公司績效與投資經理報告

Pershing Square Holdings, Ltd. 與 Pershing Square, L.P. ("PSLP") 的資產淨值績效與 S&P 500 的比較

年份 PSLP/PSH 淨數據 PSLP 淨數據 S&P 500 PSLP/PSH 淨回報* PSLP 淨回報(1,2) S&P 500(3)
2004 42.6 % 42.6 % 10.9 %
2005 39.9 % 39.9 % 4.9 %
2006 22.5 % 22.5 % 15.8 %
2007 22.0 % 22.0 % 5.5 %
2008 (13.0)% (13.0)% (37.0)%
2009 40.6 % 40.6 % 26.5 %
2010 29.7 % 29.7 % 15.1 %
2011 (1.1)% (1.1)% 2.1 %
2012 13.3 % 13.3 % 16.0 %
2013 9.6 % 9.7 % 32.4 %
2014 40.4 % 36.9 % 13.7 %
2015 (20.5)% (16.2)% 1.4 %
2016 (13.5)% (9.6)% 11.9 %
2017 (4.0)% (1.6)% 21.8 %
2018 (0.7)% (1.2)% (4.4)%
2019 58.1 % 44.1 % 31.5 %
2020 70.2 % 56.6 % 18.4 %
截至2021年3月23日年初至今 5.9 % 4.9 % 4.5 %
自成立以來累積 (截至2004年1月1日–2021年3月23日)(1,4) 1,412.8 % 1,288.4 % 399.2 %
複合年回報 17.1 % 16.5 % 9.8 %
自PSH成立以來累積 (截至2012年12月31日–2021年3月23日)(1,4) 185.4 % 161.9 % 223.5 %
複合年回報 13.6 % 12.4 % 15.3 %

*資產淨值回報是指如果投資者在 PSLP 於 2004 年 1 月 1 日成立時進行投資，並在 PSH 於 2012 年 12 月 31 日推出時轉移投資所獲得的回報。另請參閱第 110 頁的註腳 1。過去績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱隨附的註腳和第 110-112 頁的重要免責聲明。

績效圖表 (圖表顯示了 PSLP 淨值 (20% 績效費)(1,2)、PSLP/PSH 淨值 (20%/16% 績效費) 和 S&P 500(3) 自 2004 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 23 日的累積回報比較，並標示了 PSH 的成立日期。)

以下文字摘錄自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2020 年報，可在此處查閱全文： https :// assets.pershingsquareholdings. com/2021/03/29115525/Pershing-Square-H oldings-Ltd.-2020-Annual-Report-1.pdf

投資經理報告

致股東函

致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東：

2020 年是 Pershing Square 成立 17 年來表現最好的一年。我們實現了 70.2% 的資產淨值 (NAV) 績效和包括股息在內的 84.8% 的總股東回報 (TSR)，這得益於 PSH 股票交易折扣（相對於資產淨值）的減少。5 我們的資產淨值績效和總股東回報分別超過了我們的基準指數 S&P 500 達 5,180 和 6,640 個基點。6

自 2004 年 1 月 1 日在 Pershing Square, L.P. 成立時投資並於 2012 年 12 月 31 日轉移至 PSH 的投資者，截至 2021 年 3 月 23 日，其股權投資實現了 17.1% 的複合年回報，而同期投資於 S&P 500 的回報為 9.8%。憑藉複利的魔力，我們的 17.1% 複合年資產淨值回報自成立以來累計總資產淨值回報達到 1,413%，而同期 S&P 500 的回報為 399%。7 換句話說，自成立以來投資 Pershing Square 的投資者將其股權投資增長了 15 倍，而投資於零成本的 S&P 500 指數基金僅增長了 5 倍。

使用我們普通股的市場價值而非資產淨值計算的投資者回報略低，因為 PSH 目前交易價格相對於資產淨值折價 25%。使用 PSH 的股票市場價值而非資產淨值計算，自成立以來投資 Pershing Square 的投資者實現了 15.2% 的複合回報，即其原始投資的 11.5 倍。8 隨著持續強勁的表現，我們預計我們相對於資產淨值的折價將會收窄，並且我們的資產淨值和市場價值回報將會具有可比性。

2020 年對於我們的投資組合公司而言也是表現優異的一年，我們將在信函後面更詳細地討論。代表我們幾乎所有持股的這些資本充足、高品質、具有持久增長力的公司，都輕鬆地度過了 COVID-19 風暴。每家公司都執行了可能帶來更大市場份額、改善長期獲利能力以及加速股東價值創造的措施。

我們去年資產淨值績效的大部分是由於我們巨大的避險收益（佔我們淨投資收益的 45%）以及去年 3 月至 4 月初將這些收益再投資於我們的投資組合公司（佔我們淨投資收益的 25%）。9 由於避險和再投資，我們淨投資收益的 70% 與我們公司標的績效無關。因此，儘管 2020 年資產淨值大幅增長，我們的投資組合構成和我們持股中固有的投資機會與一年前大致相同，因為我們公司股價的上漲與其標的內在價值的提升大致一致。

我們還在我們對 Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. (NYSE: PSTH) 的遠期購買協議 ("FPA") 和保薦人認股權證上獲得了可觀的市值收益，這是由於 IFRS 要求 PSH 在第三方估值服務的協助下對這些工具進行市值計價。PSTH 的交易價格高於其每股 20 美元的信託現金，我們認為這是由於 PSTH 極其有利且差異化的股東/合併友好型結構，以及我們的投資者預期 PSTH 將從其首次商業合併中創造可觀的股東價值。

自 PSTH 推出以來已經過去八個月，我們仍然堅信投資於 PSTH 將產生極具吸引力的長期回報，即使從 PSTH 當前的股價來看也是如此。雖然我們之前認為我們將能夠在本季度末宣佈潛在的交易，但我們目前無法做到。在我們簽署最終協議之前，我們不打算就 PSTH 的交易進展發表任何公告。

如果我們成功完成這樣的交易，我們預計 PSTH 將成為我們短期和長期績效的重要貢獻者。這是由於我們對交易的投資預期、由於 Pershing Square 基金最低 10 億美元的 FPA 承諾導致的龐大投資規模，以及保薦人認股權證標的的巨大名義投資額，其中 91% 由 PSH 持有。

在 PSTH 完成商業合併交易後，我們可能會推出第二個 SPAC，PSTH2。如果我們這樣做，我們認為 PSTH2 的投資權應歸屬於我們目前的 PSTH 股東，包括 PSH 和 Pershing Square 私募基金。

我們樂於向在 PSTH 中支持我們的投資者提供投資於 PSTH2 的機會，而無需支付高於其信託現金價值的溢價。我們一直相信賦予現有投資者參與新的 Pershing Square 機會的權利，我們打算在 PSTH 中延續這一傳統。a

企業集團 (Conglomerates)

在今年的 Berkshire Hathaway 年報中，Warren Buffett 寫到了企業集團已經「贏得了」的「糟糕聲譽」。他解釋說，這種不良聲譽是由於企業集團：(1) 通常因監管、稅務和其他原因而被要求擁有企業的控股權，(2) 必須為這些控股權支付高額溢價，以及 (3) 難以收購偉大企業的控制權，因為它們很少出售。Berkshire Hathaway 憑藉其比典型企業集團更開放的授權，通過其龐大的保險公司投資組合解決了這些問題，這使得 Berkshire Hathaway 能夠將其很大一部分資產投資於上市公司的非控股權益。

在去年的信函中，我寫道：

PSH 在法律上是封閉式基金，[但] 在我們看來，它最好被視為一個稅務效率高的投資控股公司，擁有那些品質和規模使得法律控制通常難以甚至不可能實現的上市公司少數權益。我們的策略是收購我們擁有實質影響力的卓越企業較小部分，而不是品質較低企業的控制權益......

子公司的正式定義是由控股公司控制的公司，其中控制通常以 50% 或更高的所有權權益為代表。然而，在 PSH 的「子公司」情況下，我們通常擁有不到 20% 的流通股，通常甚至不到 10% 的流通股。儘管如此，我們通常是我們被投資公司的最大股東之一，無論我們是否擁有董事會席位，無論我們擁有該公司多少比例的股份，我們都是有影響力且支持性的所有者。

如果將 PSH 視為一個企業集團，則應考慮 PSH 的重要獨特屬性。由於 PSH 結構為封閉式基金，因此沒有證券法、稅務或其他問題要求我們任何資產投資於我們合法控制的公司。因此，我們持股性質沒有限制；它們可以是控制性或非控制性的。然而，我們確實有意在投資管理協議中包含了所有權限制，將 PSH 的投資範圍限制在上市公司。

a 本信函不構成 PSTH2 證券的要約。

折價與估值 (Discount and Valuation)

近年來，PSH 一直以相對於資產淨值的較大折價交易。因此，董事會和我們採取了一系列措施來解決這一折價，包括在倫敦證券交易所獲得高級上市地位，回購了 21% 的已發行股票，以及啟動季度股息。此外，我本人和投資經理的其他關聯方在過去三年通過公開市場購買將我們在 PSH 的持股比例從 4% 增加到 25%。PSCM 的員工和關聯方目前在 PSH 股權中的投資約為 24 億美元，這是 FTSE 100 或 FTSE 250 公司中最大的內部人士投資之一。

儘管採取了上述行動，PSH 相對於資產淨值的折價仍然很大。在 PSH 最近被納入 FTSE 100 之前，折價曾高達 35%，我們認為這促使折價目前收窄至 25%。

我們認為 PSH 相對於資產淨值或帳面價值的折價異常大，特別是將 PSH 與我們在 FTSE 100 的同業進行比較時。總體而言，長期股本回報率較高的公司應以相對於帳面價值或資產淨值較高的倍數交易，而不是回報率較低的公司。

當我們 17 年長期記錄的 17% 股本回報率與其他 FTSE 100 公司在同一 17 年期間的股本回報率進行比較時，沒有其他公司取得了類似或更高的長期股本回報率卻以相對於資產淨值或帳面價值的顯著折價交易。

如果在短期內進行比較，例如過去三年，PSH 估值顯著偏低的現象更加明顯。PSH 在過去三年的股本回報率為 39%，與 FTSE 100 指數按市值加權的約 8% 複合年股本回報率相比具有優勢。儘管股本回報率幾乎是 FTSE 100 指數的五倍，PSH 僅以帳面價值的 0.7 倍交易，而 FTSE 100 指數按市值加權目前約以帳面價值的 1.8 倍交易。

PSH 複製 (PSH Replication)

一些投資者認為 PSH 應該以相對於帳面價值的折價交易，因為我們的投資組合是公開交易的，並且複製投資者（姑且稱他們為 PSH 複製者）可以簡單地按照我們擁有的比例購買我們的公司，從而無需支付投資管理費用即可複製我們的投資組合。

這種方法的難點在於，投資者只能在我們披露投資組合變化時進行複製。到我們被要求或選擇披露新頭寸之日，其交易價格通常已經遠高於 PSH 的平均收購成本。因此，試圖追蹤和複製投資組合的投資者可能會在我們的投資中擁有更高的成本基礎，從而獲得較低的回報。

更重要的是，對於我們歷史上執行的各種避險交易，幾乎沒有披露要求。例如，如果 PSH 複製者簡單地購買並持有 PSH 投資組合自去年年初至年底，並且不支付費用，他們將實現 15.4% 的回報。10 如果他們購買的是 PSH 股票，他們將獲得 70.2% 的資產淨值總回報和 84.8% 的總股東回報，因為實現信用避險回報並將收益再投資於現有持股的機會不會出現在 PSH 複製者的投資組合中。

截至本文撰寫時，除了投資級信用避險外，PSH 還持有巨額名義的利率期權交換 (interest rate swaptions) 避險，這是我們自 12 月至 2 月初購買的。像我們的信用避險一樣，我們的利率期權交換頭寸具有高度非對稱性；其潛在回報是我們風險資本的許多倍。雖然這個避險最初佔投資組合的比例很小——成本為 1.57 億美元，當時佔資產的 1.4%——但其價值已經增加了兩倍多，目前佔投資組合的 4.2%，市值為 4.93 億美元。11

我們沒有義務及時披露我們的避險交易以及其購買和出售的時機。因此，PSH 複製者無法參與這些投資，這些投資歷史上為 PSH 帶來了巨大的利潤和重要的避險效益。

扣除費用後，長期 PSH 投資者獲得的回報遠優於理論上的 PSH 複製者。基於上述原因，我們認為 PSH 以資產淨值是極具吸引力的收購對象，而在折價交易時更是更好的投資。

ESG

在我職業生涯的早期，我認為商業是為了賺錢，慈善是為了行善。為此，The Pershing Square Foundation 捐贈了數億美元，以解決美國和全球在收入不平等、教育、醫療保健、社會和刑事司法以及其他領域的問題。由於我十多年前進行的一次成功的風險投資，基金會和相關的捐贈人指導基金現在擁有超過十億美元的額外慈善資源。

儘管這些資源不斷增長，以及基金會支持的許多重要組織的卓越工作，隨著時間的推移，我們越來越清楚地認識到，僅靠慈善無法拯救世界。不幸的是，我們也無法依靠政府。

憑藉豐富的慈善和投資經驗，我開始相信資本主義很可能是解決社會長期問題的最強大潛在力量。一個合乎道德且可持續經營的成功企業，可以創造數以千計的高薪工作，為養老金領取者、長期儲戶和其他投資者帶來高額長期回報，並提供廣泛定義為顯著提高客戶生活品質的商品和服務。

話雖如此，資本主義遠非完美。

設計不當的薪酬結構可能導致管理層追求短期利潤，而犧牲長期可持續性，帶來由他人承擔的負面外部性。另一方面，通過良好對齊的激勵結構、支持性的企業價值觀和強有力的領導，一個成功的企業既可以為股東帶來豐厚回報，也可以對其運營所在的社會和環境產生積極影響。

環境、社會和公司治理（"ESG"）問題已成為時代精神，在全球董事會和投資者之間進行了大量的研究和討論。公司正在評估它們如何與其利益相關者互動以及它們在社會中扮演的角色。這種自我審視將促使管理層和董事會提升 ESG 在其治理和管理公司以及執行其長期戰略中的重要性。

我們相信良好的 ESG 實踐與成功經營企業根本上是一致的。隨著消費者和其他企業客戶對 ESG 問題越來越了解，他們開始避開那些導致氣候變化或對待員工不好的公司，同時通過與那些具有可持續和負責任政策的公司進行業務往來來獎勵它們。同樣，越來越多的投資者越來越關注不認真對待 ESG 問題的公司的風險。這些投資者避開不符合高 ESG 標準的公司，降低了這些企業的估值和投資回報，對其資本成本產生負面影響。

隨著資本從在 ESG 問題上評級較差的公司重新分配，董事會和管理層可能會採取相應措施，將公司業務模式轉向對環境和社會更有利的模式。作為上市公司的長期、集中和積極參與的所有者，我們可以以一種與我們的策略緊密一致的方式加速這一過程，我們的策略旨在為我們的股東帶來高額長期回報。

ESG 的出現提供了一個額外的視角來評估公司如何表現。因此，我們認為分享我們如何在 Pershing Square 思考 ESG 以及其在我們投資流程中的作用會有所幫助。

ESG 作為我們投資流程的一部分 (ESG As Part of Our Investment Process)

我們相信良好的公司治理，包括可持續性風險的管理，為股東創造長期價值。我們在投資選擇過程中以及在投資後持續的監管中考慮 ESG 問題。

我們不將 ESG 視為向投資者推廣我們的基金或籌集額外資金的方式。正如您可能了解的，我們幾年前決定不再向新投資者推廣我們的私募基金，而 PSH 已通過大規模股票回購和股息返還了大量資本。因此，我們對 ESG 問題的興趣完全與其對我們投資和長期業績記錄的影響有關。

我們投資選擇過程中最重要的標準是我們對企業長期質量的評估，這受到對公司對所有利益相關者和整個社會的長期影響的評估等多方面考慮的影響。因此，評估潛在投資的可持續性風險是我們投資選擇過程的關鍵組成部分。

我們對企業質量的關注很大程度上使我們避免投資那些我們認為不受歡迎的產品或服務的企業，那些對待員工不好的企業，以及/或那些因其負面外部性而存在長期財務和法律風險的企業。我們相信這種方法幫助我們通過識別那些為我們的長期投資回報做出貢獻的偉大企業來避免損失並產生利潤，並避開了那些可能導致投資組合損失的企業。我們仍然犯過錯誤（您很清楚），在某些情況下，我們未能充分考慮公司經營方式中某些 ESG 方面的不足。

我們在盡職調查過程中考慮的相關 ESG 問題可能因給定的公司及其所屬行業而異。因此，我們不使用一套統一的可持續性因素來評估我們正在考慮進行潛在投資的公司。

在許多情況下，我們選擇投資於已經擁有卓越 ESG 實踐的公司，包括良好的治理、健全的環境管理計劃以及多元化和包容性倡議。我們今天投資組合中的大多數公司在我們最初投資時就展現了這些特徵，並且在不同程度上現在都如此。

以下是我們投資組合中的幾個例子：

Agilent 連續第三年入選 Barron's 美國最具可持續性公司前三名，其持續投資於基礎設施改進，以進一步減少其對環境的影響。

Starbucks 在環保運營、再生農業實踐和環保菜單方面進行了重大投資，並承諾到 2030 年將其碳、水和廢物足跡減少一半。

Lowe's 正在提升其產品的可持續性，並通過銷售環保產品來促進消費者減少自身環境足跡的能力。在疫情期間，Lowe's 向員工支持、社區捐贈和增強商店安全方面投資了超過 10 億美元。

The Howard Hughes Corporation (HHC) 設定了能源、水、廢物和碳排放的十年目標，並成立了一個直接向 CEO 匯報的 ESG 委員會來指導其可持續發展計劃。HHC 經常因擁有和管理被認為是美國最佳居住地之一的社區和小城鎮而獲獎。

在某些情況下，我們利用我們對董事會和管理層的影響和互動來改進那些對企業構成可持續性風險的 ESG 實踐，以促進長期價值的創造。

例如，Chipotle 是一家自成立以來可持續性一直是其核心價值的企業。多年來，該公司因其可持續採購食物和隨著時間減少環境影響而獲得讚譽。消費者明白公司的承諾是真誠的，並通過惠顧其業務來獎勵它。當我們第一次投資於該公司時，我們認識到與公司合作改善其治理的機會可以創造顯著的股東和利益相關者價值，同時使公司能夠繼續快速增長並忠於其核心價值觀。

在我們投資後，董事會和管理層得到了更新，並從那時起在扭轉並加速公司的增長和盈利方面做得非常出色。作為公司持續致力於良好 ESG 實踐的證據，Chipotle 於 2021 年 3 月宣布，其高管年度激勵獎金的 10% 將與公司在三個類別：食品與動物、人和環境方面的 ESG 目標進展掛鉤。

我們每家公司的 ESG 倡議都對社會產生實質性的積極效益，並培養客戶和利益相關者的忠誠度，這有助於創造股東價值。以上例子只是我們投資組合公司處理 ESG 問題的一小部分樣本。我們每家投資組合公司都會發布詳細的可持續發展報告，追踪與其業務最相關的倡議。您可以從它們各自的網站了解更多關於這些計劃的信息。

我們考慮 ESG 問題的能力因我們資本基礎的長期性而大大增強。作為一家上市公司，其投資經理是最大的股東，持股比例超過 25%，我們無需短期思考或行動。憑藉長遠思維，我們可以大力支持那些減少短期收益但增加公司長期淨現值 (NPV) 的投資。12 與全球所有投資實體相比，PSH 因其長期結構和大量內部人持股而具有極大的優勢。

我們感謝您支持 PSH 的長期投資方法，我們也非常高興連續第三年提供遠超我們 S&P 500 基準的回報。我們認為，我們過去三年來的業績與管理層幾年前在公司進行更大投資、我們決定不再向私募基金推廣投資以及我們將公司重新聚焦於核心投資策略所帶來的資本基礎穩定性增加並非巧合。

2020 年將被載入史冊，成為世界上最具挑戰性的一年，主要由於疫情，但也由於困擾美國和世界許多國家的政治分裂。在這個對所有人來說都艱難的時期，我們很幸運能夠為我們的股東創造強勁的回報，其中包括許多在前線應對這場危機的醫療保健、教育和其他機構，我們對此深表感謝。

與其他另類投資公司不同，我們很高興我們的上市公司形式使我們擁有高度多元化的投資者基礎，其中包括數千名規模較小的投資者，他們可以以非常低的入場價格投資 PSH，只需不到四十美元即可購買一股。我們對管理高度分散的投資者的儲蓄負有極其嚴肅的責任，並始終專注於為所有投資者提供卓越的長期業績。

最後，我要感謝整個 Pershing Square 團隊。這無疑是我們最富有成效的一年。整個組織無縫過渡到居家工作，並在極具挑戰性的情況下出色執行。我們期待著重返辦公室的那一天，希望只剩幾個月的時間了。

如果您對上述內容有任何疑問，請與我們聯繫。

誠摯地，

William A. Ackman

2020 年投資組合更新 (2020 PORTFOLIO UPDATE)

績效歸因

以下是公司投資組合在 2020 年和 2021 年年初至今的總績效貢獻者和拖累者(13)。

2020 年 1 月 1 日 – 2020 年 12 月 31 日

貢獻者/拖累者 績效貢獻
Index CDS 36.6 %
Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. 13.1 %
Lowe's Companies Inc. 10.7 %
Chipotle Mexican Grill, Inc. 10.2 %
Starbucks Corporation 7.6 %
Agilent Technologies Inc. 7.2 %
Restaurant Brands International Inc. 3.0 %
Hilton Worldwide Holdings Inc. 2.7 %
股票回購增值 2.4 %
Federal Home Loan Mortgage Corporation (0.9)%
債券利息費用 (1.5)%
Federal National Mortgage Association (1.6)%
Berkshire Hathaway Inc. (3.1)%
所有其他頭寸及其他收入和費用 (0.6)%
淨貢獻者和拖累者 85.8 %

2021 年 1 月 1 日 – 2021 年 3 月 23 日

貢獻者/拖累者 績效貢獻
Interest Rate Swaptions 3.8 %
Lowe's Companies Inc. 2.4 %
The Howard Hughes Corporation 1.5 %
Hilton Worldwide Holdings Inc. 1.0 %
Restaurant Brands International Inc. 1.0 %
Chipotle Mexican Grill, Inc. 0.7 %
債券利息費用 (0.3)%
Federal National Mortgage Association (0.7)%
Federal Home Loan Mortgage Corporation (0.7)%
Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. (1.8)%
所有其他頭寸及其他收入和費用 0.4 %
淨貢獻者和拖累者 7.3 %

以上單獨列出了貢獻或拖累績效達 50 個基點或以上的頭寸，而貢獻或拖累績效少於 50 個基點的頭寸則合併列出，股票回購增值和債券利息費用除外。過去績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱隨附的註腳和第 110-112 頁的重要免責聲明。

Lowe’s (“LOW”)

Lowe’s 是一家高品質企業，具有顯著的長期盈利增長潛力。我們於 2018 年 4 月開始對該公司進行投資，主要是因為我們相信聘請一支新的高素質管理團隊可以顯著改善業務並縮小與其最接近的競爭對手 Home Depot 之間的績效差距。Marvin Ellison 於 2018 年 7 月成為 CEO，並立即開始執行一項多年轉型計劃，旨在加強 Lowe’s 的零售基礎，降低結構性成本，擴大分銷能力，並現代化系統和公司的線上能力。

2020 年，由於消費者居家、更高頻繁地使用家居資產以及可支配支出的重新配置，Lowe’s 經歷了前所未有的需求。Lowe’s 早前決定現代化公司的線上產品，使其能夠滿足消費者激增的需求。此外，其致力於改善公司的零售基礎使其能夠展示其增強的商品陳列、更高的庫存水平和卓越的客戶服務。在第四季度，公司完成了 95% 的商店佈局重置，其中包括一個更直觀的購物體驗，以及一個更加面向專業人士的佈局（“專業人士”是指從事維修、維護、改造和建築服務的專業人士）。公司還正在推出一個新的專業客戶關係管理工具，這應能提高 Lowe’s 在專業市場的份額。

2020 年，Lowe’s 實現了超過 26% 的可比銷售增長，同時實現了顯著的利潤率擴張和強勁的盈利增長。公司通過向員工和社區投資超過 12 億美元用於特別員工支持、社區捐贈和加強商店安全來分享其成功。

管理層仍然專注於無數旨在改善客戶購物體驗和公司長期盈利能力的營運措施。在短期至中期內，這些措施包括改善 Lowe’s 的全渠道能力，包括簡化搜尋和結帳功能，推出三個額外的電商履約中心，實現更快的移動訂單履約，建立專門的商店履約團隊，到 2021 年 4 月在所有美國門店推出無接觸式線上購買店內取貨儲物櫃，並重新規劃某些大件商品的排程和配送方式（特別是電器）。這些措施是 Lowe’s “持續生產力改進”計劃的例子，該計劃旨在提高市場份額和利潤率。

Lowe’s 正在進行重要的戰略投資，以使業務繼續蓬勃發展。公司的長期展望意味著隨著其執行多年業務轉型，盈利將持續增長並擴大利潤率，這具有顯著的機會。

Chipotle (“CMG”)

在充滿挑戰的背景下，Chipotle 在 2020 年取得了卓越的業績，這歸功於 CEO Brian Niccol 及其團隊成功的業務轉型。數字化接入的改善是管理層轉型策略的支柱，近年來也一直是銷售增長的主要推動力，這使得公司在疫情開始時能夠通過數字化取貨和配送為客戶服務。在 COVID-19 在美國爆發僅僅三個月後，Chipotle 就恢復了增長，在第四季度實現了 6% 的同店銷售增長，或兩年內增長了 20%。

疫情加速了公司數字化銷售結構的轉變，從 2019 年底銷售額的不足 20% 增加到 4 月份的 70%，然後在 7 月份穩定在約 50%，並在 2021 年初保持這一水平。管理層認為這些數字化銷售大部分是增量性的，並指出在開放用餐區域的 60% 門店中，數字化銷售增長的 80% 至 85% 得以保留，同時恢復了 50% 至 60% 的店內銷售。

管理層對公司從 COVID-19 疫情中變得更強勁仍然充滿信心，因為公司將繼續執行多項長期戰略計劃。Chipotle 計劃在 2021 年開設 200 家新餐廳，比 2020 年的開店水平增長 24%，其中超過 70% 的新店將配備 Chipotlane，這是公司高回報的數字化得來速形式。

Chipotle 在 2021 年已經推出了兩項新的菜單創新，包括 1 月份推出的花椰菜飯，早期回饋非常積極，以及備受期待的 Quesadilla，該產品於 3 月 11 日作為數字化限定菜單項目推出。Chipotle Rewards 是公司一個非常有效的營銷工具，會員註冊人數持續增長，截至年底已超過 1950 萬名會員，而 2019 年底為 850 萬名會員。

Chipotle 的定位極佳，能夠執行公司的長期戰略，這應能在未來驅動巨大的股東價值。

Agilent (“A”)

在充滿挑戰的背景下，Agilent 在 2020 年始終保持高度彈性的業績，這展現了其商業模式的持久和高品質特性。儘管受到 COVID 疫情的影響，公司仍實現了正向的營收增長並提高了盈利能力，在 2020 財年實現了 1% 的有機增長和 20 個基點的營運利潤率擴張。

公司在沒有讓任何員工休無薪假的情況下實現了這些業績。由此帶來的組織穩定性使 Agilent 團隊能夠繼續專注於以客戶為中心的倡議和新產品創新，以推動市場份額的增長。例如，公司推出了幾條新的儀器產品線，旨在提高製藥終端市場高通量測試的吞吐量。同樣，在其 CrossLab 服務部門，公司正利用實驗室越來越傾向於將多項服務外包給單一供應商的趨勢，並最近贏得了幾份大型、實驗室範圍內的企業服務合約。

疫情為公司提供了一個及時的機會來加速其數字化轉型。Agilent 迅速採用了線上互動渠道和數字化工具，以及時可靠的方式遠程響應客戶服務請求和銷售查詢。這種線上服務方法帶來了創紀錄的客戶滿意度評分。隨著業務從疫情中復甦，我們預計 Agilent 將繼續致力於其數字化轉型，因為這不僅支持了更高的客戶互動標準，還提高了內部運營效率並帶來成本節約。

12 月，Agilent 舉行了分析師日活動，重點介紹公司長期營收增長前景和利潤率擴張機會的加速。管理層顯著提高了其分析師日的指引，公司目前目標是實現 5% 至 7% 的長期有機增長，以及每年高達 100 個基點的利潤率擴張。Agilent 強勁的業務動能在其最近一個季度得到了清晰的體現，公司實現了 11% 的有機增長和令人印象深刻的 260 個基點的利潤率擴張。

我們相信 Agilent 在 COVID-19 之後將成為一家盈利能力更強、更具競爭力的公司。

Hilton (“HLT”)

Hilton 是一家高品質、輕資產、高利潤率的企業，具有顯著的長期增長潛力，由一支卓越的管理團隊領導。酒店業是受 COVID-19 疫情影響最嚴重的行業之一。隨著疫情爆發，Hilton 的管理團隊巧妙地應對了艱難的局面，並果斷採取行動，根據當前的經濟環境調整 Hilton 的成本結構，並鞏固其資產負債表。因此，Hilton 渡過了疫情，並為一旦業務恢復到疫情前需求水平時能產生更高的利潤率、改善的現金流和回報做好了準備。

Hilton 的全系統入住率在 2020 年 4 月觸底於 13%，但在第三季度和第四季度回升至約 40%，因為對 COVID-19 的了解更深入且旅行限制得以解除。夏季和初秋體驗到的積極需求勢頭在 11 月和 12 月因 COVID-19 病例增加和旅行限制收緊而被打斷。Hilton 管理層預計更顯著和持續的復甦將從 2021 年下半年開始，特別是隨著 COVID-19 疫苗更廣泛地推出，這將由休閒需求增加和商務旅行反彈所驅動。

管理層的信心源於多個因素，其中包括：(1) 積壓的休閒旅行需求，(2) 大量的未消費儲蓄，(3) 大公司表示希望恢復商務旅行，(4) 商務差旅預訂趨勢的改善，(5) 內部調查顯示 80% 的受訪者表示希望旅行，以及 2021 年下半年顯著改善的團體預訂日曆。

儘管面臨著嚴峻的挑戰，Hilton 仍繼續執行其長期戰略，並在 2020 年新增了 47,400 間淨客房 (+5%)。Hilton 的項目儲備較去年同期增長了 3%，達到 397,000 間客房，佔現有客房總數的 39%，其中 51% 正在建設中。我們相信 Hilton 的市場份額將隨著時間的推移而增長，因為獨立酒店對與全球品牌結盟的興趣增加，特別是在疫情之後。

Hilton 憑藉其一流的管理團隊、優秀的品牌組合、主導的市場地位、輕資產的經濟模式、深厚的開發項目儲備和強勁的資產負債表，已經為復甦做好準備。Hilton 正處於多年復甦的早期階段，我們相信這將帶來長期盈利，顯著高於 2020 年之前的水平。

Restaurant Brands International (“QSR”)

QSR 的特許經營商業模式是一個高品質、輕資產、持續增長的年金，它通過三個領先品牌：Burger King、Tim Hortons 和 Popeyes 產生高利潤率的品牌特許權使用費。該公司在 2020 年靈活應對了艱難的市場環境，通過協助加盟商，同時保持其長期增長潛力。

COVID-19 疫情爆發之初，管理層採取了一系列措施來確保和加強業務。公司迅速加強了安全程序，並將營銷支出轉向強調為客戶提供的店外選項，同時通過費用/資本支出延期和流動性計劃支持其加盟商。全年，公司通過擴大配送範圍、現代化得來速體驗、增加移動點餐採用率和改進會員計劃來加速其數字化投資。

雖然公司的銷售額受到疫情的負面影響，但可比銷售額已經恢復或正在恢復的路上。Burger King 美國在 1 月份恢復增長；Tim Hortons 在第四季度在加拿大改善至高個位數下降；Popeyes 美國在 2020 年增長了 16%。為了加速 Tim Hortons 在加拿大的復甦，公司承諾額外資金以加強其廣告宣傳，並支持其 Tim's Rewards 計劃的持續改進。

我們仍然相信，由於其業務模式在保持社交距離和更注重預算的消費環境中具有競爭優勢，並且公司持續投資於得來速、配送和數字化，Restaurant Brands 的每個概念都將從這場危機中變得更強大。我們相信 QSR 的長期門店增長機會依然存在，並且我們預計今年門店增長將恢復到其中個位數的增長率。隨著投資者開始看到這些努力的成果，以及其每個品牌的標的銷售趨勢持續改善，QSR 的股價應能更準確地反映我們對其業務基本面的看法。

The Howard Hughes Corporation (“HHC”)

2019 年，HHC 的董事會宣布了一項戰略轉型計劃，以精簡公司的組織結構，出售 20 億美元的非核心資產，並加速其核心大型規劃社區 ("MPC") 業務的增長。2020 年，David O’Reilly，前 HHC 的 CFO 和總裁，成為公司的新任 CEO，而 Jay Cross，前 Hudson Yards 總裁，成為新任總裁。這種向更精簡、更專注的組織轉型使公司成功應對了 COVID-19 的影響。

疫情開始時，很明顯它將對公司的資產產生嚴峻影響。管理層迅速果斷地採取行動，通過在 2020 年 3 月籌集 6 億美元股權來穩定業務，以加強公司的資產負債表。Pershing Square 基金在此次發行中投資了 5 億美元。此外，HHC 向去中心化運營模式的轉變顯著降低了間接費用，並使每個 MPC 能夠更靈活地應對具有挑戰性的當地市場狀況。

自 2020 年第二季度以來，公司所有資產都經歷了強勁復甦，我們預計這將持續到 2021 年。儘管受到疫情的影響，HHC 的 MPC 中新建住宅銷售在 2020 年仍增長了令人印象深刻的 10%。對 HHC 的 MPC 中住宅用地的需求持續加速增長，得益於來自生活成本較高和稅率較高州的跨州移民。新購房者被 HHC 的步行社區、廣闊的開放空間以及 Summerlin、Bridgeland 和 Woodlands Hills 的設施豐富的城市核心所吸引，這三個 MPC 擁有 HHC 剩餘未售土地的絕大部分。

在 HHC 的創收型商業地產組合中，辦公和多戶住宅資產保持高度彈性。自 2020 年第二季度開始至年底，公司收取了 97% 的辦公租金和 98% 的多戶住宅租金。零售和酒店的基本面隨著分階段重新開放和人流逐漸回升而穩步改善。為了突出管理層對復甦的信心，公司在 2021 年 2 月宣布加速計劃，在其 MPC 中開發約 200 萬平方英尺的商業項目。

在 Ward Village，公司藉助創新的數字銷售平台，實現了強勁的公寓銷售活動，該平台為購房者提供了完全線上的體驗，包括虛擬 3D 公寓導覽和線上聊天功能。公司最新的豪華公寓項目 Victoria Place 在 2019 年 12 月推出銷售後，預售率已達 77%。在 Seaport，在受到紐約市居家令的影響後已開始重新開放，公司找到了創造性的方法來活化該物業，例如推出了「The Greens」，一個屋頂用餐場所。

我們相信 COVID-19 疫情的影響很大程度上是暫時的，並預計 Howard Hughes 獨特優勢的 MPC 和高品質運營資產組合將在未來幾年帶來可觀的增長。

Fannie Mae (“FNMA” 或 “Fannie”) 與 Freddie Mac (“FMCC” 或 “Freddie”) (合稱 “GSEs”)

Fannie 和 Freddie 繼續朝著結束其託管狀態的方向邁進。雖然 Trump 政府期間取得的進展未能達到其明確的目標，但在 2020 年取得了一些積極進展。

2021 年 1 月宣布的優先股購買協議 (“PSPA”) 修訂案暫停了淨資產清算，允許 GSEs 將其最高資本留存從 450 億美元增加到超過 3000 億美元。然而，修訂後的 PSPA 未能承認財政部的優先股投資已償還，而財政部到期的餘額仍在隨著留存資本的每一美元增加而增加。考慮到現有的股東訴訟，財政部的優先股問題仍未解決，我們並不感到驚訝。

7 月，美國最高法院同意審理原告和聯邦政府對第五巡迴上訴法院在 Collins 案中判決的上訴。第五巡迴法院全體法官裁定支持原告股東。向上訴至最高法院時，各方就 FHFA 結構的合法性、淨資產清算的合法性以及根據 HERA 法規（Fannie 和 Freddie 的託管狀態是在該法規下創建的）各種條款的範圍進行了辯論。

我們預計法院將在 2021 年 6 月前作出裁決，如果裁決對股東有利，那將是一個改變遊戲規則的事件。無論法院的裁決如何，我們仍然相信我們在 GSEs 的投資是一項有價值的永久期權，因為它們在美國住房金融體系中無可替代的作用廣為人知。

Starbucks (“SBUX”)

我們於 2020 年 1 月退出了最初對 Starbucks 的投資，並在 3 月市場下跌期間在一個極具吸引力的估值水平上伺機重新買入了一部分股份。管理層對 COVID-19 危機的處理非常出色，我們相信這將使公司在疫情過後變得更強大。以公司目前的估值計算，約是我們一年前支付價格的兩倍，我們預計從持有 Starbucks 獲得的回報低於我們的長期目標。因此，我們最近出售了我們持有的股份。下面我們總結了我們對該公司的看法。儘管已出售，我們預計 Starbucks 將繼續是一項良好的長期投資。

鑑於公司在中國的龐大業務，Starbucks 為 COVID-19 在美國的到來做好了充分準備。因此，公司在疫情開始時迅速轉向了得來速和僅配送模式。隨著管理層重新開放門店並允許店內點餐，Starbucks 的銷售開始強勁復甦。

如今，公司已經接近全面恢復銷售，並應成為 2021 年全球經濟重新開放的主要受益者。到 2021 年 1 月，美國同店銷售額僅下降 2%。到 2021 年第二季度，Starbucks 預計美國同店銷售額同比增長 5% 至 10%，這意味著累積兩年複合增長率為 2% 至 7%，平均單店銷售額將高於疫情前水平。

Starbucks 在中國正持續實現強勁增長，其在該地區最接近的競爭對手瑞幸咖啡 (Luckin Coffee) 倒閉後，公司計劃在 2021 年在中國開設 600 家新店。

我們預計 Starbucks 將受益於 COVID-19 後的多項利好因素，包括消費者對「第三空間」體驗的積壓需求，因為許多喜歡在店內與朋友和同事一起享用飲品的消費者在過去一年未能這樣做。Starbucks 歷史上 50% 的銷售來自早餐時段，這是一個針對工作和學校通勤的時段，應會受益於消費者回歸疫情前的常規生活。

除了應對 COVID-19 危機外，管理層還繼續投資於重要的增長計劃，包括數字化、新店模式和菜單創新。2020 年 12 月，Starbucks 管理層強調了他們對公司未來的信心，並提高了其關於營收增長、利潤率和盈利增長的長期展望。

其他頭寸 (Other Positions)

正如 2020 年中期財務報告詳細討論的那樣，我們在 2020 年 2 月投資了指數信用違約互換 (Index CDS)，並在 3 月解除了這些頭寸。2020 年夏季，我們通過啟動 SPAC（特殊目的收購公司），PSTH，開始了一項新的投資組合投資。2020 年 7 月 22 日，PSTH 在紐約證券交易所 IPO 中籌集了 40 億美元。PSTH 的 SPAC 保薦人由 Pershing Square 基金 100% 持有。

其他已退出投資 (Other Exited Investments)

正如我們中期財務報告之前披露的那樣，我們於 2020 年退出了對 Berkshire Hathaway (“BRK.B”) 的投資。