Pershing Square Holdings 2020Q2 年股東信

未經審計的簡明中期財務報表 Pershing Square Holdings, Ltd.

年度/期間	PSLP 淨報酬率(1,2)	PSLP/PSH 淨報酬率*	S&P 500(3)
2004	42.6 %	42.6 %	10.9 %
2005	39.9 %	39.9 %	4.9 %
2006	22.5 %	22.5 %	15.8 %
2007	22.0 %	22.0 %	5.5 %
2008	(13.0)%	(13.0)%	(37.0)%
2009	40.6 %	40.6 %	26.5 %
2010	29.7 %	29.7 %	15.1 %
2011	(1.1)%	(1.1)%	2.1 %
2012	13.3 %	13.3 %	16.0 %
2013	9.6 %	9.7 %	32.4 %
2014	40.4 %	36.9 %	13.7 %
2015	(20.5)%	(16.2)%	1.4 %
2016	(13.5)%	(9.6)%	11.9 %
2017	(4.0)%	(1.6)%	21.8 %
2018	(0.7)%	(1.2)%	(4.4)%
2019	58.1 %	44.1 %	31.5 %
截至2020年8月25日的年初至今	44.1 %	35.5 %	7.9 %
截至2020年6月30日的六個月期間	28.9 %	23.9 %	(3.1)%
2004年至2020年8月25日(1,4)
累計（自成立以來）	1,112.5 %	1,045.7 %	335.2 %
複合年報酬率	16.2 %	15.8 %	9.2 %

*一位投資者如果在PSLP於2004年1月1日成立時投資，並在其於2012年12月31日啟動時轉換為PSH所能獲得的回報。另請參閱第46頁的尾註1。過去的業績不保證未來的結果。所有投資都涉及風險，包括本金損失。請參閱第46-48頁隨附的尾註和重要免責聲明。

公司績效

Pershing Square Holdings, Ltd. 和 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) 績效與 S&P 500 的比較

（此處原文有一張績效比較圖表，Markdown無法直接呈現圖表，僅保留相關文字說明）

Pershing Square, L.P. - 1,112.5% Pershing Square Holdings, Ltd. - 1,045.7% S&P 500 - 335.2%

時間軸標記： Launch of PSH: Dec-31-12 (PSH啟動) IPO of PSH: Oct-01-14 (PSH首次公開發行)

圖表數據點時間：Jan-01-04 至 Aug-25-20

以下文字摘自 2020年 Pershing Square Holdings, Ltd. 半年度財務報表，完整報告可在此處獲取： https://assets.pershingsquareholdings.com/2020/08/28125504/Pershing-Square-Holdings-Ltd.-June-2020-Interim.pdf

投資經理報告

致股東函

致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東們：

Pershing Square Holdings 在2020年上半年及年初至今產生了強勁的表現⁵，我們的每股淨資產總回報（NAV total return per share）分別增長了28.9%和44.1%⁶，而同期 S&P 500 的半年和年初至今總回報則為-3.1%和7.9%³。我們強勁的絕對和相對表現，主要得益於我們在二月下旬和三月初於指數信用違約互換（index CDS）市場進行的對沖計劃，該對沖自3月12日起逐步解除，以及幾乎所有對沖收益在3月18日前同步進行再投資，這使我們能夠利用那段時間我們投資組合公司股價的大幅下跌，以及一些新投資的機會。

隨著市場自三月下旬以來復甦，我們投資組合公司的股價也隨之上漲，推動了年初至今的表現。PSH 的上半年和年初至今總股東回報分別為23.7%和37.3%⁷，低於我們的淨資產總回報，因為我們股票交易的淨資產折價（discount to NAV）自年初以來從29%擴大至33%⁸。即使市場整體復甦，我們大部分投資組合公司的股價仍低於1月1日的水準，且遠低於其歷史最高點。對於幾乎所有我們的投資組合公司，我們不認為冠狀病毒已永久損害其內在價值。事實上，在多數情況下，我們相信病毒帶來的經濟、行為和競爭效應，加上我們投資組合公司為應對病毒影響而採取的積極行動，反而提升了它們的內在價值。因此，我們相信我們目前的持股仍具有吸引力的估值，並在長期內提供可觀的額外獲利潛力。

進展

在我於2018年3月23日發布的2017年度致股東信中，我寫道：

“我們相信現在是投資 PSH 的一個特別有吸引力的時機，因為： • 我們的投資組合交易價格與內在價值之間存在較大差距，且存在我們認為有助於價值實現的催化劑（我們將在投資組合更新中詳細討論）； • 股票目前的交易價格約為淨資產的23%折價，我們預期隨著投資績效的改善，這一折價將會收窄； • 創意發想引擎完好且富有成效； • 我們已基本解決了那些引起擔憂的潛在負債…；並且 • 費用較低，因為我們在未來八個季度內因 Allergan 和解而減少了1440萬美元的管理費，且在 PSH 恢復到每股26.37美元的歷史最高淨資產之前，不會支付績效費。 雖然以上因素都不能保證良好的投資結果，但它們大大增加了我們成功的可能性…。您可以放心，我們正在非常努力地工作，以交付您期望我們達成的成果。”

在2018年3月23日購買股票的投資者將獲得豐厚的回報，因為自那時以來，PSH 的淨資產總回報達到了153%⁶，我們的總股東回報為117%⁹，其中的差異是由於我們股票的淨資產折價擴大所致。

雖然我們在2018年3月關於 PSH 作為投資標的吸引力的陳述是準確的，但我們關於 PSH 淨資產折價將會收窄的預測尚未實現。封閉式基金投資界的普遍看法是，強勁的業績、大規模的回購計劃、啟動季度股息以及管理人進行的內部人購買，應有助於降低封閉式基金交易的淨資產折價。

以這個標準來評判，我們值得高度評價。自我們2018年3月的年度信以來，在不到兩年半的時間裡，每股淨資產增長了153%⁶；PSH 已回購4510萬股，佔已發行股份的19.2%；公司在2019年第一季度啟動了每股10美分的季度股息；投資經理及其關聯方透過公開市場購買和股票回購，將其在 PSH 的受益所有權從3.9%增加到25.2%¹⁰。然而，儘管有上述所有努力，折價在同一時期內反而擴大了約1000個基點。

無論今天的巨大折價作何解釋，我們的強烈偏好是股票在長期內以等於或高於淨資產價值的價格交易。折價擴大唯一的安慰獎是，我們的股票回購為我們提供了一個有吸引力的增量投資機會，近年來略微提高了我們給股東的回報。雖然預期的折價收窄催化劑尚未生效，但由於我們強勁的表現，最近出現了另一個潛在的催化劑。

FTSE 100 指數納入

PSH 是 FTSE 250 指數和 FTSE All-Share Index 的成員。像 PSH 這樣在 London Stock Exchange 上市、以英鎊計價的 Premium Listed Equities 公司，有資格被納入 FTSE 100 指數。假設一家公司滿足必要的治理和流動性要求（PSH 目前已滿足），是否納入 FTSE 100 取決於該公司上市股票的完整英鎊市值。

隨著越來越多的投資資本投入指數基金，並且全球基準指數的回報已超過大多數主動管理型基金，指數納入已成為股價表現和內在價值實現日益重要的催化劑。FTSE 100 指數是英國全球公認的基準指數，相當於 S&P 100。

FTSE 100 指數旨在代表在 London Stock Exchange 上市且符合相關要求的市值最大的100家公司。為了有資格自動納入，一家公司的市值必須等於或大於指數中市值排名第90位的公司（在每年三月、六月、九月或十二月 FTSE 計算指數納入的季度日期）。或者，如果指數中的公司市值跌至第110位以下，它們將被從指數中移除，從而為新成員騰出空間。

我們相信，PSH 被納入 FTSE 100 指數將是一個重要的積極催化劑，可以增加指數基金（它們將被要求購買該股票）、投資於指數成分股的其他投資經理，以及那些將意識到 PSH 及其相對於其他 FTSE 100 指數成分股的低估值的主動管理型基金對 PSH 股票的需求。

截至本文撰寫之時，PSH 公開股票的市值為39億英鎊，這將使 PSH 成為 LSE 上市值第100大的公司，比指數中排名第90位的公司低6.46億英鎊。雖然自上次測量日期6月2日以來，英鎊對美元升值5.2%相應地降低了 PSH 的市值，但 PSH 的公開市場市值只需增加16.6%，即可取代排名第90位的公司並獲得納入資格（假設其他條件不變）。不幸的是，我們大規模的回購計劃已成為納入指數的障礙。如果我們自回購計劃啟動以來已回購的5060萬股股票仍然流通在外，PSH 早已被納入 FTSE 100 指數。

為了增加我們被納入 FTSE 100 指數的可能性，在今年年底，我們將把所有 PSH 的管理層持股轉換為公開股票，因為管理層持股在指數納入計算中不被考慮。這將為我們的上市市值增加約600萬股公開股票。如果這次轉換早些進行，PSH 今天將是指數中第99大的公司，只需市值增加13.1%（假設其他條件不變），即可達到 FTSE 100 的納入門檻。

如果目前的淨資產折價降至20%，PSH 今天就能達到必要的門檻。如果投資者：（1）預期 PSH 將在短期內被納入指數，（2）相信納入 FTSE 100 將成為公司價值大幅重估的催化劑，以及（3）因此購買 PSH 股票，推動折價收窄並使我們的市值超過相關門檻，那麼這種相對溫和的折價縮減可能會自我實現。

PSH 也可能隨著時間的推移繼續超越 FTSE 100 指數成分股的表現，或者上述因素的組合可能導致 PSH 超過門檻市值要求。或者，PSH 可能因其他市值排名低於第110位的成分股被移除而被納入指數。截至本文撰寫之時，有一家這樣的公司可能被移除，而 PSH 是以這種方式被納入的第二順位。雖然無法保證 PSH 會被納入 FTSE 100 指數，但我們距離納入足夠近，可以考慮其對 PSH 的潛在影響。

當人們將 PSH 的業績記錄與其他 FTSE 100 指數成分股進行比較時，我們相信我們的低估將變得非常明顯。指數中約四分之三的公司交易價格高於帳面價值。按市值加權的 FTSE 100 指數目前以1.5倍的帳面價值交易，考慮到按同樣方式加權的 FTSE 100 成分股公司11%的長期平均股本回報率，這一水平是合理的。

此外，目前交易價格低於帳面價值的 FTSE 100 指數公司，主要由處於困境行業的虧損公司，或股本回報率不足的銀行和其他金融機構組成。值得注意的是，指數中唯一一家將絕大部分資本投資於公開交易股票的封閉式基金，通常交易在淨資產或帳面價值附近的一個狹窄區間。

正如我們之前解釋過的，雖然 PSH 在法律上是一家封閉式基金，但在我們看來，最好將其視為一家稅務效率高的投資控股公司，持有上市公司少數股權，這些公司的品質和規模使得獲得法律控制權通常很困難甚至不可能。我們的策略是收購那些我們擁有重大影響力的優質企業的較小股份，而不是控制質量較低的企業。如今，PSH 持有十家“子公司”投資組合公司的少數股權，如下所示：

（此處原文有一張圖示，表示 PSH 持有十家公司的少數股權）

子公司的正式定義是由控股公司控制的公司，控制權通常由50%或更高的所有權代表。然而，就 PSH 的“子公司”而言，我們通常擁有不到20%的已發行股份，通常甚至不到10%。即便如此，我們通常是我們投資對象最大的股東之一，無論我們是否擁有董事會席位，無論我們擁有公司多少百分比的股份，我們都是一個有影響力且支持性的所有者。

我們認為，通過參考其已實現和預期未來實現的長期股本回報率來評估 PSH 作為一家稅務效率高的投資控股公司是恰當的。當從其前身基金於2004年1月1日成立開始計算，考慮 PSH 的長期記錄時，我們在近17年裡實現了超過16%的年化股本回報率，而在過去兩年中，回報率更是超過了這個數字的兩倍¹¹。那些擁有長期實現中雙位數股本回報率記錄的公司，通常交易價格超過帳面價值的兩倍，並且很少（如果有的話）以低於帳面價值的價格交易。

PSH 的短期和長期股本回報率與 FTSE 100 在可比期間內測得的11%股本回報率相比相當有利，這使得當前對淨資產或帳面價值的折價更加反常。我們無法找到世界上另一家在長期內實現類似股本回報率，卻持續以低於帳面價值的價格交易的上市公司，更不用說以33%的帳面價值折價交易了，由於我們資產的高度流動性、公開交易性質，這一點很容易確定。

我們相信，如果 PSH 被納入 FTSE 100 指數，PSH 在全球可投資領域的知名度將顯著提升，其低估值將被認識到。這可能導致我們股票交易的淨資產折價收窄，但我們提醒，根據我們對其他可能催化劑的經驗，折價收窄並不能保證。

Pershing Square Tontine Holdings, Ltd.

7月22日，Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. (“PSTH”) 在 New York Stock Exchange 完成了40億美元的首次公開發行（IPO）。我們將 PSTH 設計成世界上對投資者和合併最友好的特殊目的收購公司（SPAC）。顯然投資者也同意這一點，因為當我們在路演第二天停止 IPO 行銷時，我們收到了超過120億美元的需求。我們將 IPO 上限定為40億美元，加上 Pershing Square 基金最低10億美元的承諾，創造了世界上最大的空白支票公司。

我們限制公開發行的規模，是為了不實質性地限制潛在合併對象的範圍，通過合併，我們的股東將成為新上市公司少數股東。我們尋求在新合併公司中持有少數股權，因為我們相信我們願意成為少數股東將使 PSTH 區別於絕大多數要求控制權並因此準備支付大量控制權溢價的其他私募股權和戰略買家。

出於顯而易見的原因，賣方在出售其業務的100%甚至控股權時，對價格更為敏感。然而，當賣方出售較小的股權以實現其他重要戰略目標時，其價格敏感性會下降。因此，我們預期潛在的 PSTH 合併夥伴在與 PSTH 合併的交易中，實際上是出售少數股權，這也使其能夠籌集50億美元的股權資本並保留對一家新上市的 New York Stock Exchange 公司的控制權，因此在價格上會遠不那麼敏感。事實上，他們出售的股權越小，價格敏感性就越低，這使得與較大公司的合併更有可能以比較小公司更有利的條件進行。PSTH 針對比自身規模大數倍的公司的策略，旨在使其能夠以有吸引力的估值收購新合併公司的少數股權。

我們一直認為 SPAC 是有趣的投資結構。我們在2011年共同發起的、與 Burger King（Restaurant Brands 的前身公司）合併的第一個 SPAC 中，獲得了極好的經驗和強勁的投資回報，該公司在合併八年多後仍然是我們的核心持股。原則上，一個結構合理、擁有強大發起人的 SPAC，應該提供比首次公開發行更具吸引力的上市替代方案。這一事實已開始被更廣泛地認識到，包括風險投資界的成員。最近，世界領先的風險投資家之一 Bill Gurley 寫了一篇詳細的博客文章，比較了 SPAC、直接上市與首次公開發行。Bill 為 SPAC 提出了強有力的論證。我們鼓勵您閱讀他的文章：https://abovethecrowd.com/2020/08/23/going-public-circa-2020-door-3-the-spac/

然而，SPAC 的一個局限性在於其發起人的薪酬安排，在幾乎所有情況下，都可以用“過分”來形容。這些薪酬結構對於 SPAC 的預期目標也是適得其反的，因為它們在合併交易中造成了大量的稀釋。

SPAC 發起人的典型報酬形式是所謂的創始人股份，這使發起人有權以25,000美元的投資（這不是打字錯誤！）獲得 SPAC 普通股的20%，如果發起人完成一項交易，即可獲得這些股份。例如，一個籌集了4億美元 SPAC 的發起人，如果他們完成一項交易，將獲得其普通股的20%，初始價值1億美元，無論新合併公司的股票在交易完成時上漲還是下跌。

換句話說，如果在上述例子中，新合併公司的股票在交易完成後下跌一半，發起人的普通股將價值5000萬美元，是發起人投資的25,000美元的2000倍，對於一個失敗的交易來說是驚人的回報。發起人實現了這個價值，而他們的股東卻損失了一半的投資。更糟糕的是，許多發起人因完成交易而獲得額外費用，其中可能包括數千萬美元的諮詢費，這些費用通常支付給由發起人自己100%擁有的專屬“投資銀行”。

典型的創始人股份安排的問題不僅在於薪酬的過高性質或固有的激勵錯位，還在於創始人股份的大量稀釋性使得難以以對 SPAC 股東有利的條件完成交易。再加上 SPAC IPO 中通常支付的5.5%承銷費用（佔募集資本的比例），發起人必須克服合計25%的股票和費用稀釋才能完成一筆勉強持平的交易。當交易開始時就有四分之一的價值流失時，很難協商達成一筆有意義的合併交易，這就是為什麼 SPAC 的業績記錄通常不佳。

為了處理這些利益一致性問題，對於 PSTH，我們取消了所有形式的薪酬、諮詢費和創始人股份。我們通過 Pershing Square 基金承諾以與 PSTH 公開股東相同的條款購買至少10億美元的普通股和股東認股權證，進一步改善了利益一致性問題。此外，Pershing Square 基金以6500萬美元（IPO 時的估計公允市場價值）購買了所謂的發起人認股權證（Sponsor Warrants），只有在我們成功完成交易後，這些認股權證才會變成對新合併公司5.95%股份的10年期認股權證。

發起人認股權證的行使價比 PSTH 的 IPO 價格高20%，並且在合併後的前三年內不可轉讓、出售或行使。發起人認股權證的估值是與一家全國知名的估值機構協商確定的，該機構考慮了多種因素，包括如果我們未能在 SPAC 的30個月期限內完成交易，發起人認股權證可能會損失幾乎所有價值。

我們還協商並將應付的承銷費用上限定為 SPAC 最低股權資本的1.8%，進一步降低了摩擦成本。我們用購買發起人認股權證的資金支付了這些費用的三分之二，這使得 PSTH 在合併中由股東和我們的合併夥伴承擔的總摩擦成本降至最低程度。

我們利用了對 PSTH IPO 的超額需求來策劃一份任何上市公司都會羨慕的股東名單。我們選擇投資者是因為他們作為長期、增值所有者的聲譽。我們期望我們的股東名冊將有助於 PSTH 對高品質公司作為合併夥伴的吸引力。

我們還對 SPAC 典型的股東認股權證結構進行了一些更改，以最大限度地降低股東贖回的風險。這些結構性變革，加上我們對該實體的大量承諾資本和我們精心挑選的長期股東基礎，減少並可能消除了在確定交易時籌集昂貴的所謂 PIPE 資本的需求，而這在幾乎所有其他 SPAC 交易中都是事實上的要求。

所有這些的結果是，我們現在控制著一家公開交易、在 NYSE 上市的公司，擁有50億美元的股權資本，正在尋求與一家符合我們對業務質量、增長和有吸引力估值標準的大市值私營公司合併並將其上市。PSTH 是世界上最大的 SPAC，合併中的摩擦成本最低，使其成為極具吸引力的 IPO 替代方案。因此，我們預計 PSTH 將為 Pershing Square 的投資者和 PSTH 的公開股東提供獨特的機會，接觸到一個尚未開發的、量身定制的大市值投資機會的宇宙。

為了讓您更好地理解 PSTH 獨特的大規模，過去十年中只有三家美國 IPO 規模達到或超過50億美元——Alibaba、Uber 和 Facebook——而且完成 IPO 的難度隨著其規模的增大而顯著增加。這使得 PSTH 對於希望籌集50億美元或更多資本並上市的公司來說，是一個極具吸引力的替代方案，特別是在資本市場可能因病毒的經濟影響、即將到來的總統大選以及充滿挑戰的政治、社會和經濟環境而高度波動和不確定的時期。不確定性是 IPO 的敵人，卻是擁有最大承諾資本的50億美元 SPAC 的朋友。

我們正在與一些由私募股權公司、家族、初創公司創始人以及其他私營公司擁有和/或控制的潛在公司進行討論，並對我們收到的初步興趣感到鼓舞。如果您心中有符合我們標準並能提供引薦的潛在候選公司，請直接致電給我。

PSH 與 PSTH 的估值比較

有趣的是，但在我們看來並不奇怪，PSTH 目前的交易價格是其淨資產（NAV）的106%，而其 NAV 完全由現金組成。PSTH 以高於其現金 NAV 的價格交易，是因為市場相信我們很有可能找到一個有吸引力的合併候選對象，並完成一項能創造顯著股東價值的交易。我們認為 PSTH 的股價反映了我們完成交易的複合概率、公告時股價的潛在漲幅，以及交易公告和完成的時間安排。

PSTH 以 NAV 的106%交易這一事實尤其值得注意，當它與 PSH 交易的33% NAV 折價（由現金和有價證券組成）相比時，因為 PSH 由同一投資團隊管理，擁有 PSTH 發起人認股權證的91%，並且是 PSTH 普通股和股東認股權證的最低10億美元遠期購買者（與 Pershing Square 的兩家私人基金一起），並有權將其遠期購買投資額外增加最多20億美元。ᵃ

雖然發起人認股權證今天的估值為8400萬美元ᵇ，但如果 PSTH 完成一次成功的合併，根據其股價波動性，發起人認股權證在合併完成時將價值合併後公司股權市值的1.5%至2%（基於 Black Scholes 估值）。由於 PSTH 的目標公司合併後市值在150億美元至高達300億美元或更多，發起人認股權證可能成為 PSH 的一項重要資產。如果像我們預期的那樣，合併後公司的股價上漲超過初始交易價值，這種可能性就更大了，因為在這種情況下，認股權證將變得更有價值。

以 PSH 目前33%的 NAV 折價計算，PSH 股東免費獲得了 PSH 全部17億美元的淨自由現金、發起人認股權證、遠期購買承諾、增加遠期購買承諾的選擇權，以及數億美元的額外價值。PSH 的低估值增強了我們正在進行的回購計劃的好處，該計劃每天都在努力購買回購監管制度允許的最大數量的股票。

需要注意的是，PSTH 的所有經濟利益都流向 PSH 股東和我們的私人基金投資者。這是一種不尋常的做法，因為幾乎所有其他 SPAC 發起人都選擇將發起 SPAC 的全部或絕大部分創始人經濟利益保留給控制發起人的個人，而不是給他們代表投資者管理的其他基金。

作為 PSH 和 Pershing Square 基金的最大投資者，投資於 PSTH 的資本中有23%將間接來自 Pershing Square Capital Management 的員工，我們相信這為我們的投資者和 PSTH 的股東提供了最佳形式的利益一致性。

當前環境

我寫這封信時，正值世界歷史上一個非同尋常的時刻。近百萬人死於病毒的影響，全球經濟正遭受自大蕭條以來聞所未聞的痛苦，我們在美國和全球面臨著記憶中最大程度的政治不確定性。病毒的經濟和健康影響已經並將繼續對美國和全球的窮人和弱勢群體產生不成比例的負面影響。然而，我們發現自己對我們投資組合中的公司感到樂觀，這些公司包括快餐服務和咖啡公司、一家酒店管理公司/特許經營商、一家家居裝修零售商、兩家住宅抵押貸款擔保公司、一家科學設備製造商和一家房地產開發公司。這種看似巨大的脫節作何解釋？

總之，我們正在進入一個時代，我們預計構成我們投資組合的主導、資本充足的偉大公司將在長期內加速其市場份額和盈利能力的增長，因為它們有效地適應了病毒帶來的變化。雖然許多人對股市的復甦感到困惑，但在我們看來，最好用這種現象的放大來解釋。換句話說，除了收入不平等問題之外，我們還存在企業不平等現象。

股市由最大、最強的公司組成，反映了這些企業未來的現值。它不代表整個經濟。如果有一個私營小型企業的股指，它很可能下跌50%或更多。小型企業的倒閉將使收入不平等問題更加嚴重。如果我們要避免持續的政治風險和不和諧——這對資本主義制度的可持續性構成嚴重風險——我們需要找到一種方法，讓那些被遺棄的人能夠更大程度地參與到廣義的資本主義中來。這是一個必須解決的重要問題，我們所有人，特別是我們這些制度的最大受益者，都有責任找到潛在的解決方案。

儘管存在缺陷，我們堅信，雖然遠非完美，但資本主義是迄今為止最大化經濟蛋糕的最佳體系。然而，資本主義的主要問題之一，特別是它在過去幾十年的運作方式，是工資增長未能跟上長期財富創造的步伐，後者不成比例地惠及了富人和上層中產階級。這很可能歸因於同期投資資產產生的較高稅後回報率與工資增長相比。如果沒有資金為退休進行投資——尤其是在房地產崩盤摧毀了許多美國人唯一的其他長期財富創造來源之後——一個人幾乎沒有希望為退休積累財富，或為下一代提供一個起跑優勢。總之，美國夢對太多人來說已經變成了失望甚至更糟。

如果資本主義繼續將大多數美國人拋在後面，因為工資增長遠遠趕不上投資股市所實現的更具稅收效率的複合增長，那麼越來越多的美國人將尋求改變，可能是激進的改變，對現有體系，或者尋求替代體系。就像那些租房而非擁有房屋的人對房東沒有好感一樣，那些在資本主義成功中沒有所有權並且在經濟上遭受痛苦的美國人，更有動機轉向社會主義或其他替代方案。

解決財富不平等問題的一個潛在方案是，為那些沒有投資資產的人創造一種參與資本主義成功的方式。我們需要一個計劃，讓每個美國人都成為美國企業價值複合增長的所有者。隨著時間的推移，複合回報確實是世界偉大奇蹟之一，我們每等待一天來解決這個問題，問題就變得越大。

這個問題有許多潛在的解決方案。其中，政府可以為每個在美國出生的孩子設立並資助投資賬戶。這些資金可以投資於零成本的股票指數基金，在退休前禁止提取，並且可以免稅複利增長65年。按每年8%的歷史股權回報率計算，一個出生時價值6,750美元的退休賬戶——根據美國每年平均出生的兒童數量，每年將花費260億美元——將在65歲時提供超過100萬美元的退休資產。

或者，或者希望是同時進行，可以要求公司為所有工人設立一個固定比例工資的免稅投資賬戶，該賬戶也限制在退休前提取，類似於非常成功和受歡迎的澳大利亞超級年金（superannuation）制度所使用的方法，該制度為其日益增長的幾代公民創造了規模化的儲蓄。自1991年超級年金制度啟動以來，澳大利亞現在擁有2.7萬億美元的超級年金資產——幾乎是該國GDP的兩倍。值得注意的是，澳大利亞創造了世界第四大養老金體系，而它只是世界第53位人口大國。

除了幫助所有美國人為退休積累財富之外，為所有人設立強制性股權儲蓄賬戶將鼓勵更高的金融素養，並且同樣重要的是，給所有美國人參與資本主義成功的機會。

我們不會在短短幾段文字中解決我們國家的問題，但我們強調上述問題，因為它們對於國家來說至關重要，並且像 Covid-19 一樣，它們給投資者帶來了黑天鵝類型的風險。這些以及其他全球關切的問題，如氣候變化，造成了大量未解決的風險和不確定性，因此我們繼續對投資您的資本保持極其警惕、謹慎和選擇性。

我們非常感謝您對資本的長期承諾，這使我們能夠產生您因此應得的回報。

誠摯地， William A. Ackman

投資組合更新

績效歸因

以下是本公司投資組合在截至2020年6月30日的六個月期間以及截至2020年8月25日的年初至今對總績效的貢獻者和拖累者。(12)

2020年1月1日 – 2020年6月30日

項目	貢獻/拖累
Index CDS (對沖)	39.0 %
Lowe’s Companies Inc.	5.5 %
Chipotle Mexican Grill, Inc.	4.1 %
Starbucks Corporation	2.3 %
股票回購增值 (Share Buyback Accretion)	1.9 %
Agilent Technologies Inc.	1.2 %
債券利息支出 (Bond Interest Expense)	(0.7)%
Federal Home Loan Mortgage Corporation	(1.0)%
Federal National Mortgage Association	(2.0)%
Berkshire Hathaway Inc.	(3.1)%
Hilton Worldwide Holdings Inc.	(5.5)%
The Howard Hughes Corporation	(7.3)%
所有其他部位及其他收入與支出	0.8 %
淨貢獻者與拖累者合計	35.2 %

2020年1月1日 – 2020年8月25日

項目	貢獻/拖累
Index CDS (對沖)	37.0 %
Lowe’s Companies Inc.	11.7 %
Chipotle Mexican Grill, Inc.	8.0 %
Starbucks Corporation	3.7 %
Agilent Technologies Inc.	3.2 %
股票回購增值 (Share Buyback Accretion)	2.4 %
Pershing Square Tontine Holdings, Ltd.	2.0 %
Federal Home Loan Mortgage Corporation	(0.9)%
債券利息支出 (Bond Interest Expense)	(0.9)%
Federal National Mortgage Association	(1.9)%
Hilton Worldwide Holdings Inc.	(2.3)%
Berkshire Hathaway Inc.	(3.1)%
The Howard Hughes Corporation	(5.7)%
所有其他部位及其他收入與支出	0.4 %
淨貢獻者與拖累者合計	53.6 %

對績效貢獻或拖累達到或超過50個基點的部位單獨列出，而貢獻或拖累小於50個基點的部位則匯總列出，但增值和債券利息支出除外。過去的業績不保證未來的結果。所有投資都涉及風險，包括本金損失。請參閱第46-48頁隨附的尾註和重要免責聲明。

Lowe’s Companies (“LOW”)

今年早些時候，Lowe’s 的需求開始顯著加速，因為處於封鎖狀態的美國消費者開始更多地投資於他們的家，這促使 Lowe’s 年初至今股價上漲了40%。近幾個月，Lowe’s 的銷售反映了家居裝修行業前所未有的需求。Lowe’s 還受益於過去一年為改善公司競爭地位而採取的行動，推動了額外的市場份額增長。

Lowe’s 的第二季度業績反映了非凡的35%美國可比銷售額增長、大幅的營業利潤率擴張和強勁的盈利增長。雖然近幾個月可比銷售額增長有所放緩，但需求模式仍遠高於歷史平均水平。儘管難以預測這種高需求環境會持續多久，但我們相信疫情為 Lowe’s 提供了一個獨特的機會，向不斷增長的客戶群展示其改進的商品陳列、更高的庫存水平和卓越的客戶服務。這應能提高客戶頻次和忠誠度，從而在長期內帶來相應更高的同店銷售額和利潤率。

2020年，除了為應對激增的需求和 Covid-19 帶來的相關運營壓力調整業務外，Lowe’s 繼續投資於關鍵的戰略舉措，包括改善全渠道能力。管理層今年早些時候完成了其電子商務平台的重新架構，現在將專注於增強線上功能和特性，從而改善整體用戶體驗。Lowe’s 也在加速對其供應鏈計劃的投資，這是公司長期業務轉型的關鍵要素。我們相信 Lowe’s 在實現管理層各項高優先級舉措方面繼續取得實質性進展，這將有助於 Lowe’s 未來的競爭地位。

最近幾個季度，Lowe’s 管理層已開始承認其中期12%的營業利潤率目標“並非終點”，而是“Lowe’s 征途中的一個停靠點”，並進一步指出他們相信 Lowe’s “隨著時間的推移可以做得更好”。隨著 Lowe’s 的收入生產力和利潤率開始接近其同類最佳的競爭對手 Home Depot（去年實現了超過14%的利潤率），它將產生顯著的利潤增長，再加上公司可能很快重新啟動的大規模股票回購計劃，應能導致未來每股收益加速增長。

儘管 Lowe’s 股價大幅上漲，但目前其交易價格約為我們預計的 Lowe’s 未來十二個月收益的19倍（相較於 Home Depot 的25倍），這一估值並未反映其未來顯著利潤改善的潛力。因此，我們相信隨著公司在其業務轉型上持續取得進展，Lowe’s 的股價有潛力大幅升值。

Chipotle Mexican Grill (“CMG”)

Chipotle 今年出色的表現得益於其在 CEO Brian Niccol 及其團隊領導下的成功業務轉型，他們使 Chipotle 成為全球表現最佳的餐飲品牌之一，年初至今股價上漲52%。數字化接入一直是管理層戰略的支柱，推動了2019年雙位數的同店銷售增長，並使該品牌在美國 Covid-19 爆發僅三個月後就恢復了增長。

在今年開局非常強勁，一月和二月同店銷售額增長12%至13%之後，隨著各州實施居家令和關閉堂食，Chipotle 的同店銷售額在三月下旬觸底，為負35%。管理層迅速做出反應，重新分配營銷資金，並將組織重心重新聚焦於數字化取餐和外送。

管理層的快速反應導致公司的數字化銷售佔比從2019年底的不到20%，在四月份達到70%的峰值，隨著各州重新開放，七月份緩和至近50%。這些數字化銷售的增長已被證明具有韌性，Chipotle 保留了70%至80%的數字化銷售增長，同時截至七月份恢復了40%至50%的店內銷售。三位數的數字化銷售增長和店內銷售的逐步復甦相結合，使得 Chipotle 在七月份恢復了中個位數的正同店銷售增長，對於一個以前大部分銷售額並非來自免下車通道或外送的品牌來說，這在當前環境下是一個非凡的結果。

管理層有信心，一旦 Covid-19 危機結束，Chipotle 將變得更加強大。隨著對高質量地點的競爭減少，單店增長應在2021年加速，未來大多數新餐廳都將納入 Chipotlanes，這是公司高回報的數字化免下車通道模式。管理層重申了其中期目標：（1）平均餐廳銷售額達到250萬美元，高於目前的220萬美元；（2）相應的餐廳級別利潤率達到25%；以及（3）長期目標是將美國現有的 Chipotle 餐廳數量增加一倍以上。實現這一增長的關鍵槓桿已經到位，包括數字化接入計劃、Chipotle Rewards 忠誠度計劃——該計劃已成為個性化營銷的高效工具，今年註冊人數增長75%至近1500萬會員——以及強大的菜單創新流程，試驗中的熱門新品包括花椰菜飯和墨西哥玉米餅（quesadillas）。

Restaurant Brands International (“QSR”)

由於公司對 Covid-19 的快速反應、其非堂食和注重價值的商業模式的好處，以及居家令的放寬，Restaurant Brands 的銷售額在七月份持續改善。雖然 Restaurant Brands 的股價已從三月份的低點反彈超過90%，但年初至今仍下跌13%，比去年冠狀病毒爆發前的高點低28%。

除了加強安全程序外，QSR 還將其營銷重點轉向突出其非堂食業務，包括免下車通道、外送和數字化訂購。公司正在進行重大的數字化投資，擴大其外送覆蓋範圍，推動移動應用程序的採用，並改善忠誠度計劃。為了支持加盟商，公司在其控制的地點將固定租金改為可變租金，並暫時延遲了某些加盟商的租金支付。QSR 還通過退款和現金預支計劃，以及暫停資本承諾要求，為加盟商提供了額外的流動性。

在 Burger King 美國，同店銷售額已改善至持平，主要得益于免下車通道銷售額的增長。在 Popeyes 美國，同店銷售額迅速恢復，目前增長率達到高雙位數百分比，即使今年的銷售額開始與去年其非常成功的雞肉三明治的推出重疊。雖然 Tim Hortons 的同店銷售額在美國已恢復至負低個位數百分比，但在加拿大仍處於負中雙位數百分比，原因是重新開放的步伐較慢，以及免下車通道滲透率較低。隨著居家令的放寬，QSR 超過90%的餐廳現已開業。

由於公司的快速行動和銷售額的顯著恢復，以及各種政府計劃的支持，管理層估計，在所有三個品牌的本土市場中，絕大多數加盟商都處於現金流正向狀態。公司預計其2020年全系統單店增長將持平，因為它與加盟商合作優化其全球佈局，並預計在2021年恢復到其中個位數的歷史增長率。

我們相信，Restaurant Brands 的每個概念都將從危機中變得更強，因為其餐廳概念在保持社交距離和更注重預算的消費環境中具有競爭優勢，而公司在免下車通道、外送和數字化方面的持續投資又增強了這一優勢。

我們認為，Restaurant Brands 目前的估值並未反映其不斷改善的業務基本面、不斷加強的競爭地位、充足的流動性以及長期的單店增長機會。我們相信，隨著其各品牌，特別是 Tim Hortons 的基礎銷售趨勢持續改善，QSR 的股價將更準確地反映我們對公司業務基本面的看法。

Agilent (“A”)

Agilent 的第三財季業績證明了公司高質量、有韌性的商業模式和顯著的利潤率擴張機會。在公司預計將是今年最具挑戰性的一個季度中，有機收入僅下降3%，這得益於其 CrossLab 服務和消耗品部門的穩定表現，該部門增長了1%。雖然整個季度的復甦速度因地區而異，取決於每個地區何時面臨疫情的衝擊，但公司在七月底時所有地區都實現了正增長。值得注意的是，即使收入略有下降，公司通過有效管理其成本結構，仍能夠將營業利潤率同比擴大90個基點。Agilent 的股票年初至今已上漲16%。

自疫情爆發以來，Agilent 的表現優於其可比同業群體，收入下降幅度明顯低於同業。儘管疫情持續造成干擾，公司仍然高度專注於產品創新和銷售努力，以推動市場份額增長。例如，在其服務業務中，Agilent 推出了新的工作流程解決方案，以利用實驗室將多項服務外包給單一供應商的趨勢。公司最近贏得了幾個大型的、實驗室範圍的企業服務合同。同樣，在其儀器產品組合中，Agilent 推出了兩個新的質譜產品線，旨在提高測試通量並減少停機時間。我們預計這些舉措將推動長期銷售增長，因為它們擴大了 Agilent 儀器的安裝基礎，並提高了其服務和消耗品產品的滲透率。

我們對 Agilent 在過去兩個季度 trotz 面臨疫情導致的溫和收入下降，仍能將營業利潤率分別同比擴大50和90個基點的能力感到鼓舞。在極具挑戰性的環境下，營業盈利能力的這種改善突顯了公司未來利潤率擴張潛力的巨大。我們相信疫情為公司提供了一個及時的機會，可以仔細審查其可自由支配的管理費用，並加速對數字化工具和能力的投資。Agilent 能夠在不讓任何一名員工休無薪假的情況下實現成本節約。由此產生的組織穩定性使得 Agilent 團隊能夠保持專注於與客戶互動並推動新業務。

隨著業務狀況改善的可見度提高，公司恢復了其在三月份暫時中止的股票回購計劃。我們繼續相信 Agilent 目前的估值並未充分認識到公司高質量的商業模式、強勁的收入增長前景以及顯著的利潤率擴張潛力。

Hilton Worldwide Holdings Inc. (“HLT”)

Hilton 是一家高質量、輕資產、高利潤的企業，具有顯著的長期增長潛力，由卓越的管理團隊領導。我們在2018年投資 Hilton，原因之一是我們相信 Hilton 獨特的價值主張將使公司能夠在長期內以中雙位數的增長率複合增長每股收益。2019年，我們的投資論點開始應驗，儘管行業背景平淡，Hilton 仍實現了強勁的業務表現，盈利增長了14%。

不幸的是，Covid-19 以及相關的旅行限制和國內居家令從今年早些時候開始嚴重影響了全球酒店業。從2020年3月開始，全行業收入急劇下降，許多酒店關閉或入住率大幅下降。作為回應，Hilton 的管理團隊採取了果斷行動，針對當前的經濟形勢調整了 Hilton 的成本結構，並鞏固了其資產負債表。

全系統入住率似乎在2020年4月觸底，約為13%，並隨著旅行限制的解除帶來緩慢但穩定的環比改善而反彈。在美洲，截至八月份，入住率已增至約45%，而在中國，入住率現已超過60%，復甦速度快於最初預期。雖然我們預計 Hilton 的收入將繼續受到危機的負面影響，但隨著經濟活動的增加，酒店收入和入住率應會逐步恢復，從而在未來幾年內實現復甦。我們相信，Hilton 管理層採取的果斷成本削減措施，很可能在其最終恢復到2019年需求水平時帶來更高的利潤率。

雖然難以確定疫情對商務旅行的長期影響，但我們相信，遠程辦公的增加可能長期推動酒店需求，因為員工會定期從更遠的家庭辦公地點返回公司總部，公司也會選擇舉辦更多的公司外部會議來維持和建立文化。雖然視頻會議在危機期間是一個有效的工具，但我們相信親身演示和會議仍將比 Zoom 更有效。當一家公司因為競爭對手的親身銷售推介而失去一筆業務時，銷售經理很快就會要求所有未來的推介都必須親身進行。視頻會議遠不能達到企業會議的業務和人脈拓展效益。科技尚未創造出能夠替代面對面人際交往的虛擬方式。

隨著感知和實際的疫情風險減弱，以及酒店採用滿足客戶擔憂的安全程序，度假旅行正開始恢復。正如 Hilton 管理層指出的那樣，入住率因對有限服務酒店和自駕休閒市場需求的增加而得到提振。例如，在7月4日週末，Hilton 在美國約有800家酒店（約佔16%）的入住率超過80%。

此外，我們相信危機會可能增加 Hilton 的市場份額，因為獨立酒店會尋求與像 Hilton 這樣的全球品牌建立聯繫——其安全標準（Hilton 最近宣布了一項經 Mayo Clinic 批准的協議）和一致性的聲譽應能比獨立酒店制定的協議產生更大的消費者信心。我們相信 Hilton 處於成功的有利地位，因為它擁有業內最佳的管理團隊、一系列偉大的品牌、主導的市場地位、輕資產的經濟模式、深厚的開發儲備和強健的資產負債表。

Hilton 的股價年初至今已下跌20%。在根據危機對短期、中期和長期收入及現金流的影響調整了 Hilton 的內在價值後，我們相信 Hilton 的股票在其當前估值下仍然極具吸引力。

The Howard Hughes Corporation (“HHC”)

疫情最初對 HHC 產生了嚴酷的影響。租金收取率急劇下降，地塊銷售陷入停頓，HHC 一直在市場上推銷的資產的買家要麼退出了合同談判，要麼大幅降低了出價。疫情來襲時，HHC 正在安排無追索權融資，以替換一筆用於完成收購位於 The Woodlands 的 Anadarko 公司園區的過橋貸款，該園區對 HHC 而言是一項極具戰略意義的資產，購自 Occidental Petroleum。油價的急劇下跌及其對 Oxy 股價和感知信譽度的影響（Oxy 回租了兩座 Anadarko 大樓中的一座的100%），導致原先安排用於替換過橋貸款的 CMBS 融資被撤回。

作為回應，管理層和董事會採取了積極措施，通過在3月27日籌集6億美元股權來穩定公司的資產負債表。Pershing Square 在此次發行中承諾投入5億美元資本，以保護我們現有的投資，並使基金能夠從 HHC 股價的最終復甦中受益。HHC 的股價年初至今已下跌54%。

公司最近宣布的第二季度業績反映了五月和六月住宅用地和新房銷售的反彈，以及其創收運營資產開始復甦。Summerlin 和 Bridgeland 是公司擁有最大未售土地剩餘價值的主體規劃社區（MPCs），自四月份觸底以來，兩地的新房銷售都迅速恢復。新房銷售是未來地塊銷售的領先指標。今年上半年，公司 MPCs 的新房銷售總量為1,248套，僅比2019年同期少售三套。根據公司近期的銷售經驗，我們相信公司 MPCs 的住宅用地基礎需求將保持強勁，因為 MPCs 的眾多便利設施和開闊空間因疫情而對新房主更具吸引力。

HHC 的辦公和多戶家庭資產的租金收取率在整個季度和七月份都保持在90%以上的高位，與去年同期表現一致。由於政府的居家令和經營關閉，公司的零售和酒店資產及其 Las Vegas 棒球場則面臨更具挑戰性的環境。零售租金收取率已從四月份的44%穩步提高到六月份的60%和七月份的64%。HHC 的酒店在第二季度大部分時間關閉，於六月份開始選擇性重新開業。到六月底，54%的客房恢復服務。隨著各州重新開放和經濟持續復甦，我們預計 HHC 的淨營業收入最終將恢復到歷史水平。

在 Ward Village，HHC 的夏威夷垂直主體規劃社區（vertical MPC），HHC 在其目前在建的兩座塔樓以及一座新塔樓的預開發銷售中都看到了強勁的銷售勢頭。自三月中旬開始僅進行虛擬營銷活動以來，Ward Village 銷售團隊已售出21套房屋。目前的銷售速度，即使在遠非理想的營銷條件下，也再次證實了市場對 HHC 公寓項目的強勁需求。

Seaport 自三月份以來一直關閉以遵守 New York City 的指導方針。公司利用這個機會審查和完善了對 Seaport 計劃的修改，包括永久關閉 10 Corso Como，並簽訂了一份烹飪管理協議以將其餐廳運營外包。Seaport 仍然是公司最具挑戰性的資產，因為其成功很大程度上取決於餐廳、娛樂和零售活動的全面復甦，而這些活動在 New York City 仍然受到限制。

我們相信疫情對 HHC 資產的影響在很大程度上是暫時的，並且基本上掩蓋了公司在去年十月宣布的轉型計劃上取得的重大進展。管理層已採取有意義的步驟來降低管理費用，並過渡到一個更分散的、以其核心 MPCs 為中心的運營模式。這些行動使 HHC 能夠在當前環境下更靈活、更有效地做出反應。我們預計公司將在市場條件穩定後重新啟動其處置非核心資產的計劃。

6月25日，HHC 宣布其首席財務官 David O’Reilly 將擴大職責，擔任總裁。David 在過去四年中一直是一位傑出的首席財務官和領導者，我們歡迎他在推動公司價值方面扮演越來越重要的角色。

Starbucks (“SBUX”)

一月份，在我們最初對 Starbucks 進行了19個月的投資並產生了73%的總股東回報後，我們退出了對該公司的持倉。ᶜ 在我們退出時，Starbucks 在 CEO Kevin Johnson 及其團隊的領導下成功扭轉了業務，表現強勁，雖然 Covid-19 已在中國出現，但病毒尚未影響該公司的股價。

三月份，就在我們退出後不久，該股票隨大盤一起大幅下跌，為我們提供了一個以極具吸引力的估值回購我們股份的機會。儘管 Covid-19 帶來了短期的銷售阻力，Starbucks 仍然是世界上最好的企業之一，我們相信它將從當前的危機中變得更加強大。自我們重新建立倉位以來報告的 Starbucks 業績表明，公司的復甦計劃正在奏效。公司的股價已開始反映其業務進展，從我們回購股份的平均成本計算，總股東回報達到了39%。

鑑於公司在中國的領先地位，Starbucks 對 Covid-19 在美國的到來做好了充分準備。在經歷了日曆年開局的出色表現，到三月中旬同店銷售額增長在6%到7%之間之後，公司迅速轉向僅提供免下車通道和外送的模式。在44%的門店開業的情況下，四月份同店銷售額下降並觸底至負65%。隨著管理層穩步重新開放門店和恢復店內點單，七月份同店銷售額改善至負14%，此時96%的門店已開業。銷售復甦是由門店重新開業和潛在的銷售勢頭推動的，全年持續營業的門店的同店銷售額從四月份的低點負25%改善到七月份的正2%。美國的復甦路徑與 Starbucks 在中國實現的復甦路徑非常相似，只是由於病毒在美國出現較晚而滯後了大約一個季度。

Starbucks 的恢復時間比我們投資的其他餐飲公司要長，因為該品牌50%的銷售額來自早餐，而早餐這個時段與工作和上學的通勤習慣密切相關。然而，我們相信公司的長期盈利能力並未減弱，而且最近的發展使 Starbucks 可能處於有史以來最強的競爭地位，這得益於公司在美國和全球領先的數字生態系統，以及其在中國的主要競爭對手 Luckin Coffee 的消亡。管理層正在採取攻勢，投資於關鍵的增長計劃，包括數字化——忠誠度計劃將在今年秋季進行另一次重大升級，新的門店形式如僅供取餐的地點，以及菜單創新，包括植物基飲料和食品。管理層已將提高免下車通道的服務速度列為增加近期銷售額的最大潛在驅動力。

Fannie Mae (“FNMA”, 或 “Fannie”) 和 Freddie Mac (“FMCC”, 或 “Freddie,” 合稱 “GSEs”)

Fannie 和 Freddie，連同它們的監管機構和託管機構 FHFA，在結束其託管狀態方面繼續取得實質性進展。雖然 FNMA 和 FMCC 的普通股年初至今分別下跌了29%和27%，這可能是由於即將到來的總統大選帶來的不確定性所致，但我們相信這兩家公司現在都已穩步走上退出託管狀態並籌集大量第一損失級私人資本的道路。

為 GSEs 最終重組提供咨詢的財務顧問現已到位，FHFA 在二月份聘請了 Houlihan Lokey，Fannie 和 Freddie 分別在六月份聘請了 Morgan Stanley 和 J.P. Morgan。FHFA 在五月份重新提出了 GSEs 的資本規則，我們預計該規則將在年底前最終確定。

重新提出的規則相較於2018年的版本有所改進，最顯著的是明確了結束託管狀態的目標，並減少了順周期性，即要求兩家 GSEs 在房價惡化時籌集更多資本，而在房價上漲時持有較少資本的要求。然而，我們認為，新提出的、大幅提高的4.0%資產和擔保資本充足率要求，遠高於公司輕鬆抵禦未來任何房地產或金融危機所需的水平。

雖然銀行被要求持有其資產負債表上抵押貸款4%的資本，但 Fannie 和 Freddie 在資產負債表上持有的抵押貸款僅佔其擔保總額的一小部分。相反，作為整體抵押貸款的抵押貸款保險公司，它們僅擔保其發行的抵押貸款支持證券的本息按時支付，這些證券由風險低於銀行通常持有的抵押貸款支持。因此，GSEs 不像銀行或其他擔保抵押貸款次級部分的抵押貸款保險公司那樣，面臨同樣的流動性需求或抵押貸款風險，這使得 Fannie 和 Freddie 可以用遠低於銀行的資本安全運營。

我們認為最近提出的資本規則未能平衡 GSEs 的安全穩健目標與向消費者提供可負擔抵押貸款利率以及向投資者提供市場回報的需求。為了擺脫託管狀態，Fannie 和 Freddie 必須獲得足夠高的資本回報率，以吸引能夠提供數百億美元股權資本以供公司重組的投資者。本月早些時候，我們就重新提出的資本規則提交了一份公開評論信，其中闡述了這些問題。

七月份，美國最高法院同意審理原告和聯邦政府就第五巡迴上訴法院在 Collins 案中的判決提出的上訴。第五巡迴法院的全體法官（en banc）作出了有利於原告股東的裁決。在上訴至最高法院後，各方將爭論 FHFA 結構的合法性，以及更重要的，淨值掃蕩（net worth sweep）的合法性，以及 HERA 法案（Fannie 和 Freddie 託管狀態即據此設立）下各項條款的適用範圍。

我們預計口頭辯論將在今年晚些時候或明年初舉行，法院將在2021年6月左右作出裁決。在我們等待行政和法律方面進一步發展的同時，Fannie 和 Freddie 繼續通過留存收益積累資本，兩家公司的合併資本現已接近280億美元，而兩年半前為零。

Covid-19 危機進一步凸顯了 Fannie 和 Freddie 在住房金融體系中扮演的關鍵角色。當危機來襲時，競爭對手退出市場，使得 Fannie 和 Freddie 成為房主幾乎唯一的抵押貸款資本來源。