未經審計的簡明中期財務報表
Pershing Square Holdings, Ltd.
公司績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 與 Pershing Square, L.P.（簡稱 “PSLP”）資產淨值（NAV）績效與 S&P 500 比較
| PSLP Net | PSH/PSLP Net | S&P 500 | |
|---|---|---|---|
| 2004 | 42.6 % | 42.6 % | 10.9 % |
| 2005 | 39.9 % | 39.9 % | 4.9 % |
| 2006 | 22.5 % | 22.5 % | 15.8 % |
| 2007 | 22.0 % | 22.0 % | 5.5 % |
| 2008 | (13.0)% | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6 % | 40.6 % | 26.5 % |
| 2010 | 29.7 % | 29.7 % | 15.1 % |
| 2011 | (1.1)% | (1.1)% | 2.1 % |
| 2012 | 13.3 % | 13.3 % | 16.0 % |
| 2013 | 9.6 % | 9.7 % | 32.4 % |
| 2014 | 40.4 % | 36.9 % | 13.7 % |
| 2015 | (20.5)% | (16.2)% | 1.4 % |
| 2016 | (13.5)% | (9.6)% | 11.9 % |
| 2017 | (4.0)% | (1.6)% | 21.8 % |
| 2018 | (0.7)% | (1.2)% | (4.4)% |
| 2019 | 58.1 % | 44.1 % | 31.5 % |
| 2020 | 70.2 % | 56.6 % | 18.4 % |
截至 2021 年 6 月 30 日止六個月期間
| PSLP Net | PSH/PSLP Net | S&P 500 | |
|---|---|---|---|
| 截至 2021 年 6 月 30 日止六個月期間 | 7.3 % | 6.9 % | 15.2 % |
截至 2021 年 8 月 17 日止年度迄今
| PSLP Net | PSH/PSLP Net | S&P 500 | |
|---|---|---|---|
| 截至 2021 年 8 月 17 日止年度迄今 | 5.8 % | 5.7 % | 19.5 % |
2004 年 1 月 1 日 – 2021 年 8 月 17 日(1,2,3)
| PSLP Net | PSH/PSLP Net | S&P 500 | |
|---|---|---|---|
| 累積 (自成立以來) | 1,412.3 % | 1,299.3 % | 470.9 % |
| 複合年化報酬率 | 16.7 % | 16.1 % | 10.4 % |
2012 年 12 月 31 日–2021 年 8 月 17 日(1,3,4)
| PSLP Net | PSH/PSLP Net | S&P 500 | |
|---|---|---|---|
| 累積 (自 PSH 成立以來) | 185.3 % | 163.9 % | 269.9 % |
| 複合年化報酬率 | 12.9 % | 11.9 % | 16.4 % |
- NAV 報酬率為假設投資者自 2004 年 1 月 1 日 PSLP 成立以來投資於 PSLP，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 啟動時轉換至 PSH 所能獲得的報酬率。另請參見第 45 頁的註腳 1。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 45-47 頁的隨附註腳及重要免責聲明。
下方文字摘錄自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2021 半年度財務報表，可在此處完整閱讀： https://assets.pershingsquareholdings.com/2021/08/24160605/Pershing-Square-Holdings-Ltd.-June-2021.pdf
致股東函
致 Pershing Square Holdings, Ltd. 股東：
Pershing Square Holdings 在 2021 年上半年及年度迄今表現穩健，我們的每股 NAV 總報酬率分別增長了 7.3% 和 5.8%，而同期 S&P 的半年度及年度迄今總報酬率則為 15.2% 和 19.5%。5 雖然我們定期將績效與 S&P 500 進行比較，但我們不期望在每個衡量期都能超越該指數。相反，我們相信從長遠來看，PSH 將繼續跑贏我們的基準。
自 2004 年 1 月 1 日 Pershing Square, L.P. 成立以來投資於其，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 成立時將投資轉移至 PSH 的投資者，截至 2021 年 8 月 17 日，其股權投資以 16.7% 的複合年化報酬率增長，而同期投資於 S&P 500 的報酬率為 10.4%。憑藉複利的魔力，我們 16.7% 的複合年化 NAV 報酬率自成立以來累積總 NAV 報酬率達到 1,412%，同期 S&P 500 則為 471%。6 然而，我們的 NAV 折價仍然很大，這降低了那些以較小或無折價購買股份的股東的回報。
我們年度迄今的業績是由我們的核心投資組合持股的積極表現所推動，其強勁的營運業績貢獻了股價的上漲。然而，由於美國最高法院的一項不利裁決，Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. 以及 Fannie Mae 和 Freddie Mac 的按市價計算損失抵消了部分收益。在本文之後的投資組合更新部分，我們將討論 Fannie 和 Freddie 以及我們其他投資組合公司。
我們的股價仍被大幅低估，以大幅折價於 NAV 交易，特別是考量到 NAV 反映的是我們對 UMG 的成本基礎，而我們認為 UMG 的最終公開交易價值將遠高於此。我們相信 UMG 的上市應會成為促使股東認識到我們公司額外隱藏價值的催化劑。
Universal Music Group (“UMG”)
本年度最重要的投資是 PSH 及其附屬機構最近從 Vivendi 收購了 Universal Music Group 7.1% 的股份。UMG 是 PSTH 最初的商業合併目標，但監管障礙阻止了該交易的完成。因此，PSTH 董事會行使其權利將合約轉讓給 Pershing Square Funds。我們接受了轉讓，承諾在 9 月中旬之前購買 UMG 至少 5% 至最多 10% 的股份，我們打算在新的共同投資工具 Pershing Square VII 的協助下行使該選擇權。
PSH 及其附屬機構已同意支付 PSTH 與 UMG 交易相關的交易成本，總計約 2,500 萬美元，並承擔 PSTH 先前與 Vivendi 簽訂的一項賠償責任。透過購買最初的 7.1% 股份，PSH 及其附屬機構現已完成承擔賠償責任和交易成本，這使得 PSTH 能夠立即尋求新的商業合併。
Vivendi 的賠償旨在保護其免受因向 PSTH 股東分發 UMG 股份以及 PSTH 的贖回要約而產生的潛在負債。由於 UMG 股份的分發現已取消，且贖回要約已撤回，我們認為 Vivendi 或 PSH 及其附屬機構在承擔這項賠償義務方面不存在任何潛在負債。
我鼓勵那些沒有機會參加我們 2021 年 6 月 23 日 UMG 網路直播的人，查閱我們關於該公司的 PowerPoint 簡報，網址是 www.PSTontine.com。如果您想了解更多信息，UMG 管理層將於 8 月 25 日舉行資本市場日。
隨著音樂產業從實體唱片和下載銷售轉型為串流媒體，音樂業務已從一個衰退的行業轉變為一個快速增長的行業，其中所有參與者都受益於全球音樂串流媒體用戶的增長。Spotify 以及一些世界上最大的科技公司，包括 Apple、Google 和 Amazon，以及數百家其他串流媒體公司（又稱數位服務提供商或 DSPs），正在積極競爭以擴大其串流媒體用戶基礎。其龐大且不斷增長的用戶基礎以及產生的串流媒體版稅正在使音樂生態系統中的所有參與者受益，包括藝術家和詞曲作者、唱片公司、出版商和 DSPs 本身。
軟體從盒裝產品轉變為下載產品，再到雲端軟體，即所謂的 Software as a Service（“SaaS”），是音樂產業從 CD 到下載再到串流媒體轉型的恰當類比，這使您可以在智慧手機、智慧揚聲器、手錶或其他設備上聆聽 6000 萬首歌曲。
唱片公司和出版商的這種新經濟模式現在最適合被視為擁有全球音樂串流媒體增長的版稅。與實體或下載的錄製音樂業務相比，串流媒體增長更快、更可預測、資本密集度極低、且利潤更高。音樂也成為社交媒體的重要補充，因為 Tiktok、Facebook、Snap 等應用程式已添加音樂以提高用戶參與度。音樂對於 Peloton 等運動應用程式和產品也至關重要。雖然這些應用程式在許多情況下最近才開始為音樂支付版稅，但隨著時間的推移，這些應用程式將成為音樂公司巨大的收入來源。
音樂產業的轉型在華爾街基本上是看不見的，直到繼 UMG 和 Sony 之後的第三大參與者 Warner Music Group（“WMG”）去年在 NASDAQ 公開交易。我們相信投資者才剛開始體會到產業動態的變化，因此尚未充分認可 WMG 或 UMG 的價值，UMG 目前是法國媒體集團 Vivendi SE 的子公司。
正是在這種背景下，我們發現購買 UMG 大量股份的機會極具吸引力。UMG 是該行業中市場佔有率第一的公司，在全球錄製音樂市場佔有率為 32%。UMG 擁有一支世界級的管理團隊，由 Sir Lucian Grainge 領導，他在該行業度過了整個職業生涯。在 Vivendi 的所有權和 Lucian 的領導下，UMG 透過投資在全球 180 個市場建立了業務，增強了其強勁的市場地位。因此，它已做好充分準備參與全球音樂串流媒體的增長，這將越來越多地由新興市場的需求推動。
UMG 的管理實力和長期投資策略體現在其行業領先的財務績效上，包括不斷加速的兩位數營收增長（2021 年第二季度增長 26%），以及過去四個日曆年 21% 的複合營業收入（“EBITA”）增長，約為 WMG 的兩倍，2021 年上半年加速至 34%。
UMG 將在第三季度末由 Vivendi 將 60% 的股票分配給其股東，這是一個備受期待的分配，屆時 UMG 將成為一家上市公司。UMG 在成為上市公司時將擁有幾乎無淨負債的資產負債表。與由 Access Industries 控制並擁有超級投票權股份的 WMG 不同，UMG 的股東將擁有每股一票的投票權和一個獨立的董事會，不再受 Vivendi 控制。
Universal Music Group (“UMG”) 估值與投資部位
我們認為，我們為 UMG 支付的價格約為 2021 日曆年營業收入 (EBITA) 的 21 倍，或低於我們估計的 2022 年營業收入 (EBITA) 的 19 倍，對於如此高品質且具有長期增長潛力的業務而言，是一個極具吸引力的價格。
UMG 將以顯著的優勢成為我們投資組合中最大的投資。我們根據我們遭受永久性資本損失的可能性與潛在收益的機會來衡量投資規模。以我們為 UMG 支付的價格，我們認為永久性損失的風險極小，而長期收益的機會既高度可能又比其他機會異常巨大。換句話說，我們相信 UMG 有潛力成為我們最成功的長期投資之一。
Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. (“PSTH”)
上半年及年度迄今我們最大的負面貢獻者是 PSTH 股價下跌導致的按市價計算損失，分別佔總資產的 4.7% 和 6.4%。7 雖然我們目前不直接持有 PSTH 的公開交易股票，但我們必須對 PSTH 發起人認股權證（Sponsor Warrants）以及我們的遠期購買協議（Forward Purchase Agreements，簡稱 FPAs）進行按市價計算，這些被視為衍生品，在此案例中代表承諾至少投資 10 億美元，並可選擇在 PSTH 的首次商業合併（IBC）中額外投資 20 億美元。
自今年初以來，普遍 SPAC 以及特別是 PSTH 的市場價值有所下跌，這與 PSTH 未能完成 Universal Music Group 交易可能共同導致 PSTH 的股價跌至接近其每股 20 美元的信託現金水準。上週五，PSTH 的股價首次跌至 NAV 略下方。
今年早些時候以來，幾乎所有合併前 SPAC 都以 NAV 折價交易。我們認為這是由於傳統 SPAC 在完成合併交易後為投資者帶來了許多不佳結果。傳統 SPAC 的不良激勵機制是主要問題——SPAC 發起人僅僅為了完成交易，無論結果如何，就能獲得巨額報酬，同時發起人自身的“風險敞口”（skin in the game）有限。
相比之下，PSTH 的發起人由 Pershing Square Funds 全資擁有，不擁有任何創始人股份，無權獲得任何形式的報酬，並擁有大量風險敞口。根據我們的遠期購買協議，我們將在 PSTH 的目標公司中擁有所有股東中最大的投資，金額至少為 10 億美元。
除了我們龐大的 FPA 承諾之外，我們唯一的額外激勵來自於我們對發起人認股權證的所有權，Pershing Square Funds 為此支付了 6,500 萬美元，這是由一家全國知名的估值公司協助確定的，為 PSTH 首次公開發行時的公允價值。與我們的股東不同，如果我們未能達成交易，他們有權獲得每股 20 美元的信託現金返還，而我們的認股權證在此情況下將變得一文不值。
如果在首次公開發行時，我們將 6,500 萬美元的投資用於購買 PSTH 普通股而不是認股權證，那麼 Pershing Square 將成為該公司的第六大股東。與其他股東一樣，我們也承擔風險敞口，並在我們尋求完成交易期間遭受機會成本，如果我們未能在 PSTH 剩餘期限內完成交易，我們 6,500 萬美元的投資將完全損失。
與傳統 SPAC 不同，後者發起人由於剩餘時間有限而被激勵去完成任何交易以獲取其創始人股份的利益，我們絕不會為了維護我們的發起人認股權證的價值而在一項交易中冒險投入我們至少 10 億美元的投資。而且，在一個糟糕的交易中，我們 20% 價外（out-of-the-money）的發起人認股權證（三年內不得出售、對沖或轉讓）在此情況下也不太可能值錢。
重要的是，我們對 PSTH 的全部投資，包括我們對發起人認股權證的所有權，均由 PSH 和其他兩個 Pershing Square Funds 持有，而不是由我們的投資管理公司的主要負責人持有。相比之下，在其他 SPAC 中，創業者、發起人或投資經理擁有創始人股份，而承諾資本來自他人的資金。Pershing Square 團隊擁有 PSH 25% 的股份以及大量且不斷增加的私募基金份額，因此我們在 PSTH 中擁有非常大的間接利益。8
PSTH 的結構並不完美。與其他 SPAC 一樣，投資者預先投入資本，並在交易完成或投資期結束前遭受這些資金使用權損失的機會成本。我們一直在尋求啟動 SPARC，一種特殊目的收購權利公司（special purpose acquisition rights company），以解決這個問題，並消除兩年投資期的時間壓力，這可能會損害我們的談判籌碼。
8 月 19 日，我給 PSTH 股東寫了一封信，解釋說我們正在努力加速推出 Pershing Square SPARC Holdings, Ltd. (“SPARC”)，這將給現有 PSTH 股東和認股權證持有人在 SPARC 未來合併交易中投資的權利。Pershing Square Funds 將在 SPARC 中進行大額共同投資，其條款和時間將與 SPARC 認股權證持有人行使權利購買 SPARC 首次商業合併股票的條款和時間完全相同。
假設 SPARC 獲得 SEC 批准，且 SPARC 認股權證獲准在 NYSE 上市交易，如果屆時 PSTH 尚未達成合併交易，PSTH 打算尋求股東批准，以便將 PSTH 在信託中持有的 40 億美元現金返還給股東。在信託現金返還後，我們預計 SPARC 將為每一份現有 PSTH 普通股發行一份 20 美元的 SPARC 認股權證，並為每一份 PSTH 可分配認股權證（Distributable Warrant）發行一份 23 美元的 SPARC 認股權證。
啟動 SPARC 將使我們能夠無縫地繼續為 SPARC 而不是 PSTH 尋求潛在的合併交易，同時不再讓我們的 PSTH 股東承擔因將資金存放在信託帳戶而產生的機會成本。換句話說，它使 PSTH 投資者處於與今天完全相同的位置，擁有一個在 SPARC 的（而不是 PSTH 的）每股 20 美元資產淨值投資於我們下一次合併交易的選擇權，但無需將其資金存放在信託中。我鼓勵您閱讀我 8 月 19 日的信函，其中更詳細地討論了 SPARC，可在這裡找到。
PSTH訴訟
上週，一起針對 PSTH 的訴訟被提起，聲稱 PSTH 一直作為一家未經註冊的投資公司運營，原因包括 PSTH 持續持有投資證券（短期政府證券和持有政府證券的貨幣市場基金），所有其他 SPAC 也是如此，以及 PSTH 最初但未完成的與 UMG 的商業合併被構建為股票購買。持有現金和政府證券並尋求商業合併，特別是未能完成的合併，並未使 PSTH 或任何其他 SPAC 成為未經註冊的投資公司。雖然我們認為這起訴訟完全沒有根據，但它可能會對潛在的合併夥伴產生阻止或延遲與 PSTH 交易的影響，直到問題解決。不幸的是，我們法律體系的性質使得即使是無謂的訴訟也難以及時解決。
澄清事項
自信函發布以來，鑑於我們收到的問題以及某些新聞報導中的不準確之處，我在此澄清以下幾個重要點。
我們在 SPARC 獲得批准後將現金返還給股東的計畫，絕不意味著我們放棄 PSTH 並停止完成交易。
我們仍然致力於為 PSTH 找到一項交易。如果到 SPARC 獲得批准時我們尚未完成交易，我們將繼續代表 SPARC 而不是 PSTH 尋求商業合併。
重要的是，我們相信 PSTH 最初的假設仍然成立：我們仍然相信，世界上規模最大、投資者結構最一致的 SPAC 可以在吸引人的條件下與一家高品質、大市值公司合併，從而為 PSTH 或 SPARC 股東創造巨大的價值。
證明我們能夠找到高品質 IBC 候選者並以吸引人的條件達成交易的最佳證據是我們最初與 Universal Music Group 提出的交易。儘管 SEC 提出的監管問題阻止了我們在 PSTH 中完成該交易，但 UMG 交易是我們識別、談判並與世界上最好的企業之一以吸引人的條件簽署交易能力的最佳經驗證據。可以透過將 PSTH 以今日匯率談判的每股 18.66 歐元價格（包括交易成本）與 UMG 下月底完全分發交易時的股價進行比較，初步了解 UMG 交易的財務價值。
成功啟動 SPARC 可保護所有 PSTH 投資者——其股東和認股權證持有人。
假設 SPARC 獲得批准，SPARC 打算發行兩種新認股權證：一種是針對每份 2 億份現有 PSTH 普通股的（「20 美元 SPARC 認股權證」），另一種是針對每份 2220 萬份可分配贖回認股權證（「DR 認股權證」）的（「23 美元 SPARC 認股權證」）。這將使 SPARC 能夠複製 PSTH 的資本結構，如果所有 20 美元 SPARC 認股權證在商業合併時被行使，將擁有 40 億美元的股權資本，這還不考慮 Pershing Square Funds 的遠期購買協議提供的資本。
SPARC 認股權證針對每份 DR 認股權證的計畫發行，似乎並未被 DR 認股權證持有人廣泛理解。為了澄清，這兩種 SPARC 認股權證將具有以下條款：
- 20 美元 SPARC 認股權證，發行給 PSTH 普通股持有人，賦予持有人在 SPARC 簽訂了其 IBC 的最終協議、獲得所有必要批准且交易準備就緒時，以每股 20 美元的 NAV 價格購買 SPARC 股票的權利。
- 23 美元 SPARC 認股權證，發行給 PSTH DR 認股權證持有人，實際上與 PSTH 目前發行的 2220 萬份 DR 認股權證相同——它們將具有相同的 23.00 美元行權價，以及相同的五年期限，在本例中自 SPARC 完成其 IBC 之日起計算。
由於 23 美元 SPARC 認股權證僅在 SPARC 完成其 IBC 後方可行權，因此在 SPARC 尋找交易的期限結束之前（這將在很多年後），它們不存在到期失效的風險。相比之下，如果我們未能在 11 個月內簽署交易意向書並在其後的六個月內完成交易，PSTH 現有的 DR 認股權證將失去其所有價值。由於 23 美元 SPARC 認股權證的期限比我們現有的認股權證長得多，因此其在 IBC 中生效的可能性更高，故應比我們目前的 DR 認股權證更有價值，後者在必須完成 IBC 以延長其期限之前，剩餘期限要短得多。
SPARC能否獲得SEC批准並在NYSE上市交易？
我們無法確定 SPARC 能否獲得 SEC 批准，以及 SPARC 認股權證能否獲准在 NYSE 上市交易，無論是按照我們提出的條款還是完全不獲批准。SPARC 認股權證的發行將需要 SEC 批准的 NYSE 規則變更，以及一份被 SEC 視為生效的註冊聲明。
我們已朝著 SPARC 的批准邁出了許多重要步驟，包括機密性地向 SEC 提交 SPARC 的註冊聲明草案以供審查，並收到了 SEC 工作人員對我們提交文件的評論函，其中提出了一些披露和其他技術性問題，我們相信我們可以解決。
我們正在修改 SPARC 的註冊聲明以回應我們收到的 SEC 工作人員的評論，並計畫盡快公開提交。這份文件將更詳細地解釋 SPARC 的屬性。我們鼓勵您仔細閱讀。規則變更方面也取得了進展，NYSE 已起草了一項新規則，如果獲得 SEC 批准，將允許 SPARC 認股權證在交易所上市。
我們相信 SPARC 的投資者友好特性應能促進 SPARC 在合理的時間範圍內獲得批准，即在數月內，而非數年。我們也注意到，規則變更和 SPARC 的批准不僅將為所有 SPAC 創建一個更優惠的模板，而且還將對 PSTH 股東和認股權證持有人產生高度有利的影響。
您可以在規則的公開評論期間提供有利的公開評論，以幫助 NYSE 規則變更獲得批准。無論您是 PSH 或 PSTH 的大股東還是小股東，或是其他市場參與者，您的意見對 SEC 和 NYSE 考慮該規則都很重要。
對 PSTH 提起訴訟的學術界人士的既定目標是改革 SPAC 行業。我們同意該行業需要改革，但不是 PSTH。我們不知道有比 SEC 迅速批准 SPARC 更好、更快的 SPAC 行業改革方法，因為這也可能促使其他 SPAC 市場參與者放棄目前的 SPAC 結構，並將其替換為對投資者和發起人更好的收購工具。
我們認為目前的 IPO 市場及其方式存在許多負面方面，因此需要競爭。收購公司可以在資本形成中發揮非常重要的作用，但前提是設計得當，以使發起人和投資者的激勵措施一致，而沒有導致投資者獲得糟糕結果的結構性特性。
當市場參與者有一個經過深思熟慮且具有創新性的想法，該想法有利於投資者並獲得監管支持，從而允許其他發起人複製該想法時，市場驅動的改革可以迅速發生。我們希望 SPARC 能引發一場 SPAC 革命，造福所有投資者和美國的資本形成。
一如既往，我們非常感謝您的支持和耐心，尤其是在某些投資沒有按我們最初預期進行的情況下。
此致，
William A. Ackman
投資組合更新
績效歸因
以下是本公司投資組合在截至 2021 年 6 月 30 日止六個月期間及截至 2021 年 8 月 17 日止年度迄今對總績效的貢獻者與拖累者。9
2021 年 1 月 1 日 – 2021 年 6 月 30 日
| 貢獻度 | |
|---|---|
| Lowe's Companies, Inc. | 4.1 % |
| Agilent Technologies, Inc. | 3.4 % |
| Interest Rate Swaptions | 3.0 % |
| Domino’s Pizza, Inc. | 2.2 % |
| The Howard Hughes Corporation | 1.9 % |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 1.7 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 1.2 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 0.8 % |
| Bond Interest Expense | (0.6)% |
| Index CDS | (1.1)% |
| Federal National Mortgage Association | (1.2)% |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | (1.3)% |
| Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. | (4.7)% |
| All Other Positions and Other Income and Expense | 0.0 % |
| Net Contributors and Detractors | 9.4 % |
2021 年 1 月 1 日 – 2021 年 8 月 17 日
| 貢獻度 | |
|---|---|
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 5.2 % |
| Agilent Technologies, Inc. | 3.8 % |
| Domino’s Pizza, Inc. | 3.4 % |
| Lowe's Companies, Inc. | 3.0 % |
| Interest Rate Swaptions | 1.4 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 1.1 % |
| The Howard Hughes Corporation | 1.0 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 1.0 % |
| Bond Interest Expense | (0.7)% |
| Index CDS | (1.1)% |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | (1.7)% |
| Federal National Mortgage Association | (1.9)% |
| Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. | (6.4)% |
| All Other Positions and Other Income and Expense | (0.2)% |
| Net Contributors and Detractors | 7.9 % |
貢獻或拖累績效達 50 個基點或以上的項目單獨列出，而貢獻或拖累績效不足 50 個基點的項目則合併處理，債券利息費用除外。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 45-47 頁的隨附註腳及重要免責聲明。
新增持股
Domino’s Pizza (“DPZ”)
3 月，PSH 開始投資於 Domino’s Pizza。Domino’s 是全球第一大披薩公司，連同其加盟商在全球經營超過 18,000 家門市。由於 98% 的系統是加盟模式，公司大部分利潤來自高利潤的品牌權利金，其餘則來自公司自有門市以及向北美加盟商供應商品的供應鏈業務。
長期以來，我們一直讚賞 Domino’s，原因在於其引人注目的客戶價值主張、業界一流的數位基礎設施、持續穩定的業績記錄、卓越的單店經濟效益以及世界級的管理團隊。Domino’s 在美國的菜單特色是其核心的 5.99 美元和 7.99 美元日常超值組合，這是四口之家用餐成本最低的餐點之一。該公司 75% 的銷售額來自數位通路——遠高於業界平均水準。擁有領先的數位和配送基礎設施使 Domino’s 能夠持續提供卓越的客戶體驗，並為送貨員、加盟商和股東帶來可觀的經濟效益，所有這些都不依賴美國的第三方配送服務。這種強大的價值主張和效率使得美國同店銷售額持續實現高個位數增長，國際市場則實現中個位數增長。
公司營運的簡潔性和效率推動了餐飲業最強勁的單店經濟效益，使 Domino’s 成為全球加盟商一個有吸引力的商機。許多 Domino’s 加盟商過去曾是送貨員和餐廳員工，這一記錄有助於公司在勞動力市場緊張的情況下招募新員工，同時也為其基層員工提供了創業和致富的途徑。
Domino’s 特許經營新門市的稅前現金回報率超過 50%。儘管過去十年市場佔有率顯著提高，Domino’s 仍有很長的增長空間，因為其僅佔全球快速服務餐廳披薩銷售額的 17%——遠低於漢堡、雞肉和咖啡等其他類別的市場佔有率領先者——且競爭仍然分散。這些卓越的單店經濟效益加上巨大的市場佔有率機會，支撐了公司歷史上和預計的約 7% 的年門店增長率。Domino’s 由一支強大的管理團隊領導，他們堅定不移地致力於成為全球主導的披薩公司的目標。該公司在股東友善的資本回報方面有著良好的記錄，這有助於推動長期盈利增長。
我們認為，對 2021 年同店銷售額增長的短期擔憂以及對第三方配送競爭的長期焦慮，使我們能夠以約 26 倍遠期盈利的吸引人估值倍數購買我們的股份，這比公司歷史平均估值 30 倍折價 13%。投資者狹隘地關注 Domino’s 在 2020 年因消費者轉向配送而成為「COVID 贏家」的表現，而忽略了 2021 年及以後的關鍵貢獻因素。這些因素包括疫情後堂食銷售、團體聚會和深夜訂單的反彈，以及持續的產品創新、「Boost Week」促銷活動及其有史以來最大的廣告資金投入。
從長遠來看，我們相信 Domino’s 能夠有效應對第三方配送供應商的競爭。雖然這些聚合平台在 2020 年實現了爆發式增長，但它們的成功並未以犧牲 Domino’s 為代價。我們認為它們提供的服務更多是取代在家烹飪和外出用餐。將 Domino’s 模式與第三方配送進行比較，我們認為後者僅在選擇的廣度上勝出，而 Domino’s 在幾乎所有其他指標上都勝出，包括價格和透明度、配送速度和穩定性、門市和產品適合配送程度、送貨員可持續的勞動模式以及為所有相關方帶來利潤的良好記錄。
公司在 2021 年上半年的業績顯示，配送和堂食都對同店銷售增長做出了貢獻，重新開放的市場表現優於受 COVID 限制更多的市場。與 3 月份投資者對放緩的預期相反，今年國內和海外的兩年期同店銷售增長均加速——最新季度分別達到 20% 和 15%——許多我們發現的有利因素已開始顯現。
我們相信我們抓住了一個投資者暫時擔憂的時刻，以合理的價格在一家偉大的公司建立了股份。儘管自我們開始投資以來股價已顯著上漲，但我們仍然相信 Domino’s 是一個有吸引力的投資。
投資組合更新
Chipotle (“CMG”)
Chipotle 的卓越績效記錄在 2021 年持續不輟，這得益於數位銷售的持續強勁以及店內點餐的回升。疫情期間實現的數位化增長已被證明具有彈性，第二季度數位銷售額比去年同期增長 11%，突顯了與親臨現場用餐場合的重疊有限。該公司現已恢復到疫情前餐廳銷售量的約 70%，並且隨著勞動節後更多學校和工作場所重新開放，這些銷售量有望顯著提高。近期業績正在加速，管理層預計第三季度同店銷售額將比 2019 年水平增長低至中雙位數，高於上季度的 18% 增長。
5 月，Chipotle 宣布將在 6 月底前將平均時薪提高到全國平均 15 美元，並宣傳新員工有望在短短三年半內達到 10 萬美元的年收入。這在現有和潛在員工中引起了極好的反響，儘管此前存在明顯的勞動力短缺限制了銷售，但現在員工數量已超過 2019 年水平。Chipotle 將菜單價格提高了 3.5% 和 4.0% 以彌補工資增長，並且未看到任何客戶反對，這顯示了 Chipotle 品牌實力及吸引人的客戶價值主張所帶來的顯著定價能力。
在第二季度，Chipotle 的平均餐廳銷售額超過了 2015 年的峰值 250 萬美元，這是在現任管理團隊領導下公司轉型的一個重要里程碑。管理層對將 Chipotle 帶入下一階段旅程的增長策略充滿信心——目標是平均餐廳銷售額達到 300 萬美元。未來幾年實現這一目標的關鍵槓桿包括：（1）有序的菜單創新，繼成功的 quesadilla 推出後將推出煙燻胸肉，（2）利用公司擁有 2300 萬會員的忠誠度計畫的數據，（3）隨著員工和客戶重新適應面對面點餐而提高服務效率，以及（4）將 Chipotlane 數位化得來速模式擴展到更高比例的門店基礎。從長遠來看，管理層認為有機會將平均單店銷售額顯著提高到 300 萬美元以上，同時將門店數量增加一倍以上至 6000 家餐廳。
Lowe’s (“LOW”)
自 COVID-19 大流行爆發以來，由於消費者居家、更高的家居資產利用率以及可支配支出的重新分配，Lowe’s 的需求顯著加速。在 Marvin Ellison 成為 CEO 以來的三年間，公司執行了一項多年的轉型計畫，以加強 Lowe’s 的零售基礎，降低結構性成本，擴大分銷能力，並實現系統和公司線上能力的現代化。這項轉型使 Lowe’s 在這個需求高度增長的時期能夠滿足消費者的需求，並使公司能夠持續成功並加速盈利增長。
在第二季度，Lowe’s 的美國同店銷售額增長了 2.2%。增長得益於關鍵的專業客戶（Pro consumer）的強勁表現，Lowe’s 報告該部分增長了 21%，抵消了 DIY（自己動手）需求放緩的影響。雖然 DIY 需求已從 COVID-19 疫情高峰期回落，但專業客戶的需求加速增長，因為消費者參與了較大的翻新項目。
儘管標題增長數字（受到與 2020 年春季 COVID-19 影響月份的比較影響）如此，但相較於 2019 年的基準水平，需求仍然極高。公司提供的最新完整月份（7 月）的同店銷售額在兩年基礎上增長了 31.5%，管理層表示 8 月份迄今的業績大致相似。更重要的是，Lowe’s 在第二季度報告專業客戶業務在兩年基礎上增長了 49%，這證明 Lowe’s 對專業客戶的關注正在取得成效。與關鍵專業客戶分享增長將為未來 Lowe’s 跑贏市場增長提供動力。
即使在 COVID-19 高峰期經歷的強勁需求在新基礎上穩定下來，中期和長期宏觀環境對於家居裝修行業及特別是 Lowe’s 來說仍然極具吸引力。該行業有利的背景體現在消費者對家居重要性的關注和認可度提高、更高的家居資產利用率、房價上漲、歷史低位抵押貸款利率、老化的住房存量、強勁的消費者資產負債表以及新住房庫存普遍不足。
在這種背景下，Lowe’s 專注於獲取市場佔有率並擴大利潤率。目前專業客戶的滲透率僅佔收入的 25%，而 Lowe’s 的中期目標是 30% 至 35%，這為持續高於市場增長提供了空間。管理層繼續執行各種營運舉措（Lowe’s 的「永久生產力改進」計畫），旨在改善客戶體驗，同時提高公司的利潤率和長期盈利能力。公司的長期前景暗示，隨著公司執行其業務轉型，存在顯著擴大獲利空間和盈利增長的機會。
Lowe’s 目前以約 17 倍遠期盈利交易。其最接近的競爭對手 Home Depot 則以約 22 倍遠期盈利交易，儘管 Lowe’s 具有更優越的預期盈利增長。我們認為這種估值差異是異常的，鑑於 Lowe’s 強勁的執行力以及進一步優化運營的潛力。
Restaurant Brands International (“QSR”)
QSR 的特許經營業務模式是一個高品質、資本輕、不斷增長的年金業務，通過三個領先品牌：Burger King、Tim Hortons 和 Popeyes 產生高利潤的品牌權利金。該公司靈活地應對了 COVID-19 大流行，並在將其品牌恢復到可持續的長期增長方面持續取得進展。
自 COVID-19 大流行爆發以來，該公司加強了安全程序，並正在加速其數字化投資，包括擴大配送範圍、現代化得來速體驗、提高移動訂餐普及率以及改進忠誠度計畫。由於全球復甦持續不均，這些舉措將使公司及其加盟商能夠以安全可靠的方式服務客戶。
公司的每個品牌都處於不同的恢復階段，Burger King 和 Popeyes 已恢復增長，而 Tim Hortons 正朝著恢復邁進。從兩年基礎上看，上季度 Burger King 的同店銷售增長了 2.4%，Popeyes 增長了 24.4%。同時，加拿大的 Tim Hortons 在 7 月份下降至中個位數跌幅，第二季度每個月都顯示出環比改善。Tim Hortons 的復甦較慢主要是由於加拿大嚴格的 COVID-19 限制措施，這些措施最近才在安大略等大省解除。在限制措施較早解除的加拿大農村和郊區，Tim Hortons 已經恢復增長。鑑於 Tim Hortons 客戶群的習慣性，銷售的恢復將與出行和重新開放相關。
公司預計今年將恢復其歷史上的中個位數門店增長，並最近宣布在大型國際市場擴展 Tim Hortons 和 Popeyes。隨著其各品牌基礎銷售趨勢的持續改善，以及 COVID-19 限制措施影響的減輕，我們相信 Restaurant Brands 的股價將更準確地反映我們對其不斷改善的業務基本面的看法。
Hilton (“HLT”)
儘管酒店業受到 COVID-19 大流行的嚴重負面影響，Hilton 在應對行業波動方面做得非常出色，這證明了該公司的高品質、輕資產、高利潤業務模式和卓越的管理團隊。從疫情爆發的那一刻起，Hilton 的管理團隊就採取了果斷行動，以確保公司不僅度過了他們預知將是充滿挑戰的時期，而且在業務恢復到疫情前需求水平後，為產生更高的利潤率、現金流和投資回報做好了準備。
行業 RevPAR（衡量特定酒店同店銷售的行業指標）在 2020 年 4 月觸底，並隨著旅行和出行以及 COVID-19 疫苗接種的恢復而每個季度均呈現環比改善。最近幾個月，越來越多的證據表明強勁的復甦正在進行中，由國內休閒旅遊場合引領，目前已超過 2019 年需求水平。截至 7 月的前三週（公司提供的最新數據），RevPAR 已恢復到 2019 年水平的 85%——這是由酒店入住率增加和房價迅速恢復所帶來的相較於前幾個月的顯著改善。
儘管管理層預計隨著夏季結束休閒需求將會放緩，但預計休閒旅遊的放緩將會被今年秋季辦公室重新開放後商務差旅場合更明顯的復甦所抵消。儘管考慮到 Delta 變種病毒在美國出現後 COVID-19 病例數的增加，國內旅遊仍存在短期不確定性，但我們相信中期前景仍指向強勁的復甦情景。
在整個疫情期間，Hilton 採取行動將公司費用較 2019 年降低了約 20%。同時，公司向 Hilton 業主社群提供了資源和支持，進一步鞏固了 Hilton 作為首選特許經營夥伴的地位，從而擴大了 Hilton 在全球的門店管道。
在最近一個季度，Hilton 確認了其中短期淨單位增長目標，即中個位數增長，並預計從 2023-2024 年開始恢復其歷史上的 6-7% 淨單位增長，這一增長速度高於競爭對手，並進一步證明了 Hilton 獨特的業務模式。
我們相信，鑑於獨立酒店越來越傾向於與全球品牌建立聯繫，尤其是在疫情之後，Hilton 將隨著時間的推移繼續擴大其市場份額。雖然復甦可能仍不均衡，但 Hilton 已取得了巨大進展，這將有助於其未來成為一個更盈利、更強大的企業。
The Howard Hughes Corporation (“HHC”)
2020 年，曾任 HHC 財務長兼總裁的 David O’Reilly 成為公司 CEO，而曾任 Hudson Yards 總裁的 Jay Cross 成為其新總裁。自那以後，管理層執行了一項策略計畫，將公司轉變為一個更精簡、更專注的組織，使其得以在產業面臨挑戰的背景下成功應對 COVID-19 大流行。
4 月，HHC 舉辦了投資者日，突顯了公司獨特的整體規劃社區（“MPC”）業務模式的吸引力，以及加速商業開發的巨大機會，包括已經在進行中的 200 萬平方英尺開發。這是公司作為獨立上市公司歷史上首次，管理層提出了一個部分加總的資產淨值估值框架，該框架總共將其投資組合的不同組成部分估值為每股 150 美元，較 2021 年 8 月 17 日的股價溢價 68%。
在第二季度，HHC 持續經歷強勁復甦，其 MPC 中的土地銷售動能強勁，辦公和多戶住宅物業表現穩定，零售、酒店和棒球場資產的前景也在改善。
HHC 在德州休斯頓和內華達州拉斯維加斯的 MPC 位於稅收優惠州，這些州受益於從加州和其他高稅收州持續的州際移民趨勢。HHC MPC 中新房屋銷售量是未來需求的領先指標，在第二季度增長了 23%，並顯示出持續強勁的跡象。
HHC 的淨營運收入（NOI）較第一季度環比增長 20%，較去年同期增長 42%，這主要得益於受 COVID 19 影響最大的零售和酒店資產的強勁復甦。零售租金收入持續改善至 80%，受益於市區 Summerlin 和 Ward Village 零售區域人流的回升以及強勁的租賃活動。同樣，酒店 NOI 在第二季度較第一季度收支平衡的盈利能力顯著改善，因為 HHC 酒店整體入住率提高了九個百分點。
在 Ward Village，公司持續經歷強勁的公寓銷售。其最新的公寓大樓 Victoria Place 於 2020 年 12 月推出，現已預售 94%。HHC 在紐約市 South Street Seaport 的開發方面也取得了顯著進展，正在開設幾個新概念，這些概念將受益於紐約市後 COVID-19 時代人流的回升。公司最近獲得了紐約市地標保護委員會的批准，批准了其在一塊位於 250 Water Street 的空停車場地塊上的建築計畫，這為最終的空中權轉讓鋪平了道路，這將為 Seaport 釋放巨大的商業價值。
HHC 的各項業務均呈現穩健的增長動能。我們預計疫情對公司的影響在很大程度上是暫時的，並相信公司內在價值將持續長期增長。
Fannie Mae 和 Freddie Mac (合稱 “GSEs”)
我們在 Fannie Mae 和 Freddie Mac 的持股在第二季度遭受了巨大的按市價計算跌幅，這是由於最高法院在 Collins v. Yellen 案中的判決。6 月 23 日，法院（於 2020 年 12 月聽取了口頭辯論）發布了意見，大體上支持政府反對股東的立場。
最高法院裁定，政府優先股購買協議（PSPAs）的第三修正案，包括淨資產掃蕩（Net Worth Sweep），根據 HERA 法案是獲得授權的，且法院不會干預質疑 FHFA 行使其裁量權。法院還發現 HERA 中關於 FHFA 主任只能因故罷免的規定違憲。它將案件發回第五巡迴法院進行進一步審理，並可能根據因故罷免限制是否影響了第三修正案的執行情況判決損害賠償。
我們將繼續密切關注這些正在進行的訴訟，以及在聯邦地區法院提起的另一項股東訴訟，該訴訟涉及與第三修正案相關的合約投訴。同時，我們和其他原告正在向聯邦索賠法院（CFC）提起憲法徵用權訴訟（takings claims），原因是淨資產掃蕩實際上構成了對股東財產的監管沒收。政府駁回徵用權訴訟的動議被 CFC 駁回。此駁回正在向聯邦巡迴上訴法院提出上訴。
儘管我們對 Collins 案結果感到失望，但我們仍然相信 GSEs 構成了美國住房金融體系不可替代的核心，我們作為股東對此擁有永久性選擇權。根據 PSPAs 的最新修正案，Fannie 和 Freddie 將繼續累積資本，每季度資本狀況都變得更好，價值也更高。
正如我們之前解釋的，我們不需要在法院獲得有利的結果才能使這項投資獲得巨大成功，因為我們相信這兩家 GSEs 的最終出路是私有化，而現有股東將從中受益。話雖如此，在法院獲勝將大大加速這一結果。
已退出持股
Agilent Technologies (“A”)
我們對 UMG 的大額承諾要求我們出售我們其他投資之一來籌集現金。鑑於我們投資組合中公司的高品質，這是一個艱難的決定。最終，我們選擇出售 Agilent，因為其目前的股價已接近我們對其內在價值的保守估計。如果我們不需要這筆資金，我們就不會出售這支股票。
Agilent 自我們近兩年前首次購買以來一直是一項非常成功的投資，加上去年 COVID 市場下跌期間我們對該公司的額外投資。由於公司營收增長和盈利能力的加速，Agilent 的股價自我們首次購買以來已上漲了 2.2 倍。10 Agilent 是全球實驗室對抗 Covid 疫情的關鍵技術和服務供應商。由 Mike McMullen 領導的公司管理團隊因公司的成功及其對科學和對抗 Covid 的重要貢獻而值得高度讚揚，對此我們所有人都應當極為感激。