未經審計的簡明中期財務報表 Pershing Square Holdings, Ltd.
公司績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 和 Pershing Square, L.P. (「PSLP」) 對比 S&P 500 的績效
| PSLP/PSH Net Return* | PSLP Net Return(1,2) | S&P 500(3) | |
|---|---|---|---|
| 2004 | 42.6 % | 42.6 % | 10.9 % |
| 2005 | 39.9 % | 39.9 % | 4.9 % |
| 2006 | 22.5 % | 22.5 % | 15.8 % |
| 2007 | 22.0 % | 22.0 % | 5.5 % |
| 2008 | (13.0)% | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6 % | 40.6 % | 26.5 % |
| 2010 | 29.7 % | 29.7 % | 15.1 % |
| 2011 | (1.1)% | (1.1)% | 2.1 % |
| 2012 | 13.3 % | 13.3 % | 16.0 % |
| 2013 | 9.6 % | 9.7 % | 32.4 % |
| 2014 | 40.4 % | 36.9 % | 13.7 % |
| 2015 | (20.5)% | (16.2)% | 1.4 % |
| 2016 | (13.5)% | (9.6)% | 11.9 % |
| 2017 | (4.0)% | (1.6)% | 21.8 % |
| 2018 | (0.7)% | (1.2)% | (4.4)% |
| Year-to-date through June 30, 2019(2,5) | 45.3 % | 36.5 % | 18.5 % |
| Year-to-date through August 13, 2019 | 48.9 % | 39.3 % | 18.2 % |
| 2004–August 13, 2019(1,4) Cumulative (Since Inception) | 696.4 % | 716.7 % | 262.4 % |
| Compound Annual Return | 14.2 % | 14.4 % | 8.6 % |
*假設投資者於 2004 年 1 月 1 日 PSLP 成立時進行投資，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 啟動時轉換為 PSH，所賺取的報酬率。另請參閱第 42 頁的註腳 1。
過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 42-44 頁的隨附註腳和重要免責聲明。
以下文字摘自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2019 年中期財務報表，全文可在此處取得： https://assets.pershingsquareholdings.com/2019/08/15175158/PSH-2019-Interim-Financial-Statements.pdf
投資經理報告
致股東函
致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東：
截至 2019 年前六個月及年度累計，本公司的總報酬率分別為 45.3% 和 48.9%，而 S&P 500 的表現分別為 18.5% 和 18.2%(5)。PSH 的報酬率得益於我們投資組合中各公司的基本業務表現優於市場預期，以及強勁的股市表現，從而帶動了投資組合的全面上漲。我們相信，過去兩年我們絕對和相對績效的提升，直接歸功於我們在 Pershing Square 實施的組織變革，以及我們重新聚焦於過去 15 年驅動我們績效的核心策略。
今年的高報酬率在 Pershing Square 的歷史績效背景下並非異常。在 Pershing Square 過去 15 年的運營中，我們追蹤時間最長的基金 Pershing Square, L.P.，有五年（平均每三年一次）實現了 36% 或更高的淨報酬率(7)。這些高報酬年中有三年是在 PSH 成立之前實現的，因此並未受益於 PSH 取得低成本槓桿和更穩定的資本基礎的能力，這使得 PSH 的投資度通常高於 Pershing Square 的私募資金。
我們相信，我們的投資策略持續提供實現高且長期報酬率的潛力，原因在於我們具備以下能力：(1) 識別並以未反映預期現狀變化的價格，購入表現不佳但潛力優良公司的龐大股權；(2) 作為主要股東取得影響力地位，包括潛在的董事會席位；以及 (3) 催化目標公司治理、管理和策略的變革。總而言之，我們成功實施企業變革的能力是相較於更被動投資者的巨大競爭優勢。
提醒各位，我們處理企業變革的方式因情況而異。在更積極和顯著的例子中，例如 Chipotle，我們尋求並取得董事會席位，協助董事會招募新的領導層，並提供持續的監督。我們也可能採取較不公開的方式，在幕後與現有管理層合作，以提高企業成功的機率。我們相信，即使我們未採取特別積極的做法，我們作為企業變革推動者的聲譽也能幫助提升我們所持有的任何公司的績效，因為董事會和管理團隊通常傾向於因自身加速價值創造而獲得讚譽，而非被視為因積極股東的推動而被迫為之。
截至 2019 年 8 月 13 日止年度累計股價報酬率(6)
| 報酬率 | |
|---|---|
| Automatic Data Processing, Inc.* | 28.2% |
| Berkshire Hathaway Inc.** | (2.2)% |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 89.2% |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | 113.7% |
| Federal National Mortgage Association | 118.9% |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 33.3% |
| The Howard Hughes Corporation | 33.3% |
| Lowe’s Companies, Inc. | 6.2% |
| Platform Specialty Products Corporation* | 14.3% |
| Restaurant Brands International Inc. | 45.2% |
| Starbucks Corporation | 51.7% |
| United Technologies Corporation* | 21.6% |
- 截至處置日期
** 自首次收購日期起
PSH 對比私募股權
有些人將我們的策略描述為公開市場的私募股權方法，我們認為這種描述有其道理，因為我們創造價值的方法與私募股權經理人相似。然而，與私募股權不同的是，我們不會在由投資銀行主導、旨在為賣方最大化價值的拍賣中支付控制權溢價，也不會大幅槓桿投資組合公司的資產負債表來提升我們的報酬率。相較於私募股權，我們以遠低於內在價值的價格買入對投資組合公司具有影響力的龐大股權，是我們方法的一個重要競爭優勢。我們可以投資的企業範疇也實質上更大，且通常具有更高的企業品質，因為我們不受限於可供出售的標的或賣方希望實現的時程。
我們的公司形式相較於私募股權的私人配售基金，也提供了多項重要的競爭優勢和其他好處。這些包括：
- PSH 的投資者無需像私募股權基金通常為期七到十年的承諾期那樣，需要預留可能在短時間內被提取的資金。當您購買 PSH 的股份時，您會立即投資於我們的投資組合持股。
- PSH 的整體槓桿率（合併 PSH 的槓桿與我們投資組合公司的槓桿計算）遠低於私募股權基金，且 PSH 及其被投資公司的債務條款更為優惠，通常為投資級。
- PSH 是公開交易的，這使得投資者能夠每天管理其投資的規模。
- PSH 的費用遠低於私募股權。
- 目前的 NAV 折價為我們提供了通過大幅折價回購我們股票來提高報酬率的機會。
- 由於我們的持股沒有時間限制，我們不必在基金生命週期結束時被迫出售企業。
- 投資 PSH 所產生的報酬是從投資者承諾資本時起到退出投資時為止的 PSH 實際股價報酬，包括股息。在私募股權中，報告的報酬與投資者的實際報酬不同，因為它們僅根據投資者的資本被提取到被返還的時間計算，並且不包括投資者在其承諾期內為滿足未來資本提取而預留的、名義上且高度稀釋資本的報酬計算在內。
PSH 相較於私募股權最大的劣勢在於，投資者無法保證在與買入時相同或更低的 NAV 折價下退出。當您以較大 NAV 折價買入 PSH 股份時，這問題較小，但當投資者的投資期限較短時，它仍然會對股東的總報酬產生重大影響。隨著投資者在 PSH 的投資期限增加，進入與退出的折價對投資者的總報酬的影響會較小。話雖如此，我們認為目前異常寬廣的折價是一個重要問題，我們和董事會正在努力解決。
回購計劃和減少折價
PSH 截至年度累計的股價報酬率為 37.2%，較其每股 NAV 表現低了 11.7 個百分點，因為自年初以來，股份相較於 NAV 的折價有所擴大(8)。雖然通常會預期一流的投資績效會隨著時間的推移增加對 PSH 股份的需求，但在短期內情況可能相反。根據我們從現有和潛在股東那裡收到的反饋，PSH 今年顯著的優異表現似乎導致一些投資者「獲利了結」，並導致一些有意累積新部位或增加現有持股的投資者「等待更有利的買入時機」，這兩者都對 PSH 股份的需求產生了減少的影響。
自我們最近一次回購計劃於六月啟動以來，PSH 已指示其回購代理人根據公開市場股票回購計劃的規定，每天購買最大數量的 PSH 股份，原因如下：(1) 我們對我們現有持股的前景和目前估值感到樂觀；(2) 我們認為目前的 NAV 折價是一個非凡的買入機會；以及 (3) 我們擁有充足的自由現金。如果目前的折價持續存在，我們估計 PSH 按年回購股份的進度將超過已發行股份的 6%，前提是目前的授權在完全使用完畢後得到續期。雖然我們不相信股票回購一定會對股份相較於 NAV 的折價產生實質性影響，但我們認為在目前折價水平下，公開市場股票回購是運用我們最近產生的自由現金的有吸引力的方式，直到我們能找到更具生產力的資本運用方式。
目前的投資組合是否持續提供具吸引力的報酬？
鑑於我們投資組合持股截至年度累計的強勁股價表現，有人可能會問現有投資組合是否持續提供具吸引力的報酬。我們相信這個問題的答案明確是肯定的，因為我們持股的基本業務進展在大多數情況下與其股價保持同步，或幾乎同步。雖然我們的大多數持股不如 2018 年底那樣被低估，但我們相信我們目前的投資組合仍然具有實現高且長期報酬率的潛力。
雖然我們的投資持有期通常較大多數投資者的標準要長得多，但當我們的投資接近我們估計的內在價值時，我們就會賣出。因此，PSH 的投資組合始終是「新鮮的」；也就是說，我們相信它應始終具有長期實現高報酬率的潛力。
最近，我們賣出了兩個大額持股，United Technologies 和 ADP，原因是它們與內在價值的差距縮小，且我們相信我們可以找到更好的資本運用方式。在 ADP 的情況下，股價上漲到一個我們估計未來報酬率將低於我們長期目標的水平。對於 UTX，一項破壞價值的股票合併宣布成為我們退出的催化劑。
PSH 的槓桿方法
作為一家在優質大型公開上市公司持有股份的公開交易公司，我們能夠獲得低成本、無擔保、無按市價計價維持條款的槓桿，這應能提高我們的長期報酬率。2019 年 7 月 25 日，我們發行了 4 億美元的無擔保債券，利率為 4.95%。我們是基於機會主義發行的，因為我們預期較低的利率、實質上較低的企業利差以及更有利的關鍵人物條款，將有助於對我們現有的 10 億美元債務進行低成本再融資，該債務將於 2022 年 7 月到期，距今不到三年。此次債務發行使我們的總槓桿率升至我們歷史上債務佔總資本比率的較高一端，目前為 20%，而自債券發行以來的範圍為 12% 至 22%。由於我們手頭有大量現金，我們的淨債務佔資本比率目前為 4%。我們預計隨著時間的推移，通過持續積極的 NAV 表現，以及/或 2022 年債券的再融資/償還，降低我們的債務佔總資本比率。
PSH 仍然保持保守融資，因為我們高度流動性的投資組合主要由公開交易的、大型市值、投資級的美國股票組成，而我們目前的淨債務被我們的投資資產覆蓋了 22 倍。
為了解答最近幾位股東提出的一個問題，債務的發行不會增加支付給投資經理的管理費或績效費，因為支付給經理的費用是根據 NAV 確定的，而非 PSH 的總資產。我們相信，獲得適度低成本、長期且無保證金融資條款的槓桿，將在不顯著增加股東風險的情況下，提高 PSH 的長期報酬率。
股東溝通
我們將修改未來的溝通日曆。我們的年度和年中信函及財務報告當然會照常繼續，但從本季度開始，我們將取消通常在八月中旬舉行的第二季度電話會議，因為該會議的時間點對投資者而言並不理想，且會議上的資訊已在我們全面的年中信函和財務報告中詳細涵蓋。
我們也將取消第一和第三季度的信函，因為投資者認為它們與同時進行的第一和第三季度投資者電話會議重複，而這些會議我們將會繼續舉行。所有其他每週、每月和其他溝通和股東會議也將照常進行，包括根據需要發布的臨時新聞稿和其他有關重大事件的更新。
我們今年特別高興能夠通過 PSH 強勁的績效來回報你們的長期支持。我們仍將致力於提供持續滿足您和我們高期望的成果。
誠摯地，
William A. Ackman
投資組合更新
績效歸因
以下是本公司投資組合截至 2019 年 6 月 30 日止年度累計及截至 2019 年 8 月 13 日止年度累計的總績效貢獻者和減損者(9)。
2019 年 1 月 1 日 – 2019 年 6 月 30 日
| 績效貢獻/減損 | |
|---|---|
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 10.9 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 6.4 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 5.8 % |
| Automatic Data Processing, Inc. | 5.0 % |
| Starbucks Corporation | 4.7 % |
| Federal National Mortgage Association | 3.7 % |
| United Technologies Corporation | 2.4 % |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | 2.3 % |
| The Howard Hughes Corporation | 2.2 % |
| Lowe’s Companies, Inc. | 1.7 % |
| Platform Specialty Products Corporation | 1.0 % |
| Berkshire Hathaway Inc. | 0.7 % |
| 增值 | 0.1 % |
| 所有其他部位及其他收入與費用 | (0.9)% |
| 淨貢獻者和減損者 | 46.0 % |
2019 年 1 月 1 日 – 2019 年 8 月 13 日
| 績效貢獻/減損 | |
|---|---|
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 14.0 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 8.3 % |
| Starbucks Corporation | 7.6 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 5.3 % |
| Automatic Data Processing, Inc. | 4.4 % |
| The Howard Hughes Corporation | 2.7 % |
| Federal National Mortgage Association | 2.7 % |
| United Technologies Corporation | 2.4 % |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | 1.7 % |
| Platform Specialty Products Corporation | 1.0 % |
| Lowe’s Companies, Inc. | 0.9 % |
| 增值 | 0.4 % |
| Berkshire Hathaway Inc. | (0.6)% |
| 所有其他部位及其他收入與費用 | (0.8)% |
| 淨貢獻者和減損者 | 50.0 % |
貢獻或減損績效達 50 個基點或以上的部位單獨列出，貢獻或減損績效少於 50 個基點的部位則合併列出，增值除外。 過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 42-44 頁的隨附註腳和重要免責聲明。 所有截至年度累計績效資訊均截至 2019 年 8 月 13 日。
新增部位
Berkshire Hathaway (「BRK.B」)
最近，PSH 收購了 Berkshire Hathaway 普通股，約佔 NAV 的 11%。我對 Berkshire 的興趣始於幾十年前，我從 1988 年開始關注這家公司。自 1990 年代初以來，我參加了絕大多數的股東會議，並從那時起極為密切地關注這家公司和 Berkshire 的董事長、CEO 及控股股東 Warren Buffett。然而，我管理的基金只在 1999 年底和 2000 年的一個短暫時期持有過 Berkshire。
我們此次投資 Berkshire 的催化劑是我們認為該公司目前相較於其內在價值處於多年來最寬廣的折價之一，同時我們預期其子公司由於公司內部某些管理和組織變革而改善運營表現。雖然 Buffett 先生長期以來一直是世界上最受矚目和密切關注的投資者之一，但我們認為 Berkshire Hathaway 被低估的部分原因在於它是最不被關注和誤解的巨頭公司之一。
媒體經常將 Berkshire 描述為類似於投資基金，許多人因此認為 Berkshire 的股東報酬率取決於 Warren Buffett 非凡的選股能力。雖然這種描繪更好地反映了公司早期階段的現實，但它不再反映公司目前的現實。如今，Berkshire 是一家市值達 5,000 億美元的控股公司，其價值約一半來自其保險子公司，其餘來自對高度多元化經營公司的控股權益。Buffett 先生顯然已將公司設計成在他不再營運幾十年後仍能成功。因此，我們相信即使來自公司龐大現金持有和有價證券投資組合的投資報酬率與廣泛市場指數相似，Berkshire 仍應從目前的股價為股東帶來高報酬。
Berkshire 的主要資產是世界上最大的保險業務，我們估計它佔 Berkshire 內在價值的近一半。在其主要保險業務中，Berkshire 專注於再保險和汽車保險業務。在再保險領域，Berkshire 強大的競爭優勢源於其龐大的資本基礎、高效的承保（快速的回應是或否）、無可挑剔的信任度以及對長期經濟效益而非短期會計利潤的關注，這一切使得該公司常常是唯一能夠且願意承保極大且/或不尋常、定制保險政策的公司。
我們相信 Berkshire 的再保險業務，主要通過 National Indemnity 和 General Re 運營，在滿足客戶保護自己免受日益頻繁且嚴重災難性損失的需求方面具有獨特的優勢。在汽車保險領域，Berkshire 子公司 GEICO 運營著低成本的直銷模式，這使得車主能以比依賴傳統代理銷售模式的競爭對手更低的價格獲得服務。GEICO 的低成本、高品質服務模式使其數十年來持續贏得市場份額。
Berkshire 保險業務持久的競爭優勢使其能夠持續以比同行更高的速度和更低的成本增長其浮存金（Berkshire 資產負債表上持有的已收淨保費，將用於支付經常在遙遠未來預期的損失）。雖然 Buffett 先生最為人所知的是一位偉大的投資者，但他或許也應該被視為世界上最偉大的保險公司設計師和 CEO，因為如果沒有公司通過低成本保險浮存金為這些投資提供資金所實現的巨大好處，Berkshire 在投資上取得的報酬率就不會這麼高。
在過去的十多年裡，我們估計 Berkshire 的浮存金複合年增長率為 8%，同時由於其盈利的保險承保業務，實現了負 2% 的平均浮存金成本，且在過去 15 年中只有一年出現承保虧損。這些成果非凡，特別是與絕大多數保險公司比較，這些公司在保險業務中虧損，僅在包含投資報酬後才盈利。此外，我們相信 Berkshire 的浮存金成本將保持穩定甚至下降，因為其增長最快的保險業務 (GEICO 和 BH Primary) 的浮存金成本低於公司的整體平均水平。
自 2007 年底以來，我們估計 Berkshire 的保險投資組合平均年報酬率接近 7%，同時平均持有 20% 的投資組合在現金中。由於該公司長期浮存金和可觀股東權益的結合使其能夠將絕大部分保險資產投資於公開交易的股票和類似股票的工具，而其同行僅限於主要投資於固定收益證券，Berkshire 能夠產生顯著超過其保險公司同行的投資報酬率。我們相信 Berkshire 保險業務的這些結構性競爭優勢是持久的，並可能進一步擴大。
Berkshire 還擁有一系列高品質的非保險業務，其中包括市場領先的工業企業，其中最大的是 Burlington Northern Santa Fe 鐵路和 Precision Castparts，一家航空金屬零件製造商。雖然 Berkshire 的非保險投資組合由高度多元化的企業組成，這些企業是在過去 50 年左右的時間裡收購的，但我們估計該投資組合超過 50% 的收益來自其最大的三個企業：Burlington Northern (>30%)，Precision Castparts (~10%)，以及受監管的公用事業 (~10%)。
Burlington Northern 是北美最大的鐵路公司，受益於強大的進入壁壘、行業領先的規模以及鐵路在長途貨運方面相較於卡車運輸的成本優勢所帶來的長期結構性增長。
Precision Castparts 在複雜金屬零件和組件製造方面擁有強大的競爭地位，這是由於航空工業嚴格的監管要求，以及為支持全球不斷增長的旅行需求所需的飛機交付積壓訂單將近十年所帶來的出色未來增長前景。
Berkshire 的受監管公用事業業務主要由少數管理良好、效率極高的能源公用事業公司組成，這些公司在滿足客戶和監管機構對低能源價格的同時，賺取合理的股東權益報酬率。Berkshire 的受監管公用事業業務因其提供的服務為基本需求而相對不受經濟衰退的影響，這使其在經濟週期的所有階段都能穩步增長其收益。
雖然我們對 Berkshire 的估值採用了多種不同的方法，但我們認為最容易理解該公司吸引人估值的方式或許是估計 Berkshire 的潛在經濟盈利能力，並將公司的市盈率與具有相似品質和盈利增長率的其他企業進行比較。使用這種方法，我們相信 Berkshire 目前的交易價格僅為我們估計的未來 12 個月每股經濟收益（不包括收購無形資產攤銷）的 14 倍，假設其保險投資組合的正常報酬率為 7%。雖然在一個異常低的利率環境下，在如此龐大的投資資產上實現 7% 的報酬率並非必然——我們認為 Berkshire 將其絕大部分保險資產投資於股票和類似股票的工具並長期持有的能力，使其成為一個合理的假設。基於這些假設，我們相信 Berkshire 的估值相較於具有相似品質和增長特徵的企業來說非常低。
由於公司約 1,000 億美元的過剩現金投資於短期、無風險資產，收益微薄，因此在當前低利率環境下，Berkshire 的當前收益也被顯著低估。扣除過剩現金，Berkshire 目前的交易價格不到我們估計的明年每股收益的 12 倍。鑑於公司強勁的競爭地位、穩健的未來增長前景、大量的過剩現金以及卓越的價值創造記錄，我們認為 Berkshire 的估值應遠高於其當前估值。此外，我們相信由於公司強固的資產負債表、高度多元化的業務組合以及來自保險和受監管公用事業等抗衰退業務的顯著收益貢獻，投資者的下行風險是有限的。
此外，我們預計最近某些積極的發展將在未來幾年內突顯並提升 Berkshire 業務的每股價值。首先，我們認為管理層很可能將其 1,000 億美元的過剩現金明智地部署到增值的大規模企業收購和/或超過歷史數量的股票回購中。我們相信這可以實現，因為 Buffett 先生已建立了一支深厚且具備管理和投資才能的團隊，以及一種持久的品格和績效文化。
其次，Berkshire 在 2018 年創建了一個新的管理結構，提升了兩位資深的經理人 Ajit Jain 和 Greg Abel，他們現在直接監督保險和非保險業務。這兩位經理人都有改善其職責範圍內運營的記錄。我們預期這個新的管理結構將賦予他們權力，以提升 Berkshire 在較大型業務中表現不如同行的經營績效。例如，Burlington Northern 目前的營運利潤率比其北美同行的平均水平低近 500 個基點，比其一流同行低近 800 個基點，儘管 BNSF 擁有行業領先的規模。在 Berkshire 的保險子公司中，GEICO 的賠付率比其最接近的競爭對手 Progressive Corp. 高出 800 多個基點，其承保利潤率低約 400 個基點，而根據我們的盡職調查，General Re 的費用率具有顯著改善的潛力。
我們預期 Berkshire 令人羨慕的競爭優勢以及大多數業務的積極潛在增長趨勢，將使其能夠在不對其較大型業務進行任何營運改善的情況下，以及不包括有效部署過剩資本的益處的情況下，持續以高個位數的速度增長其收益。
如果 Berkshire 能夠改善其營運並隨著時間推移明智地部署其過剩資本的絕大部分，我們估計公司在中期內每股收益應能以十幾的複合年增長率增長。鑑於公司目前被壓抑的估值、被低估的近期收益以及未來每股收益顯著增長的潛力，我們認為 Berkshire 的股價未來幾年很可能大幅上漲。
投資組合更新
Chipotle Mexican Grill (「CMG」)
CMG 今年上漲了 89%，成為 S&P 500 指數中表現最好的股票，自我們三年前首次投資以來，價值翻了一倍多。儘管今年截至目前為止的表現令人印象深刻，但管理層在第二季度電話會議中強調，公司許多關鍵增長計畫仍處於早期階段，這「僅僅是個開始」。
Chipotle 報告了又一個出色的季度，管理層在戰略增長計畫上的紮實執行持續推動基本業務的改善。第二季度同店銷售增長 10%，與第一季度增長持平，儘管去年同期比較基礎更具挑戰性。交易量增長近 7%，領先行業，這歸因於顧客持續對新的行銷計畫和更方便的品牌接觸方式（包括數位訂單的取貨和外送）做出反應。
數位銷售再次翻倍，現佔總銷售額的 18.2%，高於第一季度的 15.7%。管理層今年第二次將 2019 年全年同店銷售增長指引上調至高個位數增長，原為中高個位數增長。強勁的銷售增長正在轉化為盈利能力的提升，第二季度餐廳利潤率同比增長 120 個基點至略低於 21%，與第一季度水平大致持平，儘管酪梨價格上漲帶來了 150 個基點的季節性不利因素，預計該影響將會減弱。
雖然管理層的增長策略已經產生影響，但大多數關鍵計畫仍處於早期階段。表現最好的門店數位銷售佔比超過 30%，比系統平均水平高出 12 個百分點以上。外燴業務仍佔業務的相對小部分，因此是巨大的增長機會，因為在其他餐廳品牌中它佔銷售額的兩位數百分比。Chipotle Rewards 忠誠計畫僅推出五個月，已有超過五百萬註冊會員。利用該計畫數據激勵顧客提高消費頻率的努力仍處於萌芽階段。
菜單創新應在未來幾個季度加速，管理層正準備可能在全國範圍內推出 carne asada，並從墨西哥薄餅試點項目中收到了有利的顧客反饋。儘管營運已顯著改善，包括員工流失率顯著降低，但提高服務速度仍有巨大機會，目前仍比歷史最佳水平低近 30%。管理層龐大的增長計畫管線，結合 Chipotle 極具吸引力的顧客價值主張，使我們相信公司應能持續產生優於同業的銷售和利潤增長水平。
Restaurant Brands International (「QSR」)
Restaurant Brands 第二季度業績繼續突顯了我們的論點，即其基於特許權使用費的加盟模式是一項獨特且有價值的業務，具有重大的長期全球門店增長機會。QSR 報告了強勁的整體同店銷售增長，其中 Burger King 增長近 4%，Popeyes 增長 3%，Tim Hortons 增長近 1%。Burger King 同店銷售的強勁表現得益於國際業務令人印象深刻的業績，這將因最近推出植物肉 Impossible Whopper 以及與 UberEats 的新合作夥伴關係而加速美國業務的增長。Tim Hortons 的業績較上一季度有所改善，但仍低於我們的長期預期。我們預期最近推出的忠誠計畫所產生的動能已為 Tim Hortons 提供了寶貴的客戶洞察，這將有助於隨著時間的推移帶來改善的業績。
QSR 本季度淨新增門店增長 5%，其中 Burger King 和 Popeyes 增長 6%，Tim Hortons 增長 2%。公司宣布了一項主特許經營協議，未來十年將在中國開設 1,500 家新的 Popeyes 餐廳，這些新門店將佔該品牌目前門店總數的 50%。由於穩健的同店銷售和持續的門店增長，QSR 稅前營運利潤（扣除匯率影響前）增長 6%，其中 Burger King 增長 10%，Tim Hortons 和 Popeyes 增長中個位數。
QSR 股價今年上漲了 45%，但目前以不到明年自由現金流 24 倍的價格交易，這相較於內在價值和增長較慢的加盟同行而言存在折價。隨著同店銷售動能持續改善，我們相信投資者很可能會認可 QSR 的長期國際增長機會，並賦予其股票更高的估值。
Starbucks (「SBUX」)
Starbucks 報告了一個出色的第三財季，其兩大主要市場美國和中國的同店銷售顯著加速，交易量恢復增長。全球同店銷售增長 6%，交易量和客單價貢獻相同。這是自 2016 年初以來，同店銷售增長首次超過 4%，也是自那時以來全球和美國首次實現正向交易量增長。門店數量繼續以 7% 的速度增長，實現 11% 的有機收入增長。
美國同店銷售增長 7%，其中包括交易量增長 3%，管理層稱之為一個「轉折點」和一個較前三季度同店銷售增長 4% 以及前一年增長 1% 至 2% 的「階躍變化」。同店銷售在所有時段均實現增長，包括三年來首次在下午時段實現增長。推動美國銷售的主要因素是店內營運的提升、冷飲創新（包括 Nitro Cold Brew，目前已在三分之二的門店提供，到 9 月 30 日將在所有門店提供）以及持續的數位實力，公司順暢地推出了最近的忠誠計畫變革。
中國同店銷售增長 6%，其中包括交易量增長 2%，考慮到 Starbucks 中國門店基數增長 16%，以及競爭對手快速擴張，這令人印象深刻。移動點單和支付，我們認為在中國比在美國更為關鍵的功能，本季度已在三分之一的門店推出，應成為未來增長的重要催化劑。
市場已經認識到，用 CEO Kevin Johnson 的話來說，Starbucks 正「火力全開」，今年股價上漲 52%，自我們去年夏天投資以來總股價報酬率達到 96%(10)。目前股票交易價格略高於市場預期 2020 財年每股收益的 30 倍，相較於其歷史平均估值有溢價，我們認為這恰當反映了未來幾年核心每股收益以十幾的速度增長的清晰前景、目前業務的動能（可能證明目前的收益估計是保守的），以及一個專注於為股東創造價值的卓越管理團隊。
Hilton Worldwide Holdings (「HLT」)
Hilton 最近的季度業績持續強化了我們的觀點，即公司強勁的價值主張和輕資產、基於費用的業務模式應能使公司在未來幾年內實現每股收益以中高十幾的速度複合增長。上個季度，Hilton 門店數量增長超過 7%，貢獻了 8% 的特許經營和管理收入增長，11% 的 EBITDA 增長和 21% 的每股收益增長（得益於較低的有效稅率和較少的流通股數量）。本季度每間可用房間營收 (RevPAR) 增長 1.4%，表現優於行業，Hilton 在一個溫和的市場環境中持續獲得市場份額。反映其輕資產業務模式的特點，Hilton 儘管下調了其 RevPAR 增長的上限（從 +1-3% 降至 +1-2%），但仍溫和上調了 2019 年 EBITDA 和 EPS 增長指引，原因是在美國和中國市場狀況略有減弱。
我們相信，Hilton 基於費用的業務模式、龐大的新門店開發管線、大量的股票回購計劃以及卓越的管理團隊的結合，持續被市場低估，因為 Hilton 即使在每間可用房間營收環境較弱的情況下，也能實現強勁的每股收益增長。儘管 Hilton 股價今年上漲了 33%，但目前股票交易價格為市場預期 2019 年收益的 23 倍，相較於歷史平均水平存在折價，且低於我們基於其高品質、可預測的現金流以及強勁的未來增長潛力而估計的公司內在價值。
Lowe’s Companies (「LOW」)
Lowe’s 在五月發布的第一季度財報顯示，公司在業務轉型方面持續取得顯著進展。儘管受不利天氣影響，Lowe’s 報告美國同店銷售增長 4.2%。這是 Lowe’s 九年來第三次業績超過 Home Depot。我們將 Lowe’s 強勁的同店銷售業績歸因於最近的一些舉措，這些舉措改善了產品選擇、客戶服務和便利性，特別是針對專業客戶（為他人進行維修和保養、改建和建築服務的專業人士，他們是 Lowe’s 最頻繁和價值最高的客戶）。
儘管 Lowe’s 報告了同店銷售增長，但這一進展被毛利率下降 165 個基點所抵消，其中大部分是由於公司原有定價系統的複雜性以及商品採購組織的員工流失，導致零售價格未能充分提高以抵消產品成本通脹的影響。自本季度結束以來，公司已開始修正定價問題，並預計今年晚些時候推出新的價格管理系統。Lowe’s 預計毛利率壓力將在一年內減輕，最終恢復到先前水平。
Lowe’s 股票今年截至目前上漲了 6%，目前交易價格為分析師預期 Lowe’s 未來十二個月收益的 17 倍，這並未反映未來利潤顯著提升的潛力。Lowe’s 對 2019 年 EBIT 利潤率的指引約為 9% 的營運利潤率（包括最近的定價問題），相較於其中期目標利潤率 12% 以及 Home Depot 目前的利潤率 14.5%。如果 Lowe’s 達到其中期利潤率目標，將會帶來利潤的顯著增加，這與公司大量的股票回購計劃相結合，應會導致未來每股收益的加速增長。我們相信，隨著公司在業務轉型方面持續取得進展，Lowe’s 股票具有大幅上漲的潛力。
The Howard Hughes Corporation (「HHC」)
HHC 的上半年業績繼續突顯其核心總體規劃社區 (MPC) 和穩定創收商業物業的實力。Summerlin 和 Bridgeland，HHC 兩個擁有最大未售住宅用地價值的 MPC，持續表現極佳。Bridgeland 的土地銷售加速，這反映了社區的穩步成熟及其對新業主的吸引力。
除了住宅用地銷售，HHC 在其 MPC 的商業開發方面擁有重要的、被低估的利潤機會。隨著 MPC 達到住宅密度的臨界點，HHC 擁有的 MPC 鎮中心對零售、辦公、多家庭住宅和酒店開發的需求隨之產生。隨著時間的推移，這些物業穩定且經常性的房地產現金流（淨營運收入或 NOI）將佔 HHC 價值的比例越來越高。我們相信 HHC 目前的 NOI 僅佔長期機會的一小部分，並預期公司將持續利用其數十年來的商業開發管線。
HHC 在其 Ward Village 和 Seaport 資產方面也展現出顯著進展。Ward Village 最近兩個公寓大樓開發項目正在經歷強勁的預售動能。六個已交付或正在建設中的 Ward Village 公寓大樓的銷售速度強勁，這再次證實了市場對 HHC 計劃未來在該區域進行的公寓項目的強烈需求，預計未來幾年將會加速。
Seaport 越來越接近實現關鍵規模的產品，這將使其能夠產生持續的 NOI 表現。由於新餐廳和商店的開業，Seaport 的客流量同比增長約 50%。HHC 完成了一筆 2.5 億美元的五年期定期貸款，以部分物業作為擔保。這項極具戰略意義的融資提供了非追索權資本，用於資助剩餘開發，同時減少了 HHC 對 Seaport 的股權承諾。
HHC 股票今年截至目前上漲了 33%。6 月 27 日，公司宣布董事會正在對戰略替代方案進行廣泛審查。正在考慮的選項包括出售公司；出售、合資或分拆部分公司資產；對公司進行資本重組；或改變公司結構。董事會已聘請 Centerview Partners 協助其戰略審查。我們仍然相信 HHC 以顯著折價相較於其內在價值交易，並期待戰略審查的結果。
Federal National Mortgage Association (「FNMA」，或「Fannie」) 和 Federal Home Loan Mortgage Corporation (「FMCC」，或「Freddie」)
七月，FHFA 主任 Mark Calabria 在一次媒體採訪中表示，川普政府的住房金融改革計畫「基本完成」，並預計將於八月或九月公布。這比 Calabria 博士和其他官員先前表示報告最早將於六月發布的時間有所延遲。媒體報導顯示，延遲至少部分歸因於財政部因諸多緊急事務（最顯著的是與中國的貿易談判）而分散了精力。
雖然延遲令人失望，但沒有任何跡象表明政府結束托管並對 GSEs 進行資本重組的優先事項有所改變。除了報告，我們預期未來幾個月的關鍵里程碑包括 FHFA 發布 Fannie 和 Freddie 的最終資本規則，財政部和 FHFA 協商修改優先股購買協議並可能暫停淨值清掃，以及準備進行私人資本募集。
FNMA 和 FMCC 普通股今年截至目前分別上漲了 119% 和 114%。Fannie 和 Freddie 優先股今年截至目前分別上漲了 57% 和 60%。
已退出部位
Automatic Data Processing (「ADP」)
在過去的幾周裡，我們賣出了我們在 ADP 的持股。儘管我們預計隨著公司執行其業務轉型，ADP 會隨著時間的推移持續表現良好，但我們認為從今天來看，預期報酬率較為溫和，因為市場現在更準確地反映了 ADP 成功的潛力。
我們達成了在建立 ADP 部位時設立的許多目標。這帶來了一個非常成功的投資結果，特別是考慮到 ADP 業務的低風險和無槓桿性質。在我們退出時，距離我們建立部位約兩年，ADP 股價已上漲至每股 167 美元，包括股息在內的總股東報酬率為 64%，是同期 S&P 總報酬率 30% 的兩倍多(11)。包括利用長期、深度價內看漲期權（用於資助部分投資）形式的槓桿收益，PSH 實現了超過股票報酬率的回報，最終達到了吸引人的 40% 年化報酬率。
在我們投資之前，ADP 並未被投資界充分理解，也幾乎沒有受到關鍵關注。儘管公司處於一個優秀的行業並隨著時間推移產生了良好的股東報酬，但其績效遠低於其結構性潛力。
雖然我們最初的方法是在幕後悄悄工作以實現我們的投資目標，但我們很快被迫捲入一場委託書爭奪戰，這使得我們公開表達了我們的擔憂以及我們發現的機會。在爭奪戰期間，我們成功地向股東表明，ADP 具有實質性改善其競爭地位、實現更高收入增長以及在提升客戶體驗的同時實現顯著提高效率和利潤率的潛力。
我們的積極行動取得了顯著成果。ADP 的投資者群體在我們的參與下對公司的巨大潛力有了更好的了解。在其他主要股東的支持下，我們成功地推動公司進行業務轉型。作為我們積極行動的直接結果，ADP 承諾加速收入增長，鞏固其在企業市場的競爭地位，並提高效率和利潤率。
在過去一年中，管理層開始執行這些新承諾，通過加速現有的效率計畫並採納新的項目來精簡 ADP 的業務。這些計畫包括：(1) 加速 ADP 下一代平台的開發；(2) 擴大和加速公司的服務調整計畫 (Service Alignment Initiative)；(3) 啟動早期退休計畫；(4) 執行廣泛的勞動力優化工作，重點關注管理跨度和管理層級；以及 (5) 啟動旨在針對第三方供應商和內部費用管理的加速採購轉型工作。這些項目，連同其他正在進行的小型計畫，使 ADP 在截至 2019 年 6 月 30 日的財年實現了顯著的利潤率擴張和收益增長。這些計畫應為未來幾年的持續營運進展提供助力。ADP 的業務轉型已達成，同時公司繼續保持接近歷史紀錄的客戶留存率以及加速的訂單和收入增長，這表明客戶支持這些變革。
在我們投資 ADP 時，公司預計 2018 財年的每股收益約為 3.80 美元。最近，ADP 對 2020 財年（ADP 財年於 6 月 30 日結束）的收益指引為 6.10 至 6.20 美元，以及 2021 財年約 7 美元的每股收益，如果 ADP 達到其預測（歷史上一直保守），這意味著三年內每股收益增長約 85%。
此外，我們相信 ADP 在未來幾年仍有顯著機會執行其正在進行的業務轉型，並將利潤率和收益擴展至超出當前目標，但需要一流的執行力。如果 ADP 達到其 2021 年的收益目標，我們估計從我們退出價格計算，該股票將產生低兩位數的回報。雖然我們認為現在是賣出我們在 ADP 的投資的適當時機，但我們祝願公司在其業務轉型過程中一切順利。
United Technologies Corporation (「UTX」)
我們投資 UTX 是因為它擁有市場領先、具有有利長期增長趨勢的業務，但處於笨重的集團形式，相較於其各部分總和存在較大折價。我們相信，將這三個業務進行免稅分拆將消除公司顯著的各部分總和折價，並突顯其核心資產——航空航天業務的價值。我們本季度以小幅 3% 的收益退出了我們在 UTX 的部位，此前公司宣布一項破壞價值的股票合併，將其高品質、高增長的航空航天業務與一家品質較低、增長較慢的國防承包商 Raytheon 合併，合併估值相較於 UTX 航空航天業務的內在價值存在顯著折價(12)。
去年收購公司股權後，我們與管理層會面，表達我們認為分拆將創造顯著股東價值的觀點。因此，當公司去年底宣布分拆時，我們感到高興。然而，六月初聽到關於即將與 Raytheon 進行交易的傳聞時，我們感到驚訝和失望，這與公司先前宣布分拆的理由相悖。作為回應，我們立即致函董事會，表達我們對潛在交易的強烈擔憂和反對。在公司無視我們的反對，繼續進行交易後，我們決定賣出我們的部位。
儘管我們本可以發起一場運動在未來六個月或更長時間內阻止該交易，但我們對管理層失去信心也要求我們進行一場更全面的鬥爭，以更換公司的領導層，以及可能部分董事會成員，這樣我們才能對公司未來的資本分配決策、戰略方向和監督感到放心。經過仔細考慮僅僅為了恢復該交易將會損毀的價值所需的巨大組織時間和精力後，我們決定以小幅利潤賣出我們的股票，並將精力集中在尋找新的機會上。
Platform Specialty Products
如 PSH 2018 年年報先前披露，我們於 2019 年初退出了對 Platform Specialty Products Corporation 的投資。