Pershing Square Holdings, Ltd. 中期報告及未經審計簡明中期財務報表 截至2023年6月30日
中期報告
公司概況
Pershing Square Holdings, Ltd.（「PSH」或「本公司」）(LN:PSH) (LN:PSHD) (NA:PSH) 是一家投資控股公司，架構為封閉式基金，主要業務為收購並持有少數大型上市公司的重大部位。PSH的目標是使其每股內在價值的長期複合年增長率最大化。
PSH於2012年2月2日根據根西行政區法律註冊成立為有限責任公司。它於2012年12月31日作為註冊開放式投資計劃開始運營，並於2014年10月1日轉型為註冊封閉式投資計劃。PSH的公開股於2014年10月13日在Euronext Amsterdam N.V.開始交易。2017年5月2日，PSH的公開股獲准列入UK Listing Authority的官方列表，並開始在倫敦證券交易所（「LSE」）主板的優選板塊交易。
PSH已委任Pershing Square Capital Management, L.P.（「PSCM」、「投資經理」或「Pershing Square」）作為其投資經理。PSCM由William A. Ackman於2004年1月1日創立。投資經理負責根據2022年度報告中載列的PSH投資政策（「投資政策」），在董事會的整體監督下，投資PSH的資產及負債。
本公司絕大部分投資組合通常配置於8到12個核心持股，這些持股通常是流動性較高、在北美上市的大型公司。投資經理尋求投資於其認為風險有限且能產生可預測、經常性現金流的高品質企業。投資經理是一位活躍且積極參與的投資者，與其投資組合公司合作創造實質、持久且長期的股東價值。投資經理旨在透過審慎的投資選擇和投資組合建構來管理風險，並可能利用機會性避險策略，以減輕與市場相關的下行風險或利用非對稱的獲利機會。近20年來，投資經理所採取的投資策略為PSLP/PSH（經轉換）帶來了16.1%的年化淨回報和1,762.2%的累積淨回報，而同期S&P 500（PSH的歷史基準指數）的年化淨回報為9.4%，累積淨回報為487.6%。1,3
公司業績
Pershing Square Holdings, Ltd. 及 Pershing Square, L.P.（「PSLP」）淨資產價值（NAV）表現與S&P 500比較
| PSLP/PSH淨回報* | PSLP淨回報(1,2) | S&P 500(3) | |
|---|---|---|---|
| 2004 | 42.6 % | 42.6 % | 10.9 % |
| 2005 | 39.9 % | 39.9 % | 4.9 % |
| 2006 | 22.5 % | 22.5 % | 15.8 % |
| 2007 | 22.0 % | 22.0 % | 5.5 % |
| 2008 | (13.0)% | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6 % | 40.6 % | 26.4 % |
| 2010 | 29.7 % | 29.7 % | 15.1 % |
| 2011 | (1.1)% | (1.1)% | 2.1 % |
| 2012 | 13.3 % | 13.3 % | 16.0 % |
| 2013 | 9.6 % | 9.7 % | 32.4 % |
| 2014 | 40.4 % | 36.9 % | 13.7 % |
| 2015 | (20.5)% | (16.2)% | 1.4 % |
| 2016 | (13.5)% | (9.6)% | 11.9 % |
| 2017 | (4.0)% | (1.6)% | 21.8 % |
| 2018 | (0.7)% | (1.2)% | (4.4)% |
| 2019 | 58.1 % | 44.1 % | 31.5 % |
| 2020 | 70.2 % | 56.6 % | 18.4 % |
| 2021 | 26.9 % | 22.9 % | 28.7 % |
| 2022 | (8.8)% | (7.8)% | (18.1)% |
| 截至2023年6月30日止六個月 | 10.0 % | 7.6 % | 16.9 % |
| 截至2023年8月15日止年度累計 | 13.1 % | 10.4 % | 16.8 % |
| 2004年1月1日 – 2023年8月15日(1,4) | |||
| 累積 (自成立以來) | 1,762.2 % | 1,555.2 % | 487.6 % |
| 複合年回報 | 16.1 % | 15.4 % | 9.4 % |
| 2012年12月31日 – 2023年8月15日(1,4) | |||
| 累積 (自PSH成立以來) | 251.3 % | 212.2 % | 280.7 % |
| 複合年回報 | 12.6 % | 11.3 % | 13.4 % |
Pershing Square, L.P. Pershing Square Holdings, Ltd.
- NAV回報是如果投資者在PSLP於2004年1月1日成立時進行投資並在PSH於2012年12月31日啟動時轉換為PSH，其本應獲得的回報。另請參閱第47頁的尾註1。過往表現不能保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱隨附的尾註和重要免責聲明，見第46–49頁。
主席聲明
引言
這一年開始時，全球市場面臨著重大而廣泛的不確定性，中央銀行持續提高關鍵利率以抑制通膨，同時避免過度反應對經濟造成實質負面影響。我很高興地報告，投資經理成功應對了這一挑戰性背景，並為PSH股東帶來了強勁的業績。雖然利率持續上升，但美國經濟保持了廣泛的正面動能，迄今為止避免了衰退。
投資經理採取長期投資策略，旨在投資於長期且能穿越不同宏觀經濟週期的表現良好的企業，並通過非對稱避險策略來降低下行風險。在2023年上半年，PSH大部分投資組合公司對我們的NAV增長做出了正面貢獻。它們都持續取得重大的業務進展，並為未來的增長做好了充分準備。
投資業績
截至2023年上半年及截至2023年8月15日止年度累計，PSH每股NAV（包括股息）分別增長了10.0%和13.1%i，而PSH股價（包括股息）分別增長了5.4%和10.1%ii。同期，S&P 500分別增長了16.9%和16.8%iii。
截至2023年6月30日止過去五年間，PSH的複合年回報強勁，NAV回報達25.8%（PSH股價回報為21.6%，S&P 500回報為12.3%）iv。
整個投資組合的表現將在投資經理報告中更詳細地討論。
投資組合變動
2023年上半年PSH投資組合的一項重大變化是增持了Alphabet，Google的母公司。投資經理已關注Alphabet一段時間，今年稍早，當該公司股價下跌時，主要原因是對AI影響的擔憂，投資經理對該公司的了解使其相信其股價正以具吸引力的估值交易。自啟動投資以來，Alphabet已成為PSH投資組合中表現最好的股票之一v。PSH董事會很高興地注意到，投資經理的集中長期投資方法使其能夠對多個投資機會進行深入的盡職調查，並保持耐心直至出現合適的入場點。投資經理在投資經理報告中更詳細地闡述了對Alphabet的投資理念。投資經理也考慮了AI對我們每家投資組合公司的潛在影響，並認為儘管可能存在挑戰，但它們已做好充分準備利用可能出現的機會。
投資經理已提交一份公開註冊聲明及其多份修正案，涉及Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.（「SPARC」或「特殊目的收購權利公司」）v。SPARC旨在成為傳統特殊目的收購公司（「SPAC」）的一個顯著更有效率和改進的繼任者。SPARC仍在SEC審查中，如果SPARC分發認購權利（「SPARs」）的註冊聲明被宣布生效，SPARC將允許投資經理在不讓SPAR持有人承擔資金存放在信託帳戶中的機會成本（如傳統SPAC的情況）下進行潛在的合併交易。投資經理將繼續向股東通報SPARC的進展情況。
公司行動
今年上半年，董事會宣布了額外的1億美元股份回購計劃。自PSH於2017年5月2日開始首次股份回購計劃以來，截至2023年8月15日，我們已回購了61,641,310股PSH公開股，總計花費11.9億美元，平均價格為每股19.33美元，平均折價為28.7%。董事會和投資經理認為，考慮到當前的經濟環境、PSH股份交易價與NAV的折價，以及投資經理認為PSH的潛在投資組合公司也存在折價，這是對資本的良好利用。
NAV折價
今年上半年，折價從33.2%擴大到36.1%，但截至2023年8月15日已略微收窄至35.2%vii。隨著股價今年迄今已上漲10.1%，股東已經抓住了NAV增值價值超過76%viii。董事會密切關注PSH公開股交易價與NAV的折價，並且對目前的折價不滿意，因為它未能反映投資組合的當前市場價值，也未能反映投資經理提高NAV的業績記錄。
在我給您的年度信函中，我詳細闡述了董事會近年來為解決折價問題所採取的公司行動，而在2022年中期報告中，投資經理在其致股東信函中用了相當大的篇幅分析了儘管投資業績強勁，折價卻持續存在的原因。我鼓勵尚未閱讀這兩份報告的股東閱讀。董事會仍然相信，如果PSH繼續實現強勁的投資業績，並且如果更多潛在投資者了解我們的策略和長期業績記錄，折價將隨著時間推移而收窄。
董事會仍然對PSH的投資策略、其投資經理Pershing Square Capital Management及其長期業績記錄充滿信心。我期待在2023年度報告中再次向您匯報。
/s/ Anne Farlow Anne Farlow 董事會主席 2023年8月17日
投資經理報告
致股東信函(5)
致Pershing Square Holdings, Ltd.的股東：
2023年上半年，Pershing Square Holdings實現了10.0%的NAV表現，由於PSH股份交易價與NAV的折價擴大，總股東回報為5.4%6。截至2023年8月15日止年度累計，PSH的NAV回報為13.1%，而同期S&P 500指數的回報為16.8%7。
那些在Pershing Square, L.P.於2004年1月1日成立時投資並在PSH於2012年12月31日成立時將投資轉移至PSH的投資者（「首日投資者」），在過去近20年中，其股權投資以16.1%的複合年增長率增長，而同期若投資於S&P 500，回報則為9.4%8。
藉助複利的效益，我們16.1%的複合年NAV回報自成立以來累計總NAV回報達1,762%，同期S&P 500的回報為488%。換句話說，首日投資者將其股權投資乘以了18.6倍，而如果他們投資於零費用的S&P 500指數基金，只能實現5.9倍的倍數9。使用PSH股價回報而非其每股NAV表現來看，首日投資者獲得了13.8%的複合年回報，是其原始投資的12.6倍，由於與NAV的折價擴大，這低於我們的NAV回報10。
自我們於2018年3月重塑Pershing Square，將其打造成一個更小、更以投資為中心組織以來，已逾五年。我們預期未來的資產增長將主要由投資成果而非資產累積推動。重塑的一個關鍵部分是將我們的策略重新聚焦於我們的核心投資原則。這些舉措的綜合效應促成了一段與市場及其他投資基金相比表現極其強勁的時期，甚至超過了我們的長期紀錄。
自2018年3月宣布Pershing Square重塑以來a，PSH實現了28.1%的複合年回報率和278%的累計回報，而同期S&P 500的回報率分別為12.1%和84%11。根據Investec Research的研究，截至2023年5月31日止的五年期間，PSH的NAV回報在Investec的北美封閉式基金同儕組（包括AIC北美和IA北美板塊所有成分股）的141支基金中排名第一b。PSH的表現同期超過次佳基金每年1,115個基點，累計回報則超過121%。
我們認為，為了維持強勁的表現紀錄，我們只需要做得更多：
- 以合理的價格投資於最高品質、具持續增長性的公司，
- 確保我們的投資組合公司擁有優秀的領導層、良好的公司治理和適當的監督，並且
- 當市場提供購買針對這些風險的低成本「保險」的機會時，對「黑天鵝」及其他全球宏觀風險進行避險。
今年迄今，我們已實現這些目標，我們的投資組合公司在波動的宏觀經濟和地緣政治環境中持續展現強勁且具韌性的表現。我們公司在充滿挑戰的市場中的卓越表現是經過設計的，因為我們主要試圖通過投資於我們認為具有抵禦這些風險能力的高韌性增長型公司來緩解宏觀、地緣政治和經濟風險。然而，無論企業多麼強健，某些外部風險都可能產生負面影響。因此，當經濟上合理時，我們會嘗試對這些風險進行避險。
避險與非對稱投資
我們的避險方法首先是理解全球宏觀和地緣政治風險，然後確定非對稱的方式來對這些風險進行避險。成功的避險所產生的利潤通常可以機會性地重新部署，因為當避險風險出現時，普通股價格通常會大幅下跌。與我們的避險過程相關的研究也讓我們對經濟和地緣政治因素有了更深入的了解，這有助於我們更好地了解我們現有的投資組合公司並識別潛在的新投資。
自2020年3月以來，避險收益對我們的業績做出了重大貢獻，當時Pershing Square基金從我們對CDS保費的微不足道投資上獲得了與COVID相關的避險產生的26億美元收益12。從2020年12月開始，我們購買了利率避險工具，因為我們相信通膨將會大幅上升，並且聯準會將被迫大幅提高短期利率。我們去年賣出了這些短期利率避險工具，總投資3.84億美元獲得了27億美元的收益。我們也從去年四月開始啟動了新的利率避險，這次是針對長期利率。截至2022年底，這些避險工具的價值為3.81億美元，較其成本溢價83%。
自去年底以來，我們的利率避險工具價值略有下降，因為長期利率因衰退擔憂和區域銀行危機而下跌，同時時間的流逝降低了這些期權式避險工具的價值。我們在年底並未賣出這些避險工具，因為我們仍然擔心長期利率上升對我們投資組合構成的風險。
我們預計我們的避險策略不會獲利，除非我們避險的風險在我們預估的時間範圍內發生。要讓避險策略成功，我們必須對風險的性質和我們預期其發生的時間框架都判斷正確。如果避險風險未發生，那麼我們的股權投資組合應受益於這種風險的缺失。2023年大部分時間的相對較低的長期利率並未對我們投資組合公司今年迄今的回報構成實質性逆風，這些利潤大幅超過了我們避險工具價值下降對業績的拖累。
我們利用非對稱投資來建構我們的避險工具，其成本通常占我們資本的低個位數百分比。我們這樣做是為了使這些避險工具對長期業績的拖累保持較小。然而，在短期內，如果在我們退出避險之前確定的風險消退，則獲利的避險工具價值可能會下降。
我們繼續避險30年期公債利率上升的風險，因為我們仍然擔心長期利率上升對股權估值的風險。通膨顯示出令人鼓舞的緩和跡象，但仍居高不下。雖然我們看到住房通膨方面取得有希望的進展，因為租金要價趨於緩和，商品通膨和供應鏈恢復正常，但非住房服務領域的通膨（占個人消費支出近一半）依然持續存在，因為工資仍處於高位。
儘管聯準會迅速收緊貨幣政策以及對衰退的普遍預測，勞動力市場和經濟增長仍保持高度韌性。近期就業增長速度有所放緩，但仍是我們在穩定的經濟環境下預期水平的兩倍左右。
我們認為，新興結構性力量，包括更高的國防開支、能源稀缺和向綠色能源的轉型、去全球化以及勞動議價能力的增強，可能會助長持續的長期通膨壓力。
近幾週，長期殖利率大幅上升，我們的長期利率避險工具價值也隨之上升，因為投資者重新調整了對未來增長的預期以及「更高更久」利率的可能性。30年期公債殖利率已從4月初的低點3.6%上升了0.7%至4.3%。我們認為長期利率可能從目前水平繼續大幅上升。
投資者多年來已習慣於較低的長期利率，以至於許多固定收益投資者認為4.3%似乎是一個較高的長期利率。我們認為，從更長期的歷史背景來看，當前的長期公債利率水平並不高，特別是當計算投資者為賺取超過通膨的長期、無風險回報所需達到的長期利率時。
如果通膨下降並穩定在3%（高於聯準會2%的目標），30年期公債殖利率可能達到或超過5.5%。我們對長期利率5.5%的估計是通過加總：（1）估計的長期通膨率3%，（2）均衡實質短期利率0.5%，以及（3）長期利率相對於短期利率的歷史平均期限溢價2.0%，（3.0%加上0.5%加上2.0%等於5.5%）。
此外，我們預計未來數月長期債券的供需前景將惡化，因為長期公債的供應量將增加，今年下半年將有1.9兆美元的新發行量，同時聯準會通過量化緊縮減少其公債持有量。包括日本、中國、沙烏地阿拉伯及其他國家在內的若干最大的美國公債外國持有者，隨著日本利率上升、美中脫鉤持續以及其他國家尋求適度減少其美元曝險，已經或可能將減少其美國公債持有量。
此外，如果公司及其管理團隊持續重新評估其衰退情境並對經濟變得更加樂觀，則企業為了資助新投資而增加借貸，信貸需求可能大幅增加。更大的信貸需求也可能促使長期利率上升。
雖然預測利率未來走向是一項具有挑戰性的任務，但我們認為考慮到股權估值持續面臨風險，繼續對長期利率上升的風險進行避險是審慎的。
股份回購
PSH正在進行股份回購計劃，該計劃利用我們股份交易價格的大幅折價。在符合監管限制的情況下，如果出現以下情況，我們打算繼續回購股份：(1) 大幅折價持續存在；(2) 我們的投資組合公司以遠低於我們估計的價值交易；以及 (3) 我們手上有未用於潛在新投資的現金。
我們生活在一個高度不確定性的地緣政治、經濟和股市環境中。儘管存在這一挑戰性環境，我們仍能實施長期投資策略，這主要歸功於我們股東的長期性質以及PSH結構的獨特屬性。我們非常感謝您對PSH的長期投資，這對我們的持續進步做出了巨大貢獻。
此致，
William A. Ackman
投資組合概述(13)
業績歸因
以下是本公司投資組合截至2023年6月30日止六個月及2023年年度累計總業績的貢獻者和拖累者14。
2023年1月1日 – 2023年6月30日
| 公司名稱/項目 | 貢獻/拖累 |
|---|---|
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 7.0 % |
| Alphabet Inc. | 2.9 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 2.9 % |
| Lowe's Companies Inc. | 2.4 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 1.7 % |
| Canadian Pacific Kansas City Limited | 0.8 % |
| 股份回購增益 | 0.3 % |
| 債券利息支出 | (0.4)% |
| 能源期權 | (0.9)% |
| Universal Music Group N.V. | (2.1)% |
| 利率互換期權 | (4.1)% |
| 所有其他部位及其他收入/支出 | 0.4 % |
| 貢獻者減去拖累者 (總回報) | 10.9 % |
2023年1月1日 – 2023年8月15日
| 公司名稱/項目 | 貢獻/拖累 |
|---|---|
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 4.5 % |
| Alphabet Inc. | 4.1 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 2.5 % |
| Lowe's Companies Inc. | 2.3 % |
| Universal Music Group N.V. | 1.8 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 1.6 % |
| Canadian Pacific Kansas City Limited | 0.6 % |
| 股份回購增益 | 0.5 % |
| 能源期權 | (0.5)% |
| 債券利息支出 | (0.5)% |
| 利率互換期權 | (2.2)% |
| 所有其他部位及其他收入/支出 | 0.1 % |
| 貢獻者減去拖累者 (總回報) | 14.8 % |
超過50個基點的貢獻者或拖累者單獨列出，而不足50個基點的貢獻者或拖累者則合併列出，債券利息支出和股份回購增益除外。過往表現不能保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括損失本金。請參閱隨附的尾註和重要免責聲明，見第46–49頁。
股票表現
以下是本公司投資組合截至2023年年度累計的各項投資股票回報16。
2023年1月1日 – 2023年8月15日
| 投資組合公司 | 股票回報 |
|---|---|
| Universal Music Group N.V. | 5.2 % |
| Alphabet Inc.* | 43.9 % |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 33.2 % |
| Restaurant Brands International Inc. | 11.5 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 21.9 % |
| Lowe's Companies Inc. | 14.0 % |
| Howard Hughes Holdings Inc. | (0.7)% |
| Canadian Pacific Kansas City Limited | 6.2 % |
| Federal National Mortgage Association | 41.5 % |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | 42.7 % |
- Class C股份自2023年3月2日建倉以來的股票回報。Class A股份同期回報43.6%。
新投資：Alphabet Inc. (“Google”或“GOOG”)
今年稍早，我們建倉了Alphabet，Google的母公司。我們認為Google是全球最偉大的企業之一，其核心搜尋業務具有深厚的進入壁壘和巨大的網絡效應。在密切關注該公司多年之後，我們有機會以極具吸引力的估值收購Google的股份，因為對其在AI領域競爭地位的錯誤擔憂掩蓋了其業務的高品質性質和強勁增長前景。
Google是快速增長的數位廣告市場的主導者。Google在搜尋市場占有超過85%的市場份額，與YouTube一起在數位廣告市場占有約50%的市場份額。憑藉更高且不斷提高的投資回報率，我們預計數位廣告將繼續搶占電視和印刷等傳統廣告形式的市場份額，並日益推動整個廣告市場增長超過其歷史趨勢。例如，在零售領域，電子商務滲透率的提高正在促使線下促銷和交易費用轉向數位廣告。Google憑藉Search和YouTube這兩種回報率最高、韌性最強的廣告形式，在許多類別中都處於有利地位，受益於數位廣告份額的結構性增長。
同樣，在其Cloud業務中，Google在寡頭壟斷市場中排名前三，該市場正處於IT工作負載從本地轉向雲端和混合雲解決方案的多年轉移的早期階段。這些強勁的結構性順風使Google在過去五年中以高青少年複合年增長率增長其總收入，這應繼續支持未來幾年的近兩位數的營收增長。
我們也認為Google有顯著的利潤率擴張機會。儘管核心Google服務收入（不包括Cloud和Other Bets）從2018年到2022年幾乎翻了一番，但利潤率僅提高了約100個基點。公司致力於提高其成本紀律，最近削減了6%的員工。考慮到核心搜尋業務固有的固定成本性質和高增量利潤率，我們認為Google可以在持續投資AI能力的同時實現營運槓桿。今年第二季度，Google的Cloud部門連續第二個季度實現收支平衡，而且鑑於AWS等同業享有近30%的營運利潤率，Cloud利潤率應會繼續改善。
除了其卓越的營運和增長特點外，Google還擁有極其強健的資產負債表和具吸引力的資本回報計劃。扣除債務後的現金占Google市值的6%，公司目前每年回購約4%的股份。
儘管Google具有令人信服的優點，我們仍有機會以僅為預期收益的16倍的估值對公司進行建倉，這較公司歷史平均市盈率20餘倍有顯著折價，原因在於對AI可能對Google搜尋業務產生的負面影響的擔憂拖累了股價。我們認為這些擔憂低估了Google在AI領域的結構性領導地位，原因有幾個：
首先，公司的龐大規模和根深蒂固的用戶習慣「Google一下」使其擁有最大的分銷渠道，可將AI引入搜尋及其其他應用程式套件。Google有15款產品服務超過5億用戶，其中六款產品服務超過20億用戶。在最近舉行的IO Day開發者大會上，Google展示了AI如何已深入嵌入其生態系統中的每一款產品中——包括Gmail中的SmartCompose功能，到Google相簿中的圖片生成和編輯——這些生成式AI功能只會在未來迭代中持續顯著增強用戶體驗。
其次，公司巨大的分銷護城河得益於其巨大的消費者行為和查詢歷史索引，能夠獲取最高品質的訓練數據。
最後，Google近十年來在AI領域進行了大量投資。從2014年收購DeepMind到開發專門針對AI應用設計的專有TPU晶片，公司始終將AI和機器學習放在比同行和目前湧現的新創公司更早的優先位置。
在最近的財報電話會議上，Google管理層強調了將生成式AI整合到搜尋中的令人鼓舞的早期進展。目前絕大多數Google搜尋查詢已包含部分機器學習元素，隨著時間推移，Google計劃針對聊天式回應可以改善用戶體驗的查詢提供由生成式AI支援的結果。公司也預覽了如何在生成式AI搜尋結果中編織具有情境相關性的廣告。我們預計更深入的AI整合將提高廣告轉化率，並增加廣告商的投資回報率和變現能力。同樣在其Cloud部門，Google針對AI優化的基礎設施是關鍵的競爭差異點，目前超過70%的生成式AI獨角獸新創公司都是Google Cloud客戶。
我們認為，Google目前的估值代表了擁有AI領域中最具優勢的規模化參與者、擁有無與倫比的商業模式和長期增長跑道的機會。自我們最初的成本以來，股價已上漲近40%，我們認為鑑於公司未來的高收益增長水平和持續擴張市盈率的潛力，仍存在顯著的上行空間。
投資組合更新：Universal Music Group (“UMG”)
UMG的股價今年迄今一直波動，部分投資者質疑生成式AI對音樂產業的影響以及UMG可靠擴大利潤率的能力。UMG的業務進展，如其上半年的業績所證明，以及公司對AI策略的闡述，無論是攻擊性還是防禦性，很大程度上消除了這些擔憂。股價也隨之反應。我們認為，投資者對AI取代主要廠牌和藝人的擔憂是錯誤的。相反，我們認為AI代表著該公司的一個重要機會。
AI對音樂產業而言並非新現象。過去幾年，每天有超過10萬首歌曲上傳到數位串流提供商（DSPs），其中很大一部分已經是AI輔助的。儘管內容如此豐富，UMG的全球市場份額仍保持在約30%。雖然對AI的興奮將進一步增加內容的普及，但我們認為，這長尾的AI生成內容可能永遠不會被聽到，也不會取代合法藝人的作品。在少數一些未經授權的AI生成歌曲模仿知名現有藝人並達到病毒式傳播的情況下，它們已被DSPs迅速移除，以保護藝人的權利。如果DSPs或其他產業參與者在這些情況下未能保護藝人，我們認為聯邦版權法以及對藝人姓名和形象的保護將減輕這些風險，並為藝人及其廠牌創造補償機會。
更重要的是，我們認為投資者忽略了AI可能成為UMG和廣泛音樂產業的順風車。AI已經正在加速音樂製作過程。UMG與Endel的合作以及HYBE最近發行了一首多語言歌曲，為公司如何通過AI輔助音樂變現提供了一個框架。AI也有潛力通過允許公司及其藝人參與用戶生成內容並以全新和革命性的方式將舊音樂變現，從而使其目前的藝人名單和龐大目錄更具價值。我們預計UMG將隨著時間推移宣布更多與AI相關的合作夥伴關係。
關於AI的爭論分散了人們對最近改善串流媒體變現的正面進展的注意力。我們一直認為音樂是成本最低、價值最高的娛樂形式之一。隨著Spotify和YouTube最近的價格上漲，所有主要DSPs現在都將其個人訂閱價格提高了10%，家庭和學生計劃則提高了更多。從本季度開始，這些價格上漲開始惠及UMG的訂閱收入增長率。雖然一些投資者擔心某些DSPs推遲漲價是為了談判優惠條款，UMG和其他較小的音樂廠牌都證實，這些價格上漲受現有協議管轄，並且廠牌的收入將與DSPs按比例增加。隨著時間推移，我們預計定期價格上漲將成為音訊串流媒體產業的常態，就像在視訊串流媒體產業一樣。
此外，在UMG產業領先的管理團隊的倡議下，我們相信串流媒體正朝著「藝人為中心」的經濟模式發展，這將為推動訂閱用戶增長、參與度和留存率的藝人創造更多價值。雖然這些改變可能需要時間才能完全實施，但我們相信UMG將是這一轉變的重要受益者，因為其龐大高品質藝人陣容的力量將使其獲得更大份額的串流媒體版稅。
最終，UMG是寡頭壟斷行業中的主導參與者，具有數十年的結構性增長。UMG的市場地位應使其能夠成功駕馭技術變革並獲得改善行業經濟的公平份額，就像其數十年曆史上多次做到的一樣。考慮到UMG持續強勁的市場地位和持續盈利增長的長期空間，我們認為該公司目前的估值較其內在價值存在折價。
Chipotle (“CMG”)
Chipotle的業務實力在2023年得以延續，這得益於公司對卓越食物和營運卓越的關注。在第二季度，Chipotle的同店銷售額增長了7.4%，較2019年水平增長了40%。交易量增長了4.4%，較第一季度有所改善，2022年的價格上漲貢獻了5.5%，但受到團體訂單轉向個人訂單的影響，這構成2.5%的逆風。隨著我們進入2024年，不利的團體轉個人訂單影響應會縮小並停止成為逆風。
Chipotle持續的流量動能得益於店內營運的改善以及其持續成功的菜單創新步伐。目前的限時供應產品，雞肉al pastor，在每五筆交易中就有一筆被點購。管理層計劃在第三季度晚些時候推出新的限時供應產品。與大多數競爭對手不同，Chipotle在2023年尚未漲價，從而進一步提升了其行業領先的價值主張。然而，管理層確實表示，如果成本通膨持續存在，今年稍晚可能考慮提高菜單價格。
Chipotle引人注目的單店經濟效益依然穩固，第二季度餐廳級利潤率為27.5%，同比增長2.3個百分點。管理層對利用自動化技術提高餐廳處理能力和盈利能力充滿樂觀。目前正在測試的技術包括雙面烤爐，可能在中期推出，這可以將雞肉和牛排的烹飪時間減少多達75%，同時提高一致性和口感。更長期的技術措施包括用於數位訂單的全自動化組裝線。
公司正按計劃今年在北美地區增加約8%的門店基數，並在許可和檢查方面的逆風減輕後，將長期年度門店增長目標定為10%。Chipotle也在為加拿大的首個成功增長市場以外的國際發展奠定基礎。管理層近期正向其公司擁有的歐洲業務投入資源，包括派遣其美國頂尖營運人員之一前往歐洲。七月，Chipotle宣布了其首份國際特許經營協議，將與Alshaya Group合作覆蓋中東地區，首批餐廳預計於2024年在科威特和阿聯酋開業。
Restaurant Brands (“QSR”)
QSR的特許經營商業模式是一種高品質、輕資產、持續增長的年金，從其四個領先品牌：Burger King、Tim Hortons、Popeyes和Firehouse Subs，產生高利潤的品牌特許權使用費。QSR的各項舉措正在使其各品牌實現更穩定的增長，這從其上半年業績表現可見，該業績遠高於投資者的預期，且每季度同店銷售趨勢加速。我們認為Patrick Doyle擔任公司執行主席已對公司的營運軌跡做出了實質性貢獻。
Burger King的國際業務佔品牌利潤的一半以上，同店銷售額比疫情前水平高出30%以上，與業內最佳同行一致。管理層正透過其「重拾火焰」(Reclaim the Flame) 計劃，將Burger King在國際上的成功經驗複製到美國。儘管公司處於計劃實施的早期階段，但已看到積極成果，第二季度國內同店銷售額較疫情前水平高出11%。隨著用於廣告和店面翻新的大部分資金尚未到位，以及更大規模的店面改造工作正在進行，品牌的業績應會持續改善。
加拿大Tim Hortons的同店銷售額較疫情前水平高出15%，這得益於不斷改善的客流量趨勢以及下午餐飲和冷飲類別的新產品。儘管Tim Hortons在熱飲和早餐類別擁有近70%的市場份額，但它在各個類別的市場份額持續增長。
QSR規模較小的品牌Popeyes和Firehouse繼續保持良好增長，管理層正在加速這兩個品牌的門店增長。我們相信QSR在可預見的未來可以以中個位數的速度增長其餐廳數量，管理層承諾明年單位增長將加速至5%。
儘管品牌表現不斷改善且單位增長持續強勁，QSR的估值仍低於我們認為的內在價值及其同行，而這些同行的長期增長潛力較低。由於利率較高，公司目前正在降低槓桿而非回購股份。我們預計公司在達到其槓桿目標後將恢復回購股份。
Hilton (“HLT”)
Hilton是一家高品質、輕資產、高利潤的業務，具有巨大的長期增長潛力。在2023年上半年，Hilton實現了強勁的收入增長。在第二季度，HLT的每間可用房間收入（「RevPAR」），即行業內的同店銷售指標，較2022年增長12%。最近幾個季度持續受益於穩定的需求和不斷上升的價格，推動休閒旅遊增長創下新高，同時商務差旅繼續按季加速，團體銷售剛剛接近疫情前水平。
儘管最近一個季度淨管理和特許經營單位同比增長4%，略低於Hilton調整後的全年目標（約5%），淨單位增長（「NUG」）在今年下半年有望加速。雖然管理層預計今年NUG約為5%，但預計2024年將加速至5-6%，並在未來幾年回到其歷史上的6-7%區間。淨單位增長有望在2024年加速，因為Hilton開始推出其新的高級經濟型和長住型概念（分別為Spark和H3），並且隨著國際發展活動加速。Hilton本季度簽署了超過36,000個房間，是公司歷史上最大的單季度簽署量。公司的項目儲備包括441,000個房間，其中約50%正在建設中。
Hilton的RevPAR現在比2019年同期高出約9%，儘管全系統入住率仍比「正常」水平低3-4個百分點。RevPAR的增長得到了平均每日房價（「ADR」）增長的支持，這源於強勁的消費者需求、商務差旅市場內從大型企業轉向中小型企業的積極組合轉變，以及近年來廣泛的通膨壓力。ADR已基本穩定在比2019年水平高10%至15%（代表複合年增長率3-4%），而入住率持續改善，這得益於大型企業差旅和團體商務旅遊場合的長期復甦。這些因素，再加上強勁且正在加速的國際RevPAR增長，為HLT在2023年取得了強勁的表現奠定了基礎。
在中期來看，Hilton將受益於持續的RevPAR增長（歷史上其增長速度通常超過通膨），淨單位增長回歸Hilton歷史上行業領先的6%至7%的步伐，以及非RevPAR費用收入的持續強勁增長。強勁的收入增長加上Hilton出色的成本控制、高增量利潤率以及豐厚的資本回報計劃，應能在可預見的未來推動盈利強勁增長。
儘管Hilton的獨特商業模式和具吸引力的長期收益計算方法，該股票仍以約24倍的遠期收益進行交易，估值具有吸引力。我們認為Hilton的估值很有吸引力，考慮到其行業領先的競爭地位、卓越的管理團隊、具吸引力的長期淨單位增長計算方法以及一流的資本回報政策。
Lowe’s (“LOW”)
Lowe’s是一家高品質業務，具有巨大的長期收益增長潛力，由一支卓越的管理團隊營運，該團隊正在成功執行一項多方面的業務轉型。最近幾個季度，全行業銷售額略有下降，主要受木材價格創紀錄下跌、DIY非必要性需求（特別是大件商品）放緩、從大型專案轉向小型專業專案的組合變化以及消費者普遍將預算從商品重新分配到服務的趨勢所影響。儘管如此，銷售額仍較2019年基線水平有所提高，這得益於價格和組合的綜合作用，而單位銷量已基本恢復正常。在此背景下，Lowe’s的整體同店銷售增長略為負數，但被實質性的利潤率擴張以及Lowe’s一流的股票回購計劃所帶來的效益抵消，使公司預計2023年盈利增長大致持平。
Lowe’s在應對不確定性方面處於有利地位。Lowe’s近三分之二的收入來自非延遲性的維修和保養活動，這部分業務相對不受宏觀經濟環境的影響。Lowe’s在各項業務舉措方面持續取得進展，這應有助於公司即使在充滿挑戰的宏觀環境下也能提升市場份額並實現收入增長。2023年的重點舉措包括持續推廣Lowe’s基於市場的配送模式（現已完成超過60%，這是Lowe’s業務轉型目標的關鍵組成部分）、一項新的300家門店農村地區本地化商品計劃，以及Lowe’s MVP Pro Rewards計劃的改進。
雖然短期宏觀經濟前景仍不明朗，但房屋修繕的中長期前景依然非常樂觀。房屋修繕市場受多種變數共同推動，包括國內房屋存量的持續老化、全國房屋短缺、新建築商庫存不足、COVID-19後持續存在的混合工作環境、高水平的房屋淨值（相較於COVID-19前水平）以及千禧一代首次進入購房。此外，絕大多數房主無法或不願搬家，因為他們將失去低成本、長期抵押貸款的優勢。因此，為了滿足他們的需求，房主必須裝修或擴建現有的房屋，這推動了房屋修繕業務的顯著增量需求。
除了對房屋修繕產業持建設性的中期看法外，我們對Lowe’s未來幾年的業務轉型前景仍抱有信心。儘管我們對Lowe’s具吸引力的長期收益前景持樂觀態度，但Lowe’s目前的交易價格低於預期收益的16倍，對於這種品質的業務而言估值偏低，與其直接競爭對手Home Depot相比有顯著折價，後者交易價格對應市盈率接近22倍。我們對管理層的執行能力充滿信心，並預計Lowe’s將繼續為股東帶來高額回報。
Howard Hughes (“HHH”)
HHH高品質、地理位置優越的整體規劃社區（「MPC」）在2023年上半年展現了韌性表現，這得益於房地產市場的強勁復甦以及公司創收營運資產中強勁的租賃動能。
今年，抵押貸款利率在2022年迅速上升後已經穩定下來。房屋轉售庫存供應仍然受限，因為房主不願出售現有房屋並承擔更昂貴的抵押貸款。因此，新建房屋的需求有所回升。在此背景下，HHH的MPC相較之下更具可負擔性，這些MPC位於德州和內華達州等生活成本低、稅收低的州，對潛在購房者仍具有極高的吸引力。HHH的MPC新建房屋銷售額在2023年上半年同比增長11%，反映了對未來土地銷售的強勁需求，並導致公司將其2023年全年MPC土地銷售利潤預期提高了20%。
在HHH的創收營運資產方面，淨營運收入（「NOI」）在上半年同店基礎上增長了6%，這得益於租賃速度的提高和強勁的租金增長。公司的辦公樓投資組合正受益於「品質追求」，因為公司及其員工被HHH步行便利且設施豐富的MPC的吸引力所吸引。同樣，在公司位於夏威夷Ward Village的公寓開發項目中，HHH持續經歷持久的銷售動能，其最新的公寓樓在推出九個月內已預售83%。在最近一個季度，公司簽約出售了43套公寓，占可用單位庫存令人印象深刻的27%。在位於紐約市的Seaport開發項目中，公司正專注於提升最近開業的Tin Building美食城的營運效率，該美食城在其第一個完整營運年度仍在產生營運虧損。
HHH已做好充分準備應對仍對整個房地產行業構成挑戰的融資環境。相較於其他房地產公司，HHH獨特的以土地銷售和經營性資產的現金流自籌發展資金的能力，大幅減輕了其對資本市場的依賴。公司資產負債表上有3.9億美元現金，且公司100%的債務為固定、設定上限或避險，其中約87%的餘額在2026年或之後到期。
公司近期宣布2023年投資者日將於9月6日在紐約市舉行，我們認為這將是管理層突出HHH韌性業務模式和數十年增長軌跡的又一次機會。
Canadian Pacific Kansas City Limited (“CPKC”)
CPKC是一家高品質企業，具有巨大的盈利增長潛力，在一個寡頭壟斷行業運營，由於其高品質的競爭性運輸服務，擁有相當大的進入壁壘和顯著的定價能力。在3月15日獲得Surface Transportation Board的監管批准後，Canadian Pacific於4月14日完成了對Kansas City Southern的收購，並將合併後的公司更名為Canadian Pacific Kansas City。
與KCS的合併是CPKC行業領先的管理團隊取得的一項令人難以置信的成就。CPKC是第一個也是唯一一個連接加拿大、美國和墨西哥的單線鐵路公司。這次合併不僅為CPKC創造了巨大的增長機會，也增加了鐵路行業的整體競爭，為託運人改善了運輸選擇，並通過將更多貨運從卡車轉移到鐵路來減少溫室氣體排放。雖然僅過了幾個月，管理團隊已經迅速展開工作，並在整合兩個網絡的過程中已經宣布了多份合同的簽訂。6月，CPKC作為一家合併後的公司舉辦了首次投資者日活動，重點介紹了利用CPKC獨特的三國網絡所釋放的眾多增長機會，並提供了2024-2028年的財務目標。如果CPKC能夠實現這些目標，該公司的每股收益到2028年將增加到超過8美元，是目前水平的兩倍多。總而言之，合併實現的實質性收入和成本協同效應應在可預見的未來帶來加速的收益增長。
儘管CPKC具有吸引力的長期收益前景，但該股票的交易價格仍較我們認為的內在價值及其最接近的同行Canadian National存在折價。我們認為協同效應的規模比投資者最初預期的更大，實現路徑也更長，這為CPKC提供了盈利的長期增長，並在未來幾年促進股價上漲。
Fannie Mae (“FNMA”或“Fannie”) 及 Freddie Mac (“FMCC”或“Freddie”)
在我們看來，Fannie Mae和Freddie Mac仍然是極具價值的、基於兩家公司退出託管狀態的永久期權。兩家實體繼續通過保留盈利累積資本，使其總資本增至1110億美元。自PSH 2022年度報告以來，沒有任何實質性更新。我們相信，Fannie和Freddie退出託管狀態只是時間問題，而非是否會發生的問題。
Pershing Square SPARC Holdings, Ltd. (“SPARC”)
在SPARC的啟動方面已取得顯著進展。雖然不能保證所有必需的批准都能獲得，但我們已清除重大障礙，並繼續謹慎樂觀地認為SPARC分發認購權利（「SPARs」）的註冊聲明將很快生效，這將允許SPARC開始尋求潛在的合併交易。
我們已在先前的溝通中詳細討論了SPARC的結構，包括最近在PSH 2022年度報告中。總而言之，SPARC為一家私人公司提供以固定價格上市並從Pershing Square基金籌集有保證最低資本的機會，而無需典型SPAC的高度稀釋性發起人股或股東權證，也無需承銷費用。我們預計，與SPARC合併將是私人公司上市的一種有效方式，即使在極具挑戰性的資本市場環境中也是如此。
SPARC將擴大我們的投資範圍，使其包括希望上市的私人公司，這是一個潛在的目標豐富的