2021 年度報告
Pershing Square Holdings, Ltd.
PSLP/PSH 淨回報* PSLP 淨回報(1,2) S&P 500(3)
| Year | PSLP/PSH Net Return* | PSLP Net Return(1,2) | S&P 500(3) |
|---|---|---|---|
| 2004 | 42.6 % | 42.6 % | 10.9 % |
| 2005 | 39.9 % | 39.9 % | 4.9 % |
| 2006 | 22.5 % | 22.5 % | 15.8 % |
| 2007 | 22.0 % | 22.0 % | 5.5 % |
| 2008 | (13.0)% | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6 % | 40.6 % | 26.5 % |
| 2010 | 29.7 % | 29.7 % | 15.1 % |
| 2011 | (1.1)% | (1.1)% | 2.1 % |
| 2012 | 13.3 % | 13.3 % | 16.0 % |
| 2013 | 9.6 % | 9.7 % | 32.4 % |
| 2014 | 40.4 % | 36.9 % | 13.7 % |
| 2015 | (20.5)% | (16.2)% | 1.4 % |
| 2016 | (13.5)% | (9.6)% | 11.9 % |
| 2017 | (4.0)% | (1.6)% | 21.8 % |
| 2018 | (0.7)% | (1.2)% | (4.4)% |
| 2019 | 58.1 % | 44.1 % | 31.5 % |
| 2020 | 70.2 % | 56.6 % | 18.4 % |
| 2021 | 26.9 % | 22.9 % | 28.7 % |
| Year-to-date through March 22, 2022 | (2.2)% | (1.9)% | (5.0)% |
| January 1, 2004–March 22, 2022(1,4) | |||
| Cumulative (Since Inception) | 1,670.5 % | 1,495.4 % | 484.0 % |
| Compound Annual Return | 17.1 % | 16.4 % | 10.2 % |
| December 31, 2012–March 22, 2022(1,4) | |||
| Cumulative (Since PSH Inception) | 234.0 % | 200.9 % | 278.4 % |
| Compound Annual Return | 14.0 % | 12.7 % | 15.5 % |
公司表現
Pershing Square Holdings, Ltd. 與 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) NAV 表現與 S&P 500 的比較
PSLP 淨回報 (20% 績效費)(1,2) PSLP/PSH 淨回報 (20%/16% 績效費)* S&P 500(3)
累計 (自成立以來) PSLP 淨回報 (2004 年 1 月 1 日至今): 1,670.5% PSLP/PSH 淨回報 (自 PSLP 成立，於 PSH 成立時轉換)*: 1,495.4% S&P 500 (自 2004 年 1 月 1 日至今): 484.0%
IPO of PSH: Oct-01-14 Launch of PSH: Dec-31-12
- NAV 回報是指投資者若於 2004 年 1 月 1 日 PSLP 成立時投資，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 成立時轉換為 PSH，所應獲得的回報。另請參閱第 118 頁的註腳 1。過往表現不保證未來結果。所有投資皆有風險，包括損失本金。請參閱第 118-121 頁隨附的註腳及重要免責聲明。
以下文字節選自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2021 年度報告，完整報告可於此處取得： https://assets.pershingsquareholdings.com/2022/03/29140526/Pershing-Square-Holdings-Ltd.-2021-Annual-Report.pdf
投資經理報告
致股東函
致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東：
2021 年，Pershing Square Holdings 創造了強勁的 NAV 表現，達到 26.9%，而由於 PSH 股票在 2021 年交易時較 NAV 折價擴大，總股東回報 (TSR) 較低，為 18.6%5。
自 2004 年 1 月 1 日 PSLP 成立時投資，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 成立時將其投資轉移至 PSH 的投資者（「首日投資者」）在過去 18 年中，其股權投資以 17.1% 的複合年化率增長，而同期投資於 S&P 500 的回報為 10.2%6。透過複利的魔力，我們的 17.1% 複合年化 NAV 回報率轉化為自成立以來累計總 NAV 回報率為 1,670%，而同期 S&P 500 的回報為 484%。換句話說，首日投資者將其股權投資翻了 18 倍，而投資於零費率 S&P 500 指數基金只能達到六倍的倍數。
使用 PSH 的股價回報而非每股 NAV 表現來看，首日投資者獲得了 14.5% 的複合回報，是其原始投資的 12 倍7。這種較低的回報反映了 PSH 股票目前較 NAV 交易的 33.9% 折價。我們強烈偏好 PSH 股票以或接近其內在價值進行交易，我們認為 NAV 每股價值是對此價值的一個保守估計。隨著持續強勁的表現，我們預計 PSH 較 NAV 的折價將會縮小，其 NAV 和市值回報將會趨同。
過去四年
過去四年是 PSH 表現非凡的時期。自 2017 年 12 月 31 日至 2021 年 12 月 31 日，每股 NAV 從 17.41 美元增至 57.30 美元，複合年化回報率為 35.4%，累計回報率為 236%，而同期 S&P 500 的回報率為 17.6% 和 91.5%。鑑於 PSH 表現的強勁轉向，我們認為檢視我們為實現這一結果所採取的步驟會很有幫助，因為它們將為未來幾年提供有益的經驗。
2017 年，Pershing Square 正處於解決兩項不良投資所造成的陰影之中，這兩項投資導致了幾年的表現不佳時期，促使 Pershing Square 進入了一個最好描述為反思的時刻。我們的自我檢視激發了一個由四個支柱組成的轉型策略：(1) 退出有問題的投資；(2) 將 Pershing Square 重組為一個以投資為中心的較小型組織，未來資產增長由投資結果驅動；(3) 透過大幅收購 PSH 股份並停止為私募基金進行行銷和募集資金來穩定我們的資本基礎；以及 (4) 加強實施我們的核心投資原則，這些原則自成立以來為我們創造了絕大多數的績效。
退出有問題的投資
我們出售了 Valeant 並結束了 Herbalife 的空頭倉位，儘管我們相信以當時的交易價格很可能會實現可觀的利潤。雖然保留這兩項投資本會產生可觀的收益a，但我們退出了，因為我們相信這筆資本可以更好地部署到其他機會中，尤其是在考慮到我們時間的機會成本時。「你無需透過虧錢的方式把錢賺回來」這句格言一直 resonates with us。幸運的是，透過重新部署這筆資本，我們獲得了豐厚的回報，因為新投資的利潤遠大於我們持有這些陷入困境的投資所能獲得的收益。
a 截至 2022 年 3 月 22 日，Valeant（現為 Bausch Health）已較我們最終退出價格 11.00 美元上漲 118.6% 至 24.05 美元，而我們在 Herbalife 的空頭倉位自我們退出以來下降了 30.6%，即從 48.95 美元（經 2 合 1 拆股調整）降至 33.98 美元。
將 Pershing Square 重組為一個以投資為中心的較小型組織
1992 年，當我和前合夥人創立我的前公司 Gotham Partners 時，我的抱負不是建立一個大型全球資產管理公司。相反，我不謙虛地宣稱的目標（展現了年輕氣盛的危險）是「創造史上最佳的長期投資記錄之一」。當我們在 2004 年創立 Pershing Square 時，我們的目標也是一樣。我們開局不錯，在最初的近 12 年裡實現了 21% 的複合年化回報率8。到 2015 年，這些強勁的回報加上早期的資金流入，使 Pershing Square 的管理股權增長到約 200 億美元9。其中約 60% 的資產在我們的兩個私募基金—— Pershing Square, L.P. 和 Pershing Square International, Ltd.——這些基金的資金每季都可以贖回，贖回「半衰期」約為一年，其餘資產在 PSH。
鑑於我們私募基金資本的暫時性以及因此不斷需要保留和招募新投資者以維持穩定資本，我不經意地成為了 Pershing Square 的「首席行銷官」（這並非貶低我們的投資者關係團隊的優秀工作），因為投入大量資金的投資者希望每年至少會見一次 CEO 和投資團隊的其他成員。到 2015 年，管理股權達到 200 億美元時，這些與一百多名投資者每年一次的會面最終消耗或衝突了我們大部分的有效時間，這干擾了專注於投資所需的大量時間。「即使是在工作日中間進行的五分鐘『check in』也會實質性地打斷對於研究和投資過程至關重要的『流暢狀態』」。
為了解決這個問題，我們在 2018 年 1 月告知我們的投資者，投資團隊成員將不再會見投資者（Ben Hakim 承擔了這項責任除外）。投資者將繼續透過我們的投資者關係團隊以及我們的電話會議、信函、演示和年度投資者會議獲得充分資訊。
我們理解，由於我們投資者關係政策的這項變動，我們的一些機構投資者可能被要求或選擇贖回。即使考慮到管理大量資金流出過渡期的成本，我們仍堅信這項變動符合選擇與我們同在的投資者的長期最大利益。這是一個好的決定。透過這種新的投資者關係方法，我們得以將幾乎所有工作時間都用於我們的投資，創造了我們歷史上最佳的表現。我們將過去四年大部分的成功歸功於我們專注能力的提升。
穩定我們的資本基礎和 Pershing Square 團隊
在 2018 年期間，我們透過收購 PSH 更大比例的所有權股份，顯著增強了我們資本基礎的穩定性，增加了我們與其他股東的一致性。作為一個長期的主要所有者，我們現在可以投資而不考慮短期因素，這是巨大的競爭優勢，因為幾乎所有其他投資經理都受制於短期投資者資本流動。
募集資金的業務需要公司各方面的耗時支持。我們決定退出私募基金的資金募集業務，這使我們能夠以更小的團隊極為高效地運作。在一個小型組織中，我們非投資的管理職責要有限得多。一個更小的 Pershing Square 既是一個極為有效又極具吸引力的工作場所，這使我們更容易留住人才、將人員流動降至最低，並成功實現轉型。
從我們的私募基金撤資以及我們對 PSH 股票的大額投資，使我們的資本基礎轉變為一個實質上更永久、與我們的投資者更緊密一致的資本基礎。如今，我們近 90% 的資產由 PSH 持有10，其中 Pershing Square 的員工和關聯方是最大的所有者，持有超過 25% 的流通股，這筆股權投資價值達 28 億美元。員工和我們的關聯方也是我們兩個私募基金的最大投資者，佔其資本約 44%，即 9.13 億美元，因此員工和關聯方在整個體系的股權投資總額為資本的 28%，即 37 億美元11。Pershing Square 是世界上少數由做出投資決策的個人投入如此大量資本的投資經理之一。
我們的永久資本基礎使我們在市場壓力時期能夠高度地捕捉機會——想想 2020 年 3 月以及今年最初的幾個月。這也使我們在最近的一次競爭性流程中獲勝，其中一家高品質企業的賣家正在尋找一位錨定投資者，這位投資者具備：(1) 長期且可能永久持有所有權的能力，(2) 大量切身利益（不只是他人的錢），以及 (3) 作為其他股東的良好管理者聲譽。
我們相信 Vivendi 之所以選擇我們成為 Universal Music Group 的 10% 所有者，主要是基於上述原因，而不是那些為了進行投資而需要「退出策略」的最大型私募股權和其他投資者組成的激烈競爭領域。我們不需要退出策略。相反，我們強烈偏好尋找我們認為不需要退出的業務，UMG 就是一個良好且重要的例子。
資本通常是，但不總是，一種商品。我們差異化的資本基礎和日益增長的聲譽股權使我們贏得了一個協商交易的投資委託，其中價格是一個重要但次要的考慮因素。憑藉我們不斷擴大的規模、大量內部人投資和穩定的資本基礎，我們相信我們將繼續識別其他協商交易，在這些交易中，這些獨特的屬性給予我們重要的競爭優勢。
加強核心原則
我們對長期以來推動我們大部分回報的核心投資原則重新承諾，是我們轉型的關鍵第四個支柱。第四個支柱的實體化表現是一塊放在我們每個辦公桌上的「石碑」，提醒我們致力於投資於極其持久的成長型公司，這些公司符合我們對於業務品質、簡潔性、可預測性和自由現金流生成的核心原則。我們因此獲得了巨大的回報。
避險與不對稱優勢
雖然這四個支柱有助於解釋過去四年以及我們未來取得強勁業績的重要貢獻因素，但它們並非我們業績的唯一驅動力。自我們成立以來，不對稱避險策略一直是績效的重要貢獻者。以下我們比較了自我們成立以來，在極端市場波動時期（金融危機、疫情以及 2022 年最初的幾個月）的表現，這些時期都得益於我們的避險方法：
全球金融危機
自 2007 年 12 月 1 日至 2009 年 6 月 30 日，PSLP 的表現超越 S&P 500 達 3,200 個基點。
回報 % PSLP 淨回報 S&P 500
2009 年 3 月最高跌幅： S&P 500: 52.9% PSLP: 18.2%
-3.4% -35.4%
COVID-19 疫情
自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，PSH 的表現超越 S&P 500 達 5,180 個基點。
回報 % PSH 淨回報 S&P 500
2020 年 3 月最高跌幅： S&P 500: 30.4% PSH: 11.2%
70.2% 18.4%
俄羅斯/烏克蘭戰爭與創紀錄通膨
自 2022 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 22 日，PSH 的表現超越 S&P 500 達 280 個基點。
回報 % PSH 淨回報 S&P 500
-2.2% -5.0%
我們不使用避險工具來保護我們的帳面價值表現免受短期下跌波動的影響。我們不進行短期投資；因此，我們認為為潛在的短期股市下跌進行避險沒有意義。然而，我們持續尋求在發生特殊負面宏觀或市場事件時價值可倍增的投資。我們實施這項策略是為了在市場動盪時期，能夠以吸引人的價格獲得更多現有持倉和/或潛在的新投資。我們使用工具（通常是選擇權或購買信用違約互換）來構建這些避險，這些工具提供不對稱的收益，如果潛在的市場動盪沒有發生，則只消耗少量資本。我們認為這種方法最好用在預期風暴來臨前對房屋進行超額保險來理解，其中購買的保險具有足夠大的免賠額，因此成本極低，而潛在收益相對於支付的保費來說很大。這種方法的缺點是，您可能會購買無法產生回報的保險，因為您預測未來天氣狀況的能力並非完美。只要您只是偶爾並趁機購買保險——也就是在天氣看起來非常惡劣且保費不高的時候——捕捉機會的潛力可以大大超過保費的成本。
我們擁有的企業，我們相信將能夠在所謂的百年難遇的洪水中倖存下來。當宏觀因素需要購買保護且保險價格有利時，我們進行超額保險。當風暴來襲時，我們兌現保單並購買更多我們已經擁有的資產和/或以巨大折價可獲得的新公司。我們這樣做獲得了豐厚的回報。
2022 年前幾個月
截至目前，每股 NAV 下跌了 215 個基點。這項表現反映了正面和負面的貢獻因素。年初至今的避險收益帶來了 727 個基點的正面回報，而我們的投資組合公司則產生了 883 個基點的負面回報，其餘 59 個基點反映了應計債券利息、管理費和其他成本12。我們認為，我們公司股價下跌的主要原因是整體股市因對聯準會政策及其對股票市場影響的不確定性，以及近期烏克蘭戰爭所造成的動盪。
年初前幾個月的波動為 Pershing Square 提供了機會。一月，我們賣出了一些在 2020 年 12 月和 2021 年購買的接近到期的利率互換選擇權（「2020/2021 年互換選擇權」），為 PSH 和其他兩個 Pershing Square 基金（「基金」）帶來了 12.5 億美元收益，所得款項主要投資於 Netflix，這是一家我們一直欽佩並曾研究過的企業，但從未持有過。最近，我們賣出了剩餘的 2020/2021 年互換選擇權，獲得了 1.95 億美元，使我們在 2020/2021 年互換選擇權上的總收益達 14.5 億美元，而基金最初的投資為 1.88 億美元。
鑑於我們持續關注利率上升對股票市場的影響以及市場低估了這種風險，我們用新的利率互換選擇權（「2022 年互換選擇權」）替換了我們賣出的部分利率避險，新選擇權的執行價格最初略微在價外，且有更長的到期期限。這些 2022 年互換選擇權的價值已經較我們的原始成本增長了三倍多。假設 2022 年互換選擇權按其當前市值出售，我們所有互換選擇權避險的總收益將超過 21 億美元。
戰爭、通膨、風險、不確定性以及我們為何維持完全投資
烏克蘭戰爭是一場悲劇。看到無辜的人們因一個人的政治和地緣政治目標而死去，是人們希望永不重演的事情。烏克蘭正在進行頑強的抵抗，許多西方國家正透過積極的制裁、軍事裝備和資金提供幫助，但我們需要做得更多。俄羅斯可怕的行徑必須使其軍事和經濟付出極其高昂和懲罰性的代價，這樣我們才能威懾並有望消除未來此類侵略、破壞和生命損失。
這場戰爭對經濟的影響是顯著的，它加劇了能源、農業和其他商品和服務的通膨，並抑制了投資者和企業的風險偏好。高通膨、經濟增長惡化以及美國和全球可能陷入衰退的可能性顯著增加。俄羅斯已變得無法投資。中國也不遠了，因其對企業和知名 CEO 的打壓，以及其對俄羅斯行動的默許。美國公司已經在重新回歸本土和近岸供應鏈，這將因地緣政治不確定性的增加而加速。去全球化本質上是通膨的。風險溢價也應持續上升。
那麼，您可能會問，我們為何維持完全投資？主要原因有二：首先，我們相信我們擁有的企業具有強大的定價權，使其能夠覆蓋通膨成本，並且其本身足夠強勁和持久，能夠持續增長並經受住時間的考驗；其次，我們相信我們的避險很可能產生大量流動性，這將使我們能夠在市場大幅下跌時抓住機會。我們認為，避險比等待機會時持有現金是更好的替代方案，尤其是在高通膨率導致現金購買力迅速下降的情況下。
我們投資的產業和企業極具吸引力，並且能夠很好地抵禦外部負面因素。我們約 30% 的股權投資組合投資於音樂和影片串流 (UMG 和 Netflix)；26% 投資於餐廳和餐廳加盟 (Chipotle, Restaurant Brands 和 Domino’s)；15% 投資於家居裝修零售商 (Lowe’s)；10% 投資於具有大量移民的州份的房地產 (Howard Hughes) 和住宅抵押貸款 (Fannie Mae 和 Freddie Mac)，10% 投資於酒店加盟 (Hilton)，以及 8% 投資於鐵路公司 (Canadian Pacific)13。我們預計這些公司無論近期事件和世界在短期、中期和長期將面臨的各種其他挑戰如何，都能實現長期營收和盈利能力的增長。
雖然幾乎所有企業都暴露於全球經濟，但我們選擇了投資於離本土較近的地區。我們的投資組合以北美為中心，我們絕大多數公司的利潤都在北美產生。雖然美國有其自身的問題，包括訴訟頻繁的商業環境、複雜的監管制度以及政治不和與分裂，但我們認為這些因素遠不及以下優勢：法律制度普遍受到尊重（比世界上大多數地方都更為如此）、腐敗有限、世界一流的軍事和國防，以及一個資本主義能夠蓬勃發展的公司和資本市場環境。我們相信，鑑於近期事件，這些吸引人的特點對投資者來說將變得越來越重要。正如世界正在去全球化一樣，去全球化似乎也正在進入資本市場。
我們預計我們的投資組合公司將以比以往更高的速度複合其內在價值，因為它們目前的估值有所降低。我們相信我們所有的投資組合公司都將因其主導的市場地位、大量的自由現金流生成、高資本回報、定價權和強勁的資產負債表而實現長期持久增長。此外，我們的大多數公司都使用其自由現金流來回購自己的股票，因此我們的投資組合公司及其股東是其近期股價下跌的長期受益者。雖然大多數投資經理偏好向其投資者報告持續增長的收益，但我們偏好偶爾出現下跌波動的時期，因為這為長期超額表現播下了種子。
Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. (“PSTH”)
PSTH 與 Universal Music Group 的商業合併失敗是 2021 年的一個重大失望。我們代表 PSTH 為完成 UMG 交易工作了九個月，但未能及時解決監管問題（並確定我們無法在交易截止日期前完成），原因在於該商業合併結構較為特殊，旨在滿足 UMG 控股股東的要求。我們未能完成交易是出乎意料的，因為我們（以及我們的法律顧問和對方）對 SPAC 商業合併規則的理解，以及適用於該交易的 NYSE 商業合併規則，似乎都允許我們提出的交易結構。
幸運的是，PSH 和其他 Pershing Square 核心基金，連同我們為這項投資募集的共同投資基金，能夠接手該交易並按時、按原始條款完成。這樣做保留了 Pershing Square 完成交易的記錄，並消除了潛在的失敗交易可能引起的訴訟風險。該轉讓也使 PSTH 得以尋求未來的交易，儘管剩下的時間有所減少。
在 2022 年第一季度，UMG 的股價以歐元計價回到了我們的購買價格，而以美元計價甚至更低。因此，未能透過 PSTH 收購 UMG 的 PSTH 投資者有機會以我們支付的相同或相似價格購買 UMG，這有助於減輕 PSTH 股東因 PSTH/UMG 商業合併失敗而造成的機會成本。
我們非常幸運擁有 UMG 作為我們最大的持倉。它是我們擁有的最高品質業務之一，並且在我們投資組合中以最大的內在價值折價之一進行交易。
我們正在繼續為 PSTH 尋求潛在的商業機會。近期市場波動和困難的 IPO 環境使得 PSTH 從 Pershing Square 獲得的 10 億至 30 億美元的承諾資本及其獨特的 Tontine 認股權結構（旨在最大程度地減少股東贖回的風險）成為更有吸引力的併購對手。
PSTH 已準備好進行業務。我們當然繼續歡迎來自投資銀行家、顧問及其他方的入庫想法。我們有權在 2022 年 7 月 24 日之前簽署交易意向書，並在其後六個月內完成，除非股東另有延期。
Pershing Square SPARC Holdings, Ltd. (“SPARC”)
我們在推出 Pershing Square SPARC Holdings, Ltd. 方面取得了相當大的進展，儘管無法確定所需的 NYSE 規則將被採用以及其他所需批准將會獲得。回顧一下，SPARC 是一家新提議的收購公司，其結構旨在解決 SPAC 的某些不良特點，即使我們透過 PSTH 結構對投資者友好的 SPAC 創新也未能解決這些問題。
2022 年 3 月 1 日，NYSE 提議修訂其首次認購權證上市規則，這將允許 SPARC 權證（「SPARs」或統稱「認購權證」）在 NYSE 上市。新規則的公眾意見徵集期將於今天，即 3 月 29 日結束。我們強烈鼓勵有興趣的各方今天發表評論，因為所有評論都會受到 SEC 的認真考慮。（要發表評論，請點擊此處並參考 SR-NYSE-2021-45）。SEC 最遲將於 5 月 8 日批准或不批准新規則。
如果認購權證上市規則獲得批准且 SPARC 的註冊聲明被 SEC 宣佈生效，我們計劃在今年晚些時候將 SPARs 分發給 PSTH 股東和權證持有人。SPARs 預計擁有最長 10 年的期限和最低 10.00 美元的每股執行價格（可向上調整），這將使我們能夠根據潛在併購交易所需的資本額進行調整。SPARs 僅在 SPARC 簽署最終交易協議後 20 個工作日，且該交易的註冊聲明（包括關於被收購企業的全面披露）被 SEC 宣佈生效後，方可被行使。
由於 SPARs 將免費分發給 PSTH 持有人，SPARC 將沒有承銷費用，也不會有通常在 SPAC IPO 時發行給投資者作為購買 SPAC 首次公開發行中「單位」誘因的常規 SPAC 股東權證。在沒有股東權證和承銷費用的情況下，SPARC 將擁有極其簡單和高效的資本結構，除了合併後公司 5.21% 的 20% 價外發行的發起人和董事權證外，只有普通股流通。我們預計 SPARC 簡單的資本結構、微乎其微的摩擦成本以及無限的可擴展性，再加上 Pershing Square 基金以與 SPAR 持有人相同的條款投入的大量資本，將使 SPARC 成為私營企業上市的理想載體，比傳統 IPO 更具吸引力的選擇。
SPAC 市場目前完全混亂，很大程度上是其自身造成的。正如我們常說的，我們相信激勵驅動所有人類行為，尤其是在華爾街。當今 SPAC（與 PSTH 不同）的激勵結構促使發起人完成交易，在許多情況下不顧其普通股東的結果。鑑於典型 SPAC 具有稀釋性極高的結構，包括創始人股票、高額承銷費用和稀釋性股東權證，很少有 SPAC 交易能夠為股東創造哪怕是短期的價值。我們相信，SPARC 結構的巨大優越結構和經濟條款將隨時間推移，使我們能夠持有符合我們投資標準的高品質、新上市企業的大量股份。無法保證 SPARC 最終能按照上述條款或根本上實現14。
Pershing Square 3.0
考慮到我們的企業參與歷史，我們曾描述過兩個 Pershing Square 時代：(1) 最初時期，稱為 Pershing Square 1.0 或「交易型激進主義」，我們投資於被低估的公司，透過促成公司事件（如拆分、戰略性資產或企業交易以及/或稅務或公司結構變革）來創造巨大的股東價值；以及 (2) Pershing Square 2.0，始於我們對 General Growth Properties 的投資，我們加入了董事會，並以內部人的視角和影響力幫助創造股東價值。
過去一年左右，我們的一些投資者詢問我們的方法是否再次改變，因為他們認為我們是一個「更安靜」的投資者。他們注意到，自我們上一次代理權爭奪以來已經過去了大約五年，並且我們在同樣長的時間裡與我們的投資組合公司只有積極的、建設性的互動。
為了澄清事實，我們始終尋求與我們的投資組合公司及其董事會和管理團隊建立積極的、建設性的互動。幸運的是，除了多年來少數幾次代理權爭奪的初始階段外，我們基本上都成功了。不幸的是，我們更安靜的建設性互動（這代表了我們絕大多數的投資）沒有被廣泛知曉，因為安靜的、建設性的互動不會引起媒體關注，尤其與代理權爭奪相比。
我們偶爾也參與過最「喧鬧」的激進主義形式——激進空頭賣空，儘管這僅限於兩次備受矚目的激進空頭參與。儘管我們有限地參與了這項投資策略，但它為 Pershing Square 帶來了巨大的媒體關注。除了大量的媒體報導外，我們的兩項空頭激進投資甚至激發了一本書和一部電影。對我們所有人來說，幸運的是，同樣重要的是我們作為一個支持性建設性所有者的聲譽，我們已經永久退出這個領域的工作。
在成立的第十九年，我們有機會了解許多董事會和管理團隊，並且我們已經建立了一個作為建設性、長期且有幫助的投資者的聲譽。大市值上市公司這個圈子很小，因此我們作為一個深思熟慮的投資者的聲譽在 CEO、董事會以及其他重要人士中廣為人知。結果是，我們在過去五年中與公司的所有互動都是友好、建設性和富有成效的。我們打算繼續保持下去，因為這讓我們的工作更容易、更有趣，也提升了我們生活的品質。所以，如果稱這種更安靜的方法為 Pershing Square 3.0 有幫助，那就 hereby 如此命名吧。
團隊
我非常幸運能每天與一群極具才華的同事一起工作。我們相互關照、以家庭為導向的文化使工作變得有趣、高效，並為團隊和我們的投資者帶來利潤。在我們的行業中，我們組織的規模相對較小——目前共有 42 人，從我們最小的團隊（兩人接待處）到我們最大的團隊（八人投資團隊）——這與我們管理的資產規模相比顯得尤為不同。
我們規模小絕非為了降低成本。我們很幸運擁有一種投資策略——集中且長期，以及一個商業模式——以投資為中心而非以資產募集為中心——這使得少數人能夠完成如此之多的工作。小型組織通常比大型組織更具生產力、效率更高且更容易管理。
我們也受益於我們團隊成員的長久任期。Pershing Square 是一個極其有趣且吸引人的工作場所。我們也一起經歷了許多挑戰和成功，從中學到了很多。我們的經驗和文化已被證明是我們在一個相對短暫的行業中取得競爭優勢和可持續性的重要來源，這就是為什麼我們在招募新團隊成員時極度謹慎。
我們知道在未來有望長達數十年的時間裡，我們將經歷許多挑戰，我們已為下一步做好了充分準備。
我們生活在一個非凡的時代。作為你們部分投資資產的管理者（對於有些人來說是很大一部分），我們感謝您對 Pershing Square 的承諾。我們的股東包括數千名個人投資者和許多機構，對他們而言，成功投資其資產可以創造機會，並減輕他們承受的其他風險和成本。我們對這份責任極為重視。我們對我們的長期記錄和近年來的表現感到滿意，但我們並未故步自封。要實現我們雄心勃勃的長期目標，我們還有很多工作要做，我們將保持警惕、專注並致力於為我們的股東最大化成果。
誠摯地，
William A. Ackman
2021 年投資組合更新
績效貢獻明細
下表列出了公司投資組合在 2021 年和 2022 年年初至今的總績效貢獻者和拖累者(15)。
2021 年 1 月 1 日 – 2021 年 12 月 31 日
| Position | Contribution to Gross Performance |
|---|---|
| Lowe’s Companies Inc. | 10.8 % |
| Universal Music Group N.V. | 8.7 % |
| Interest Rate Swaptions | 7.7 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 5.7 % |
| Domino’s Pizza Inc. | 4.2 % |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 3.9 % |
| Agilent Technologies Inc. | 3.8 % |
| The Howard Hughes Corporation | 2.3 % |
| Index CDS | (1.1)% |
| Bond Interest Expense | (1.3)% |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | (1.8)% |
| Federal National Mortgage Association | (2.2)% |
| Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. | (6.5)% |
| All Other Positions and Other Income/Expense | (0.3)% |
| Net Contributors and Detractors | 33.9 % |
2022 年 1 月 1 日 – 2022 年 3 月 22 日
| Position | Contribution to Gross Performance |
|---|---|
| Interest Rate Swaptions | 7.3 % |
| Canadian Pacific Railway Limited | 1.1 % |
| Bond Interest Expense | (0.2)% |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | (1.6)% |
| Lowe’s Companies Inc. | (2.3)% |
| Universal Music Group N.V. | (2.4)% |
| Domino’s Pizza Inc. | (2.6)% |
| All Other Positions and Other Income/Expense | (1.1)% |
| Net Contributors and Detractors | (1.8)% |
貢獻或拖累績效達 50 個基點或以上的項目在此單獨列出，而貢獻或拖累績效低於 50 個基點的項目則匯總列出，債券利息費用除外。債券利息費用包括因部分註銷 2022 年債券而產生的 1210 萬美元一次性債券註銷費用，該註銷發生於 2021 年 10 月 4 日。更多詳情請參閱財務報表註解 18。過往表現不保證未來結果。所有投資皆有風險，包括損失本金。請參閱第 118-121 頁隨附的註腳及重要免責聲明。
新增持倉：
Netflix (“NFLX”) 我們長期以來一直欽佩 Netflix，並最初在我們對 UMG 的投資盡職調查中研究和分析了該公司。隨後，我們在一月更新並完成了我們的工作，當時該公司股價因令人失望的用戶增長指引而下跌。與 UMG 非常相似，我們相信 Netflix 作為串流媒體長期結構性增長的領先受益者，其業務品質高，並由世界一流的管理團隊監督。Netflix 在 2007 年在美國推出其服務時確立了訂閱影片串流。在隨後的十五年裡，它已在全球範圍內擴張，如今在 190 多個國家擁有 2.22 億付費訂閱用戶。
儘管規模龐大，Netflix 仍處於抓住串流影片長達十年結構性增長以及相應線性 Pay TV 下降的早期階段。目前訂閱用戶數量不到今天預計總潛在市場的四分之一，該市場包括 8 億至 9 億擁有固定寬頻或訂閱 Pay TV 的家庭（不包括中國）。
Netflix 以低於美國平均 Pay TV 套餐約 80% 的價格，為消費者提供隨選、無廣告、可連續追劇的內容，並具有普遍可及性。Netflix 訂閱是價值最高且成本最低的娛樂形式之一，每小時參與成本約為 30 美分。該公司相對於 Pay TV 和其他娛樂形式具有巨大優越的價值主張，應能推動實質性定價權，並隨時間推移顯著提高其在潛在市場中的滲透率。我們預計，隨著全球寬頻連接的改善和連網設備（SmartTVs、平板電腦和智慧型手機）數量的持續激增，該公司的潛在市場將顯著增長。
Netflix 作為佔據主導地位的市場領導者，相對於現有的傳統媒體公司和大型科技競爭對手具有多項優勢。該公司擁有內容廣泛的「為每個人準備的內容」圖書館，其內容補充速度遠快於競爭對手。它每月發布 150 至 200 集原創內容，這比 Prime Video、Hulu、Disney+ 和 HBO Max 的總和還要多。Netflix 領先業界的訂閱用戶基礎使該公司得以在支出原創內容比競爭對手更多的情況下，建立一個非常盈利的業務。
Netflix 的競爭對手目前在獨立經營的基礎上並不盈利，並且除非他們未來能實現顯著的訂閱用戶增長，否則可能會難以持續增加內容支出。傳統媒體公司目前依賴 Pay TV 的現有利潤池來資助內容支出，但由於 Pay TV 退訂潮，這些資金來源正在迅速流失。Amazon 和 Apple 等大型科技競爭對手已利用其核心業務的巨大現金流來資助影片內容，但我們認為他們不會無限量地投入資金來推動影片串流業務，這些業務目前仍不盈利，並且是其核心業務的輔助業務。
隨著 Pay TV 在成熟市場加速退訂，我們相信消費者將會隨著時間的推移而願意訂閱多個串流服務。在美國，我們估計從下降中的線性 Pay TV 訂閱（價格約為每月 80 美元）釋放的錢包份額，可以輕鬆維持每個家庭三到五個串流服務捆綁，這些服務通常每個價格在每月 10 到 15 美元左右，並提供明顯更好的客戶體驗。
Netflix 在串流服務中的客戶流失率是最低的，這突顯了其作為任何「串流捆綁」中的核心、公用事業型服務的地位。儘管推出了幾家新的競爭對手，Netflix 在其最具競爭力的美國市場中的保留率一直穩定在業界最高水平。國際市場是早期的成長型市場，Netflix 在當地語言內容方面擁有更強大的先發優勢和重要的競爭地位。只有 Netflix 擁有將 Squid Game、Casa de Papel 和 Lupin 等地區性作品推向全球文化潮流的獨特且經驗證的記錄。
隨著 Netflix 的業務達到規模，其營業利潤率從 2016 年的 4% 增加到 2021 年的 21%。過去五年裡，Netflix 保持每訂閱用戶的內容支出不變，儘管總體內容支出每年增長 23%。同時，該公司每年將價格提高了 7%，這顯著改善了訂閱用戶的單個經濟效益。從客戶的角度來看，隨著新高品質內容數量的增長舒適地超過價格上漲，Netflix 的價值主張每年都在變得更好。我們相信，訂閱用戶的持續增長和定價權的結合，將使該公司能夠在未來更大的訂閱用戶基礎上利用其不斷增長的內容支出，這將推動實質性的未來利潤率擴張，並每年為其訂閱用戶提供更好的價值主張。
由於投資者對管理層短期指引的擔憂（因近期市場波動而加劇）導致該公司股價大幅下跌，我們得以以具吸引力的估值收購 Netflix。儘管營收增長了 47%，利潤率擴張了約 800 個基點，並且過去兩年自由現金流狀況大幅改善，但截至 2022 年 3 月 22 日，Netflix 股價較近期高點下跌約 45%，並跌破了其 2020 年 2 月疫情爆發前的股價。
雖然我們預計該公司季度增長和盈利能力會在近期有所波動，但我們對 Netflix 的長期前景充滿信心。在未來十年，我們估計該公司可以實現兩位數的年營收增長，顯著擴大其營業利潤率，並使其每股收益每年增長超過 20%。此外，該公司現在已實現現金流為正，這將隨著時間推移透過股票回購實現資本回報。我們認為，對於 Netflix 這樣品質和卓越增長潛力的業務而言，目前的估值較其內在價值存在顯著折價。
Canadian Pacific Railway (“CP”) 從 2021 年底開始，我們重新對 Canadian Pacific 進行了投資。在 CEO Keith Creel 及其前任 Hunter Harrison 的卓越領導下，CP 在過去十年一直是北美表現最好的鐵路公司。我們首次投資 CP 是在 2011 年，並招募了行業資深人士 Hunter Harrison 來領導公司的轉型。在 Hunter 和 Keith 的領導下，CP 的營運利潤率從 2011 年的 19% 增加到 2021 年的 42%，成為北美 Class I 鐵路公司中盈利能力的領導者。
Canadian Pacific 在過去五年中以年均 6% 的有機收入增長成為北美 Class I 鐵路公司中增長最快的公司。去年十二月，CP 完成了對 Kansas City Southern (“KCS”) 的收購，我們相信這將是一筆具有轉型意義且能創造價值的交易。收購 KCS 使 CP 成為北美唯一一家擁有從加拿大到墨西哥直達路線的鐵路公司，這將帶來顯著的收入和成本協同效應。KCS 的鐵路網絡位於北美鐵路系統的中心，連接墨西哥與美國中西部和東南部的主要市場。CP-KCS 的合併將把北美七個最大都會區中的六個連接在同一條直達線路上，並為客戶提供無與倫比的速度和服務。CP 目前透過一個投票信託持有 KCS，這賦予 CP 對該公司的完全經濟所有權，但在其Pending合併申請獲得監管批准之前，不允許 CP 對鐵路公司進行營運控制。我們預計監管批准將於今年年底前發生。
我們認為 CP 是一個有吸引力的業務，因為它在一個寡占行業中運營，由於龐大的資本需求、法規和網絡效應，進入壁壘很高。該公司提供關鍵性的貨運運輸服務，這通常是長距離運輸重貨最便宜或唯一可行的辦法，因此具有顯著的定價權。此外，我們認為該行業的貨運量有望實現強勁增長，因為鐵路貨運將從卡車運輸中奪取市場份額。目前，在美國，鐵路運輸佔總貨運運輸費用的比例不到 10%，而卡車運輸佔比超過 60%。
鐵路運輸比卡車運輸在長距離運輸上更便宜，而且在環保方面顯著優越，與卡車運輸相比，可減少高達 75% 的溫室氣體排放。隨著客戶越來越多地尋求減少其碳足跡，且鐵路公司不斷提升其客戶服務水平，我們預計鐵路行業在貨運運輸市場中的份額將從目前水平顯著提升。此外，當前的地緣政治環境增加了北美本土化和能源生產方面進行重大投資的可能性，這將進一步加強 CP 的長期貨運量增長。
自我們於 2016 年退出對 CP 的原始投資以來，我們持續密切關注該公司，並讚賞該公司領先業界的執行力和卓越的營運水平。我們相信收購 KCS 將對 CP 的鐵路網絡產生轉型性影響，並預計 CP 的領導團隊將在 KCS 實施顯著的營運改進。
儘管我們預計 CP 最近的頂級表現將持續，且 KCS 合併所帶來的收入和成本協同效應將顯著提升公司未來的增長前景，但 CP 的股票最近的交易價格較其歷史和同業有所折價。我們相信，成功完成和整合 KCS 收購將帶來與我們的購買價格相比極具吸引力的未來投資回報，因為 CP 在中期將產生強勁的每股自由現金流增長，這應使其獲得與歷史和同業水平更一致的更高估值。
投資組合更新：
Universal Music Group (“UMG”) Universal Music Group 是世界領先的音樂娛樂公司，其業務品質高，資本輕量化，可被視為隨著全球音樂消費和貨幣化增加而快速增長的一種版稅。連同關聯基金，我們去年夏天以談判的 330 億歐元股權價值收購了該公司 10% 的股份，不久後該股份從 Vivendi 分出。
我們相信許多投資者仍然低估了音樂產業未來長期的增長持續性。音樂仍處於長達數十年的增長跑道早期階段，相對於歷史和與其他媒體形式相比，其貨幣化程度仍然不足。由於串流媒體滲透率的增加，加上新服務、平台和商業模式的發展，我們相信 UMG 在未來十年以上可以實現接近兩位數的年收入增長率。串流媒體比實體或下載的唱片業務增長更快、更可預測、資本投入最少、且更盈利。高絕對水平的收入增長加上 UMG 的固定成本基礎，應能使 UMG 隨時間推移顯著擴大其經營利潤率，從而在可預見的未來產生吸引人的複合收益增長。
最近幾個月，投資者開始擔心整個行業對歌曲版權資產的競爭及其對資本回報的影響。我們認為這些擔憂很大程度上是多餘的。憑藉其世界一流的全球團隊、無與倫比的數據獲取能力以及獨特的貨幣化增強能力，我們相信 UMG 是收購標誌性歌曲版權的優勢買家和理想的管理者。重要的是，UMG 無需收購歌曲版權也能繼續其強勁的增長軌跡，並實現其去年資本市場日概述的中期目標。該公司最近重申，這些收購是對其現有中期增長演算法的補充，並且 UMG 只會在能夠提高貨幣化能力且價格能使其回報超過公司資本成本的情況下，才會收購標誌性歌曲版權。
展望未來，為了進一步協助投資者評估業務，該公司最近承諾提供更詳細的收入披露。我們相信，擴大披露範圍，加上為投資者提供更多機會聽取管理層意見，將有助於投資者更好地理解和欣賞 UMG 在一個極具吸引力且不斷發展的生態系統中的優勢地位。隨著時間推移，我們也預計 UMG 將進一步優化其資本結構和資本配置政策。
我們認為 UMG 目前的估值較其內在價值存在顯著折價，這未能反映該公司吸引人的業務特點以及長期可持續且強勁的盈利增長潛力。
Lowe’s (“LOW”) Lowe’s 是一家高品質企業，具有巨大的長期盈利增長潛力。我們在 2018 年 4 月開始對該公司進行投資，基於我們的評估，即聘請了一支新的高素質管理團隊來進行業務轉型，這可以顯著改善業務並縮小與其最接近的競爭對手 Home Depot 的績效差距。Marvin Ellison 於 2018 年 7 月成為 CEO，自那時起，Marvin 和他的團隊執行了一項多年轉型計畫，旨在強化 Lowe’s 的零售基礎，降低結構性成本，擴展分銷能力，並現代化系統和公司的全通路能力。
轉型計畫的初步實施使 Lowe’s 能夠靈活應對 COVID-19 疫情爆發後的強勁需求。COVID-19 使得現有房屋所有者「在家裡安頓下來」，擴大了房屋的使用範圍，包括居家辦公、在家上學以及對居家休閒活動的需求增加。更高的房屋資產利用率催生了更多的維護、修理和翻修活動。更廣泛地說，疫情也引發了人們看待和投資房屋方式的結構性變化。我們預計這些趨勢將持續下去，並在未來有利於 Lowe’s。重要的是，雖然有些人曾質疑疫情期間的需求增加是否只是「拉動」，但我們相信行業需求可能會在更高的基線水平上正常化。這一觀點得到以下因素的支持：房屋老齡化、新庫存普遍不足、穩健的房屋淨值、強勁的消費者資產負債表、歷史低利率以及千禧一代消費者首次購買房屋的世代轉變。這些變量的綜合作用，導致 2022 年專業家居裝修專案積壓數量空前，這應該為中期前景提供支持。
獨立於寬鬆的宏觀經濟環境之外，Lowe’s 憑藉獨特的機會，包括持續改進的電子商務以及對至關重要的專業消費者部門的重點關注和執行，有望持續實現每股盈利增長。Lowe’s 還將在 2022 年透過多項自主改進行動來擴大盈利，使其營運利潤率接近其目前的 13% 目標。再加上一流的資本回報，Lowe’s 有望迎來又一個兩位數的每股盈利增長年。
隨著 Lowe’s 繼續執行其多年的業務轉型，我們相信該公司有望持續縮小與 Home Depot 之間的利潤率差距，目前這個差距為 260 個基點（Home Depot 為 15.2%，Lowe’s 為 12.6%）。值得注意的是，該公司已宣佈將於 2022 年 12 月舉行分析師日，期間公司計劃提供有關 Lowe’s 實現「實質性縮小與 Home Depot 之間利潤率差距」目標的最新路線圖。
Lowe’s 持續業務轉型的成功實施應能使該公司在可預見的未來實現加速的兩位數盈利增長。儘管增長前景誘人，Lowe’s 的交易價格約為未來盈利的 16 倍，這對於如此高品質的業務來說是一個較低的估值，並且較其直接競爭對手 Home Depot 有顯著折價。我們認為這種估值差異在 Lowe’s 的強勁執行力和進一步營運優化的潛力面前顯得異常。
Hilton (“HLT”) 雖然酒店行業受到 COVID-19 疫情的極大負面影響，但 Hilton 在應對行業波動方面表現出色，這證明了該公司高質量的商業模式和優秀的管理團隊。在疫情初期，Hilton 的管理團隊採取了果斷的防禦行動，減輕了行業營收下降對利潤的壓力。這些行動現在使公司能夠在業務迅速恢復到疫情前需求水平時，產生更高的利潤率、更強的現金流和更高的投資回報。
儘管 COVID-19 Delta 和 Omicron 變種病毒出現，但隨著旅行和移動恢復以及 COVID-19 疫苗的推出和 COVID-19 向社會地方性病毒演變，行業 RevPAR（酒店同店銷售的行業指標）顯示持續按季改善。近期趨勢證實強勁復甦情景正在進行中，由國內休閒旅行帶動，其 RevPAR 在 2021 年假期期間已超越 2019 年水平，這是自疫情爆發以來的首次。
雖然復甦的步伐可能會有波動，但我們認為需求可能會在今年晚些時候的某個時候持續正常化到或超過 2019 年的水平。部分原因在於平均每日房價 (ADR) 的空前反彈。歷史上在先前的經濟衰退中一直是滯後指標的 ADR，因強勁的消費者旅行意願、廣泛且加速的通膨壓力（酒店可以即時更改房價）以及從大型企業到中小型企業的積極組合轉變而得到提振，中小型企業正在引領商務差旅的復甦。
在整個疫情期間，Hilton 採取行動將公司費用較 2019 年水平減少了約 20%。同時，公司為 Hilton 業主社群提供了資源和支持，進一步鞏固了 Hilton 作為首選加盟夥伴的地位，從而擴大了 Hilton 在全球的單位管線。Hilton 已確認其中短期目標，即淨單位增長率保持中等個位數，並預計從 2023-2024 年開始恢復其歷史上 6% 至 7% 的淨單位增長率，這一增長率高於競爭對手，進一步證明了 Hilton 差異化的商業模式。我們認為，考慮到獨立酒店越來越有興趣與全球品牌合作，尤其是在疫情之後，Hilton 將隨著時間的推移以吸引人的速度繼續擴大其市場份額。
雖然復甦可能仍不均衡，但 Hilton 已取得巨大進展，這將幫助它在未來成為一個更盈利、更強大的企業。我們相信 Hilton 在 COVID-19 中經歷的經驗——所謂的百年難遇洪水——證實了公司獨特的高品質、輕資產、高利潤商業模式，並強化了我們對 Hilton 值得獲得溢價估值的信念。
Chipotle (“CMG”) Chipotle 在 2021 年延續了其卓越的表現，這歸功於數位銷售的持續強勁以及內用訂餐的恢復。CEO Brian Niccol 及其團隊在疫情前成功的業務轉型顯著改善了數位通路，使公司在 2020 年能夠服務於迅速轉向提前訂購自取和外送的客戶。這些數位增長已證明具有韌性，去年下半年數位銷售增長了 6%，即使內用銷售反彈了 37%，後者目前已接近疫情前水平的 90%。
2021 年，Chipotle 達成了一個重要里程碑，平均餐廳銷售額達到 260 萬美元，超越了 2015 年的最高峰 250 萬美元，使公司穩步邁向管理層超過 300 萬美元的目標。2021 年同店銷售額增長了 19%，較 2019 年水平增長了 21%，這歸功於內用銷售的回升、包括 quesadilla 和 smoked brisket 在內的關鍵創新，以及菜單價格的上漲。Chipotle 極高的客戶價值主張在 2021 年持續顯現，公司能夠透過提價來覆蓋通膨並保護利潤率，同時幾乎沒有遇到客戶抵制。Chipotle 最受歡迎的主菜，一份雞肉捲餅/碗，在美國大部分地區的定價仍然低於 8.00 美元，這表明如果通膨環境持續，可以利用巨大的潛在定價權。
二月初，管理層將長期單位增長目標上調至北美至少 7,000 家餐廳的可能性，高於先前 6,000 家的目標，並將 2022 年及以後的新餐廳年增長率從過去三年平均 6.5% 上調至 8% 至 10%。這些新目標反映了小型城鎮門市的成功，這些門市的回報與傳統門市持平或更高，以及 Chipotlane 數位得來速模式的強勁表現，該模式將應用於超過 80% 的新開業門市，目前僅佔門市基礎的 12%。除了在北美開設新餐廳外，Chipotle 還有很長的發展空間，可以透過菜單創新（如最近推出的 pollo asado）、忠誠度計畫的提升、營運槓桿（增量餐廳利潤率為 40%）以及國際擴張的可能性（加拿大之外）來推動業務增長。
Restaurant Brands (“QSR”) QSR 的加盟業務模式是一個高品質、輕資產、不斷增長的年金，從目前四個領先品牌產生高利潤的品牌使用費：Burger King、Tim Hortons、Popeyes 以及最近收購的 Firehouse Subs。
在過去兩年中，該公司採取了多項措施來加速其數位投資。擴大公司外送範圍、現代化得來速體驗、提高行動點餐普及率以及改進其忠誠度計畫，都有助於推動數位銷售和公司的復甦。
Burger King 的國際業務和 Popeyes 相較於疫情前水平已恢復強勁的同店銷售增長，而美國的 Burger King 和加拿大的 Tim Hortons 仍低於 2019 年水平。美國的 Burger King 現由新領導團隊負責，我們對新管理團隊及其將品牌恢復到可持續增長的努力持樂觀態度。Tim Hortons 在加拿大的復甦與流動性掛鉤，在上一季度每月顯示出顯著改善，直至 12 月已恢復至較 2019 年水平低個位數增長，後受 Omicron 影響。
隨著公司恢復可持續增長，管理層繼續採取重要步驟，為公司的長期成功定位。公司宣佈了 Tim Hortons 和 Popeyes 品牌在幾個新市場的計畫，並於去年恢復到其歷史上的中等個位數單位增長。QSR 還於 12 月以 10 億美元完成了對 Firehouse Subs 的收購。我們預計公司未來幾年將加速 Firehouse 的單位增長。
隨著潛在銷售趨勢的復甦，我們預計 QSR 的股價將隨著時間推移更準確地反映我們對其業務基本面的看法。在此期間，公司最近啟動了股票回購計畫，目前正以我們認為較低的估值回購股票，這與其長期以來將多餘現金返還給股東的政策一致。
The Howard Hughes Corporation (“HHC”) COVID-19 疫情改變了許多人的工作和生活方式，並突顯了 HHC 獨特的總體規劃社區（MPC）資產的價值。在過去兩年，在 David O’Reilly 和 Jay Cross 分別擔任 CEO 和總裁的新管理團隊領導下，HHC 啟動了一項轉型計畫，旨在成為一個更精簡、更專注於公司核心 MPC 業務的組織。自啟動該計畫以來，HHC 已從資產銷售中產生了 3.76 億美元的淨收益。
2021 年，HHC 將非核心資產銷售所得收益重新投入 6 億美元收購了亞利桑那州鳳凰城一個已具備開發條件、佔地 37,000 英畝的 MPC，名為 Douglas Ranch。該地塊已被授權建造 10 萬戶住宅和 5500 萬平方英尺的商業開發。
隨著世界從 COVID-19 中復甦，向郊區的遷移，尤其是在低稅收州，仍在持續，這從 HHC 排名靠前的 Summerlin 和 Woodlands MPCs 強勁的土地銷售可見一斑。HHC 的營運資產，尤其是其零售資產組合，也在 2021 年有所恢復，並已回到疫情前的水平。HHC 在夏威夷的 Ward Village 在其第八棟公寓大樓開售僅兩個月後，就已預售了 64% 的單位。
我們繼續相信 Howard Hughes 獨特的、地理位置優越的 MPCs 和高品質營運資產組合，將在未來數年為股東創造可觀的、增值性的增長。
Domino’s Pizza (“DPZ”) 我們對 Domino’s 的投資開局強勁，從我們在 3 月進行投資到 2021 年底，其股價上漲了超過 50%，這得益於強勁的營運業績以及年末 Omicron 驅動的「居家」類股票反彈。然而，這些漲幅大部分在今年前幾個月消失了，截至 3 月 22 日，Domino’s 的股價下跌了 29%。除了更廣泛的市場拋售，尤其是高增長公司，我們認為近期股價疲軟的原因可歸咎於始於 2021 年第三季度的同店銷售增長持續放緩。Domino’s 在經歷短暫疲軟期後反駁懷疑者並表現優異有著悠久的歷史，我們相信這次也不例外。
近期的減速主要歸因於美國勞動力市場現狀導致的司機短缺，這嚴重影響了佔銷售額三分之二的外送業務。雖然司機短缺導致許多門市縮短營業時間和客戶服務問題，但公司正在採取糾正措施，全面評估司機勞動力市場，推出新的招聘和培訓系統，提高工資，並減少店內耗時任務。
鑑於勞動力和食品成本的高通膨，Domino’s 最近更新了其核心混搭外送優惠，將價格從 5.99 美元提高到 6.99 美元，並加入了新產品。我們估計，這一美元的上漲將為同店銷售增長帶來幾個百分點的利多，這還未考慮到 Domino’s 歷史上因新產品加入而產生的任何正面影響。這是該公司十二年多來首次上調這項優惠的價格，我們仍然相信 Domino’s 的客戶價值主張仍然卓越。產品創新、最高的廣告基金水平以及關鍵促銷活動的恢復應為銷售增長提供額外的利多。
伴隨第三季度業績於三月初公佈，Domino’s 宣佈晉升 Domino’s 美國營運長兼總裁 Russell Weiner 為 CEO，於 5 月 1 日生效；現任 CEO Ritch Allison 將退休；並新聘任了一位 CFO。Russell 在 2008 年加入 Domino’s 擔任首席行銷長後不久，就領導了極其成功的「Pizza Turnaround」活動，這 revitalized 了 Domino’s 品牌，並在隨後的十二年裡，使美國平均同店銷售增長達到 7%。我們相信沒有人比 Russell 更適合推動 Domino’s 的增長，並期待 Russell 在未來幾年能帶來的成果。
Domino’s 目前的交易價格約為未來盈利的二三十倍，這對於一個在 QSR 披薩領域佔據領先地位的企業來說，是一個引人注目的估值，其領先地位得益於其極為寶貴的數位和外送基礎設施，業務性質的高確定性，以及其中至高十幾位的長期盈利增長。我們樂見該公司正在利用其下跌的股價，繼續回購股票，這符合其長期以來將多餘現金返還給股東的政策。
Fannie Mae (“FNMA” 或 “Fannie”) 與 Freddie Mac (“FMCC” 或 “Freddie”) (合稱 “GSEs”) Fannie 和 Freddie 的股價在 2021 年大幅下跌，分別為 66% 和 64%，這主要是由於去年 6 月份最高法院的一項對股東不利的裁決所致，我們之前在半年報告中已詳細討論過。2022 年 2 月，股東們在法律上再次遭受打擊，當時聯邦巡迴上訴法院在聯邦索賠法院提起的「徵收」案件中作出了對原告不利的決定，這將終結這項訴訟，除非最高法院決定覆核該決定。
儘管在法院取得了這些令人失望的結果，我們相信 GSEs 退出被接管狀態仍然是一個「何時」而非「是否」的問題，因為它們作為美國住房金融系統不可替代的核心作用現已在政治光譜中得到廣泛認可。Fannie 和 Freddie 的私有化將確保在未來任何房地產市場動盪中，由私人資本承擔第一筆損失，而非由財政部或美國納稅人承擔風險。作為普通股東，我們擁有對這兩個實體寶貴的永續期權，我們相信一旦重新私有化，其價值將是目前價格的許多倍。這些期權的永續性保護了我們的投資，即使 Fannie 和 Freddie 需要數年才能退出被接管狀態。在此期間，兩個實體繼續透過留存收益積累資本，目前總資本已達 750 億美元。
已退出持倉：
如先前披露，Pershing Square 於 2021 年退出了對 Starbucks 和 Agilent 的投資。