公司概述
Pershing Square Holdings, Ltd.（以下簡稱「PSH」或「公司」）(LN:PSH) (LN:PSHD) (NA:PSH) 是一家投資控股公司，其結構為封閉式基金，主要業務是收購和持有集中於少數大型市值公司的重要頭寸。PSH 的目標是最大化每股內在價值的長期複合年增長率。
PSH 於 2012 年 2 月 2 日根據根西行政區（Bailiwick of Guernsey）法律註冊成立為有限責任公司。它於 2012 年 12 月 31 日開始營運，作為註冊的開放式投資計畫，並於 2014 年 10 月 1 日轉型為註冊的封閉式投資計畫。PSH 的公開股於 2014 年 10 月 13 日開始在 Euronext Amsterdam N.V. 交易。2017 年 5 月 2 日，PSH 的公開股獲准進入英國上市監管局（UK Listing Authority）的官方名單，並開始在倫敦證券交易所（LSE）的主板市場高級板塊交易。
PSH 已委任 Pershing Square Capital Management, L.P.（以下簡稱「PSCM」、「投資經理」或「Pershing Square」）作為其投資經理。PSCM 由 William A. Ackman 於 2004 年 1 月 1 日創立。在董事會的全面監督下，投資經理負責根據本年度報告第 32-33 頁載列的 PSH 投資政策（以下簡稱「投資政策」）對 PSH 的資產和負債進行投資。
公司投資組合的絕大部分通常配置於 8 至 12 個核心持股，這些持股通常包括流動性高、已上市的大型市值北美公司。投資經理尋求投資於高品質企業，其認為這些企業下行風險有限，並能產生可預測、經常性的現金流。投資經理是一位積極參與的投資者，與其投資組合公司合作創造實質、持久和長期的股東價值。投資經理旨在透過仔細的投資選擇和投資組合建構來管理風險，並可能使用機會性的避險策略，以減輕市場相關的下行風險或利用不對稱的獲利機會。在超過 19 年的時間裡，投資經理所追求的投資策略為 PSLP/PSH（轉換後）帶來了 15.7% 的年度化淨回報率和累計淨回報率 1,557.3%，而同期 PSH 的歷史基準指數 S&P 500 的年度化淨回報率為 9.0%，累計淨回報率為 426.8%1,3。
公司績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 和 Pershing Square, L.P. (“PSLP”) 的 NAV 表現與 S&P 500 比較
| PSLP/PSH Net Return* | PSLP Net Return(1,2) | S&P 500(3) | |
|---|---|---|---|
| 2004 | 42.6 % | 42.6 % | 10.9 % |
| 2005 | 39.9 % | 39.9 % | 4.9 % |
| 2006 | 22.5 % | 22.5 % | 15.8 % |
| 2007 | 22.0 % | 22.0 % | 5.5 % |
| 2008 | (13.0)% | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6 % | 40.6 % | 26.4 % |
| 2010 | 29.7 % | 29.7 % | 15.1 % |
| 2011 | (1.1)% | (1.1)% | 2.1 % |
| 2012 | 13.3 % | 13.3 % | 16.0 % |
| 2013 | 9.6 % | 9.7 % | 32.4 % |
| 2014 | 40.4 % | 36.9 % | 13.7 % |
| 2015 | (20.5)% | (16.2)% | 1.4 % |
| 2016 | (13.5)% | (9.6)% | 11.9 % |
| 2017 | (4.0)% | (1.6)% | 21.8 % |
| 2018 | (0.7)% | (1.2)% | (4.4)% |
| 2019 | 58.1 % | 44.1 % | 31.5 % |
| 2020 | 70.2 % | 56.6 % | 18.4 % |
| 2021 | 26.9 % | 22.9 % | 28.7 % |
| 2022 | (8.8)% | (7.8)% | (18.1)% |
| Year-to-date through March 21, 2023 | 0.3 % | 0.4 % | 4.7 % |
| January 1, 2004–March 21, 2023(1,4) | |||
| Cumulative (Since Inception) | 1,557.3 % | 1,405.5 % | 426.8 % |
| Compound Annual Return | 15.7 % | 15.2 % | 9.0 % |
| December 31, 2012–March 21, 2023(1,4) | |||
| Cumulative (Since PSH Inception) | 212.6 % | 184.0 % | 241.3 % |
| Compound Annual Return | 11.8 % | 10.8 % | 12.8 % |
- NAV 回報是指如果投資者於 2004 年 1 月 1 日 PSLP 成立時進行投資，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 啟動時轉換為 PSH，則其將獲得的收益。另請參閱第 117 頁的註腳 1。過往表現並非未來結果的保證。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 116-119 頁隨附的註腳和重要免責聲明。
圖例： PSLP Net (20% Performance Fee)(1,2) PSLP/PSH Net (20%/16% Performance Fee)* S&P 500(3)
董事長報告
引言
自三年前全球冠狀病毒大流行爆發以來，世界經濟經歷了記憶中最為動盪的時期之一。不確定性在 2022 年持續存在，各國央行試圖在調整貨幣政策以抑制通膨與避免過度反應對全球經濟產生實質性負面影響之間取得微妙平衡。
儘管面臨這些嚴峻的挑戰，我們的投資組合公司在營運層面繼續表現良好，並取得了強勁的業績。然而，市場波動性、較高的利率和多重壓力導致估值下降，我們的投資組合公司也未能倖免。投資經理追求長期投資策略，通常不參與投資組合公司股票的短期交易。此外，它也很少使用避險工具來保護其市值表現免受短期下行波動的影響。然而，投資經理確實尋求使用不對稱的避險策略來保護投資組合免受其預期可能發生的特殊負面宏觀或市場事件的影響。
在不對稱避險策略中，投資經理會將通常少量資本投資於一個頭寸，該頭寸隨著被避險事件發生的可能性增加而產生大量倍數於投資資本的收益。當這些收益實現時，這些資本便可在適當的時候重新投資於現有投資組合公司或其他股票。投資經理的避險計畫策略和執行是 PSH 的顯著競爭優勢。自投資經理成立以來的三次熊市中，由於避險相關的收益和對高品質、具備持久性成長公司的機會性投資，其表現大幅優於 S&P 500。
投資經理在 2020 年底開始擔憂通膨的負面影響，並實施了預期利率上升環境的避險策略。投資論點是正確的，該策略已成功抵銷了投資組合同期經歷的市值股價下跌的相當大一部分。在報告中，投資經理討論了其信念，即儘管投資組合公司的股價下跌，但其內在價值有所增加，這為 PSH 未來奠定了良好基礎。
投資績效
截至 2022 年 12 月 31 日止年度，PSH 每股資產淨值（NAV），包括股息，下降了 8.8%，年末每股資產淨值為 51.76 美元i。同期 PSH 股價，包括股息，下降了 14.6%，原因是 PSH 股份交易價格相對於 NAV 的折價從 28.3% 擴大到 33.2%ii。相比之下，S&P 500 在截至 2022 年 12 月 31 日止年度下跌了 18.1%，這表示 PSH NAV 和股價表現分別優於基準指數 930 個基點和 350 個基點iii。
PSH 在過去五年（截至 2022 年 12 月 31 日）的複合年回報率表現強勁，該期間的 NAV 回報率為 25.1%（PSH 股價為 21.9%，S&P 500 為 9.4%）。這些回報是在扣除管理費和績效費之後計算的。董事會很高興地強調投資經理在 NAV 和股價方面持續產生可觀收益的強勁且一致的記錄，特別是在近期宏觀經濟環境動盪的情況下。
PSH 在 2022 年表現優於 S&P 500 的原因是其利率避險操作。自 2020 年末啟動此避險計畫以來，截至 2023 年 3 月 21 日，這些避險操作為 PSH 和其他兩支 Pershing Square 基金（以下簡稱「基金」）從總成本 4.19 億美元中產生了總收益 28 億美元。包括 2020 年的 COVID-19 CDS 避險操作，投資經理從總成本 4.46 億美元中產生了超過 53 億美元的總避險收益iv。雖然收益規模反映了金融市場經歷的特別異常事件的影響，但董事會認為這些數字確實非同尋常，並讚賞投資經理為股東展現的遠見和執行紀律。
整個投資組合的表現以及有關投資經理避險計畫的更多資訊，將在投資經理報告中詳細討論。
投資經理
董事會已將管理 PSH 資產的任務委託給投資經理，如 PSH 和 PSCM 在 PSH 成立時簽訂的投資管理協議（以下簡稱「IMA」）（經不時修訂）所述。儘管董事會不做出個別投資決策，但董事會最終對投資經理的監督負責。
投資經理是一家基本價值投資者，其利用一系列參與策略為股東釋放長期價值，除其他事項外，尋求投資於有改進機會的優秀企業。這些企業傾向於位於北美的大型市值公司，能產生相對可預測且不斷增長的自由現金流，具有強大的進入壁壘和引人注目的價值主張。投資經理繼續與 PSH 的許多投資組合公司進行建設性互動，在某些情況下通過直接的董事會代表，而在其他情況下則通過較不正式的私人參與。
投資組合變動
正如我在八月份給您的信中所討論的，投資經理在 2022 年 1 月建立了對 Netflix 的大額頭寸，並於 4 月出售了該投資。決定退出該頭寸是在公司第一季度財報發布後作出的，該財報中透露的信息導致投資經理對其以足夠確定的程度預測公司未來前景的能力失去信心。儘管這導致 PSH 遭受損失，但董事會很高興看到投資經理在事實發生變化時果斷行動，這最終使投資經理能夠繼續前進並專注於其他機會。
同樣在 2022 年，投資經理退出了其在 Dominos 的頭寸並清算了 Pershing Square Tontine Holdings (“PSTH”)。正如我在 2022 年中期財務報表中提到的，儘管我們對 PSTH 的承諾並未導致 PSH 進行投資，但我們確實從這個過程中受益，因為它促成了我們對 Universal Music Group 的投資。投資經理已提交了 Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.（“SPARC” 或 “Special Purpose Acquisition Rights Company”）的公開註冊聲明，該聲明旨在成為比傳統的 Special Purpose Acquisition Company (“SPAC”) 更有效率和改進的繼任者。SPARC 正在接受 SEC 審查，如果獲批，將允許投資經理在不給投資者帶來將資金存放在信託帳戶的機會成本負擔的情況下進行潛在的合併交易，而這正是傳統 SPAC 的情況。投資經理在其報告中提供了有關 SPARC 的最新資訊。
企業行動
2022 年，董事會宣布了一系列企業行動。2022 年 5 月，PSH 贖回了其剩餘 6.31 億美元的 2022 年 7 月到期 5.500% 高級無擔保票據餘額。PSH 繼續認為其獲得低成本、長期、投資級債務的能力是一項競爭優勢，其長期債務管理策略是隨著時間推移通過強勁的業績增加 NAV 來管理槓桿，並通過發行新債來分級管理到期日。目前，PSH 的債務結構由一組分級到期債務組成，與我們的長期投資期限相匹配，加權平均到期日為 9 年，加權平均資本成本為 3.1%。截至 2023 年 3 月 21 日，PSH 的總債務與總資本比率為 19.5%v。董事會認為，這個槓桿水平是保守的，特別是考慮到 PSH 的投資組合流動性高且易於估值。
董事會還宣布將季度股息增加 25%，並採用一種新的方法來確定未來股息，將未來股息的增加與 NAV 增長掛鉤。根據該方法，董事會在 2023 年 1 月再次將 2023 年的股息增加了 4.6%。
最後，董事會還在 2022 年授權了總計 3 億美元的股份回購計畫，因為它認為這在當前環境下是良好的資本運用方式。
資產淨值折價
儘管 PSH 過去五年（截至 2022 年 12 月 31 日）的年化 NAV 回報率高達 25.1%，表現較 S&P 500 高出 930 個基點，但 PSH 的折價在此期間從 21.5% 擴大到 33.2%vi。雖然股價上漲了 170.0%，使股東捕獲了 NAV 五年增長的 82% 以上價值，但董事會對目前的折價並不滿意。
董事會近年來採取了一系列企業行動來解決折價問題，我將在下面列出：
- 在倫敦證券交易所上市，並隨後升至 FTSE 100 指數。截至 2023 年 3 月 21 日，PSH 在 FTSE 100 中排名第 73 位，如果按 NAV 交易，將排名第 52 位。
- 自成立以來（截至 2022 年 12 月 31 日），已向股東返還總計 14 億美元資本：
- 過去六年以 11.006 億美元回購了 5910 萬股 PSH 公開股，佔回購前流通股的 24.6%。
- 自 2019 年開始派發季度股息，最初為每股 0.10 美元，此後已兩次提高股息，分別增加了 25% 和 4.6%。
- 增加了在英國的行銷努力，特別是針對散戶投資者及其使用的「平台」，並繼續專注於吸引更廣泛的潛在投資者。
- 從英國投資公司協會（AIC）獲得對 PSH 的重新分類，從其避險基金組別轉為美國股票，這更準確地反映了 PSH 的投資策略。
此外，PSCM 附屬公司截至 2023 年 3 月 21 日持有 4940 萬股 PSH 股份，佔流通股的 26%vii。這是 FTSE 100 公司中內部人持股比例最高的之一，這表明投資經理的長期利益與股東是一致的。
投資經理在 2022 年中期報告中致股東的信函中用了很大一部分篇幅討論了折價的存在，我鼓勵尚未閱讀的股東閱讀該信函。董事會繼續認為，長期股東回報的最有力驅動力將是持續強勁的絕對和相對 NAV 表現。
ESG
雖然 PSH 是一家沒有員工或實體營運的投資公司，但董事會鼓勵投資經理在其自身組織內考慮 ESG 最佳實踐，並在適當時積極與其投資組合公司就這些問題進行互動。投資經理的 ESG 聲明可在公司網站上查閱，其中進一步描述了其 ESG 實踐以及如何將其整合到投資選擇、風險管理和監管中。ESG 風險作為投資經理盡職調查過程的一部分進行分析。未處理重要 ESG 風險或具有不可持續商業實踐的企業，除非其投資意圖是利用其影響力來解決這些問題，否則將不符合投資經理的投資標準。ESG 風險可能帶來與董事會和管理層互動的機會，以改進造成可持續性風險的實踐，從而刺激長期價值創造。
公司治理 / 董事會
董事會繼續有效率且勤勉地為全體股東服務。近年來，董事會迎來了四位新的非執行董事：Andrew Henton (2020 年 9 月)，以及 Tope Lawani, Rupert Morley 和 Tracy Palandjian (2021 年 5 月)。由於 COVID-19 旅行限制，這些董事首次能夠親自出席董事會會議是在 2022 年 5 月於根西島。此後，新董事也前往紐約會見了投資經理的團隊，我們於 2023 年 2 月在倫敦的年度投資者會議上再次會面。儘管投資經理和 PSH 董事會通過虛擬會議保持了開放且富有成效的對話，但親自會面能夠獲得更多的知識和見解，因此我們很高興這現在再次成為可能。我衷心感謝各位董事在過去一年中的所有貢獻和時間投入。
活動 / 股東參與
在連續兩年以虛擬方式舉辦 PSH 年度投資者會議後，很高興今年（2023 年 2 月 9 日）能在年度投資者會議上與這麼多股東親自見面。除了我們有史以來最多的現場觀眾外，還有數百名股東通過網路直播參與。會議期間，投資經理提供了投資組合的最新資訊，簡報投影片可在 PSH 網站上查閱：www.pershingsquareholdings.com。
PSH 的 2023 年年度股東大會將於 2023 年 5 月 3 日在根西島舉行。活動詳情將發布在 www.pershingsquareholdings.com 上。我將於 2023 年 8 月向您報告 2023 年上半年情況，在此之前，投資經理將在適當時通知您投資組合中的任何重大發展。
/s/ Anne Farlow Anne Farlow 董事會主席 2023 年 3 月 28 日
投資經理報告
致股東函(5)
致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東：
2022 年，Pershing Square Holdings 的 NAV 表現強勁，相對回報率為負 8.8%，而我們的主要基準 S&P 500 指數為負 18.1%6。我們的總股東回報率為負 14.6%，原因是 PSH 對 NAV 的折價在 2022 年擴大了 4.9 個百分點，從 28.3% 擴大到 33.2%7。
自 2004 年 1 月 1 日 Pershing Square, L.P. 成立時開始投資，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 成立時將其投資轉移至 PSH 的投資者（「首日投資者」），其股權投資在過去 19 年中以 15.7% 的複合年增長率增長，同期若投資於 S&P 500 則回報率為 9.0%8。憑藉複利的魔力，我們 15.7% 的複合年 NAV 回報率自成立以來累計總 NAV 回報率達到 1,557%，而同期投資於零費用 S&P 500 指數基金的回報率為 427%8。換句話說，首日投資者的股權投資增加了 16.6 倍，而若投資於零費用 S&P 500 指數基金則僅能實現 5.3 倍的增長。
使用 PSH 股價回報而非每股 NAV 表現來看，首日投資者獲得了 13.5% 的複合回報率，是其原始投資的 11 倍9。這種較低的回報反映了 PSH 股票目前相對於 NAV 的 34% 折價10。我們強烈偏好 PSH 的股票以或接近其內在價值交易，我們認為我們的每股 NAV 是保守的估計。隨著持續強勁的表現，我們預計 PSH 對 NAV 的折價將隨著時間推移而縮小，其 NAV 和市場價值回報將趨於一致。
過去五年
2022 年的表現反映了我們過去五年持續強勁的絕對和相對表現。自 2018 年初以來，我們的每股 NAV（包括股息）增長了兩倍多，增長了 207%，而同期 S&P 500 增長了 57%。我們將這種高度的超額表現歸因於我們將投資策略重新聚焦於自 Pershing Square 成立以來推動我們盈利能力的核心原則的決定。自 2017 年末開始，我們回歸到以投資為核心的營運，並做出了停止為我們的開放式避險基金工具募集資本的戰略決策。這樣做使我們能夠縮小組織規模，並將資源集中於投資而非資產管理的業務，以及相關的持續募集資本的資源密集型需求。
在過去五年中，PSH 實現了 25.1% 的複合年回報率，甚至優於我們前近 12 年的表現，在該期間我們以 21% 的年增長率複合投資者資本，直到 2015 年 7 月，這是一段我們之前詳細描述和分析過的兩年大幅低於基準表現的開始11。
在過去五年中，PSH 成為我們資本穩定性提高的巨大受益者，因為 PSH 現在佔我們管理資產的 87%，其中 26% 由投資經理附屬公司擁有12。我們的私人基金佔我們管理資產的 13%，其資本也非常穩定，因為投資經理附屬公司佔其資本的 40%，其餘部分由長期 Pershing Square 投資者持有，其中許多投資者自我們成立早期以來就是合作夥伴和股東。憑藉超過 32 億美元的股權資本與我們的股東和其他投資者一起投資，我們與他們高度一致，並有很高的激勵去產生高額的長期回報率，同時仔細管理永久性資本損失的風險13。
股市波動是長期投資者的朋友
雖然我們在 2022 年的 NAV 下降了 8.8%，但 2022 年市場經歷的波動性應為 PSH 未來更長期的超額表現奠定基礎。去年，除了收購和/或處置避險工具以及買賣 Netflix 外，我們幾乎沒有進行投資組合變動，這些我們之前已在此詳細描述。我們偏好較少的投資相關活動，而非較多，因為這表明我們已經對我們的資本應長期投資於何處做出了正確的決定。所謂長期投資經理的投資組合不斷變動通常表明糟糕的投資決策必須重新考慮。
我們將 PSH 視為一個工具，通過它，人們可以間接按比例擁有我們基礎投資組合公司、現金和避險工具的權益。儘管我們大多數投資組合公司的股價在 2022 年下跌，但它們持續表現出強勁的業務表現、不斷增長的收益和每股更大的自由現金流。我們公司的長期前景依然非常有吸引力，因此我們在 2022 年對我們的核心股權持股進行了最小程度的調整。
我們公司中約有一半（如果排除不能回購股份的 Fannie 和 Freddie，則是七家公司中的五家）在年內回購了自己的股份，因此我們在沒有額外投資的情況下增加了我們的持股比例。由於 PSH 和我們公司在 2022 年的股份回購計畫，我們的股東對 PSH 基礎投資組合的「穿透式」所有權增加了 8.2%，其中一半來自 PSH 的回購，另一半來自我們投資組合公司的股份回購計畫14。如果我們對我們公司未來前景的評估是正確的，我們增加的「穿透式」所有權將放大我們未來幾年的回報，因為我們的公司內在價值持續增加，而這長期將反映在其股價上。
股份回購與我們的 NAV 折價
雖然公司對其內在價值長期折價會損害其籌集低成本股權資本的能力，並且對尋求短期出售的股東不利，但這對於 PSH 的長期持有者而言可能是重大機會。我們沒有興趣籌集股權資本，但樂於有機會以超過 30% 的 NAV 折價回購股份。我們在 2022 年利用了這一折價，以平均價格 31.94 美元、折價 33% 購買了 830 萬股，佔流通股的 4.1%。
自我們於 2017 年 5 月 1 日啟動股份回購計畫以來，我們以平均價格 18.80 美元、折價 28% 購買了 5980 萬股，佔我們流通股的 25%，自計畫啟動以來，這為我們的年度 NAV 回報增加了每年 1.2%。
如果相對於其他機會而言，這仍然是良好的資本運用方式，我們打算繼續有選擇地回購股份。我們回購股份的要求包括： (1) 我們有充足的自由現金可供購買，並且不認為在當前市場環境下能夠找到有吸引力的新投資， (2) 我們現有持股相對於其內在價值而言交易價格大幅折價， (3) 回購不會導致 PSH 過度槓桿化， (4) 支付的價格相對於 NAV 有非常大的折價，並且 (5) 我們不認為進一步減少流通股會對我們使 PSH 交易價格等於或接近內在價值的目標產生反效果。
我們繼續認為，且我們迄今的經驗表明，即使積極的股份回購計畫也不會導致折價縮小。話雖如此，如果符合上述條件，股份回購可以成為 PSH 有用且創造價值的機會性工具。
我們尚未放棄解決我們股票交易價格大幅折價的問題。我們正持續考慮潛在的轉型交易，這將使 PSH 能夠成為在美國上市的公司的一部分（這不一定要求我們放棄在英國和阿姆斯特丹的上市，並且將大幅擴大可以擁有 PSH 的投資者範圍）。我們目前無法估計實現此類交易的可能性或時程，但我們正在考慮許多潛在想法。
2022 年回顧
2022 年的特點是股市波動性很高，這主要是由於全球央行大幅加息、烏克蘭戰爭以及幾乎所有資產類別的普遍下跌。由於金融資產的價值是基於其未來現金流的現值按適當的利率折現計算，因此普遍的利率上升以及全球風險和不確定性的增加導致折現率大幅上升，資產價值下降。換句話說，投資者要求的更高投資回報率降低了投資者願意為金融資產支付的價格，導致股價下跌。
我們的股權持股相應做出了反應。儘管我們各個投資組合公司在 2022 年取得了顯著的業務進展，但對於我們公司中除兩家外的所有公司而言，較高折現率的影響壓倒了其預期的業務進展，導致股價下跌和 Pershing Square 的市值損失。Restaurant Brands 和 Canadian Pacific 在 2022 年取得了微幅正的總回報，因為它們的業務進展超出了市場預期，並克服了利率上升對估值的下行影響15。總體而言，我們的長期股權投資組合在 2022 年產生了負的總回報（包括股息）16.1%16。此外，由於 Netflix 和與清算 Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. 相關的損失，PSH 的 NAV 額外下降了 5.2%17。
我們的股權損失在一定程度上被利率避險操作抵銷，這在 2022 年貢獻了 14.3 個百分點的正收益18。這些避險收益，加上我們在 2020 年 2 月的 COVID-19 CDS 避險操作，在過去三年中貢獻了非常重要的收益，因為它們迄今已從 4.46 億美元的成本中產生了約 53 億美元的總避險收益，其中絕大部分已及時重新部署到股票中，而這些股票在幾乎所有情況下價值都大幅增加，進一步放大了我們避險收益的好處19。
鑑於我們對利率的看法，為何我們不賣出股票？
鑑於我們對利率及其對股權價值影響的看法，您可能會問，我們為什麼不在 2022 年賣出或減持我們的股權？答案是我們的策略是最大化我們的長期每股 NAV 的增長，這要求我們承受一定程度的短期、市值交易損失。即使我們認為股票價格短期內很可能下跌，只要我們對其長期潛力的看法基本不變，我們通常也不會賣出我們的核心投資組合持股。基於這個原因，我們限制我們的短期交易，因為否則可能會由於幾個因素導致 Pershing Square 的長期回報率較低。
我們常常是我們公司最大的股東之一。隨著時間的推移，我們與他們的管理團隊和董事會建立了重要且長期的關係，這使我們能夠成為具有影響力的股東。我們相信我們的影響力增加了我們的投資組合公司做出最大化價值的決策的可能性，同時降低了破壞價值錯誤的風險。如果我們持續圍繞我們的頭寸進行交易，我們在倡導具有長期影響的戰略舉措和公司變革時，與管理層和其他股東溝通的聲音將缺乏可信度。
此外，在收購和處置大額持股時，經常會產生巨大的交易成本。要成功作為大額持股的短期交易者，我們必須成功估計股票價格會根據宏觀事件下跌多少，然後準確預測我們將不得不支付多少價格才能回購該頭寸。儘管我們對宏觀風險的預測在很大程度上是準確的，但我們不能期望每次都正確。而且，即使我們在宏觀評估中是正確的，股市和個別股票對這些事件可能如何以及持續多久做出反應，這是遠遠無法得知的。短期交易計畫或許能讓我們避免小額損失，但代價是錯過此後的大幅股價上漲，這是更大的成本。因此，我們不圍繞我們的長期持股進行交易，通常只對頭寸規模進行調整以管理投資組合中的集中風險。
有些人建議我們應該推出一個宏觀基金，以便那些只希望接觸我們宏觀策略的投資者能夠直接參與這項表現非常出色的策略。然而，這種方法的缺點在於，我們只發現符合我們要求的宏觀投資——即高度的不對稱性和對預測結果的高度信心水平——是偶爾可得的。儘管我們在 2008 年通過避險金融危機賺取了巨額利潤，但自危機以來，直到 2020 年 2 月，我們沒有進行任何重大的宏觀相關投資。雖然我們在過去三年中持續發現有趣的非對稱宏觀投資機會，但未來是否會出現類似機會尚無確定性。
基於上述原因，我們認為我們的策略是持有簡單、可預測、產生自由現金流、高度耐用且資本充足的成長型公司，並結合偶爾、機會性的非對稱避險操作，這將為 Pershing Square 帶來最高、最長期的回報率，同時將實質性永久性資本損失的風險降至最低。我們的方法還具有與我們的性情更契合、壓力更小且時間效率更高的優勢。因此，我們繼續致力於這項已為我們服務近 20 年的策略。
2023 年的市場和地緣政治風險
我們正處於數十年來最不確定和風險最高的環境之一。截至目前，我們可能正處於美國銀行危機的早期階段，並可能隨之蔓延至全球，Credit Suisse 近期崩潰就是例證。金融機構彼此之間有著千絲萬縷的聯繫，一家大型銀行倒閉可能引發另一家，依此類推。儘管由於大多數衍生工具需要通過交易所交易的要求，金融危機期間差點擊垮金融體系的巨大衍生工具風險已有所減輕，但這一點仍然成立。銀行業是信心敏感的行業。一家大型銀行發生存款擠兌，最近的 Silicon Valley Bank (SVB) 就是例子，它是美國資產排名第 16 大的銀行，這有可能蔓延到其他金融機構。
在 SVB 倒閉之前，絕大多數儲戶並不擔心超過 FDIC 保險限額 250,000 美元的帳戶缺乏存款保險。實際上，無保險儲戶是銀行的無擔保債權人，在銀行倒閉時面臨損失風險。過去幾週的事件清楚地表明了這一點，政府只是在最後一刻做出了顯然不情願的決定，介入並擔保 SVB 的無保險存款。
現在，無保險儲戶明白，他們仍然面臨失去資金或存款受損的風險，許多企業正在重新思考其營運資金管理和投資策略。這一擔憂因短期利率的大幅上升而加劇。自金融危機以來，短期資金幾乎沒有提供任何回報，因此儲戶對其存款賺取的收益（即使有）並不太關心。近期短期利率的大幅上升使得所有公司的財務長和企業財務主管對最大限度地提高其短期現金收益變得更加嚴謹。這將增加大多數銀行的存款成本，因為它們必須與貨幣市場帳戶更具競爭力，從而對銀行的淨利息差造成壓力。
美國經濟依賴其龐大的社區和區域銀行網絡來提供債務資本，特別是對於無法進入公共資本市場的中小型公司。這些銀行也是房地產和建築貸款的主要提供者，因為那些大型所謂「系統重要性銀行」在很大程度上已退出這些貸款類別，除非是大型市值、通常是投資級的企業借款人。
大約 70% 的商業房地產銀行貸款是由區域和小型銀行提供的。這種方法有其邏輯，因為房地產本質上是地方性業務，地理位置鄰近的銀行應該能更好地評估當地借款人的風險及其專案和業務成功的可能性。區域銀行資本成本的增加將轉嫁給其借款人，因此由於資本成本的提高，較少的商業房地產專案將具有可行性。這將成為美國經濟的拖累，並使現有房地產所有者在債務到期時更難進行再融資，這將進一步對房地產價值產生負面影響，進一步損害銀行資產負債表。
我們的現金管理方法
我們一直對現金管理採取保守的態度，因為我們長期以來一直對即使是評級很高的金融機構也持懷疑態度，並且偶爾從這種懷疑中獲利。因此，我們將銀行現金餘額降至僅滿足日常流動性所需的水平，並將餘額轉入美國財政部貨幣市場基金或直接購買和持有短期美國國債。對於我們合作的銀行，我們也非常挑剔，只在全球系統重要性銀行中保持現金，因為我們信任這些銀行。
分享我們的觀點
過去幾週，我在 Twitter 上呼籲 FDIC（聯邦存款保險公司）提高其目前每帳戶 250,000 美元的保險限額——FDIC 的資金來源是其向銀行收取的費用。我建議立即且暫時擔保所有無保險存款，以便 FDIC 有時間更新其現行的存款擔保體系。我公開表達我的擔憂和建議，因為我認為 Silvergate、SVB 和 Signature Bank 的失敗——後兩者在三天內發生——以及區域銀行股價的大幅下跌，正在使我們的區域和社區銀行體系面臨風險，正如上文所述，這對我們經濟的長期發展至關重要。
PSH 有明顯的理由希望美國經濟強勁，因為幾乎所有企業，包括我們擁有的企業，都受到經濟惡化的影響。當我們認為我們的政府和/或監管機構正在犯錯，這將通過嚴重損害我們的經濟和資本主義體系對我們的投資組合和國家產生負面影響時，我們認為分享我們的觀點會有所幫助。
雖然 Twitter 可能是充滿負面和批評的漩渦，但它是傳播訊息的非常有效的方式。在 Twitter 之前，我們通常會使用媒體，包括出現在商業電視和在會議上公開演講，來分享我們對政策的看法（《誰來承擔責任？》（Who’s Holding the Bag?）是我們最有先見之明的作品之一）。
我們偶爾仍然使用這些更傳統的溝通形式，但我們喜歡能夠控制我們的訊息，而不被斷章取義以造成誤導性印象，這是我們偶爾依賴更傳統媒體時經歷過的情況。
我們一直對市場參與者的觀點受到評論員批評感到困惑，他們聲稱投資者的觀點本質上存在利益衝突，因此應該被忽略。當我們試圖理解經濟和市場發展時，我們遠遠更偏好有思想的長期投資者的意見，而不是媒體評論員、學者和其他所謂無利益相關者的意見。我們寧願聽取積極參與市場並將資本風險與其觀點相符的參與者的意見，而不是那些在犯錯時不承受經濟成本的「無利益衝突」評論員。
談到我們分享對政策的看法時，我們最大的利益衝突（如果可以稱之為利益衝突的話）是我們是受益於美國和全球經濟強勁的企業的大型投資者。當大勢上漲，所有船隻都隨之升高時，作為一個長期、僅做多的投資者更容易獲利。
銀行危機
由於在這次銀行危機期間在 Twitter 上分享我們的觀點可能會被認為對銀行證券的短期交易價格產生影響，因此我們選擇放棄任何銀行投資機會，無論做多還是做空，同時分享我們認為政府應該做什麼的看法。在我們看來，未能保護 SVB 儲戶將是一個災難性的政策錯誤，很可能導致幾乎所有非 SIB 銀行（非系統重要性銀行）發生大規模擠兌，包括無保險儲戶甚至部分有保險儲戶，並對我們的經濟造成巨大損害。鑑於 SVB 擁有數以萬計的高創新科技公司的大量無保險存款，這也很可能損害美國的競爭力和國家安全。
撰寫本文時，政府尚未完全採納我們的建議，因為它對其他機構的無保險儲戶將發生什麼情況仍未明確，除非並且直到監管機構認定未來每個銀行倒閉都是系統重要性事件。我們繼續認為，這種個體化、逐一銀行的存款擔保方法是一個政策錯誤，這將嚴重、可能永久損害我們的區域銀行網絡，因為這會大幅增加它們的資本成本並減少它們獲得低成本存款的機會。
銀行業是一個信心敏感的行業。幾週內三家區域銀行倒閉，其中包括資產超過 2000 億美元、存款達 1700 億美元的 SVB，以及我們的監管機構相互矛盾的公開聲明，常常一天一個樣，關於對儲戶的支持程度或缺乏支持，這些都降低了投資者、企業和消費者對我們銀行體系的信心。
無保險儲戶將如何處理的不確定性發生在區域和社區銀行的盈利能力因負債成本增加、股價下跌以及資產價值受損而面臨壓力的時刻，這主要歸因於聯邦儲備銀行提高利率。利率上升導致銀行固定利率證券和固定利率貸款組合價值下降，這同時也伴隨著商業房地產貸款組合因居家辦公和疫情影響（特別是對辦公資產）而惡化。
根據 GAAP 會計準則，我們的銀行體系名義上是幾十年來資本最充足的時候，但这很大程度上是因為銀行被允許以攤餘成本（而非市場價值）來評估其大部分資產，即所謂的持有至到期（HTM）固定利率證券和貸款組合，這製造了一種關於銀行真實財務實力的誤導性印象。儘管我們的會計和監管制度允許這些資產以攤餘成本列帳，但这並不能使它們比如果這些資產必須在市場上出售時實現的價格更有價值。
據報導，銀行證券組合中有約 6200 億美元的市值損失目前尚未反映在銀行財務報表中。如果存款繼續離開我們的區域銀行並轉向更大的系統重要性銀行和貨幣市場基金，區域銀行將需要繼續從聯邦儲備銀行通過其「貼現窗口」和新設立的緊急計畫借款，後者允許銀行以攤餘成本（而非市場價值）為其 HTM 證券組合借款。
儘管這些聯邦儲備銀行貸款計畫可以幫助解決銀行因存款被提取而面臨的短期流動性需求，但相較於銀行一直為存款支付的近乎零的利率，它們的成本極為高昂。它們只是應對短期流動性問題的權宜之計、暫時解決方案，但它們無法解決區域銀行的長期融資需求和其負債成本問題。我們認為，除非並且直到引入更新的、全體系的存款擔保措施，否則無保險存款很可能繼續離開區域銀行，而且越早越好。信用相關的儲戶擔憂正在加劇存款流失，因為貨幣市場基金提供了大幅更高的收益率，即使所有無保險存款都得到擔保，這種情況也不會緩解。存款一旦轉移到其他地方並找到可接受且可能收益更高的替代方案後，銀行很難讓它們回流。
儘管我們理解一些人對政府干預引起的道德風險擔憂，但我們認為這些擔憂是誤解。導致銀行崩潰的管理層、董事會以及錯管或未能監督風險的股東和債權人，已遭受嚴重的後果，包括股東和債權人資本的完全毀滅、管理團隊被解僱、面臨重大民事和刑事責任的可能性，以及巨大的聲譽損害。
任何見證近期事件的銀行董事會或管理團隊都不會因為他們的儲戶沒有遭受損失而傾向於未來承擔更多風險。相反的情況更有可能發生。此外，需要無保險儲戶不斷評估其銀行信譽的銀行體系是不可行的。我們需要一個更大的存款擔保機制，而且需要盡快。過去三週投資銀行業的經歷將深刻地銘刻在銀行投資者一代甚至更長時間的記憶中。這種不確定性持續的時間越長，他們的資本成本就越高，區域和小型銀行未來生存的可能性就越低，這將對我們的經濟長期發展造成損害。
地緣政治風險與人工智慧
儘管銀行危機是我們近期最直接的擔憂，地緣政治風險仍維持在極高水平，或許是過去 50 年來最高。北韓持續試射洲際彈道飛彈（ICBMs），中國正與俄羅斯建立更深厚的聯繫，包括可能提供無人機和其他軍事資產，同時仍然意圖控制台灣，烏克蘭戰爭持續不斷，看不到可預見的結束，美國正在對伊朗的襲擊進行「有針對性」的回應式打擊，以色列正處於政治危機之中，同時致力於阻止伊朗獲取核能力，而美國政治體系仍高度分裂，潛在的美國國債違約威脅隱約可見，這創造了一個高度不確定和充滿風險的環境。
最近推出的高度強大的人工智慧 (AI) 系統也為未來帶來了相當大的不確定性。儘管 AI 可能是一股極其積極的力量，但在錯誤的人手中，它可能成為全球威脅。AI 很可能會顛覆許多企業，包括那些直到現在看似擁有堅不可摧護城河的企業。我們正在努力理解 AI 對我們公司的影響，包括 AI 如何用於我們自己的業務，以便我們更好地理解其短期和長期的影響。
雖然我們已尋求對沖上述所有風險可能帶來的經濟風險，但並沒有特別好的對沖工具。我們應對地緣政治風險的最佳保護是擁有那些能夠經受時間考驗的企業，它們基本上不受其或我們無法控制的事件影響。自美國股票資本市場誕生以來，某些偉大企業挺過了世界大戰、疫情、高通膨時期、大規模技術變革、大蕭條、政治分裂和內亂，還有成千上萬家企業在這些壓力下倒閉。我們策略的關鍵是識別哪些公司擁有最廣泛的經濟和地緣政治護城河，不斷對這些護城河進行壓力測試，並確保我們的投資組合公司擁有堅固的資產負債表，使它們能夠應對現代世界不可避免的風險。在不確定的世界中，投資選擇是我們最重要的風險緩解策略。
Pershing Square SPARC Holdings, Ltd. (SPARC)
3月24日，我們又提交了一份（希望是接近最終的）SPARC 註冊聲明的修正案，希望能夠解決我們從 SEC 收到的最後一些意見。回顧一下，SPARC 是一家併購公司，但沒有傳統 SPAC 的缺點。除了其他有利特點外，SPARC 的投資者在我們確定交易、完成盡職調查、簽訂最終協議、交易的註冊聲明獲得 SEC 生效並獲得其他所需監管批准之前，無需投入任何資本。一旦交易準備完成，SPARs（SPARC 權利）持有人有 20 個工作日來決定是行使他們的權利還是將其在市場上出售。
SPARs 的最低行使價格為 10 美元。如果交易需要更多資本，我們有能力提高行使價格。這將使我們能夠在需要時籌集更多資本，並大幅擴大潛在目標公司的範圍，從需要 15 億美元資本（按 10 美元最低 SPAR 行使價格和發起人承諾的最低遠期購買金額計算，假設所有 SPARs 都行使）的公司擴展到實際上無限量的資本需求。Pershing Square 基金將在 SPARC 交易中投資至少 2.5 億美元，並可能根據目標公司的性質、交易條款和其他因素大幅增加投資金額。
SPARC 的結構有效地消除了對發起人的時間壓力，因為 SPARs 的有效期為 10 年。由於我們不是預先籌集資本，而是將 SPARs 分發給 Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. 的前股東和認股權證持有人，SPARC 將不產生承銷費用，也不存在任何股東認股權證。SPARC 結構中唯一的稀釋性證券是 20% 的價外認股權證，佔新合併公司完全稀釋後流通股的 5.104%（發起人佔 4.95%，顧問委員會成員佔 0.154%），其餘股份完全由普通股組成。在 SPARC 啟動時，這些發起人認股權證將由 PSH 和兩隻 Pershing Square 私募基金按我們與國家認可的估值公司協商確定的公允市場價值購買，這筆資金將用於資助尋找目標公司和支付 SPARC 的營運費用。
在當今極具挑戰性的股權資本市場環境下，IPO 幾乎無法完成，SPARC 提供 substantial transaction certainty 的能力，包括固定交易價格和保證的最低資本金額（發起人承諾的金額）的公開發行，將使 SPARC 成為尋求籌集資本並上市的私人公司極具吸引力的交易對手。我們預計，在我們的註冊聲明生效並向 Tontine 前投資者分發 SPARs 後不久，電話將開始響起。
我們相信，成功的首個 SPARC 交易將促進未來 SPARC 的機會。因此，我們希望 SPARC 能在擴大我們的投資範圍，以有利條件收購私人公司股份方面發揮重要作用。
2022 年對於資本市場的投資者來說是充滿挑戰的一年。我們成功度過了像 2022 年這樣的挑戰時期，因為 Pershing Square 的設計和建造使其能夠應對最極端的經濟、投資和地緣政治環境。這主要歸功於我們團隊的實力。我們非常幸運每天都能來到辦公室（我們不喜歡居家辦公），與一個功能極高的團隊在優美且富有成效的工作環境中並肩工作。我們的人力資產幾乎代表了我們所有的生產力。我們是一個輕資產企業，人才每天都會離開辦公室，因此我們的成功很大程度上取決於我們在近 20 年中建立的文化。
自我們進行戰略轉型以來，Pershing Square 在過去五年中的人員流動率極低。對於一家投資公司來說，有限的人員流動是非常不尋常的。團隊的長期穩定性部分原因在於我們沒有「升職或離開」（up or out）的個人主義文化。Pershing Square 的成功基於整體團隊的力量，而不是一兩個獨立的超級明星。我們也同樣重視從錯誤中學習，如同從成功中學習。我們仔細研究我們的錯誤，包括作為和不作為的錯誤，並且我們公開分享它們，以讓您了解情況，並將它們更深刻地銘記在我們腦海中。
我們也學會在選擇新團隊成員時做出好的選擇。當您與多年來有機會建立互信的同事一起工作時，風險會大大降低。
儘管在一個不確定的世界中難以預測未來，但我們相信我們處於有利位置，可以在長期內產生高回報率。我們對未來前景的信心基於我們資本結構的持久性、團隊的實力及其高度一致的激勵機制、我們在識別和協助管理世界上一些最佳且最持久的成長型公司的經驗，以及我們持續改進和從錯誤中學習的能力。
沒有您的支持和長期承諾，以上這些都將不可能實現，我們對此深表感謝。世界上很少有投資經理獲得了這樣的機會，我們將繼續勤勉努力，為股東如此重要的承諾帶來長期的回報。
此致，
William A. Ackman
投資組合更新(20)
績效歸因
以下是公司投資組合在 2022 年和截至 2023 年年初至今的總體績效貢獻和拖累因素(21)。
| January 1, 2022 – December 31, 2022 | |
|---|---|
| Interest Rate Swaptions | 14.3 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 1.4 % |
| Share Buyback Accretion | 1.2 % |
| Energy Options | 0.5 % |
| Canadian Pacific Railway Limited | 0.5 % |
| Currency Options | (0.7)% |
| Bond Interest Expense | (0.8)% |
| Pershing Square Tontine Holdings, Ltd. | (1.3)% |
| The Howard Hughes Corporation | (2.0)% |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | (2.3)% |
| Universal Music Group N.V. | (2.5)% |
| Domino's Pizza Inc. | (2.8)% |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | (3.1)% |
| Netflix, Inc. | (3.9)% |
| Lowe's Companies Inc. | (4.5)% |
| All Other Positions and Other Income/Expense | (1.4)% |
| Contributors Less Detractors (Gross Return) | (7.4)% |
| January 1, 2023 – March 21, 2023 | |
|---|---|
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 2.3 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 1.3 % |
| Undisclosed Position | 1.2 % |
| Share Buyback Accretion | 0.1 % |
| Bond Interest Expense | (0.2)% |
| Energy Options | (0.7)% |
| Interest Rate Swaptions | (3.2)% |
| All Other Positions and Other Income/Expense | (0.2)% |
| Contributors Less Detractors (Gross Return) | 0.6 % |
貢獻或拖累績效 50 個基點或以上的項目單獨列出，而貢獻或拖累績效低於 50 個基點的項目則匯總列出，債券利息費用和股份回購增益除外。過往表現並非未來結果的保證。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 116-119 頁隨附的註腳和重要免責聲明。
投資組合更新
Universal Music Group (“UMG”)
Universal Music Group 是全球領先的音樂娛樂公司，是一家高品質、輕資本的企業，可被視為隨著全球音樂消費和商業化程度提高而快速增長的版稅來源。
UMG 擁有數十年的增長跑道，這得益於串流媒體普及率的提高以及新服務、平台和商業模式的發展。在其 2021 年首次資本市場日上，公司公佈了中期目標：營收實現高個位數增長，EBITDA 利潤率達到 20% 出頭。由於串流媒體的快速增長以及黑膠唱片和商品銷售的復甦，自 2021 年公開發行以來，公司的營收增長平均達到 14%，大幅超出了其自身指引。2022 年，UMG 的有機營收和調整後 EBITDA 增長了 12%，報告利潤率小幅下降，原因是利潤率較低的業務恢復到 COVID-19 前的水準。
我們認為 UMG 的長期前景極佳，並且公司將繼續超越其中期指引。音樂仍然是成本最低、價值最高的娛樂形式之一。自十多年前推出串流媒體服務以來，個人訂閱計畫的月費用一直維持在 10 美元，直到去年。最近幾個月，包括 Apple、Amazon 和 Deezer 在內的一些 DSP（數位服務提供商或串流平台）在發達市場將其個人訂閱計畫的價格提高了 10% 至 10.99 美元，家庭和學生計畫的價格漲幅更高。我們認為突破 10 美元大關是一個分水嶺時刻，其他平台很可能效仿，並且定期漲價將成為音頻串流產業的常態，就像在視頻串流產業一樣。今天以 10.99 美元/月的價格（家庭計畫按人均計算則更低），人們可以在任何設備上、任何地點、任何時間以超值的價格聆聽幾乎所有已錄製的歌曲。
雖然串流媒體通過說服消費者再次付費聽音樂來振興了產業，但它也有其缺點。許多 DSP 每天接收超過 10 萬首曲目，其中許多是低品質、欺詐性及/或 31 秒的曲目，旨在鑽系統漏洞並將版稅從藝術家和詞曲作者手中轉移。雖然超過 900 萬藝術家已將歌曲上傳到 Spotify，但根據 Spotify 分享的數據，只有 2% 的藝術家上傳了超過 10 首歌曲並擁有超過 10,000 名月活躍用戶。
UMG 正直接與 DSP 合作，以改善串流媒體的經濟模式，使其朝著「以藝術家為中心」的方法發展，為那些推動訂戶增長、參與度和留存率的藝術家提供更多價值。儘管這些變更可能需要時間才能完全實施，但我們相信 UMG 將從其龐大且深厚的藝術家陣容中受益，獲得更大比例的串流版稅。同樣地，雖然串流媒體導致了消費者廣泛採用，但單一價格點無法滿足所有消費者的客戶分層需求。根據 BPI（一個產業貿易組織）的數據，15% 的消費者佔所有音樂支出的 35%，這意味著平台和唱片公司有巨大的機會更好地對客戶進行分層，並通過目標性產品將超級粉絲變現。
以目前的估值來看，UMG 吸引人的業務特徵以及其長期可持續且強勁的收益增長仍然被嚴重低估。我們相信，UMG 在作為一家上市公司積累經驗的過程中，還有進一步改善其治理、投資者關係和資本配置的機會，這應有助於創造股東價值。
Lowe’s (“LOW”)
Lowe’s 是一家高品質企業，具有巨大的長期盈利增長潛力，這得益於一支優秀的管理團隊，該團隊一直在成功執行多方面的業務轉型。
2022 年呈現了充滿挑戰的宏觀經濟背景，Lowe’s 需要應對商品和零售價格通膨以及 COVID-19 後消費者購買模式的正常化。這些挑戰因 Lowe’s 銷售渠道的轉變而進一步複雜化，DIY（自己動手）類別的業績相對疲軟，而需要專業安裝的專案（Pro 業務）則持續強勁，這是公司關注的重點領域。儘管面臨這些逆風，Lowe’s 仍然取得了強勁的財務業績，包括幾乎持平的同店銷售額增長、營收增長 1%、營業利潤增長 5%（並將營業利潤率提高到現在的 13.0%），以及在大規模股票回購計畫的幫助下，每股收益增長了 15%。
目前，宏觀經濟狀況繼續為家居裝修業務的短期前景帶來不確定性。2022 年抵押貸款利率的快速上升加上房價居高不下，嚴重壓抑了購房者的負擔能力。結果，近幾個月現有房屋銷售急劇下降。這些因素使得許多市場參與者擔心家居裝修行業面臨營收和利潤惡化的風險。
我們對該行業更為樂觀，因為其需求驅動因素傾向於與房價升值、全國房屋存量的年齡以及消費者的可支配收入更密切相關，所有這些都預示著未來需求的增長。此外，全國範圍內的住房短缺、缺乏新的建築商庫存、後 COVID-19 時代持續的混合工作模式、高水平的房屋淨值（相較於 COVID-19 之前的水平）以及持續強勁的 Pro 專案積壓訂單，也應在中期繼續支撐家居裝修市場的增長。此外，Lowe’s 近三分之二的營收來自非延遲性的維修和維護活動，這應相對不受宏觀經濟環境的影響。
12 月，Lowe’s 舉行了半年度分析師日，會上公司更新了其中期目標：每平方英尺銷售額達到 520 美元（較目前水平提高十幾個百分點），營業利潤率目標為 14.5%，此後「有望」達到 15%，以及目標投資資本回報率為 45%。如果 Lowe’s 未來幾年能實現這些目標，公司的收益將增加到每股收益超過 20 美元，或較目前水平高出約 50%。換句話說，Lowe’s 業務轉型的持續成功執行應能使公司在可預見的未來實現加速的收益增長。
儘管我們對 Lowe’s 誘人的長期盈利前景持樂觀態度，但 Lowe’s 目前的遠期市盈率僅為 13.5 倍，對於這樣高質量的企業來說，這是一個低的估值，並且相較於其直接競爭對手 Home Depot（其市盈率為 18 倍）存在大幅折價。我們認為，Lowe’s 目前的估值反映了投資者對美國房地產市場的負面情緒，並包含營收可能出現超出預期下降的可能性。我們對管理層的執行能力充滿信心，並預計隨著 Lowe’s 繼續成功轉型，它將持續為股東帶來高回報率。
Chipotle (“CMG”)
Chipotle 在 2022 年再次取得了令人矚目的業績，儘管面臨有史以來最高的通貨膨脹環境之一，但同店銷售額和餐廳級利潤率均有所擴大。
2022 年，Chipotle 的同店銷售額增長了 8%，較 2019 年水平增長了 31%。儘管 2022 年的增長是由於提價以抵消成本上漲所致，但客流量仍較 2019 年水平大幅增長，因為公司的強大價值主張和菜單創新持續吸引顧客。Chipotle 提供高品質且價格實惠的食品，雞肉主菜平均價格低於 9 美元。考慮到 Chipotle 無可比擬地使用健康食材、新鮮烹製、個性化和便利性，這一定價較快速休閒競爭對手的替代品有顯著折扣，代表著巨大的價值。
儘管面臨通膨環境，Chipotle 具有吸引力的單店經濟模式仍然穩固。公司是餐飲業中為數不多在 2022 年擴大利潤率的企業之一，餐廳級利潤率提高了 130 個基點（bps），達到 23.9%。管理層還強調了通過短期內提高效率來進一步增加同店銷售額和盈利能力的機會。
公司的成長潛力依然強勁。在北美，管理層預計其餐廳數量最終可以增加一倍多，達到 7,000 家，方法是增加小鎮門店並專注於高效率的 Chipotlane 數位得來速模式，該模式佔新店開幕的 80% 以上，而目前僅佔總店面的 18%。除了北美的新餐廳外，Chipotle 的許多增長機會還包括菜單創新，例如最近推出的雞肉阿爾牧師（chicken al pastor），忠誠度計畫的增強，以及最終的國際店鋪擴張和早餐供應。
Restaurant Brands (“QSR”)
QSR 的特許經營商業模式是一種高品質、輕資本、不斷增長的年金，從其四個領先品牌（Burger King、Tim Hortons、Popeyes 和 Firehouse Subs）獲得高利潤的品牌權利金。
11 月，曾領導 Domino’s Pizza 成功轉型的傳奇 CEO Patrick Doyle 加入，擔任執行董事長。在他的領導下，Domino’s 成為披薩行業的龍頭，系統銷售額和加盟商盈利能力均翻倍，股價在八年內增長了 23 倍。我們相信 Patrick 可以加速 QSR 的增長並幫助公司發揮全部潛力。他已在公開市場購買了價值 3000 萬美元的 QSR 股份，並接受了與 QSR 股價完全掛鉤的薪酬安排。QSR 最近還提拔了 Josh Kobza 擔任 CEO，他將在新職位上協助執行 Patrick 的戰略願景。
QSR 正在持續為每個品牌定位以實現可持續的長期增長。為了重振美國 Burger King 的增長，公司啟動了一項價值 4 億美元的「重燃火焰」計畫，其中包括 1.5 億美元的廣告和數位投資，以及 2.5 億美元用於現代化其餐廳。儘管該計畫最近才啟動，但美國 Burger King 的業績已開始改善，最近一個季度的同店銷售額較 COVID-19 前水平高出 4%。加拿大 Tim Hortons 也已改善，同店銷售額較 COVID-19 前水平高出 9%，儘管加拿大重新開放的步伐明顯落後於美國。同時，國際 Burger King、Popeyes 和 Firehouse 的同店銷售額持續強勁，相較於 COVID-19 前水平，其業績與同行一致或更佳。
我們認為 QSR 的特許經營權稅模式在當前通膨環境下尤其具有吸引力，因為公司的營收受益於其加盟商的提價，而公司的成本結構通常不受同等程度通膨壓力的影響。QSR 可以通過其加盟商開設新店，以最小的資本需求繼續發展其業務。儘管某些國家存在特殊問題，QSR 的單店增長已恢復到其歷史上中個位數的增長速度，並有望在今年加速。由於同店銷售額的改善以及強勁的單店增長，QSR 的盈利現在已超過 COVID-19 之前，並以有吸引力的速度增長。
儘管品牌表現有所改善且單店增長持續強勁，QSR 的交易價格仍較其內在價值及其同行存在較大折價，而其同行的長期增長潛力較低。隨著其各品牌恢復可持續增長，QSR 的股價應隨時間推移更準確地反映我們對其業務基本面的看法。考慮到較高的利率以及為增強財務靈活性，公司目前正在減輕債務而非進行股份回購。我們預計公司在達到其債務目標後將恢復股份回購。
Hilton (“HLT”)
Hilton 是一家高品質、輕資產、高利潤的企業，具有巨大的長期增長潛力。過去三年來，管理層在應對 COVID-19 疫情方面做得非常出色。在 2022 年第三季度，HLT 的每間可用客房收入（RevPAR），這是衡量同店銷售的行業指標，首次超過 2019 年的水平。2022 年得益於國內休閒旅遊的強勁表現——消費者後 COVID-19 時期的支出從商品轉向服務——以及商務和團體旅遊的持續復甦。
Hilton 的 RevPAR 目前已超過 2019 年的水準，儘管入住率尚未完全恢復。RevPAR 的增長得到了平均每日房價（ADR）增長的支撐，這得益於強勁的消費者需求，從大型企業轉向中小型企業的積極結構性轉變，以及 2022 年全年廣泛的通膨壓力。平均每日房價已穩定在較 2019 年水平高出 10% 到 15%（代表 3-4% 的複合年增長率），同時入住率隨著商務旅行機會的正常化而持續改善，這應支持目前的 RevPAR 水平。這些因素，加上 2022 年上半年的簡易比較基礎，為 Hilton 2023 年帶來了高於趨勢的 RevPAR 增長定位。
從中期來看，Hilton 將受益於非 RevPAR 費用收入的持續強勁增長（例如，Hilton Grand Vacations 特許權使用費，Hilton Honors American Express 卡計畫）以及淨單元增長回歸 Hilton 歷史上的 6% 至 7% 增長算法，這部分得益於有機新品牌開發（特別是最近宣布的 Spark by Hilton）。強勁的營收增長，加上 Hilton 優秀的成本控制、高邊際利潤率以及其可觀的資本回報計畫，應在可預見的未來推動強勁的盈利增長。
儘管 Hilton 擁有獨特的商業模式和吸引人的長期盈利算法，但該股票的交易價格仍然具有吸引力，遠期市盈率約為 24 倍。考慮到其行業領先的競爭地位、優秀的管理團隊、吸引人的長期淨單元增長算法以及一流的資本回報政策，我們認為 Hilton 的估值非常誘人。
The Howard Hughes Corporation (“HHC”)
HHC 獨特的優勢商業模式，即擁有大型規劃社區（“MPCs”），在充滿挑戰的宏觀經濟背景下推動了 2022 年的強勁業績。
隨著抵押貸款利率全年上升，HHC MPC 的相對可負擔性對潛在購房者仍然極具吸引力。HHC 的 MPC 地理位置優越，位於低生活成本、低稅收的州，如 Texas 和 Nevada，這些州持續受益於顯著的人口遷入。儘管整體房地產市場放緩，HHC 的土地銷售得到了強勁價格增長和彈性銷售量的支撐。2022 年，每英畝平均土地銷售價格增長了 32%，這反映了供需失衡以及 HHC MPC 都市圈（Houston、Las Vegas 和 Phoenix）歷史性的低房屋建造商土地庫存。
在其產生收入的經營性資產方面，2022 年淨營業收入（NOI）增長了 6%，這主要得益於租金上漲以及租賃業務穩定恢復至疫情前水平。在公司位於 Hawaii 的公寓開發項目 Ward Village 中，公司繼續經歷強勁的公寓銷售。HHC 第十個也是最新的豪華公寓大樓儘管於九月啟動銷售，目前已預售 73%。2022 年期間，HHC 回購了約 8% 的股份，資金來源是強勁的現金流生成和非核心資產出售所得。
HHC 仍然能夠很好地抵禦利率上升和資本市場波動的影響。截至 2022 年第四季度，公司幾乎所有債務均為固定利率或已對沖，約 87% 的債務將於 2026 年或更晚到期。HHC 最近完成了 10 億美元的融資，將其加權平均債務到期日延長至六年。此外，公司以內部產生的土地銷售和經營性資產現金流自我資助未來開發的能力，減輕了其對外部融資的依賴。
Pershing Square 自 HHC 於 2010 年從 General Growth Properties 分拆以來一直持有其股份。2022 年，我們以每股平均 72 美元的價格額外購買了 230 萬股公司股份，我們認為這相較於公司的內在價值有顯著的折價。最近的購買使 Pershing Square 對該公司的持股比例增加到 32%。HHC 優越地理位置的土地組合和高品質的經營性資產應能在各種市場周期中帶來強勁的長期價值創造。
Canadian Pacific Railway (“CP”)
CP 是一家極具吸引力、抗通膨的企業，由一流的管理團隊領導，經營於一個寡占行業，具有重要的進入壁壘。與 Kansas City Southern (“KCS”) 一起，CP 正在開啟其獨特增長故事的新篇章。
2023 年 3 月 15 日，CP 獲得了地面運輸委員會（Surface Transportation Board）對其收購 KCS 的監管批准。這項變革性合併創造了唯一一條連接 Canada、United States 和 Mexico 的單線鐵路，為託運人帶來了許多新的運輸選擇，並極大地增強了 CP-KCS 的競爭力。
隨著世界走向去全球化，我們預計 CP-KCS 將成為北美近岸生產（nearshoring）和 USMCA 投資增加的關鍵受益者。合併後的公司還將通過每年將約 64,000 輛卡車從公路轉移到鐵路，並擴展 CP 行業領先的安全實踐，促進更環保、更安全的北美供應鏈。由於諸多益處，我們相信收購 KCS 將產生可觀的收入和成本協同效應，並推動兩位數的盈利增長。
儘管 CP 收購了 KCS 且前景看好，但 CP 的交易價格仍較其內在價值及其最接近的同行 Canadian National 折價。我們相信，成功整合 KCS 將是未來幾年股價上漲的重要催化劑。
Exited Positions:
正如 2022 年半年度財務報表中詳細討論的那樣，我們退出了對 Netflix、Dominos 和 Pershing Square Tontine Holdings 的投資。