marvin 於 7 月上任以來，他組建了一支由經驗豐富的高管組成的新領導團隊，其中許多人先前曾在 Home Depot 與他共事。

12 月，管理層舉行了分析師日，並提出了一項可靠的計劃來縮小與 Home Depot 的績效差距。Lowe’s 的策略圍繞著更好地執行「零售基礎」，包括強化商品銷售、轉型其供應鏈、實現營運效率以及更好地與客戶互動。新計劃要求 Lowe’s 在中期實現 12% 的營運利潤率，而目前其營運利潤率為 9.2%，Home Depot 的營運利潤率為 14.6%。實現這些目標將產生顯著的利潤提升，加上公司龐大且持續的股票回購計劃，將進一步加速未來每股收益增長。

雖然 Lowe’s 已展現出早期進展跡象，但我們相信公司業務轉型的正面影響將在 2019 年變得更加顯著。Lowe’s 目前按分析師預計 2019 年收益的 17 倍交易，相對於 Home Depot 有折價，儘管這些預計未包含未來利潤提升的潛力。我們相信隨著 Lowe’s 縮小與 Home Depot 的績效差距有巨大的上漲潛力，這將顯著增加收益，並可能導致估值更好地反映公司潛在業務品質和長期增長前景。

2018 年，Lowe’s 股價（含股息）較我們最初的平均成本上漲了 8%，因為投資者對轉型潛力的初步熱情部分被對近期房地產市場疲軟的擔憂所抵銷。我們相信房地產週期可能進一步上行，因為房地產市場的基本驅動因素依然存在。此外，Lowe’s 很大一部分收入來自週期性較弱的維修和維護支出，這應能緩解房地產週期波動的影響。2019 年，公司股價上漲了 13%。

Starbucks (“SBUX”)

Starbucks，2018 年新增投資組合，是專業咖啡領域的全球主導品牌，擁有 30,000 家自有和特許經營店，每年產生約 350 億美元的全球系統銷售額。該領域受益於擁有高消費頻率和升級潛力的忠實客戶群。Starbucks 受到寬廣護城河的保護，對低成本和精品店競爭者都具有競爭優勢。Starbucks 是少數能夠以極高報酬率再投資自由現金流的超大型企業之一。新的 Starbucks 門店具有行業領先的單店經濟效益，我們估計在美國產生 55%、在中國產生 75% 的稅前投資回報。公司應能維持高個位數的營收增長率，這由中國等滲透率較低的市場的門店增長（中國人均咖啡消費量不到美國水平的 1%）以及已產生持續同店銷售增長的產品創新驅動。

儘管擁有令人羨慕的長期業績記錄，Starbucks 的股價在我們投資前的三年內小幅下跌，而收益增長了 50%，這使我們能夠以相對於公司歷史平均估值倍數（26 倍遠期收益）低 25% 的價格收購 Starbucks 股份。我們相信估值下降是由於對美國同店銷售放緩的擔憂、被認為達成其長期財務增長目標存在風險，以及由於公司高層領導過渡和管理層變動帶來的不確定性。

自我們投資以來，Starbucks 在解決這些擔憂方面展現了強勁進展。在 Starbucks 核心飲料類別復甦的推動下，美國同店銷售在過去兩個季度均增長了 4%，此前連續四個季度增長 1% 至 2%。應能推動持續增長的順風包括將 Nitro 冷飲平台從 1 月的 40% 門店推廣到 9 月底的 100%，針對非經常性顧客的新行銷努力，調整忠誠度計畫以讓會員更快獲得獎勵，推廣外送服務，以及庫存合理化工作的結束。管理層在 12 月兩年一次的投資者日公佈了更新的長期財務增長目標，我們相信隨著時間推移將被證明是保守的，尤其是管理層的營運利潤率指引。我們對新領導團隊採取的果斷行動印象深刻，這些行動旨在簡化業務並推動績效提升，包括投資組合調整、持續的費用削減計劃以及 200 億美元股票回購計劃，預計在 2018-2020 年期間將減少約 20% 的流通股。

2018 年，Starbucks 股份（含股息）較我們最初的平均成本上漲了 27%，並在 2019 年年初至今額外上漲了 11%。儘管自我們投資以來回報豐厚，我們相信未來潛在回報依然吸引人，因為公司應能憑藉強勁的長期增長和卓越的單店經濟效益，以高速度持續增長長期收益。

Hilton Worldwide Holdings Inc. (“HLT”)

我們於 2018 年第四季度重新建立對 Hilton 的投資，因為公司股價下跌為我們提供了一個再次以具吸引力的估值擁有 Hilton 的機會。我們之前在 2016 年曾少量投資 Hilton，但隨著其在我們的累積期內股價迅速上漲而出售了持股。Hilton 是一家由卓越管理團隊領導的高品質、輕資產、高利潤率業務，具有巨大的增長潛力。

我們相信 Hilton 擁有獨特的競爭護城河：其龐大且不斷增長的品牌和物業網絡為住客和酒店業主提供了強勁的自我強化價值主張。對於住客，Hilton 在各種目的地和不同價位提供一致且可靠的體驗，以及一個具有吸引力的忠誠度計畫，提供更多獎勵、設施和客戶服務。對於酒店業主，Hilton 提供接觸其超過 8500 萬忠誠度計畫會員的機會、大規模行銷計畫、一流的預訂和資訊科技系統，以及供應鏈採購能力，這共同使酒店業主能夠獲得卓越、高於市場水平的資本回報率。

Hilton 對其特許經營商和合作夥伴的強勁價值主張使其能夠每年將其客房數量擴大 6% 至 7%，這是 Hilton 長期增長的關鍵驅動因素。我們相信 Hilton 能夠長期維持目前的門店增長速度，因為公司透過現有品牌擴大其國際足跡，持續創建新品牌，並將非品牌酒店轉化為 Hilton 的品牌網絡。目前的籌建項目中，超過一半正在建設中，相當於其現有客房數量的 40%。此外，旅遊業的長期增長應能支撐強勁的每可售房間收入（RevPAR）（衡量酒店業同店銷售的指標）長期增長。雖然我們預計 RevPAR 在未來幾年將保持正增長，但與典型的酒店業主不同，Hilton 的收費模式、輕資產業務模式使其免受 RevPAR 潛在短期下降對盈利能力的過度負面影響。

我們相信 Hilton 可以維持具吸引力的高個位數營收增長，加上成本控制和強勁的股票回購計劃，應能使其在未來許多年內以中雙位數增長率複合增長每股收益。

目前，Hilton 按我們預計 2019 年收益的不到 23 倍交易，較其歷史平均水平有折價，且低於我們對公司內在價值的估計，基於其高品質的收費模式業務以及強勁的未來增長潛力。我們相信 Hilton 管理團隊的持續執行將證明 Hilton 業務模式的持久性，我們認為這目前被市場低估。Hilton 股價（含股息）在 2018 年較我們最初的平均成本下跌了 2%，但年初至今回報達 20%。

United Technologies (“UTX”)

United Technologies，2018 年另一項新增投資，是一家高品質工業綜合體，在航空航太、電梯和暖通空調行業擁有市場領先業務，這些業務具有有利的長期增長趨勢和經常性現金流。我們相信 UTX 在多元工業領域擁有最具優勢的業務組合之一，因為其每項業務都具有顯著的進入壁壘、高轉換成本、顯著的定價能力和巨大的未來增長潛力。公司多年的訂單積壓和經常性服務合同共同支撐其未來增長並緩和 UTX 的週期性。在 2 月披露我們的投資後，我們與管理層會面並表達了我們的觀點，即公司的三項業務作為獨立公司更有可能表現更好並實現公平價值，因為各自擁有獨特的基本面驅動因素、資本需求、競爭特性和投資者群體。在 11 月，完成其提升價值的收購 Rockwell Collins 不久後，公司宣布將公司分拆為航空航太、Otis 電梯和 Carrier 三個獨立業務。2018 年，UTX 的有機營收增長了 8%，每股收益增長了 14%。儘管業務表現強勁並宣布了創造價值的業務分拆，UTX 股價年內較我們平均成本下跌了 16%，原因是投資者對管理層宣布的長時間表不滿以完成分拆，以及第四季度的整體市場下跌。此後股價在 2019 年反彈了 20%，因為 UTX 公布強勁的第四季度業績，並將分拆時間表修訂為更短的期限。

UTX 目前按較低的收益倍數（15 倍）和較寬的綜合分部估值折價（30%）交易，較我們最初投資時低，儘管業務進展顯著，完成了一項提升價值的收購，並宣布了一項創造價值的業務分拆。我們相信即將進行的分拆應在 2020 年初完成，可能成為未來股價顯著上漲的催化劑。

The Howard Hughes Corporation (“HHC”)

2018 年，HHC 持續取得強勁的業務進展。最近報告其在規劃社區的住宅土地銷售達到 HHC 歷史最高水平。HHC 在夏威夷 Ward Village 的單元銷售依然強勁。自 2014 年最初的預售推出以來，Ward Village 已售出超過 1,900 套公寓單元，預計總收益超過 22 億美元，預計毛利率為 30%。此外，HHC 目前在其現有投資組合中擁有 5000 萬平方英尺的開發權益，並且紐約市中心的 South Street Seaport 開發項目即將完工。

HHC 股價在 2018 年下跌了 26%，並在 2019 年年初至今反彈了 13%。儘管 HHC 自 2010 年以來一直獨立運作，但在 2017 年舉行首次投資者日之前，它一直低調運營，很少被投資界關注。儘管 HHC 最近對外努力，但公司仍未被投資界充分關注或理解，在我們看來，這是公司股票在第四季度下跌的原因之一。HHC 往往與房屋建築相關股票歸為一類，這些股票在第四季度下跌，因為市場關注潛在的房屋市場阻力。

如今，HHC 擁有一個高度多元化的營運資產組合，產生穩定現金流。我們預計隨著時間推移，其他投資者對 HHC 的業務有了更好的了解，並認識到它具有與房屋建築商不同且更有利的經濟特性，HHC 將實現更反映其快速增長的內在價值的估值。

Fannie Mae (“FNMA”, or “Fannie”) and Freddie Mac (“FMCC”, or “Freddie”)

繼 2018 年因住房金融改革缺乏進展而經歷艱難時期後，FNMA 和 FMCC 普通股及優先股在今年頭幾個月大幅反彈，因為兩家公司狀態獲得有利解決的可能性增加。近期有利的發展包括財政部長 Steven Mnuchin 多次評論，將 GSE 改革列為 2019 年的關鍵優先事項；美國財政部代表納稅人，在其優先股投資上獲得的年化回報率超過最初議定的 10% 率；民主黨在 2018 年中期選舉中贏得國會一院的控制權，增加了政府主導改革的可能性；以及 FHFA（Fannie 和 Freddie 主要監管機構）的新領導層，Joseph Otting 擔任代理主任，而 Mark Calabria 等待參議院確認。

雖然我們相信國會在住房金融改革努力中發揮著重要作用，但我們不認為政府會讓一個僵局、分裂的國會導致其錯過結束當前難以維持現狀的窗口期。完成歷史上最大的私人募資之一需要有利的經濟和金融市場條件，例如當前環境，GDP 增長強勁，失業率創歷史新低，全國房價和股市指數處於或接近歷史高點。我們相信 2019 年是行動的最佳時機，在 2020 年下一次總統大選之前，財政部有獨特的機會行使其在 Fannie 和 Freddie 的認股權證，並利用這些利潤中的超過 1500 億美元來資助政府的關鍵優先事項。

FNMA 和 FMCC 普通股在 2018 年分別下跌了 60% 和 58%，但此後在 2019 年年初至今分別上漲了 149% 和 136%。FNMA 和 FMCC 優先股在 2018 年分別下跌了 20% 和 6%，並在 2019 年年初至今分別上漲了 28% 和 26%。

已退出頭寸

我們於 2018 年退出了對 Mondelez International、Nike Inc. 和 Herbalife Ltd 的投資，並於 2019 年退出了對 Platform Specialty Products Corporation 的投資。