公司績效

Pershing Square Holdings, Ltd. 與 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) 績效對比 S&P 500

年份 PSLP/PSH 淨數據 PSLP 淨數據 S&P 500
2004 42.6 % 42.6 % 10.9 %
2005 39.9 % 39.9 % 4.9 %
2006 22.5 % 22.5 % 15.8 %
2007 22.0 % 22.0 % 5.5 %
2008 (13.0)% (13.0)% (37.0)%
2009 40.6 % 40.6 % 26.5 %
2010 29.7 % 29.7 % 15.1 %
2011 (1.1)% (1.1)% 2.1 %
2012 13.3 % 13.3 % 16.0 %
2013 9.6 % 9.7 % 32.4 %
2014 40.4 % 36.9 % 13.7 %
2015 (20.5)% (16.2)% 1.4 %
2016 (13.5)% (9.6)% 11.9 %
2017 (4.0)% (1.6)% 21.8 %
2018 (0.7)% (1.2)% (4.4)%
2019 58.1 % 44.1 % 31.5 %
2004–March 31, 2020(1,4) 3.3 % 3.1 % (19.6)%
累計 (自成立以來) 772.6 % 771.2 % 224.2 %
複合年化回報 14.3 % 14.2 % 7.5 %

Pershing Square, L.P. Pershing Square Holdings, Ltd. S&P 500

772.6% 771.2% 224.2%

IPO of PSH Oct-01-14 Jan-01-04 Dec-31-04 Dec-31-05 Dec-31-06 Dec-31-07 Dec-31-08 Dec-31-09 Dec-31-10 Dec-31-11 Dec-31-12 Dec-31-13 Dec-31-14 Dec-31-15 Dec-31-16 Dec-31-17 Dec-31-18 Dec-31-19 Mar-31-20 Launch of PSH Dec-31-12

  • 這是如果投資者於2004年1月1日 PSLP 成立時進行投資，並於2012年12月31日 PSH 成立時轉換為 PSH，其所能獲得的回報。另請參閱第95頁的註腳1。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱隨附於第95-97頁的註腳與重要免責聲明。

900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100%

截至2020年3月31日的年初至今 PSLP 淨值 (20%績效費)(1,2) PSLP/PSH 淨值 (20%/16%績效費)* S&P 500(3)

以下文字摘錄自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2019年年度報告，全文可於此處取得： https://assets.pershingsquareholdings.com/2020/04/06175615/Pershing-Square-Holdings-Ltd.-2019-Annual-Report.pdf

投資經理人報告

股東信

致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東們：

2019年對 PSH 而言是個非凡的一年。我們達成了 Pershing Square Capital Management, L.P. 16年歷史上最佳的淨資產價值 (NAV) 回報，總計 NAV 回報（含股息）為58.1%，總股票價格回報為51.2%。5 2019年對我們的投資組合公司來說也是極好的一年，他們的營運和業務進展大致與其股價回報同步。我們進行了兩項新投資：Agilent 和 Berkshire Hathaway，並退出了三個部位。2019年，我們的任何持股均未產生市場評價或已實現損失，這對 Pershing Square 來說是首次。

新年過後，我們持續取得進展。在近期市場下跌之前，我們於一月出售了對 Starbucks 的持股，因其已接近我們估計的內在價值。二月，我們出售了對 Chipotle 的三分之一持股，以降低已變得過大的部位。出售時，Chipotle 佔投資組合的比例超過20%，歸因於該公司顯著的業務進展和強勁的股價上漲。

今年稍早，我們對於冠狀病毒的健康與經濟影響感到充分擔憂，以至於我們首次考慮完全清算投資組合，因為我們認為市場很可能大幅下跌。經過對投資組合的仔細審查後，我們得出結論，對沖策略更符合我們長期的所有權理念，並且比出售所有資產更有可能帶來更好的長期結果。為了減輕冠狀病毒風險，我們在二月下旬進行了一系列大型信用違約互換市場對沖交易，這些交易抵銷了我們投資持股在近期市場下跌中的巨額股價跌幅。

在市場初步下跌後，我們平倉了信用對沖，並將絕大部分資金重新部署到現有投資中，包括增加對 Restaurant Brands、Lowe’s、Hilton 和 Berkshire Hathaway 的持股，並投資5億美元（其中 PSH 投入4.32億美元）參與 Howard Hughes 的二次股票發行。我們也重新建立了對 Starbucks 的部位。PSH 目前擁有約18%的投資組合自由現金，我們仍在尋找最非凡的投資機會。

我們相信，我們2019年的成功是由於我們在2017年底實施的一系列組織和投資相關變革所驅動。總之，我們將投資策略聚焦於自 Pershing Square 成立以來一直驅動我們高回報率的核心原則，並將組織重塑為以投資為中心的操作，不再需要持續募集資金。如今，我們總資產的85%——約85億美元中的72億美元——由 Pershing Square Holdings 代表。6 我們的競爭對手主要由被動投資者和資本不穩定的主動投資者組成。我們更大的資本穩定性是我們長期投資策略重要的結構性競爭優勢，應能使我們長期產生高風險調整後回報。

雖然我們繼續為公司的長期投資者管理兩隻私募基金，但我們已不再為這些工具積極募集資金。因此，我們現在能夠以更高的專注度和顯著提升的生產力進行運作。此外，我們去年五月從曼哈頓中城的對沖基金中心搬遷至位於遠西區地獄廚房區的第十一大道787號新辦公室。在沒有市場行銷和投資者關係責任的情況下，投資團隊的資源現已完全專注於投資分析、選擇、監控和投資組合管理。

這一年，PSH 進行了一系列公司交易，包括啟動每季十美分的股息、推出總計3億美元的股票回購計畫，以及發行20年期債券（可於第10年開始贖回，並於第15年按面值贖回）。自2017年5月2日 PSH 啟動股票回購計畫以來，PSH 已回購了6.5億美元的股票，佔初始發行股份的17.7%。7 我們持續認為 PSH 目前的市價和 NAV 折扣水準被低估，並且我們擁有充足的可用自由現金。因此，我們持續擇機回購股票。

在2019年及年終之後，投資經理人的關聯方持續增持 PSH 股份。與許多其他封閉式基金中投資經理人持股微乎其微的情況不同，在 PSH 中，經理人是迄今為止最大的投資者。我們現在擁有超過22%的全面稀釋股份，代表著12.8億美元的 PSH 股權。8 我們在 PSH 的大量持股顯著改善了經理人與其他股東的利益一致性，尤其與其他投資基金相比。

由於績效費用，我們獲得的利潤百分比較其他股東更高，以補償我們管理投資組合的費用。許多批評績效費用的人認為，它們會給投資經理人帶來過度冒險的誘因，因為如果基金盈利，經理人會獲得費用，但如果基金虧損，經理人可以離開而無需承擔個人損失。換句話說，如果經理人沒有在基金中擁有大量持股，績效費用可以被視為一個免費或幾乎免費的選擇權，這增加了冒險的誘因，因為選擇權價值隨著波動性增加而增加。

在 PSH，經理人的關聯方擁有超過22%的流通股份這一事實，最大限度地減少了經理人承擔過度風險的誘因，因為損失由經理人與其他投資者按比例承擔。換句話說，我們大量持股帶來的損失風險和獲利機會壓倒了績效費用選擇權的價值。此外，在我們的情況下，我們在 PSH 的持股比例在我們淨資產中所佔的百分比遠高於幾乎所有非關聯股東，因此我們主要誘因是保護 PSH 免受永久性損失，然後再最大化長期利潤。

冠狀病毒

冠狀病毒的影響

如果不首先承認我們在全球各地的社區、國家和全球正在經歷的嚴重健康影響和悲劇性的生命損失，談論冠狀病毒對投資的影響是不恰當的。事實上，正是我們最初對病毒健康風險的關注，促使我們決定採用對沖策略來保護 PSH 的投資組合。健康與財富高度相關，因此我們必須解決這一全球健康危機，全球 GDP 才能增長，就業和財富創造才能實現。

我們之前已在一系列通訊中總結了我們對冠狀病毒及其對沖策略的看法，始於3月3日（連結），當時我們披露已進行對沖交易；3月9日（連結），當時我們披露了對沖對 NAV 的正面影響；以及3月25日（連結）和3月26日（連結），當時我們提供了有關平倉對沖以及將資金再投資於我們投資組合和某些新投資的詳細資訊。在此不再重複我們的冠狀病毒詳細分析，我在此提供一個簡要總結，然後詳細闡述病毒對特定投資組合的影響。

2020年3月3日，我們在一份新聞稿中披露，我們已進行了具有不對稱回報特徵的大額名義對沖。我們這樣做是因為我們擔憂冠狀病毒對美國和全球經濟以及股市和信貸市場可能產生的負面影響。我們的對沖形式是購買美國投資級和高收益信貸指數以及歐洲投資級信貸指數的信用違約互換 (CDS)。

在我們購買這些對沖後，美國和全球股票及信貸市場大幅下跌，我們的對沖價值從零增加到峰值27億美元（PSH 持有23億美元）。9 按此價值計算，我們的對沖價值約佔我們總資本的40%，同時我們的股票投資在同期大幅下跌。

隨著對沖價值增加，維持做空信貸的風險相對於潛在回報變得不那麼具吸引力。此外，這些資本的機會成本也增加了，因為對沖產生的收益可以以高度折價的估值重新投資於我們的投資組合公司和其他新機會。

隨著美國各州、市和地方政府開始通過前所未有的非必要商業關閉和居家避疫令（或稱「封鎖」）積極應對冠狀病毒的健康和經濟風險，我們認為我們最糟糕的擔憂不會成為現實。

美國聯邦政府和美國財政部也以前所未有的方式介入金融市場，國會也通過了法案，這將有助於在我們認為是暫時但巨大且極其痛苦的經濟衝擊期間，為經濟以及我國的勞動力和公民提供支持。財政部長和政府對緩解對資本市場損害的全力以赴方法以及保持金融市場功能正常和開放，這對我們的經濟和資本主義的運作至關重要，我們對此感到鼓舞。

由於上述所有原因，隨著我們對股票和信貸市場變得越來越樂觀，從3月12日開始並於3月23日完全結束，我們完成了對沖的退出，為 Pershing Square 基金帶來了總計26億美元的收益（其中 PSH 獲得21億美元），相比支付的溢價和佣金總計2700萬美元。這些收益抵銷了我們股票投資組合中相同金額的市場評價損失。

我們已將這些對沖淨收益的絕大部分用於增持 Agilent、Berkshire Hathaway、Hilton、Lowe’s、Howard Hughes、Restaurant Brands 的投資，並回購了我們在 Starbucks 的股份。我們是在深度折價的價格下進行的，現在在每家公司都擁有顯著更大的持股比例。即使進行了這些額外投資，我們的現金部位仍佔投資組合的約18%。

總而言之，由於對對沖交易收益進行再投資，我們比以前多了四個百分點的現金（下跌前的自由現金佔投資組合的14%），並且我們增加了對 Agilent 的持股16%、Berkshire Hathaway 39%、Hilton 34%、Howard Hughes 158%、Lowe’s 46%以及 Restaurant Brands 26%。我們還重新建立了佔總資本10%的 Starbucks 部位。如果我們的投資組合公司價值增長，其股價長期上漲，正如我們預期，PSH 的長期回報將因此次的對沖交易收益再投資而顯著更高。

你可能會問，在不知道股市是否已觸底的情況下平倉對沖並再投資資本是否審慎。我們當然不知道最近達成的低點是否會因市場進一步下跌而被突破。我們平倉對沖的決定，是基於我們的信用對沖在價差擴大後風險-回報比率變得較不有利，以及當時我們購買股票的公司交易價格所呈現的風險-回報比率更為有利。按支付的價格並基於我們對這些企業長期現金流的估計，我們相信我們最近的收購將在未來幾年的持有期內產生非常高的回報率。如果股價進一步下跌，我們等待投資資本可能獲得的回報會更高。我們保留了大量現金，以便在市場進一步下跌時以更低的價格買入更多。

以我們的經驗來看，對於大型投資者而言，在市場正在復甦時買入股票是困難的，因為當市場快速上漲時，流動性通常有限。當投資者對病毒風險已大致解除更有信心時，看到股市快速復甦並不令人意外。因此，我們選擇在市場下跌時大幅買入。雖然很難預測市場何時會完全復甦，但我們相信股市復甦的因素正逐漸顯現。也就是說，幾乎整個國家和世界大部分地區基本都處於封鎖狀態，這意味著病例數和由此導致的死亡人數應在未來幾個月達到峰值。這再加上更便宜和更快速檢測的可及性，將使許多員工能夠重返工作崗位，從而使美國和其他國家開始經濟復甦。

然而，我們不預測 V 型復甦，因為病毒的影響需要一段時間才能消除，而必要的社交距離和其他病毒安全行為要求將在一定程度上限制全球經濟。此外，我們目前正在經歷的經濟衝擊所帶來的心理和財務影響可能會導致許多消費者對消費持猶豫態度，直到時間治癒這段艱難時期的記憶，以及企業和消費者的資產負債表得到修復。

分享一點樂觀的看法，發現治療方法、更準確、更快速、更便宜的檢測以及疫苗的巨大經濟和聲譽激勵，正驅動全球科學家、技術專家、企業、政府和學術研究機構努力尋找解決我們全球困境的方案。這增加了我們可能會因比預期更快的治療或其他緩解病毒及其負面健康和經濟影響的方法而感到驚喜的可能性。

重要的是要記住，企業的價值是其生命週期內產生的現金的現值。雖然許多投資者和市場評論員習慣於為分析師對明年收益的估計設定市盈率，但這種簡單的方法對於當前環境無效，因為未來12個月的收益並不代表大多數公司真正的長期盈利能力。

未來一年左右，大多數企業的營收和盈利將極差，甚至在某些情況下是災難性的，但對於資產負債表穩健、市場地位主導且不需要外部資本的公司而言，病毒可能只會干擾未來12至24個月的現金流。在公司的折現現金流估值中，第一年（可能還有第二年）現金流的損失或中斷通常不會損害企業價值的5%到10%以上。許多股票從看起來並未被高估的水平下跌了30%至60%甚至更多，這一事實表明股市中存在許多引人注目的廉價股。我們將在下面討論我們投資組合中的一些機會。

冠狀病毒對投資組合公司的影響

重要的問題是病毒將對我們的投資組合公司產生什麼影響？我們很幸運擁有能夠經受時間考驗的企業。我們投資於簡單、可預測、能產生自由現金流、財務保守且受我們無法控制的外在因素影響有限的公司的策略，應能在當前高度緊張的環境中為我們提供良好服務。重要的是，我們的投資組合公司通常被認為是基本業務，並且在州和/或全國封鎖期間，它們在可能的最大範圍內將保持開放。然而，所有我們的投資組合公司在短期內都會受到病毒對全球經濟影響的不同程度的影響。下面，我們分享一些關於危機對我們每家公司短期和長期影響的觀察。

Agilent 作為全球實驗室的檢測設備供應商，其定位良好，能夠從醫療保健、安全相關檢測、製藥和其他高度精確檢測對於環境、安全、產品設計、品質控制等至關重要的行業日益增長的投資中受益。短期內，Agilent 會受到大學實驗室近期關閉、全球業務活動普遍較低以及能源價格下跌對公司一小部分客戶群的影響。總之，我們認為病毒對 Agilent 長期內在價值的淨影響微乎其微。

Berkshire Hathaway 是由 Warren Buffett 創建的，旨在抵禦這樣的全球經濟衝擊。憑藉超過1200億美元可供投資的自由現金，Berkshire 定位良好，能夠擇機部署資本。疫情大流行通常被排除在保險政策之外，我們相信 Berkshire 的保險業務受冠狀病毒影響有限。Berkshire 在能夠將其保險公司資本投資於股票方面也具有高度優勢，相比之下，其他保險公司通常僅限於固定收益投資，而這些投資幾乎沒有收益可尋。

Berkshire 私人持有的工業及其他業務組合將吸收病毒帶來的一些短期經濟影響。考慮到 Berkshire 異常強勁的財務狀況以及其持有的投資組合公司的性質，我們相信 Berkshire 不會因此次危機而受到重大負面影響。相反，我們認為 Berkshire 將從這場危機中脫穎而出，成為一個更有價值的企業，因為市場下跌將使其能夠將其現金的很大一部分投資於能夠加速其長期內在價值增長的投資。

我們相信，那些擁有易於使用的數位訂購、外送和得來速服務的餐廳將從這次危機中變得更強大，因為他們的顧客將更習慣於使用公司手機應用程式訂購外送，以及使用得來速或數位預訂進行外帶訂單（包括 Chipotlanes）。雖然我們預計 Chipotle – Restaurant Brands 的 Burger King、Popeye's 和 Tim Hortons 概念 – 以及 Starbucks 在關閉期間將損失大量銷售額，但他們在此期間可能會獲得數位和外送市場份額，從而從危機中脫穎而出，變得更強大。

Chipotle 的墨西哥捲餅和碗非常適合外送，並為家庭提供健康的家庭烹飪替代方案。我們預計 Chipotle 出色的數位外送服務將受益，因為其客戶會訂購公司低價、健康、高品質食物的外送服務。對於 Restaurant Brands 的概念，得來速、取餐和外送佔銷售額約三分之二，這表明它們在當前環境下能夠提供低成本食物的良好定位。Starbucks 出色的數位服務、外送和無接觸取餐非常適合滿足其全球咖啡愛好者的需求，尤其與未建立數位和外送服務的競爭對手相比。

Lowe's 在危機後也應會變得更強大，因為它擁有能夠抵禦任何短期業務負面影響的資本結構和現金流。隨著消費者在家中花費更多時間，他們歷史上表現出更傾向於進行維修和其他與房屋相關的升級，Lowe's 將從中受益。作為清潔用品、口罩、護目鏡、防護設備和服裝以及電器的供應商，Lowe's 也是危機相關物品的重要供應商。我們預計 Lowe's 在危機後將成為一家更強大、更具主導地位、更具盈利能力的公司。

Fannie Mae 和 Freddie Mac 已證明它們對於美國住房金融體系至關重要，而住房金融體系是美國經濟的關鍵堡壘。當前因危機導致的非代理住宅和租賃住房抵押貸款市場混亂，將提醒國會和美國人民在經濟壓力時期 Fannie 和 Freddie 所扮演的關鍵角色。危機也清楚地表明了需要對 Fannie 和 Freddie 進行資本重組，以便讓私營部門成為住房金融體系的第一損失資本，這應會為兩家公司的資本重組和私有化帶來更強的緊迫性。在等待必要步驟發生的同時，兩家公司正通過留存收益迅速重建所需的資本。基於這些原因，我們相信 Fannie 和 Freddie 在危機後將成為甚至更強大、更重要的企業。

The Howard Hughes Corporation 在短期內面臨 significant 風險。特別是，油價下跌將對休斯頓產生負面影響，休斯頓是 HHC 兩個總體規劃社區 Woodlands 和 Bridgelands 的所在地。HHC 的 Summerlin 總體規劃社區也將受到病毒對拉斯維加斯賭場和會議業務的影響。該公司的其他資產也將受到不同程度的影響。為了減輕這些風險，HHC 已於3月27日（星期五）完成了一項6億美元的股權發行，這是自危機爆發以來首家進行此類股權發行的公司。HHC 得以完成此次發行，歸功於 Pershing Square 的5億美元投資（其中 PSH 投資4.32億美元）以及其他長期導向股東的1億美元投資。

HHC 的獨立董事會決定籌集資金，以確保公司能夠維持穩固的資產負債表，現在擁有超過10億美元現金，這考慮到危機對公司業務的潛在短期至中期影響。我們相信 HHC 將持續為其股東創造可觀的長期價值，並且其擁有大量人口流入的小城市組合將保持為高度理想的生活和工作地點。因此，我們認為在目前的股價下將我們的投資增加到公司約30%的機會非常有吸引力。10 雖然 HHC 的業務面臨更多短期風險，但我們相信目前的估值所提供的投資機會足以彌補這一風險。

酒店業和 Hilton 受危機影響嚴重，許多酒店已關閉或經歷入住率大幅下降。因此，我們預計 Hilton 的營收在未來幾個季度或更長時間內將會下降，並隨著全球經濟重新開放後經濟活動的增加而開始復甦。在根據收入和現金流減少對我們估值的影響調整 Hilton 的內在價值後，我們持續認為 Hilton 股票在目前的估值下具有高度吸引力。我們還相信，危機將促使獨立酒店尋求與 Hilton 等全球品牌的合作，這將有助於公司的長期增長。Hilton 定位良好，能夠成功，因為它擁有業內最佳的管理團隊、一系列優秀品牌、主導市場地位、資本輕盈的經濟模型以及強勁的資產負債表。

在我們所有的投資組合公司中，我們很幸運它們都由優秀的管理團隊領導，他們擁有在這些具有挑戰性的時期進行管理的技能、領導才能和適應能力。我們對他們的領導深表感謝。

我們持續預期市場（和我們的績效）將保持波動，因此，可能會出現優於我們目前持有的投資的新機會。這可能導致我們出售現有持股，包括我們最近購買的投資。我們也可能根據冠狀病毒和其他市場因素的發展情況，選擇重新建立相似或不同形式的對沖，或增加或部署更多現金。換句話說，在這種環境下，我們更有可能改變我們的投資部位和/或擁有更高的投資組合周轉率。

我們正處於我們國家和世界最具挑戰性的時期之一。數萬人已經或即將罹患重病，許多人將死亡。數百萬人將失業並努力重新獲得就業。這是一個全球性悲劇，本可以通過更好的長期規劃來預防，而這本應在十多年前就開始。我常說經驗就是犯錯並從中學習。我們必須從中學習。

我們非常幸運能夠與 Pershing Square 一支由才華橫溢、積極進取、素質極高的人組成的優秀團隊一起工作。最近的市場動盪加上我們轉向在家工作，對任何公司來說都是一個挑戰。我很自豪地說，Pershing Square 的每個團隊都迎難而上，使我們能夠在這一挑戰時期無縫運作。

感謝您對 Pershing Square 的長期承諾。我們非常榮幸和幸運能為長期投資於我們的投資者管理資本。

此致， William A. Ackman

2019年投資組合更新

績效歸因

以下是公司投資組合在2019年及2020年年初至今的總體績效貢獻者與拖累者(11)。

2019年1月1日至2019年12月31日

公司名稱 貢獻百分比
Chipotle Mexican Grill, Inc. 14.7 %
Hilton Worldwide Holdings Inc. 9.0 %
Starbucks Corporation 5.7 %
Lowe's Companies Inc. 5.3 %
Restaurant Brands International Inc. 4.5 %
Federal National Mortgage Association 4.5 %
Automatic Data Processing, Inc. 4.4 %
Federal Home Loan Mortgage Corporation 2.7 %
The Howard Hughes Corporation 2.6 %
United Technologies Corporation 2.4 %
Agilent Technologies Inc. 2.1 %
Berkshire Hathaway Inc. 1.9 %
股票回購增厚 1.9 %
Platform Specialty Products Corporation 1.0 %
其他收入與支出 0.2 %
債券利息支出 (1.8)%
淨貢獻者與拖累者 61.1 %

2020年1月1日至2020年3月31日

項目 貢獻百分比
Index CDS (對沖) 37.7 %
Starbucks Corporation 1.0 %
股票回購增厚 0.8 %
債券利息支出 (0.3)%
Agilent Technologies Inc. (2.0)%
Federal Home Loan Mortgage Corporation (2.2)%
Berkshire Hathaway Inc. (2.4)%
Chipotle Mexican Grill, Inc. (2.9)%
Federal National Mortgage Association (3.1)%
Lowe's Companies Inc. (3.9)%
Restaurant Brands International Inc. (5.0)%
Hilton Worldwide Holdings Inc. (6.5)%
The Howard Hughes Corporation (7.2)%
所有其他部位及其他收入與支出 0.3 %
淨貢獻者與拖累者 4.3 %

貢獻或拖累績效達50個基點或以上的部位在此單獨列出，而貢獻或拖累績效不足50個基點的部位則合併計算，但增厚與債券利息支出除外。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱隨附於第95-97頁的註腳與重要免責聲明。

在今年的投資組合更新中，我們報告了我們投資組合公司在2019年的業務進展。在投資經理人的信中，我們之前已總結了冠狀病毒對這些公司的影響，因此在下面不再重複。

Agilent (“A”)

2019年，PSH 啟動了對領先的分析測量與測試公司 Agilent 的投資。Agilent 是一家高品質業務，在一個吸引人且經歷長期結構性增長的行業中擁有強大的競爭地位。Agilent 主要銷售色譜儀和質譜儀及其相關的耗材和售後服務。Agilent 的產品和服務為多樣化的終端市場提供關鍵性的測量和測試活動，包括製藥、化學、能源、食品安全、環境測試和法醫學。

Agilent 採用了具有優勢的「剃刀/刀片」商業模式，即有利可圖的儀器銷售擴大了公司的安裝基礎，並推動了高利潤耗材和服務的經常性銷售。耗材和服務的經常性收入歷史上增長速度約為儀器銷售的兩倍，目前佔公司總收入的近60%。

Agilent 經常性收入的增長和穩定性使得公司在過去十年實現了6%的年有機收入增長，其最糟糕的年份收入下降僅為2%（在2009年金融危機期間）。隨著監管標準的提高和消費者期望的提升推動對分析測量和測試的進一步需求，Agilent 未來的增長前景依然強勁。隨著 Agilent 繼續提高其耗材和服務的附加率，經常性收入在其總收入中所佔的百分比將越來越高，因為其增長速度高於儀器銷售。隨著時間的推移，我們預計 Agilent 將成為一個更像年金、增長更快的業務。

自2014年 Agilent 分拆其週期性較強的電子測量和測試業務並任命 Mike McMullen 為 CEO 以來，該公司在過去五年裡實現了6%的年有機收入增長，同時利潤率提高了五個百分點以上，並實現了15%的年化 EPS 增長。儘管取得了這樣的進展，Agilent 目前26%的 EBITDA 利潤率比其最接近的競爭對手 Waters Corp. 低約九個百分點，儘管其收入基數是 Waters Corp. 的兩倍多。Agilent 較低的 EBITDA 利潤率反映了較低的毛利率、略高的研發費用以及顯著更高的管理費用。考慮到 Agilent 明顯的規模優勢，我們相信該公司應該能夠彌補與 Waters 的大部分利潤率差距。

2019年，Agilent 的有機收入增長了5%，其中經常性耗材和服務業務增長了10%，這是自分拆以來五年多來的最高增長水平。公司的儀器業務下降了1%，主要原因是中國的疲軟，中國政府主導的擴大仿製藥獲取和向更具規模的食品安全測試模式過渡的舉措，導致儀器採購暫時延遲。雖然儀器銷售在短期內可能保持疲軟，但這些中國政府的舉措最終可能會導致 Agilent 的產品和服務需求顯著增加，並進一步加速公司收入增長超出目前水平。

這一年，Agilent 的營業利潤增長了9%，利潤率提高了80個基點，這歸因於耗材和服務業務驚人的300個基點的利潤率擴張。每股收益增長了11%。

Agilent 目前的估值並未反映該公司高品質的商業模式、日益增加的經常性收入組合、強勁的長期增長潛力以及顯著的利潤率擴張機會。我們相信 Agilent 強勁的增長潛力、顯著的利潤率擴張機會以及較低的稅率將使該公司在可預見的未來實現每年中高雙位數的每股收益增長，從而推動長期股東價值。

Chipotle Mexican Grill (“CMG”)

Chipotle 在2019年取得了卓越的經營績效，這歸功於 CEO Brian Niccol 及其團隊成功的業務轉型。同店銷售增長了11%，交易量增長了7%。每個季度的銷售額都比前一個季度增長得更快，無論是單年還是兩年期計算。Chipotle 的數位業務幾乎比2018年翻了一番，現在佔銷售額的20%，因為客戶越來越多地通過預訂取餐和外送來訪問 Chipotle。1月份成功推出的 Lifestyle Bowl 沙拉、3月份推出的 Chipotle Rewards 忠誠度計劃以及9月份推出的限時供應 carne asada 都推動了全年銷售動能。

強勁的銷售增長帶來了 substantial 的營運槓桿，凸顯了 Chipotle 經濟模式的優勢。餐廳利潤率在2019年擴張了1.8個百分點至20.5%，同時平均餐廳銷售額增長了10%至220萬美元。管理層估計，一旦平均餐廳銷售額恢復到歷史峰值250萬美元（這是一個之前在沒有 significant 數位訂單貢獻的情況下達到的銷售水平），餐廳利潤率將達到25%或更高。

Chipotle 擁有豐富的計劃，以推動2020年及以後的持續動能。管理層計劃每年推出一些新的菜單項目，包括 queso blanco，在測試市場獲得強烈客戶反饋後，於2月27日在全國範圍內推出。公司的 Chipotlane 數位得來速通道將安裝在大多數新開的餐廳中，這應該會進一步提高公司的高資本回報率和新店生產力。公司的忠誠度計劃也將是2020年的主要重點，包括建立數據庫行銷和個性化功能。我們對管理層將持續執行 Chipotle 巨大的未實現增長潛力充滿信心，這將持續多年。

Restaurant Brands International (“QSR”)

QSR 在2019年的強勁表現持續證明其高品質、以版稅為基礎的加盟業務模式的吸引力。其三個品牌 – Burger King、Tim Hortons 和 Popeyes – 都擁有顯著的長期增長潛力。QSR 獨特的商業模式使其能夠以最少的資本投入利用其基礎品牌的增長。

公司總淨單位數增長了5%，其中 Burger King 增長6%，Tim Hortons 增長2%，Popeyes 增長7%。雖然 Tim Hortons 的同店銷售略有下降，但 Burger King 和 Popeyes 分別增長了3%和12%。QSR 強勁的整體表現導致2019年有機 EBITDA 增長了7%。

Burger King 的強勁表現得益於 Impossible Whopper 的推出和外送業務的持續擴張。Popeyes 的強勁業績得益於其標誌性雞肉三明治的推出，該產品現被認為是業內最成功的產品推出之一。Tim Hortons 的業績在當年有所下滑，部分原因是其忠誠度計劃 Tims Rewards 的推出，這對同店銷售造成了壓力，因為獎勵兌換的負面影響抵消了增量客戶交易量的增長。管理層最近對忠誠度計劃進行了改進，應能緩和該計劃對同店銷售的負面影響。公司正在努力推出幾項新舉措，以使該品牌恢復其歷史增長水平。

Lowe’s Companies (“LOW”)

Lowe’s 是一家高品質業務，具有 significant 的長期盈利增長潛力。我們於2018年中期開始投資 Lowe’s，因為我們相信一個新的高水準管理團隊將能夠縮小與 Home Depot 在過去十年中形成的績效差距。2018年底，Lowe’s 提出了一個可信的公司轉型計劃，我們預計這將提高利潤率並加速同店銷售增長。

2019年，Lowe’s 開始為其多年轉型奠定基礎，努力重建一流的零售基礎，包括改善客戶服務和產品陳列、降低結構性成本和提高勞動力效率、現代化技術系統以及擴大分銷能力。雖然2019年取得了 substantial 進展，但 Lowe’s 遇到了與舊有定價系統相關的問題，這對2019年的毛利率造成壓力。2019年美國同店銷售增長了3%，每股收益增長了12%。

2020年，Lowe’s 將把重點從基本的零售基礎轉向更具戰略性的舉措，包括改善全渠道能力並投資於 Pro 客戶（為他人提供維修和維護、改造和建築服務的專業技術人員）。Lowe’s 還將在未來幾個月內重新平台化其有十年歷史的電子商務平台，完成後將 dramatically 增強功能和整體用戶體驗，加速銷售增長。

我們相信 Lowe’s 在未來將擁有良好定位，因為它在零售生態系統中扮演著關鍵角色，其資產負債表財務保守，並產生 significant 現金流。

Hilton Worldwide Holdings Inc. (“HLT”)

Hilton 是一家高品質、資產輕、高利潤業務，具有 significant 的長期增長潛力，由優秀的管理團隊領導。我們投資 Hilton 是因為我們相信 Hilton 具有獨特的價值主張，這使得其業務能夠維持 attractive 的高個位數的頂線增長，再加上成本控制和 robust 的股票回購計劃，應使其能夠在長期內以中雙位數的增長率複合每股收益。我們認為這在我們2018年投資時被市場低估了。

Hilton 在2019年實現了強勁的業務表現。雖然系統同店可比較收入 (RevPAR) 僅增長1%，但特許經營、許可和管理收入增長了8%，盈利增長了14%。這一表現得益於 robust 的淨單位增長7%以及 significant 的股票回購，凸顯了 Hilton 在較疲軟的住宿環境下也能夠增長盈利並產生 substantial 自由現金流的獨特能力。截至2019年底，Hilton 的開發管線包括116個國家超過387,000間客房，其中一半正在建設中（佔其現有客房總數的40%），這應為未來幾年提供持續的淨單位增長。

Berkshire Hathaway (“BRK.B”)

Berkshire 是 PSH 在2019年的兩項新投資之一。作為該公司長期以來的仰慕者，我們利用機會在一個代表多年來其內在價值最大折扣之一的估值下進行投資。Berkshire 打折的估值、大量過剩的現金餘額以及幾個主要營運子公司 substantial 的利潤空間，提供了 attractive 的投資機會。

Berkshire 的主要資產是世界上最大的保險業務，約佔公司價值的一半，該業務在2019年表現良好。Berkshire 的浮存金（Berkshire 資產負債表上持有的已收淨保費，將用於支付未來的預期損失）增長了5%。其保險業務產生了承保利潤（即浮存金成本為負），而淨有形賬面價值增長了45%，這得益於 Berkshire 投資組合的升值和日益增長的投資收入。

自2007年底以來，Berkshire 的保險投資組合平均年化回報率為8%，其中約有20%的投資組合為現金。雖然我們預計投資組合在任何一個季度或年份都會出現波動，但我們相信 Berkshire 的投資價值將隨著時間的推移而 significant 增長。

Berkshire 的工業業務在2019年也表現良好，非保險部門利潤增長了3%。這一表現得益於 Berkshire 公用事業和能源投資組合的強勁業績，其淨收入增長了8%。Burlington Northern Santa Fe 報告淨收入增長5%，因為在鐵路部門成交量增長疲軟的環境下，該鐵路的經營比率增加了兩個百分點。儘管2019年經營比率有顯著改善，但 BNSF 仍有 significant 機會進一步改進。

這些兩個業務單位的進展部分被製造、服務和零售部門持平的淨收入增長所抵消，後者受到了某些負面一次性事件的影響，這些事件抵消了該部門許多其他業務的增長。值得注意的是，Lubrizol（該部門最大的業務之一）的淨收入下降了15%，該公司因其一家工廠發生火災而遭受了重大的業務中斷。

The Howard Hughes Corporation (“HHC”)

2019年對 HHC 而言是組織架構發生 significant 變革的一年。2019年6月，HHC 董事會宣佈對所有潛在戰略替代方案進行詳細審查。經過徹底審查後，董事會於2019年10月得出結論，股東的最佳利益將通過 HHC 在新的行政領導下執行轉型計劃來實現。

公司任命 Paul Layne 為新任 CEO。Paul 之前曾擔任 HHC 中部地區總裁，負責其位於休斯頓的總體規劃社區 (MPC)，其中包括 The Woodlands、The Woodlands Hills 和 Bridgeland。在 Paul 的領導下，HHC 正處於執行由三個支柱組成的轉型計劃的早期階段，該計劃旨在圍繞公司的核心 MPC 業務建立一個精簡、去中心化的組織。該計劃的三個支柱是：

  • 精簡組織結構，每年減少5,000萬美元的管理費用，部分通過將 HHC 總部從達拉斯遷至休斯頓的 The Woodlands 實現
  • 出售20億美元的非核心資產，估計淨現金收益為6億美元，可重新部署於 MPC 中的開發機會和可能的股票回購
  • 加速核心 MPC 業務的增長，公司在該領域有 extensive 的需求，用於 attractive 的近期至中期資本部署機會，最近宣佈收購 The Woodlands 的 premium 辦公空間價值5.65億美元就是明證

儘管經歷了 substantial 的組織轉型，公司持續展現出穩固的基礎業務動能。2019年，HHC 的住宅土地銷售達到歷史最高水平。營運資產的淨營運收入 (NOI) 全年增長20%，這得益於新開發項目和現有資產的持續穩定。HHC 位於夏威夷 Ward Village 的單位銷售保持強勁，其最新的豪華公寓大樓在公開預售啟動不到兩個月內已預售超過50%。

Fannie Mae (“FNMA”, or “Fannie”) and Freddie Mac (“FMCC”, or “Freddie”)

FNMA 和 FMCC 的普通股和優先股在2019年表現 exceptional，因為在結束其監管方面取得了重大進展。達成的關鍵里程碑包括4月份任命 Mark Calabria 為 FHFA 主任，隨後財政部發布了住房金融改革計劃，並在9月份 effectively 暫停了淨資產掃蕩，以及在第五巡迴法院和聯邦索賠法院獲得有利的判決。這項進展在2月份繼續，當時 FHFA 聘請 Houlihan Lokey 作為財務顧問，協助制定結束監管的計劃。

下一個主要里程碑包括 GSE 資本規則的重新提案，預計將於5月下旬發布，以及對優先股購買協議的第四修正案，該修正案將由 FHFA 和財政部協商，預計將在年底前完成。

已退出部位

如先前披露，我們已退出在 Platform Specialty Products、United Technologies 和 Automatic Data Processing 的部位。

自成立以來的公開積極型投資 (12)

長期積極型部位

2004 2004 2004 2005 2005 2006
Wendy's McDonald’s Ceridian Sears Holdings Domino's Pizza Target
(Arby’s) Holdings
2006 2013 2013 2014 2013 2013
McDonald’s Procter & Gamble Beam Valeant Air Products & Canadian Pacific
2007 2010 2007 2007 2007 2012
Tim Hortons Fortune Brands Burger King Visa CSX Procter & Gamble
2011 2010 2011 2010 2010 2005
General Growth J.C. Penney Family Dollar Apollo Global Platform Specialty Borders
Properties Management Products Corporation
(L)
2004 2008 2008 2008 2009 2010
Justice Fannie Mae Freddie Mac Automatic Data General Growth JC Penney
Holdings Ltd. Processing Properties
(L)
2018 2018 2019 2018 2018 2017
Lowe's Restaurant Brands Agilent Hilton The Howard Hughes Chipotle Mexican Grill
International Worldwide Corporation
Holdings Inc.
2016 2015 2015 2015 2014 2012
Nomad Foods Zoetis Canadian Pacific Mondelez Allergan Justice Holdings Ltd.

短期積極型部位*

2004
MBIA

* 短期積極型部位包括提供短期經濟敞口的選擇權、信用違約互換及其他工具。

本頁列出的公司反映了截至2020年3月31日的所有投資組合公司，無論長期或短期，其中(a) PSCM 或任何 Pershing Square 基金（如適用）已提交了 Schedule 13D、Form 4 或類似的非美國申報文件，或已進行了 Hart-Scott Rodino 申報；或(b) PSCM 在投資特定的白皮書、信函或演示文稿中公開建議修改公司的戰略。