Pershing Square Holdings 2022Q2 年股東信

Pershing Square Holdings, Ltd. 公司績效 Pershing Square Holdings, Ltd. 與 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) 淨資產價值績效與 S&P 500 指數比較

	PSLP/PSH 淨回報率*	PSLP 淨回報率(1,2)	S&P 500 指數(3)
2004	42.6 %	42.6 %	10.9 %
2005	39.9 %	39.9 %	4.9 %
2006	22.5 %	22.5 %	15.8 %
2007	22.0 %	22.0 %	5.5 %
2008	(13.0)%	(13.0)%	(37.0)%
2009	40.6 %	40.6 %	26.5 %
2010	29.7 %	29.7 %	15.1 %
2011	(1.1)%	(1.1)%	2.1 %
2012	13.3 %	13.3 %	16.0 %
2013	9.6 %	9.7 %	32.4 %
2014	40.4 %	36.9 %	13.7 %
2015	(20.5)%	(16.2)%	1.4 %
2016	(13.5)%	(9.6)%	11.9 %
2017	(4.0)%	(1.6)%	21.8 %
2018	(0.7)%	(1.2)%	(4.4)%
2019	58.1 %	44.1 %	31.5 %
2020	70.2 %	56.6 %	18.4 %
2021	26.9 %	22.9 %	28.7 %
截至 2022年6月30日止的六個月	(26.0)%	(21.5)%	(20.0)%
截至 2022年8月16日止的年初至今	(10.8)%	(9.3)%	(8.8)%
2004年1月1日 – 2022年8月16日
累計 (成立以來)(1,4)	1,517.7 %	1,375.1 %	460.6 %
複合年回報率	16.1 %	15.5 %	9.7 %
2012年12月31日 – 2022年8月16日
累計 (PSH 成立以來)(1,4)	205.1 %	178.3 %	263.2 %
複合年回報率	12.3 %	11.2 %	14.3 %

Pershing Square, L.P. Pershing Square Holdings, Ltd.

NAV 回報率是假定投資者自 PSLP 於 2004年1月1日成立時開始投資，並於 PSH 於 2012年12月31日啟動時轉換為 PSH 所獲得的回報。另請參閱第53頁註腳1。過往績效並非未來結果的保證。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第52-55頁的隨附註腳和重要免責聲明。

[圖表顯示累計回報率走勢]

以下文字摘錄自 Pershing Square Holdings, Ltd. 2022年半年度財務報表，完整版本請參閱： https://assets.pershingsquareholdings.com/2022/08/19172838/Pershing-Square-Holdings-Ltd.-June-2022-Interim.pdf

投資經理人報告

致 Pershing Square Holdings, Ltd. 股東：

2022年上半年，Pershing Square Holdings 的淨資產價值 (NAV) 表現為負26.0%，而總股東回報率略低，為負27.3%，原因是 PSH 股票的交易價格相對於 NAV 的折價擴大5。PSH 從年初至2022年8月16日的 NAV 回報率為負10.8%，而同期 S&P 500 指數為負8.8%6。

年初至今

2022年是資本市場非比尋常且極度動盪的一年。這種動盪是由全球高通膨、央行主導的利率上升及相關的貨幣政策混亂、可能的衰退風險、烏克蘭戰爭、政治分裂與不和，以及對氣候變化和地緣政治風險的恐懼和不安所驅動。這些因素中的任何一個單獨存在，都可能導致股市高度波動。當它們結合在一起時，不確定性和波動性主宰了市場。

我們的資本投資方法是尋找極度耐用、資本充裕、高品質的成長型公司，這些公司能夠經受住任何風暴。如果我們的投資選擇成功，我們就可以在很大程度上忽略驅動股市短期波動的因素，並專注於我們投資組合公司的基礎業務表現。只要我們的公司繼續實現我們預期的成果，我們就不需要對投資組合的構成進行任何實質性調整。換句話說，我們可以駕馭洶湧的大海，同時專注於長期目標。

然而，我們並未忽略那些製造風險和不確定性的全球事件。雖然我們嘗試考慮所有可能影響我們投資組合公司的潛在風險，並投資於能夠抵禦這些風險的企業，但世界過去是、未來也將是一個充滿高度不確定性的地方，因此高度警惕永遠是恰當的。了解全球宏觀和政治事件對於評估我們投資組合公司的風險以及選擇新的公司投資至關重要。它偶爾也會為精心選擇的避險交易提供獲利機會。

我們策略的一個重要競爭優勢在於我們有能力從意外的市場事件中獲利，使我們能夠在股票價格可能大幅下跌的時期，透過避險產生巨額利潤和流動性。我們在以下方面的投資是我們了解並預見全球宏觀風險並在能找到不對稱手段時進行避險的良好範例：(1) 金融海嘯前對指數和單一標的信用違約交換 (credit default swaps) 的投資；(2) 在 Covid 衝擊市場前幾週對投資級和高收益指數 CDS 的投資；以及 (3) 鑑於我們對利率可能比預期上升更快並維持在更高水平的擔憂，自2020年末至今對利率交換選擇權 (interest rate swaptions) 的投資。

如果這如此明顯，為何非人人為之？

儘管我們的資本投資方法合乎邏輯且直接明瞭，並且擁有長期的優異績效記錄，但能夠實施這種策略的投資經理人實屬罕見。業界許多同行告訴我們，他們更願意用自己的錢像我們這樣投資，但他們的投資者要求實際上禁止了這種做法。

雖然許多基金投資者聲稱是長期投資者，但他們要求其經理人提供短期流動性。當經理人管理的基金可以在短期內贖回時，他們通常別無選擇，只能進行短期管理。此外，大多數基金投資者本身就是受託人，他們的績效也受到短期衡量標準的約束。因此，當由於廣泛的市場波動或其他原因導致不可避免的績效不佳期出現時，基金投資者會贖回其資本，而他們的經理人則被迫賣出。

投資管理行業固有的短期性質是股市（和債市）波動的重要原因。今年早些時候，由於許多基金遭受了嚴重的虧損，它們賣出股票以籌集資金來應對贖回，並隨著風險偏好的下降而減少市場敞口。這種在股市下跌時減少股票市場敞口的模式在每一次市場動盪中都會發生，但這恰好與長期投資者應該做的事情相反。顯而易見的是，支付的價格越低，長期回報就越好。然而，在每一次危機和/或市場下跌時，基金經理人都在賣出和減少敞口，而不是在更有利的估值下增加敞口。

反之亦然。基金投資者通常在基金產生強勁絕對績效時承諾更多資本。在今年下跌之前的市場繁榮時期，投資者向基金投入更多資本，這些資金以更高的估值進行投資。以更高估值進行的投資註定會產生較低的回報。

Pershing Square Holdings 的封閉式基金結構和大量內部人持股使我們能夠成為一個真正的長期投資者，而世界上絕大多數基金經理人則受限於短期方法。我們的長期投資方法是我們最重要的競爭優勢之一，也是我們在過去近19年來取得顯著優異績效的主要原因7。我們相信，自2018年初以來我們更顯著的優異績效可以用我們從管理短期可贖回資產轉向管理實際上永久性資產來解釋。

如今，Pershing Square 管理的資產絕大部分都在 PSH 中，或者代表投資經理人關聯公司在我們私募基金中的投資資本8。我們資產基礎的永久性允許我們採用真正的長期投資方法。我們多年來沒有籌集任何淨新增股權資本，因此我們沒有在市場高點籌集資本的風險。此外，當 PSH 以「雙重折價」(double discount) 交易時，我們一直積極地定期返還資本，即當我們的投資組合公司以具吸引力的估值交易且 PSH 以較大折價相對於 NAV 交易時，我們有選擇性地回購 PSH 股票。我們對今日「預期 NAV」(proforma NAV) 的估計，即假設我們的投資組合公司以其內在價值交易時 PSH 的 NAV，超過我們當前股價的兩倍9。

我們實際上永久性的資本也是吸引人才的重要工具。可以投資永久性資本的公司非常少。基於上述所有原因，最有才華的投資者更喜歡為一家能夠實施長期投資方法的公司工作。

我們的封閉式基金結構也是一個競爭優勢，它使我們能夠以固定利率條款獲得低成本、投資級的無擔保債務，而沒有市值重估的契約條款。在 PSH 的總資產中，19% 由長期債券提供資金，這些債券的到期日自今日起呈階梯狀分佈，最遠至2039年，加權平均利率為3.1%10。透過使用低成本的長期債務代替我們約五分之一的股權資本，我們在不顯著改變風險概況的情況下，顯著提升了我們產生高回報率的能力。

總之，我們的封閉式基金結構在我們的資本投資方式、人才招聘以及籌集低成本、低風險的無擔保債務方面是一個巨大的競爭優勢。然而，它也帶來了一個負面外部性。近年來，PSH 的交易價格相對於其 NAV 存在較大的折價。

淨資產價值折價

在投資於流動資產的私募基金或開放式共同基金中，投資者在贖回時保證獲得其持有資產的淨資產價值。封閉式基金則非如此，因為投資者面臨其股票交易價格在其退出時相較於其最初購買時存在更大 NAV 折價的風險。

自2015年末，即長達數年的績效不佳期開始以來，PSH 開始以較大折價相對於 NAV 交易，並且隨著時間的推移，這種折價不斷擴大。雖然這種折價在我們回購股票時是一個優勢，但在股東決定賣出時卻是一個劣勢。我們股票的絕大多數由以折價相對於 NAV 購買 PSH 的投資者持有，這有助於減輕 NAV 折價對其回報的負面影響。只要賣出 PSH 時的折價與購買時的折價相似，其回報將近似於 PSH 的基礎 NAV 績效。

儘管我們取得了業界領先的績效並採取了積極措施解決折價問題，但我們的折價依然存在：

根據 Bloomberg 的數據（請參閱附錄 A），在世界上市值最大的100家封閉式股票基金（NAV 介於7.74億美元至166億美元）中，PSH 的五年 NAV 回報率最高11。
PSH 於2017年5月2日在 LSE 成為高級上市公司，並於2020年12月21日加入 FTSE 100 指數，這增加了指數納入和我們股票的需求。
受益於一些新的董事加入，我們擁有一支業界領先、獨立、知識淵博、經驗豐富且多元化的董事會。
投資經理人的關聯公司已在公開市場上大量收購 PSH 股票，目前持有公司25.5%的股份12，這在市值最大的100家封閉式基金中屬於內部人持股比例最高的公司之一。
自 IPO 以來，PSH 已回購其流通股的22.5%，總計5400萬股，平均價格為17.32美元，平均折價為27.1%。
PSH 於2019年開始派發股息，並於今年早些時候宣布了一項新的股息政策，股息將隨著 NAV 的增加而增加。

人們可能會預期，憑藉業界領先的績效和治理、投資經理人收購和持有公司超過四分之一的股份、積極且有選擇性的股票回購計畫以及有利的股息分配政策，PSH 的 NAV 折價應該會縮小，但事實恰恰相反。為什麼？

PSH 股票供給與市值

PSH 的 NAV 折價與 PSH 股票的供給和需求直接相關。就股票供給而言，由於回購，自我們 IPO 以來，PSH 的股票數量減少了22.5%。投資經理人關聯公司的股票收購額外減少了3900萬股，即16.3%的公開流通量13，自我們 IPO 以來，公開流通量累計減少了39%。PSH 按 NAV 計算是世界第二大封閉式基金（僅次於 Scottish Mortgage），按市值計算是第三大。因此，人們可能會問，封閉式基金的市值與其相對於 NAV 的交易水平是否存在相關性。

規模是折價的因素嗎？

根據 Bloomberg 的數據，封閉式基金的規模與其相對於 NAV 的交易水平似乎沒有任何相關性。市值最大的15家封閉式股票基金中有幾家以溢價相對於 NAV 交易，其餘的（除了 PSH）則以個位數百分比的折價交易。在過去五年中，PSH 的績效遠優於其他15家頂級封閉式基金以及其餘85家成分基金。PSH 在過去五年中，相較於前100家基金中的90家，每年都超出了1000個基點以上。市值超過10億美元的前100家封閉式股票基金的 NAV 折價中位數和平均數分別為4%和3%，而 PSH 目前的折價為35%。

Scottish Mortgage Investment Trust (“SMT”) 是榜單上市值最大的基金，它是一個有趣的比較點。儘管其名稱如此，它像 Pershing Square 一樣是一家成長型股票封閉式基金，同時也是一家 FTSE 100 公司。SMT 擁有悠久且波動的投資歷史，始於1909年。在過去的一年（6% vs -29%）、三年（複合年增長率27% vs 23%）和五年（複合年增長率24% vs 18%）中，PSH 的績效均顯著優於 Scottish Mortgage14。然而，SMT 以相對於 NAV 的6%折價交易，而 PSH 則以35%折價交易。

雖然 PSH 收取的費用高於大多數其他封閉式基金，這主要是由於我們的激勵費用，但我們 NAV 的優異績效記錄是在扣除所有費用和支出之後的。PSH 的費用結構並未成為在2014年 IPO 中籌集29億美元的障礙，這是2014年歐洲最大的 IPO，因為股票是以 NAV 價格出售的，並且所有投資者都了解費用安排。我們沒有改變費用的計劃，因為我們的激勵和管理費用是我們人才的重要招聘工具，而我們的優異績效正是他們負責的。Pershing Square 主要從私募股權公司招聘投資團隊人才，這些公司也收取激勵費用。如果我們不繼續賺取激勵費用，我們的任何投資團隊成員都不會加入 Pershing Square 並留下。

在前100家基金中，似乎只有另外三家封閉式基金收取管理費和激勵費。其中一家基金以相對於 NAV 的10%溢價交易，另外兩家則以12%和19%的折價交易，這表明費用結構與 NAV 折價或溢價程度之間沒有明確的關係。

PSH 股票需求

儘管 PSH 由一家美國經理人管理，並且主要持有總部位於北美的公司，但它僅在歐洲交易所交易，包括 LSE 和 Euronext Amsterdam。在包括美國在內的各個司法管轄區，我們推廣 PSH 面臨顯著的監管限制，而美國對於一家以北美為中心且由美國經理人管理的基金來說是一個更合乎邏輯的市場。實際上，所有其他主要投資於北美股票的封閉式基金都設立在美國，因此在美國推廣不受限制。

世界其他地區對 PSH 的需求主要由專注於封閉式基金的投資者驅動，在較小程度上由根據其指數權重持有股票的指數基金驅動。

總之，我們存在需求問題，並因某些行銷限制而加劇。

我們能為此做些什麼？

PSH 的折價問題沒有短期解決方案。雖然清算可以消除折價（會被摩擦成本部分抵消），但這也會消除 PSH 產生高複合年回報率的長期機會。我們相信，PSH 的長期投資機會遠遠超過清算帶來的短期利潤。

然而，我們總是可以更好地推廣 PSH 並向投資者宣傳其存在。儘管 PSH 按市值計算是 LSE 上第78大公司，如果以 NAV 交易則會是第51大，但 PSH 對全球投資者來說仍然相對不為人知。儘管投資經理人 Pershing Square 幾乎每天都出現在眾多新聞報導中，但 PSH 在媒體上卻鮮有曝光。即使考慮到我們的行銷限制，我們仍然可以做更多工作來告知投資者 PSH 的存在以及我們的投資機會。

PSH 最終可能在美國上市嗎？

隨著 PSH 市值的增長及其在投資組合公司中持股比例的增加，可以想像一個世界，隨著時間的推移，PSH 可能會成為構成我們資產和收入絕大部分的一家或多家企業的控股股東。我們預計會持續評估 PSH 及其營運，並考慮未來是否有可能不再以美國投資公司的身份營運，而是以一家可以在美國上市的營運公司的身份營運。

應如何看待 PSH？

在經濟實質上，PSH 更像是一家投資控股公司，而不是傳統的被動證券持有人。我們通常是我們投資組合公司最大或之一最大的持有人，特別是如果忽略被動指數持有人。我們以積極參與和投入的投資者而聞名，並且作為一個大型且深思熟慮的股東，經常在董事會中擁有代表權和/或顯著影響力。

為何有些基金經理人避免投資 PSH？

雖然 PSH 由許多投資經理人持有，但我們認為這些投資者主要是專注於或專業的封閉式基金投資者。傳統的投資經理人通常避免投資封閉式基金，因為他們認為這樣做實際上是將投資分配決策權交給第三方並為此支付費用。多年來，許多投資經理人出於類似原因不持有 Berkshire Hathaway 的股票。

然而，無論是投資於營運公司還是封閉式基金，最終投資者都是將資本分配決策權交給了公司的管理層。我們不認為僅因為這個原因就應該將封閉式基金排除在資產類別之外，只要封閉式基金的經理人能夠在扣除其收取的費用後，產生具有吸引力的長期績效，並且與其他公開交易的營運公司投資回報相比具有競爭力，當然前提是投資者不能僅僅透過直接投資於相同的基礎證券來複製封閉式基金的績效。

在我們2020年的股東信 (連結) 中，我們解釋了為何試圖直接投資於我們公開披露的相同證券無法實現 PSH 的複製。總結來說，這主要歸因於三個主要因素：

PSH 的投資者在我們未披露的新投資在公開披露影響其價格之前，就能以 PSH 獲得的價格受益。歷史上，我們首次披露對某家公司持股的當日交易價格通常遠高於我們的收購成本。PSH 的複製者必須支付公開披露後的更高價格，而不是我們的收購成本。這些內含的收益歸 PSH 股東所有，當 PSH 以折價相對於 NAV 購買時，收益甚至更大。
我們不會在實施避險策略之前披露它們。我們的避險已為 PSH 帶來了巨額收益，這些收益對於大多數投資經理人來說並非易於實施或複製。
我們能夠以固定利率獲得長期、低成本、投資級的無擔保債務，且沒有市值重估的契約條款，這顯著降低了我們的資本成本。我們獲得無契約輕型槓桿的能力是一種難以複製的競爭優勢。

雖然許多投資經理人選擇不投資收取費用的基金，但 PSH 的有效費用負擔已隨著時間的推移在很大程度上被我們用作約20%股權資本替代的低成本債務槓桿（加權平均成本為3.1%）所抵消。換句話說，PSH 的投資者獲得的長期 NAV 回報與他們直接持有我們基礎投資（無槓桿）所獲得的回報相似，因為我們使用債務融資大致抵消了我們的管理費和激勵費。

雖然有些基金經理人可能選擇不投資 PSH，因為它在技術上是一個封閉式基金，但我們相信隨著時間的推移和持續強勁的績效，我們的稅務和監管結構將被視為一個競爭優勢，並且是持有 PSH 的理由，而不是迴避它的理由。

我們選擇離岸封閉式基金結構來設立 PSH 時，充分了解其行銷和其他限制。我們這樣做是因為我們相信離岸封閉式基金有利的稅務結構（無實體層面稅收）和相較於其他替代方案的投資靈活性，將賦予 PSH 長期結構性和競爭性優勢，從而隨著時間的推移產生高回報率。

今日高達35%的非凡折價使得 PSH 的投資主張更具吸引力，並有望消除一些傳統基金經理人對投資封閉式基金的抵觸。

總之，我們相信 PSH 對於專注於封閉式基金的投資者和更廣泛的傳統投資經理人而言，都是一個絕佳的投資機會，因為傳統投資經理人不將封閉式基金納入其投資組合的典型理由，並不適用於 PSH。我們只需要更好地傳播這個信息。

組織更新

Pershing Square 的投資團隊有意保持小規模。目前，包括我在內共有八名團隊成員，高峰時曾有十名。團隊之間的協作非常密切。每個團隊成員的薪酬都直接取決於整體投資組合的績效，而不是個別投資的績效。新投資的研究通常由兩名團隊成員主導，但由整個團隊審查。這種結構多年來一直為我們服務良好，因為它使所有人的激勵與 Pershing Square 的長期目標保持一致。

團隊一直以來都以完全非層級化的方式運作，只有一個例外。作為投資組合經理，我擁有對投資以及頭寸規模的最終是或否決定權。受益於過去五年左右團隊成員基本沒有流失，我們的投資團隊目前處於其最高效的運作狀態。

我時常會被問及 Pershing Square 的接班人計劃。現年56歲的我熱愛我的工作，且身體健康，我面臨的主要風險是可能被稱為「派餅卡車風險」(pie truck risk)，即我過馬路時看錯方向，被派餅卡車撞飛的風險。

作為永久資本的管理者，我有義務向我們的股東提供一些關於如果我被派餅卡車撞飛後我們將如何運作的見解。我不相信由委員會表決決定每個投資組合決策的投資方式。最終，需要有人做出決定並承擔責任。

Ryan Israel 擔任首席投資官

我很高興宣布，Ryan Israel，他於2009年3月從 Goldman Sachs 加入 Pershing Square，現在將成為我們的首席投資官。我將繼續擔任 CEO 和投資組合經理，並保留最終決策權，但如果我明天被派餅卡車撞飛，Ryan 將是我的選擇來管理投資組合。

我們非常幸運，擁有一支投資團隊，其中每位成員在任何其他公司都會是明星，如果他們願意，也可以離開創立自己的公司。過去幾年離開 Pershing Square 的大多數投資團隊成員都成功創立了自己的公司，我們的現有團隊成員也是如此。在投資團隊中選擇首席投資官時，我選擇 Ryan 是出於多個原因。首先，他品德高尚，是一位極具素質的人。作為一名投資者，他不僅在股票方面，而且在宏觀工具方面，都是百年難遇的天才。他是一位優秀的領導者、導師、溝通者和合作夥伴，並受到所有投資團隊成員的尊重。作為團隊中任期最長的成員，他在截然不同的市場環境中，有最多的機會經歷我們最深刻的成功和失敗，並從中學習。他也有機會培訓了我們大多數團隊成員掌握我們的投資方法。

我們建立了一種需要極度坦率的文化。Ryan 不畏懼挑戰任何人，包括我自己，這是一位首席投資官極其重要的品質。Ryan 是正確的人選，更重要的是，當我詢問其他團隊成員時，他們都表示同意。

我宣布 Ryan 擔任首席投資官的決定，絕不代表我打算退居二線。我熱愛這份事業，並打算一直活躍到他們把我抬走，而我是個份量很重的人。我不認為我們的投資團隊會因為這項宣布的隔天就有所不同。事實上，Ryan 已經非正式地承擔這個角色一段時間了。

這是充滿不確定性、烏克蘭戰爭的悲劇、巨大的資本市場波動和政治分裂的非凡一年。在這樣的環境下，我們更感到非常幸運，能有長期投資者的支持，使我們能夠盡全力工作。我們永遠非常感激。

一如既往，如果您有任何問題，請聯繫 ir@persq.com。

誠摯地，

William A. Ackman

投資組合更新

績效歸因

以下是公司投資組合在截至2022年6月30日止六個月期間以及截至2022年8月16日止年初至今期間的總績效貢獻者和拖累者15。

2022年1月1日 – 2022年6月30日

績效歸因貢獻/拖累	百分比
Interest Rate Swaptions	9.8 %
Share Buyback Accretion	0.2 %
Bond Interest Expense	(0.5)%
Pershing Square Tontine Holdings, Ltd.	(1.4)%
Restaurant Brands International Inc.	(1.8)%
Domino's Pizza Inc.	(2.7)%
The Howard Hughes Corporation	(2.8)%
Hilton Worldwide Holdings Inc.	(3.5)%
Chipotle Mexican Grill, Inc.	(3.7)%
Netflix, Inc.	(3.9)%
Lowe's Companies Inc.	(6.6)%
Universal Music Group N.V.	(6.9)%
All Other Positions and Other Income/Expense	(1.5)%
淨貢獻者與拖累者	(25.3)%

2022年1月1日 – 2022年8月16日

績效歸因貢獻/拖累	百分比
Interest Rate Swaptions	9.9 %
Canadian Pacific Railway Limited	1.2 %
Share Buyback Accretion	0.4 %
Bond Interest Expense	(0.6)%
Hilton Worldwide Holdings Inc.	(1.3)%
Pershing Square Tontine Holdings, Ltd.	(1.3)%
The Howard Hughes Corporation	(2.4)%
Domino's Pizza Inc.	(2.8)%
Lowe's Companies Inc.	(3.3)%
Netflix, Inc	(3.9)%
Universal Music Group N.V.	(4.9)%
All Other Positions and Other Income/Expense	(0.9)%
淨貢獻者與拖累者	(9.9)%

貢獻或拖累績效達50個基點或以上的項目分別列出，而貢獻或拖累績效不足50個基點的項目則合併列出，債券利息支出和股份回購增值除外。過往績效並非未來結果的保證。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱第52-55頁的隨附註腳和重要免責聲明。

持股更新

以下各節詳細說明了公司投資組合中關鍵部位（超過50個基點）在截至2022年6月30日止六個月期間的績效和更新。

Universal Music Group (“UMG”)

Universal Music Group 是全球領先的音樂娛樂公司，是一家由卓越管理團隊領導的高品質、輕資產業務。UMG 的業務最適合被視為對全球音樂消費和貨幣化增長的快速增長版稅。

我們相信 UMG 長達數十年的增長跑道仍被投資者低估。隨著串流媒體普及率的提高，加上新服務、平台和商業模式的發展，UMG 在未來十年甚至更長時間內，營收可以以每年約10%的速度增長。高絕對營收增長加上 UMG 的固定成本基礎應能使 UMG 隨著時間的推移顯著擴大其營運利潤率，從而在可預見的未來產生極具吸引力的盈利增長。UMG 近期的業績支持了我們的長期觀點，截至今年年初，營收和利潤均以十幾點的速度增長，遠高於分析師預期和公司去年資本市場日的指導。從多年的角度來看，UMG 的營收增長比其最受關注的同業 Warner Music Group 更高且更穩定。

我們相信音樂是成本最低、價值最高的娛樂形式。每月10美元的費用（家庭計劃更低）就可以收聽超過8000萬首歌曲。我們預計音樂串流媒體將具有高度韌性，即使在衰退環境下也是如此，因為消費者在取消音樂訂閱之前會放棄其他支出。

儘管廣告支持的串流媒體營收對廣告支出更敏感，但 UMG 透過不斷擴大其合作夥伴關係並以更有利的條款續簽現有合約，在截至今年年初仍保持了十幾點的增長率。UMG 是新興平台貨幣化的先驅，並於2017年首次與 Facebook/Meta 合作——當時這是一項開創性的合作夥伴關係，為社交媒體公司開始透過固定付款向音樂權利持有人支付費用樹立了範本。公司最近續簽了與 Meta 的合約，顯著擴大了條款，包括營收分享部分。我們相信新的 Meta 合約將在未來幾年推動 UMG 的增長，並代表了與其他社交媒體平台未來合約的框架。隨著時間的推移，我們預計社交媒體和其他新興平台（如遊戲和健身）的營收增長將快於傳統串流媒體，並成為 UMG 營收基礎的更重要百分比。

人均音樂支出顯著低於1990年代末的峰值水平，無論是名義上還是經通膨調整後。儘管全球經濟普遍存在高通膨，但串流媒體價格自推出以來基本保持不變。雖然數字服務提供商最近開始在某些市場提高價格，但我們相信未來幾年仍有充足的提價空間，這將推動 UMG 的進一步增長。

雖然串流媒體一直是音樂復興的主要驅動力，並且將繼續是未來增長的主要驅動力，但之前一直在下降的其他收入來源也已恢復增長。實體音樂由於黑膠唱片的需求而正在經歷復興。我們相信實體和數字收藏品為 UMG 及其藝術家提供了更好地與他們的超級粉絲互動並從中獲利的機會。

Bill 最近加入了 UMG 的董事會，我們期待作為一個積極參與的長期股東與公司更密切地合作。鑑於其持續盈利增長的長期跑道，我們相信 UMG 當前的估值相較於其內在價值存在顯著折價。

Restaurant Brands (“QSR”)

QSR 的特許經營業務模式是一種高品質、輕資產、不斷增長的年金，透過其四個主要品牌：Burger King、Tim Hortons、Popeyes 和 Firehouse Subs，產生高利潤的品牌版稅費用。

QSR 正在投資於其各個品牌，以使其實現可持續的長期增長。隨著加拿大重新開放，Tim Hortons 的同店銷售額在當季相較於疫情前水平恢復增長，這得益於除了熱飲之外所有時段、形式、區域和產品類別的增長。公司專注於執行其「回歸本源」(Back to Basics) 計劃的下一階段，包括擴展其飲品平台，獲取更多下午食品份額，並繼續品牌現代化。從長遠來看，管理層相信其同店銷售額可以實現低個位數的可持續增長。

在美國的 Burger King，公司也報告了業績改善，並縮小了與同行之間的差距。最近任命的美國 Burger King 總裁 Tom Curtis 及其團隊已開始為實現可持續增長奠定基礎。我們相信公司有巨大的機會透過再投資計劃重振增長並實現店面現代化。公司將於下個月向特許經營商公佈其「重拾光輝」(reclaim the flame) 計劃。

Burger King 國際業務、Popeyes 和 Firehouse Brands 繼續表現強勁，可比銷售額相較於疫情前水平增長超過20%。

QSR 基於特許經營的版稅模式在通貨膨脹環境下尤其具有吸引力。當其特許經營商提高價格時，QSR 的營收會受益，但其成本結構不受相同的通貨膨脹壓力。QSR 可以繼續以極低的資本要求發展其業務，因為其特許經營商會開設新的店面。儘管面臨許可延遲、材料成本上升和通貨膨脹等逆風，QSR 的單位增長率去年恢復到了歷史中個位數的增長水平。因此，由於同店銷售額增長改善加上強勁的單位增長，儘管行業面臨嚴重的通貨膨脹且同店銷售額剛恢復到疫情前水平，QSR 的盈利現在已經高於疫情前水平，並以具有吸引力的速度增長。

QSR 繼續以相較於其同行和其內在價值的折價交易。公司在過去十二個月中回購了超過3%的流通股，加上其4%的股息收益率，使 QSR 每年能夠將約7%的市值回饋給股東。

Chipotle Mexican Grill (“CMG”)

Chipotle 在2022年繼續其令人印象深刻的表現，這得益於堂食銷售的持續復甦、為覆蓋成本通貨膨脹而進行的價格上漲，以及包括 pollo asado 在內的成功菜單創新。在第二季度，Chipotle 繼續引領餐飲業的增長，同店銷售額（“SSS”）同比增長10%，或三年累計增長30%。隨著消費者恢復疫情前習慣，堂食銷售增長了36%，而數字銷售僅下降了3%，儘管傳統銷售增長，數字銷售仍持續存在。Chipotle 仍有望今年將其店面基數擴大約8%，並在建築、許可和供應鏈當前的逆風緩解後，長期目標是每年店面增長率接近10%。

我們相信 Chipotle 是當前通貨膨脹環境下，消費類公司中處於最佳位置的公司之一。鑑於食品和勞動力成本的顯著通貨膨脹，管理層計劃在3月份類似幅度的價格上漲後，於8月份再次提高菜單價格約4%。公司具有巨大的定價能力，這得益於其食物的卓越品質（價格低於許多提供劣質產品的競爭對手），行銷重點放在食物品質和新鮮度而不是成本，以及其客戶群中高收入消費者佔比較高，其中一些人正從價格更高的替代品中轉移過來。

Chipotle 的經濟模型依然堅固，第二季度的餐廳層面利潤率超過25%，同比增長0.8%，預計本季度的盈利能力將保持一致水平。公司無負債，且幾乎所有銷售額都在美國產生，這使其盈利不受許多其他大型消費類公司面臨的外匯逆風影響。

為了在公司持續強勁業績的基礎上加速 Chipotle 的增長，管理層專注於提高店內訂單處理速度，並提高數字訂單的準確性和及時性。儘管 Chipotle 的餐廳員工配置高於2019年水平，但由於疫情相關的干擾以及餐飲行業特有的高員工流失率，許多現有員工尚未體驗過最佳營運狀態。管理層推出了一款新的勞動力部署工具來制定員工配置模型，並正在推行一項營運計劃，重點是出色地執行基礎工作，後者在2019年開始顯現成效，但在疫情期間被中斷。我們持續對 Chipotle 管理層的持續改進措施、創造卓越客戶體驗和股東價值的動力印象深刻。

Hilton (“HLT”)

Hilton 是一家高品質、輕資產、高利潤的企業，具有顯著的長期增長潛力，由卓越的管理團隊領導。COVID-19 大流行的意外到來催化了全球旅遊業的快速且幾乎完全停滯，在疫情最低谷時，RevPAR（酒店同店銷售的行業指標）下降了約90%。我們在疫情期間增加了對 Hilton 的投資，因為我們相信 COVID-19 帶來的經濟混亂將是短暫的，並且行業對復甦時間表的預測過於悲觀。自疫情開始的那一刻起，Hilton 的管理團隊就採取了果斷行動，確保公司不僅度過了他們預期的困難時期，還將公司定位為在業務恢復後產生更高的利潤率、現金流和投資回報。回想起來，Hilton 經歷 COVID-19——這場百年一遇的「洪水」——證實了公司獨特的高品質、輕資產、高利潤業務模式，並強化了我們對 Hilton 應獲得溢價估值的信念。

儘管 Hilton 在2022年初受到 Omicron 變種的影響，但隨著 COVID-19 演變為更接近地方性病毒，以及消費者行為隨之調整，全年業績大幅改善。近幾個月來，Hilton 全系統的 RevPAR 已超過2019年水平並持續改善。近期強勁的表現得益於國內休閒旅遊場合，因為消費者支出繼續從商品轉向服務。

我們預計需求將從目前水平繼續增強，因為預期的休閒入住率溫和下降可能被公司商務和團體業務的改善所抵消，這兩者仍低於2019年水平。值得注意的是，全行業的復甦正由前所未有的日均房價（“ADR”）飆升所引領。ADR 歷史上在先前的衰退中是落後的，但現在受益於消費者強烈的旅遊意願、從大型企業向中小型企業積極轉移的混合結構，以及廣泛且加速的通膨壓力（酒店可以即時更改房價）。Hilton 在應對通膨方面處於有利地位，因為其基於費用 (fee-based) 的業務模式受益於 ADR 上升，而其成本基礎基本固定。

自疫情爆發以來，Hilton 的淨單位增長和更高的營運效率綜合影響，使其營運收入按年化計算比2019年水平在相似 RevPAR 下高出約15%。我們預計 Hilton 在可預見的未來將繼續實現加速的盈利增長，因為全行業的入住率持續改善（仍遠低於正常水平），ADR 保持高位，且 Hilton 將與容易比較的歷史時期進行比較。

儘管 Hilton 的近期增長前景加速且長期盈利演算法具吸引力，但其股價相較於2023年盈利的低20倍市盈率，價格具有吸引力。我們認為考慮到其行業領先的競爭地位、卓越的管理團隊、具吸引力的長期淨單位增長演算法、定價能力以及業界領先的資本回報政策，Hilton 的估值是引人注目的。

Lowe’s (“LOW”)

Lowe’s 是一家高品質的企業，由一個正在成功執行多方面業務轉型的卓越管理團隊提供支撐，具有顯著的長期盈利增長潛力。

COVID-19 是美國房地產市場的一個轉折性事件，導致房主大幅投資於他們的住房，因為他們將幾乎所有的日常活動，包括工作、學校和休閒，都轉移到了家庭環境。COVID 期間家庭使用量的增加，反過來增加了對維修、維護和改造活動的需求，這極大地使 Lowe’s 的同店銷售額受益。隨著消費者將更多時間和金錢重新用於外出活動，某些「自己動手」(Do-It-Yourself, “DIY”) 類別的近期需求有所下降。DIY 需求的放緩，加上抵押貸款利率上升和住房可負擔性下降，使許多市場參與者擔心家居裝修行業可能會失去其在 COVID 大流行期間銷售增長的大部分。

雖然我們預計近期會出現一些波動以及 DIY 需求的持續放緩，但需要專業安裝的項目（「專業」(Pro) 業務）的增長依然強勁，這得益於 COVID 期間積壓的大量項目，這應在短期內支持行業增長。此外，我們認為家居裝修行業的中期增長前景依然強勁，因為相較於 COVID 之前時代，需求可能會在實質性更高水平上正常化。在 COVID 之前的十年中，家居裝修行業銷售額相較於其佔總消費者支出和 GDP 的長期平均水平顯著低迷，現在才恢復到其較長期的歷史水平。此外，我們相信 COVID 已永久性地重新點燃了消費者對其住房的關注、欣賞和利用，這與更高的房屋淨值、強勁的消費者資產負債表、低住房待售庫存以及需要越來越多維護的老舊住房庫存相結合，未來可能會導致家居行業持續支出處於結構性更高的水平。在最近一個季度，隨著 DIY 消費者結束暑假並專注於季節性較低的家居裝修項目，需求在整個季度有所增強。

儘管我們對 Lowe’s 的長期盈利前景持樂觀看法，但即使行業和宏觀經濟環境較弱，由於管理層出色地執行公司正在進行的業務轉型，Lowe’s 在未來幾年內仍有望實現強勁的盈利增長。市場份額增長（主要來自電子商務執行能力的提高和專業客戶錢包份額的增加）以及多種特有的自救措施（主要集中在提高店內勞動生產力和根據市場調整 Lowe’s 的配送模式）的結合正在推動 Lowe’s 的轉型。

Lowe’s 的營運轉型進一步被其積極的股票回購計劃放大，該計劃很可能今年就將使公司回購其市值高個位數的百分比。Lowe’s 「永久生產力計劃」(Perpetual Productivity Initiative) 的重要性在其最近一個季度得到了充分體現，公司將固定費用槓桿提高了80個基點，儘管營收持平，但每股盈利增長了10%。Lowe’s 持續業務轉型的成功執行應能使公司在可預見的未來實現加速的盈利增長。

儘管我們對 Lowe’s 具有吸引力的長期盈利前景持樂觀看法，但 Lowe’s 目前的遠期市盈率僅為15倍，對於一家如此優質的企業來說，這是一個較低的估值，並且相較於其直接競爭對手存在顯著折價。我們相信目前的估值反映了投資者對美國房地產市場的負面情緒，並考慮了營收可能出現超出預期下降的可能性。我們認為目前的估值極具吸引力，並且預計 Lowe’s 如果像我們預期一樣繼續成功執行公司轉型，將從目前水平產生高回報率。

Canadian Pacific Railway (“CP”)

CP 是一家高品質、受通膨保護的企業，由一支業界領先的管理團隊領導，在一個進入壁壘顯著的寡占行業中營運。隨著交易量和價格前景的改善，加上即將進行的具轉型意義的 Kansas City Southern (“KCS”) 收購，我們相信 CP 的前景一片光明。

CP 在第二季度報告了7%的營收增長，其中定價和組合、燃料附加費轉嫁以及外匯收入抵消了銷量的小幅下降。CP 正利用強勁的定價環境以超過6%的平均價格漲幅續簽合約。定價直接受益於盈利，因為鐵路公司透過合約燃料附加費和 CPI 調整，將燃料和其他費用的增加轉嫁給客戶。除了盈利增長外，高通膨應有助於鐵路運輸從卡車運輸中奪取市場份額，並隨著時間推移帶來增量銷量增長。隨著價格上漲，客戶正在選擇更便宜的運輸方案，而 CP 的關鍵任務鐵路服務通常是長距離運輸重型貨物最便宜或唯一可行的方案。高燃料價格和工資上漲也尤其增加了卡車運輸的成本，卡車運輸的燃油效率比鐵路運輸低三倍，且勞動力密集度更高。

對 CP 的需求前景持續改善，尤其是在當前的地緣政治環境下。俄羅斯入侵烏克蘭及其造成的供應中斷提振了對加拿大出口商品（如穀物和鉀肥）的需求。去全球化也增加了北美在岸生產和能源生產的可能性，這將在未來加速 CP 的銷量增長。由於加拿大穀物收成小於平均水平，第二季度總銷量下降了2%，但不包括穀物的銷量增長了5%。隨著 CP 預期正常的穀物收成，穀物逆風將在秋季轉為順風，這支持了管理層對2022年下半年銷量和營收實現兩位數增長的預期。

CP 對 KCS 的待完成收購正如期進行，Surface Transportation Board 的批准可能性越來越大。根據董事會更新後的程序時間表，如果一切按預期進行，CP 最晚將在2023年第一季度獲得對 KCS 的營運控制權。同時，CP 和 KCS 正在透過與潛在客戶進行富有成效的討論、運行概念驗證列車以及進行產能投資來為協同效應做準備。透過創建從加拿大到墨西哥的唯一直接路線，這個支持競爭的合併為托運人提供了迫切需要的無與倫比的速度和服務，以幫助緩解供應鏈擁堵。我們對管理層實現其營收和成本協同目標並為所有利益相關者創造價值的能力充滿信心。

儘管 CP 年初至今的業績反映了其強勁的業務表現和有利的前景，但我們相信，鑑於公司高品質的業務模式和長期增長潛力，CP 當前的估值相較於其內在價值存在顯著折價。

The Howard Hughes Corporation (“HHC”)

HHC 的優越地理位置的住宅土地和產生收入的商業資產組合，儘管近期宏觀經濟對房地產市場放緩有所擔憂，但仍展現出韌性表現。公司擁有總體規劃社區（“MPCs”）的優勢業務模式，使 HHC 對規劃和釋放土地進行銷售和開發擁有實質性控制權，從而使其能夠採取長期方法來最大化其資產組合的價值。由於其完全擁有數千英畝保守融資的土地，以及一支結合了卓越資本配置和開發技能的管理團隊，公司受獨立、小規模房地產開發公司週期性的影響要小得多。

HHC 的 MPC 位於德州和內華達州等低生活成本、低稅率的州，這些州正受益於大量人口遷入。隨著抵押貸款利率的上升，Summerlin (內華達州拉斯維加斯) 和 Bridgeland (德州休士頓) 的相對可負擔性和更高品質的生活，這兩處 MPC 擁有大部分剩餘土地待售，對潛在購房者極具吸引力。儘管自2021年疫情後的銷售激增以來，房屋銷售步伐有所放緩，但 HHC 的 MPC 住房庫存已耗盡，接近歷史低點。

房屋建造商對土地需求依然強勁，且公司由於供需失衡而經歷了顯著的價格增長，本季度每英畝平均售價同比增長25%就是明證。同樣，公司在其他資產組合中也經歷了強勁的表現。在其產生收入的營運資產中，本季度淨營運收入 (NOI) 同比增長15%，這得益於新開發項目的租賃以及租金的大幅增長。Ward Village 的公寓銷售步伐保持持續強勁，這是由於該開發項目在夏威夷的獨特吸引力。

HHC 的資產負債表對利率上升的影響具有很好的隔離作用。公司約83%的債務已固定或轉換為固定利率，且公司近期沒有大量債務到期，其中大部分債務在2026年或之後到期。與傳統開發商和房屋建造商不同，公司不依賴外部資本來資助開發。其營運資產、MPC 土地銷售和公寓銷售產生的充足現金，足以自行資助未來的開發機會。

儘管公司在簡化業務方面取得了顯著進展，並擁有實現長期價值創造的巨大潛力，但我們仍然認為其當前股價相較於其內在價值存在深度折價。公司一直能夠利用這種折價估值積極回購其股份。年初至今，HHC 已回購了約8%的流通股數，資金來源於營運現金流和非核心資產出售。

我們相信，由於其高品質房地產資產和大部分固定利率負債結構的結合，HHC 在當前通貨膨脹環境下處於極佳地位。我們預計公司在未來幾年將從顯著的土地價格升值和租金收入增長中受益。

Fannie Mae (“FNMA” 或 “Fannie”) 和 Freddie Mac (“FMCC” 或 “Freddie”) (統稱 “GSEs”)

2022年 Fannie Mae 和 Freddie Mac 沒有重大更新。兩家實體都繼續透過留存收益累積資本，目前總資本已達910億美元，較幾乎為零有所增加。正如我們之前所述，作為主要普通股東（我們持有少量優先股），我們持有兩家實體的寶貴永久性選擇權，我們相信在未來，一旦重新私有化實現，它們的價值將是今天價格的許多倍。

已退出部位

Domino’s Pizza (“DPZ”)

自我們上次更新以來，Domino’s 近期業務表現顯著改善，包括第二季度美國市場的三年累計增長達17%，較前一季度增長了560個基點。這種改善得益於其近期價格調整的全面影響、營運變革帶來員工配置和勞動力利用率的提高，以及其標誌性的 Boost Week 促銷活動的回歸。這些積極的發展導致 Domino’s 股價顯著回升，其估值增至我們預計的未來十二個月盈利的28倍以上。

鑑於公司在波動市場環境中的相對高估值，我們決定退出投資以籌集現金，尋求其他投資機會。

我們對 Domino’s 及其由 Russell Weiner 領導的管理團隊懷有極高的敬意，我們期望公司繼續其長期成功的記錄。

Netflix (“NFLX”)

今年4月，我們宣布在公司發布第一季度業績後，我們退出了在 Netflix 的持倉，因為管理層的評論以及公司業務模式必須轉向廣告支持的串流媒體，使我們對未來能夠以足夠的確定性預測公司前景失去信心。雖然我們對 Netflix 卓越的管理團隊及其長期的記錄充滿信心，但我們認為結果的分散性擴大，已不再符合我們核心持倉的要求。我們在4月20日致投資者的信中詳細討論了出售 Netflix 的決定，您可以在此閱讀。

Pershing Square Tontine Holdings Ltd. (“PSTH”)

7月11日，PSTH 宣布將贖回其已發行股份並清算，因為 PSTH 未能完成一項既符合其投資標準又能執行的交易。PSTH 於7月26日將其40億美元的信託資金退還給股東。本報告第42頁的 PSTH 清算部分詳細討論了 PSTH 的清算。