Pershing Square Holdings 2023Q4 年股東信

公司概覽

公司

Pershing Square Holdings, Ltd.（「PSH」或「公司」）(LN:PSH) (LN:PSHD) (NA:PSH) 是一家投資控股公司，其架構為封閉式基金，主要業務是收購並持有少數幾家大型市值公司的重要倉位。PSH 的目標是最大限度地提高其每股內在價值的長期複合年增長率。

PSH 於 2012 年 2 月 2 日根據 Bailiwick of Guernsey 法律註冊成立為有限責任公司。它於 2012 年 12 月 31 日開始作為註冊開放式投資計劃運營，並於 2014 年 10 月 1 日轉為註冊封閉式投資計劃。PSH 的公共股票於 2014 年 10 月 13 日開始在 Euronext Amsterdam N.V. 交易。2017 年 5 月 2 日，PSH 的公共股票獲准列入英國上市管理局的正式名單，並開始在 London Stock Exchange（「LSE」）主板市場的優質板塊交易。

PSH 已委任 Pershing Square Capital Management, L.P.（「PSCM」、「投資經理人」或「Pershing Square」）作為其投資經理人。PSCM 由 William A. Ackman 於 2004 年 1 月 1 日創立。投資經理人負責根據本年度報告第 31-32 頁載列的 PSH 投資政策（「投資政策」），並受董事會整體監督，管理 PSH 的資產和負債。

公司投資組合的絕大部分通常分配給 8 至 12 個核心持股，這些持股通常由流動性強、已上市的北美大型市值公司組成。投資經理人尋求投資於高質量業務，並認為這些業務具有有限的下行空間，並產生可預測、經常性的現金流。投資經理人是一個活躍且參與的投資者，與其投資組合公司合作，以創造實質性、持久且長期的股東價值。投資經理人旨在通過仔細的投資選擇和投資組合構建來管理風險，並可能使用機會主義避險策略來減輕市場相關的下行風險或利用非對稱的獲利機會。在超過 20 年的時間裡，投資經理人所追求的投資策略已為 PSLP/PSH（轉換後）創造了 16.5% 的年化淨回報和 2,078.0% 的累積淨回報，而同期 PSH 的歷史基準指數 S&P 500 的年化淨回報為 10.0%，累積淨回報為 592.1%。1,3

公司績效

Pershing Square Holdings, Ltd. 和 Pershing Square, L.P.（「PSLP」）NAV 績效與 S&P 500 對比

	PSLP/PSH 淨回報*		PSLP 淨回報(1,2)	S&P 500(3)
2004	42.6 %		42.6 %	10.9 %
2005	39.9 %		39.9 %	4.9 %
2006	22.5 %		22.5 %	15.8 %
2007	22.0 %		22.0 %	5.5 %
2008	(13.0)%	Pershing Square,	(13.0)%	(37.0)%
2009	40.6 %	L.P.	40.6 %	26.4 %
2010	29.7 %		29.7 %	15.1 %
2011	(1.1)%		(1.1)%	2.1 %
2012	13.3 %		13.3 %	16.0 %
2013	9.6 %		9.7 %	32.4 %
2014	40.4 %		36.9 %	13.7 %
2015	(20.5)%		(16.2)%	1.4 %
2016	(13.5)%		(9.6)%	11.9 %
2017	(4.0)%	Pershing Square	(1.6)%	21.8 %
2018	(0.7)%	Holdings, Ltd.	(1.2)%	(4.4)%
2019	58.1 %		44.1 %	31.5 %
2020	70.2 %		56.6 %	18.4 %
2021	26.9 %		22.9 %	28.7 %
2022	(8.8)%		(7.8)%	(18.1)%
2023	26.7 %		20.8 %	26.3 %
年初至今至 2024 年 3 月 19 日	4.9 %		3.6 %	8.9 %

2004 年 1 月 1 日–2024 年 3 月 19 日(1,4)
累積 (自成立以來)	2,078.0 %		1,776.5 %	592.1 %
複合年回報	16.5 %		15.6 %	10.0 %

2012 年 12 月 31 日–2024 年 3 月 19 日(1,4)
累積 (自 PSH 成立以來)	310.8 %		254.0 %	348.5 %
複合年回報	13.4 %		11.9 %	14.3 %

* 投資者如果從 PSLP 於 2004 年 1 月 1 日成立時開始投資，並在 PSH 於 2012 年 12 月 31 日推出時將其資本帳戶轉換為 PSH，則其將獲得的 NAV 回報。另請參見第 122 頁的註腳 1。過往表現不能保證未來結果。所有投資都存在風險，包括損失本金。請參見第 121-125 頁的隨附註腳和重要免責聲明。

主席聲明

引言

過去五年世界經濟經歷的波動，使其成為近代最具挑戰性的投資環境之一。正是在此背景下，我讚揚投資經理人在此非凡時期取得了令人矚目的成就，PSH 在這段期間實現了 31.2% 的五年期複合年度資產淨值（「NAV」）回報、13.5% 的三年期複合年度 NAV 回報和 26.7% 的一年期複合年度 NAV 回報，在同期均優於 S&P 500、FTSE 100 和 MSCI World 指數。i,ii 我也欣見這強勁的 NAV 表現反映在我們的股價上，投資者在相同的五年、三年和一年期內經歷了 31.2%、11.3% 和 36.0% 的股價增長。iii

投資經理人的成功源於其對核心投資原則的堅持和紀律嚴明的投資流程。這些原則和流程指導投資經理人組建了基於深入基本面研究的業務投資組合，即使在高度波動時期也能良好地運營和持續改進。事實上，自投資於 PSH 的投資組合公司以來，每一家公司在過去五年或投資加入投資組合以來都取得了實質性的業務進展。

過去五年也展現了投資經理人通過使用各種非對稱避險工具有效應對宏觀經濟環境的能力，這些工具保護了投資組合免受突發事件（例如疫情和利率上升）造成的經濟影響。投資經理人的避險計劃策略和執行，為 PSH 帶來了顯著的競爭優勢。

雖然投資經理人取得了卓越的投資績效，但董事會也代表股東積極行動，以進一步提升股東回報並為投資者創造長期價值。在過去的五年中，董事會除其他措施外，還設立了股息並採納了一種方法，確保股息隨 NAV 增長而增加，授權了 11.5 億美元的股票回購，授權發行長期債務並獲得具吸引力的利率，同時保持保守的槓桿水平和投資級評級，並考慮了 PSH 如何重組以在美國證券交易所上市。

最近，於 2024 年 2 月 7 日，投資經理人宣布打算推出一隻新的在 NYSE 上市的美國封閉式基金，Pershing Square USA, Ltd.（「PSUS」）。投資經理人從 PSUS 和任何其他不收取績效費的 Pershing Square 基金所賺取的管理費的 20%，將用於減少 PSH 支付給投資經理人的績效費。為了促成績效費的潛在減少，PSH 董事會批准了我們與投資經理人之間的投資管理協議（「IMA」）的多項修訂，因為我們相信費用減少將使 PSH 能夠為其股東產生更高的長期回報。

我將在接下來的頁面中詳細介紹 PSH 強勁的投資績效，並提供有關董事會近期採取的行動的額外資訊。

投資績效

在截至 2023 年 12 月 31 日止年度，PSH 的每股 NAV（包括股息）增長了 26.7%，年末達到每股 65.04 美元。同期 PSH 股價增長了 36.0%，這是由於 PSH 股票交易的 NAV 折價從 33.2% 收窄至 28.7% 所致。iv 相比之下，S&P 500 在截至 2023 年 12 月 31 日止年度增長了 26.3%。

2023 年 PSH 的強勁表現得益於 PSH 投資組合公司的持續進步。PSH 的避險計劃在 2023 年對績效造成了拖累，但從更長遠的角度來看，它保護了投資組合免受波動的影響並產生了顯著的利潤，詳情請參見投資經理人在 2023 年半年報告中的信函。

整個投資組合的績效以及投資經理人避險計劃的額外資訊，將在投資經理人報告中更詳細地討論。

投資經理人

董事會已將管理 PSH 資產的任務授權給投資經理人，這在 PSH 成立時 PSH 與 PSCM 簽訂的 IMA 中（經不時修訂）有規定。雖然董事會不做出個別投資決策，但董事會最終負責監督投資經理人。

投資經理人是基本面價值投資者，採用一系列參與策略為股東釋放長期價值，並尋求投資於具有改進機會的優秀企業。這些企業通常是位於北美的大型市值公司，它們產生相對可預測且不斷增長的自由現金流，具有強大的進入壁壘和引人注目的價值主張。投資經理人通過在某些情況下直接的董事會代表，以及在其他情況下較不正式、私下的參與，持續與 PSH 的許多投資組合公司進行建設性互動。

PSH 繼續相信其獲得低成本、長期、投資級債務的能力是一個競爭優勢，其長期債務管理策略是隨著時間的推移通過強勁的表現增加 NAV，並通過新發行來安排到期日，從而管理槓桿。截至 2024 年 3 月 19 日，PSH 的債務結構由一組分級到期日組成，與我們的長期投資期限相匹配，加權平均到期日為八年，加權平均資本成本為 3.1%。截至 2024 年 3 月 19 日，PSH 的總債務佔總資本比率為 15.8%。v 董事會認為，鑑於 PSH 投資組合資產的質量、流動性和按市價計值性質，這一槓桿水平是保守的。PSH 沒有任何保證金槓桿，也沒有任何未償債券的按市價計值契約。

投資組合變動

正如我在 8 月份給您的信中所討論的，投資經理人在 2023 年上半年建立了 Alphabet（Google 的母公司）的大量倉位。投資經理人在 2023 年初建立該倉位，因為對 AI 影響 Alphabet 業務的擔憂導致該公司股價下跌至具有吸引力的估值水平。Alphabet 迄今為止是一項巨大的投資，是 PSH 2023 年績效的第三大貢獻者。PSH 於 2023 年退出了對 Lowe’s 的投資，因為投資經理人認為在當前的宏觀經濟環境下，Lowe’s 的未來回報變得不確定性增加。Lowe’s 是一項非常成功的投資，其股價（包括股息）從宣布日期我們的平均成本到我們平均銷售價格增長了 175%。vi

投資經理人為 Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.（「SPARC」或「特殊目的收購權公司」）提交的註冊聲明於 2023 年 9 月 29 日生效，這是一個比傳統特殊目的收購公司更有效率和改進的後繼者。SPARC 已開始尋求與私營、高質量、成長型公司潛在的業務合併機會，包括與大型市值上市或私營公司的剝離交易。與 SPARC 的交易將使私營公司能夠大幅避免與傳統 IPO 流程相關的成本和風險。它將使私營公司能夠以談判確定的固定價格籌集最低限度的資金，Pershing Square 基金（主要是 PSH）、SPARC 的關聯公司將承諾作為主要投資者，至少投資 2.5 億美元，最高可達 35 億美元。vii 最終，SPARC 擴大了 PSH 可以收購的潛在業務範圍，投資經理人將酌情向股東更新其進展。

有關 PSH 投資組合的更多資訊，請參見投資經理人報告。

公司行動

董事會在過去一年採取了許多公司行動。

2024 年 2 月，董事會批准了 PSH IMA 中可變績效費規定的修訂，這可能會減少 PSH 支付的績效費，潛在地從 2024 年開始。在修訂之前，公司有權獲得由投資經理人從非 PSH 基金所賺取績效費的 20% 減免。然而，PSH 在投資經理人首先收回與 PSH 於 2014 年首次公開發行相關的 1.2 億美元成本之前，無法從潛在的費用減免中受益。該修訂取消了投資經理人收回未收回 IPO 成本餘額（截至 2023 年 12 月 31 日已降至 3600 萬美元）的權利，並擴大了費用減免範圍，使其還包括投資經理人從任何投資於公共證券且不收取績效費的非 PSH Pershing Square 基金所賺取管理費的 20%。PSUS 將收取管理費（在其第一年後），但不收取績效費，因此對 IMA 的修訂將確保 PSH 支付給投資經理人的績效費將減少 20% 的投資經理人從 PSUS 所賺取的管理費。董事會認為，費用抵銷安排使 PSH 有別於大多數其他公開上市基金，並有可能顯著提高每股 NAV 績效。股東可以在 2024 年 2 月 7 日的新聞稿 (www.pershingsquareholdings.com/press-releases) 中閱讀有關批准修訂的更多資訊，並從 PSH 最新年度投資者演示文稿 (www.pershingsquareholdings.com/materials/letters-to-shareholders) 的第 14 頁開始了解。
2022 年，董事會啟動了一種新的方法來確定 PSH 未來的股息支付，該方法規定股息支付將根據 NAV 增長而增加。2024 年 1 月，根據此方法，2024 年的股息增加了 11%，這是自採用新方法以來的第二次增加。
董事會於 2023 年共授權了 3.5 億美元的股票回購計劃。在截至 2023 年 12 月 31 日止年度，公司以平均價格 37.91 美元和平均 NAV 折價 34.3% 回購了 540 萬股。截至 2023 年 12 月 31 日，自 2017 年 5 月 2 日啟動首次股票回購計劃以來，PSH 已花費 13 億美元回購了 6450 萬股，佔初始發行股份的 25.9%，平均價格為 20.24 美元，平均 NAV 折價為 29.2%。

NAV 折價

股東受益於 2023 年折價的收窄，並在過去五年中捕獲了 NAV 增長的 100% 價值，因為 PSH 股價上漲了 31.2%。viii 然而，董事會對截至 2023 年 12 月 31 日為 28.7% 和截至 2024 年 3 月 19 日為 26.3% 的當前折價感到不滿意。ix 正如董事會報告中所討論的，董事會近年來已採取了許多公司行動來應對折價。

在 2023 年，董事會和投資經理人徹底研究了 PSH 在美國上市的方案，目標是增加可以持有 PSH 的投資者數量。在遇到諸多限制、局限和問題（例如涉及 1940 年投資公司法案、不利的稅收考量和具有挑戰性的結構要求）後，董事會和投資經理人認為在美國上市不可行，並且 PSH 將在長期內保持作為公開交易的封閉式基金。

截至 2024 年 3 月 19 日，PSH 按市值計算是 FTSE 100 中第 57 大公司，如果其股份按 NAV 交易，則將是第 46 大公司。投資經理人繼續增加其全球行銷力度，無論是直接行銷還是通過與 Cadarn Capital 和 LodeRock Advisors 的關係，以更好地向潛在投資者介紹 PSH。雖然這種行銷努力以及董事會近年來採取的其他公司行動可能對折價的收窄產生正面影響，但董事會仍然認為長期股東回報最強大的驅動因素將是強勁的絕對和相對 NAV 績效。

企業治理 / 董事會

正如 2022 年年度報告中先前指出的，並與 AIC Code 對服務超過九年董事的要求一致，我將在即將到來的年度股東大會（「AGM」）上卸任主席。董事會已選定 Rupert Morley 擔任您的下一任主席。Rupert 已在 PSH 董事會服務三年，董事會確信 Rupert 擁有擔任主席職位的知識和經驗，但尚需在 AGM 上獲得股東批准。

Tracy Palandjian 因其執行和董事會其他職務的需求增加而退休，不再擔任公司的非執行董事，我們感謝她對 PSH 的寶貴貢獻。董事會已提名 Charlotte Denton 為公司的獨立非執行董事，尚需在 2024 年 AGM 上獲得股東批准。Denton 女士在 Guernsey 和英國擔任受監管資產管理業務董事的豐富經驗，進一步增強了董事會的財務專業知識和技能，她先前在 PS Holdings Independent Voting Company Limited（「VoteCo」）董事會的服務使她對公司有充分了解。

活動 / 股東參與

PSH 的年度投資者會議於 2024 年 2 月 8 日舉行。很高興有機會與如此多的股東面對面交流，我們也很高興歡迎數百名更多的人參加了會議的網絡直播。會議期間，投資經理人提供了投資組合更新。演示文稿的幻燈片可在 PSH 網站上查看：www.pershingsquareholdings.com。

PSH 的 2024 年 AGM 將於 2024 年 5 月 8 日在 Guernsey 舉行。活動詳情將發布在 www.pershingsquareholdings.com。

這是我作為 PSH 主席給您的最後一封信，您的新主席將於 2024 年 8 月向您報告上半年的情況。我自己也是 PSH 的股東，我期待閱讀他的更新以及投資經理人的更新，投資經理人也會在適當情況下在此之前向您通報投資組合的任何重大進展。

/s/ Anne Farlow Anne Farlow 董事會主席 2024 年 3 月 22 日

投資經理人報告

致股東的信函(5)

致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東：

在 Pershing Square 的第 20 個年頭，即 2023 年，Pershing Square Holdings 取得了強勁的 NAV 績效，達 26.7%，而我們的主要基準指數 S&P 500 的績效為 26.3%。6 我們的總股東回報為 36.0%，因為 PSH 對 NAV 的折價從 33.2% 收窄了 4.5 個百分點至 28.7%。7 從 Pershing Square, L.P. 於 2004 年 1 月 1 日成立時就投資，並在 PSH 於 2012 年 12 月 31 日成立時將其資本帳戶轉入 PSH 的投資者（「首日投資者」），在過去 20 年中其股權投資以 16.5% 的複合年率增長，而同期如果他們投資於 S&P 500，回報率為 10.0%。憑藉複利的魔力，我們 16.5% 的複合年 NAV 回報率，換算成自成立以來累積總 NAV 回報率為 2,078%，而同期 S&P 500 的回報率為 592%。換句話說，首日投資者將其股權投資乘了 22 倍，而如果他們投資於零費用的 S&P 500 指數基金，他們將達到七倍的乘數。8 使用 PSH 的股價回報而不是每股 NAV 績效，首日投資者獲得了 15.0% 的複合回報率，是其原始投資的 17 倍。9 這一較低的回報率反映了 PSH 股票目前交易時相對於 NAV 的 26.3% 折價。10 我們強烈偏好 PSH 的股票交易在或接近其內在價值，我們認為每股 NAV 是對此的保守估計。我們最近宣布了一些重要步驟，我們相信這些步驟將有助於彌合 NAV 的折價，我在信函後續部分將討論這些內容。

2023 回顧

2023 年對於我們的投資組合公司及其股價表現來說又是一個出色的一年。儘管地緣政治背景充滿挑戰，兩場主要的戰爭正在進行，並且利率大幅且持續上升，我們的投資組合公司繼續在收入、利潤和股東價值方面實現強勁增長。這結果並非每年都能保證，但它肯定是刻意為之的。我們尋求識別那些業務模式、競爭優勢、進入壁壘、資產負債表和優秀管理團隊使其能夠在不利的外部因素（即並非業務本身固有的因素）不可避免地出現時也能取得成功的企業。

我們在 2023 年增加了一家公司到投資組合中，即 Alphabet（又稱 Google），並退出了一家，即 Lowe’s。我們有限的投資組合活動不應該令人感到意外。作為一個試圖識別我們可以持有十年或更長時間的企業的長期投資者，您通常應該預期我們的股票投資組合構成變化有限。瘋狂的投資活動往往是長期績效的敵人。一個將自己宣傳為企業長期所有者，但卻不斷買賣新證券的投資經理人，很可能是在歪曲他們的策略。

避險與非對稱投資

我們尋求通過投資於避險和提供在負面事件發生時有巨大回報的其他非對稱工具來減輕外部風險。雖然我們在過去 20 年的歷史中成功地對沖了三場「黑天鵝」風險——大金融危機、Covid 19 以及聯邦儲備銀行最近積極提高短期利率——但我們不能保證能夠識別和執行所有未來風險的具吸引力避險。然而，我們確實花費大量時間試圖理解世界上可能出現的潛在風險，以及我們可以用來「保險」防範其潛在負面影響的各種工具。為了使我們的避險策略有效，我們需要既識別潛在風險，又投資於一種與避險成本相比提供足夠回報的工具。我們歷史上做到這一點的能力歸因於我們在大多數其他投資者之前識別了重要風險。我們的避險策略一直是我們長期績效的重要貢獻者，因為我們從這些投資中產生了巨大的利潤，並且我們通常在市場動盪期間以較低的估值將收益再投資於我們的核心持股。11 在 2023 年，我們的避險產生了 187 個基點（bps）的損失，主要歸因於能源相關的避險（-108bps）和日本利率互換選擇權（-141bps），部分被美元利率互換選擇權（+92bps）的按市價計值收益抵銷，這些選擇權涉及多個期限（30 年期支付方互換選擇權，以及 5 年期和 1 年期接收方互換選擇權）。12 我們的 30 年期美元利率支付方互換選擇權（價值隨利率上升而增加的工具）在年初時的價值比成本高 92%，但我們並未實現這些收益，因為在年中的大部分時間裡，我們對利率上升持續感到擔憂。

在 10 月份，我們認為利率不太可能進一步上升，我們出售了我們的 30 年期美元利率互換選擇權，並產生了較小的利潤（比成本溢價 33%）。然後我們啟動了 1 年期和 5 年期工具的投資，這些工具的價值隨利率下降而增加，我們目前仍持有這些工具。

我們還繼續維持我們的能源相關避險，以減輕能源價格大幅上漲的影響。隨著 2023 年能源價格下跌，該避險在年底時的價值比成本下降了約 39%，自年初以來隨著能源價格的上漲其價值有所增加。

我們的避險計劃使我們即使在市場動盪期間也能安然地保持充分投資。然而，我們的投資組合管理方法可能會導致我們維持一個獲利避險的時間比在我們唯一關注是最大限度地提高避險利潤時所能達到的最佳時間更長。我們這樣做是因為我們的目標是產生整體投資組合收益，而不是最大化個別避險的利潤。如果一個人購買了大型房主保險單，在強烈龍捲風即將來臨時，他/她應該同樣不願為了從保險公司獲得大額賠付而取消保單。或者，如果我們管理一個專門用於非對稱押注的單獨基金，該基金的授權只會考慮其非對稱工具的利潤最大化，而不是保護長期股票投資組合免受損失風險。

我們啟動和維持避險的主要目標是降低永久性資本損失的總體風險，並在流動性最寶貴的時候創造流動性。我們在 2020 年 2 月末和 3 月初投資於投資級債券指數的信用違約互換以對沖 Covid 風險，最好地體現了這一策略。2020 年 3 月，Pershing Square Funds 從投資 2700 萬美元的 CDS 溢價中產生了 26 億美元的收益，並迅速將其中 23 億美元的利潤重新部署到一個下跌了多達 33.8% 的股票市場。13 2020 年的避險和再投資計劃促成了我們歷史上最好的績效年份，2020 年上漲了 70.2%。

雖然我們在避險和非對稱工具方面的投資非常獲利，但我們可以做得更好。在過去 20 年的三個黑天鵝事件中，我們對其可能影響和發生概率有早期且高度差異的看法，並識別並投資於那些能提供數倍於其成本利潤的工具。回想起來，我們應該投入更多資金並獲得更大的利潤，而風險並未實質性增加。

雖然我們識別非對稱投資的策略自 Pershing Square 成立以來就已存在，但它最好被描述為偶發性和機會性的。在我們 2020 年初成功的 Covid 交易之後，我們採用了一種更系統化和專注的方法，由投資團隊的一個子集執行——Ryan Israel、Bharath Alamanda 和我自己。我們對新的專注努力的經驗是積極的。我們擴大了我們正在研究的非對稱機會的範圍，並發現了更多有趣的機會可以追求。雖然我們打算讓這些投資繼續佔我們資本的適度百分比，但我們相信它們隨著時間的推移可能會對我們的回報產生更重要的貢獻。

我們的 20 年績效歷史

Pershing Square 的績效歷史可以最好地通過考慮其三個篇章來理解。在我們的第一個篇章中，在我們歷史的前近 12 年，即從 2004 年 1 月 1 日到 2015 年 7 月 31 日，我們產生了 20.9% 的複合回報率。14 在持續約兩年的第二個篇章中，我們在對 Valeant 的投資中遭受了巨大損失，這導致我們其他多頭倉位的市值下降，並且我們對 Herbalife 的空頭倉位負債增加，因為其股價上漲，投資者預期我們將被迫出售和/或平倉。我們的復甦始於 2018 年，當時我們在下跌的市場中實現了接近持平的一年（-0.7%）。

在第三個篇章的開始，即 2018 年開始，我們宣布：(1) 我們將不再為我們的兩個開放式基金 — Pershing Square, L.P. 和 Pershing Square International, Ltd. — 尋求募資，(2) 我們將回歸「以投資為中心」的營運模式，以及 (3) 我們將重新聚焦於我們的核心投資原則，這些原則我們象徵性地刻在辦公室每個人的桌上和會議室的「石板」上。

我們還放棄了激進的賣空（這曾是我們策略中非常小但公開上引人注目的一部分），我和其他員工及關聯公司在 PSH 進行了大量額外投資，這極大地增加了我們資本的穩定性。

在第三個篇章中，我們自成立以來取得了最佳的絕對和相對 NAV 回報，在過去六個日曆年中複合增長 25.3%，同期比 S&P 500 的總回報率高出每年 1,320 個基點。是什麼導致了我們的超額表現？我們認為答案可以通過檢驗我們隨時間發展起來的競爭優勢來最好地理解。

Pershing Square 競爭優勢的來源

Harvard Business School 教授、競爭策略大師 Michael Porter 一直是我們投資策略最重要的影響者之一。Michael 是我的第一個基金 Gotham Partners 的早期投資者，也是 Pershing Square 的早期投資者，他在我們的顧問委員會服務了近二十年。Michael 最近從 HBS 退休了，但他的工作繼續在商業、政府和社會中創造巨大價值，我們都應對此非常感激。Michael 不久將在本月晚些時候在 HBS 舉行的一場為期一天的研討會上獲得表彰，這使得我們及時檢視 Pershing Square 的競爭優勢，以便我們能更好地理解它們在貢獻我們的歷史利潤和幫助推動我們長期前景方面的重要性。

我們的投資策略的競爭優勢

Pershing Square 的競爭優勢始於我們的投資策略，其志同道合的實踐者很少。我們的策略是在公司經歷績效不佳時期，或市場錯誤地認為業務即將開始一段不如意的時期時，收購世界上最高質量、持久增長公司的主要少數股權。由於我們成功促成積極企業變革的記錄，我們能夠對我們投資的公司產生很大的影響力。我們的影響力使我們能夠對管理、治理和/或策略問題提供意見和建議，從而幫助我們的投資組合公司創造長期價值。

我們進行所謂的「激進」投資已有近八年。在我們早期，我們尚未在董事會贏得足夠的信譽以獲得企業影響力，因此我們別無選擇，只能採取激進方法。在過去 20 年中，我們與管理團隊、董事會和股東建立了實質性的信譽，這使我們無需激進就能在董事會中產生影響力。我們極大地偏好我們更安靜、更省時的參與式長期所有權方法。

人們可以將我們的策略視為類似於私募股權，但我們不需要在由一流投資銀行管理的拍賣中為控制權支付溢價，因此，與私募股權不同，我們不需要使用大量槓桿來產生具吸引力的回報率。我們的投資範疇也不僅限於私募市場待售的資產。我們的機會集由大型市值、公開交易的公司組成，其中包括許多世界上最好的企業，這些企業不太可能接受私有化交易。

我們的投資集中策略是一個重要的競爭優勢，因為我們只將資本分配給我們最好的想法。管理一個集中投資組合所需的投資專業人員較少。我們的小團隊模式使我們能夠招募最優秀和最聰明的人才，因為頂級人才更喜歡成為八到十名投資專業人員之一，而不是其他大型另類投資經理人常見的二十五名、一百名，甚至一千名或更多的團隊規模。

我們的投資策略是少數從規模經濟中受益的策略之一。考慮到我們的長期所有權目標和我們的目標公司屬於大型市值性質，較大的所有權份額是有利的，因為它們增加了我們的影響力，這有助於推動我們的投資績效。雖然我們尚未通過持有 50% 或更多股份來合法控制一家企業，但隨著我們資產基數隨時間增長，人們可以預想這種情況的發生。

永久性資本的競爭優勢

Pershing Square 是少數幾家以永久性資本運營的投資經理人之一。在我們的競爭對手受制於年度、季度、月度甚至每日贖回條款的世界中，我們資本基礎的穩定性是我們最重要的競爭優勢之一。它使我們能夠採取長遠眼光，並在市場恐慌期間抓住機會，此時其他投資者通常需要通過出售資產來滿足市場波動不可避免帶來的贖回。永久性資本還使我們能夠對管理團隊做出長期承諾，這使我們能夠為我們的投資組合公司招募世界上一些最傑出的 CEO。

我們的封閉式基金結構、強勁的長期績效記錄以及由資本充裕的大型公司組成的投資組合，使 PSH 能夠獲得強勁的投資級信用評級，並在沒有按市價計值或其他類似於保證金契約的情況下，發行適度的（通常佔總資產的 15% 到 20%）投資級債券融資。這種低成本、長期槓桿（加權平均資本成本 3.1%，加權平均期限八年債券）取代了較高成本的股權資本，並提高了我們的長期投資回報，同時沒有增加投資組合的顯著風險。

永久性資本是一個重要的招聘工具。我們通常從頂級私募股權公司招聘投資分析師。從大型成熟私募股權公司離職到典型避險基金職位的風險是，一個人的任期與他或她所加入的公司短期成功高度相關，無論其個人績效如何。鑑於我們的永久性資本基礎，即使在我們歷史上最具挑戰性的時期，即 2017 年，我們也能夠招聘到當年私募股權班級中最優秀的兩位投資專業人員。Bharath Alamanda 和 Feroz Qayyum 在我們遠低於高水位時加入，因為他們明白我們的永久性資本基礎提供了長期的持久力。

永久性資本也是一個很好的留才工具。雖然過去我們投資團隊的幾位成員離開去創立自己的公司，但自從我們六年前左右重組公司以來，沒有人離開。儘管一位有創業精神的分析師仍然可以離開並創辦自己的公司，但她將放棄我們永久性資本、大規模和聲譽資產的好處。

Pershing Square 品牌的競爭優勢

雖然還有許多其他著名的避險基金公司，但在大多數公司中，品牌與其投資績效無關。我們越來越發現 Pershing Square 品牌，換句話說，我們隨著時間建立的聲譽資產，是公司的一項重要資產。我們以堅韌不拔、信守承諾和做正確的事情而聞名。我們的企業精神這些原則也使我們能夠吸引並留住最優秀的人才到我們的公司以及我們所擁有的公司，同時也創造了投資機會。我們在 2021 年通過談判對 Universal Music Group 的投資，得益於我們在 20 年中建立的聲譽。我們的聲譽是我們最謹慎守護的資產，我們預計它將在我們更長期的投資績效中扮演更重要的角色。

承認錯誤並從中學習的競爭優勢

經驗就是犯錯並從中學習。在 20 年中，我們犯了很多錯誤，並且我們珍視每一個錯誤。我們在公開信函中寫下我們的錯誤。我們在播客和訪談中談論它們，並且它們被媒體廣泛報導。我們對我們的錯誤保持透明有兩個原因：我們的投資者有權像了解我們的成功一樣了解我們的失敗，更重要的是，我們公開披露錯誤鼓勵我們研究和學習它們，顯著降低了它們重複發生的可能性。

我們的文化和小型組織規模的競爭優勢

Pershing Square 有 40 名員工。永久性資本和集中投資方法的結合使我們能夠以比管理類似數量資本的公司少得多的員工來運營。我們較小的人力規模使我們能夠吸引並留住最高質量的員工。我們獨特的家庭導向文化、我們業務強大的經濟效益以及其廣泛分散的經濟所有權，使 Pershing Square 成為一個獨特而特殊的地方，適合奉獻職業生涯。我們的小規模和長期任職的員工基礎也降低了風險，尤其是在監管敏感行業中。

近幾個月來，關於校園、企業和政府中的 DEI 運動討論甚多。Pershing Square 努力為所有員工建立一個高度多元化、任人唯才和包容的文化。雖然我們一直堅信多元文化的益處，但 Pershing Square 的多元化不僅僅由我們的種族、民族、性別認同和性別差異來定義。我們的團隊成員來自高度多樣的地理、社會經濟和文化背景，代表了廣泛的政治和其他觀點。然而，我們都能很好地相處，沒有許多公司典型的企業政治。雖然我們並非都同意誰應該是我們的下一任美國總統，但在我們為投資者創造價值的長期使命上，我們高度一致。我們非常幸運能夠與如此非凡、高素質的人類群體一起工作。

2023 年其他值得注意的發展

Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.

經過兩年和 15 次註冊聲明的修訂申請，Pershing Square SPARC Holdings, Ltd. 終於在 2023 年 9 月 29 日被 SEC 宣布生效。提醒您，SPARC 是一種新型收購公司，它沒有其他收購工具的結構、報酬和其他問題。SPARC 沒有承銷費、股東權證或創始人股份，也沒有短暫的時間框架來識別交易（我們有 10 年時間執行交易）。

我們相信 SPARC 是私營企業上市最有效率和最確定的方式，受益於 Pershing Square 作為主要投資者，承諾投資額高達 35 億美元，這一承諾我們可以在交易公開宣布之前做出。15 因此，潛在的交易對手可以對其公開發行，包括價格（即估值）和最低資本籌集金額，無論市場狀況如何，都具有確定性。

我們收到了大量潛在 SPARC 交易的建議，但尚未有符合我們業務質量、持續增長和足夠規模標準的。我們歡迎潛在交易的建議，並且很樂意向能為我們帶來符合我們標準交易的顧問支付費用。

投資管理協議的修改

2 月 7 日，PSH 宣布對投資管理協議進行了某些修訂，這些修訂將降低 PSH 的 16% 績效費。IMA 的修訂包括：

對可變績效費（「VPF」）條款的修訂，該條款現在規定額外減免將不再排除投資經理人從在美國公開交易的 Pershing Square 基金收取的費用。
對 VPF 條款的修訂，規定額外減免還將包括一個等於投資經理人從投資於公共證券且沒有績效費的非 PSH Pershing Square 基金所賺取任何管理費的 20% 的金額。
投資經理人放棄在 VPF 條款下的額外減免生效之前，收回 3600 萬美元未收回 IPO 成本餘額的權利。

由於上述修訂，PSH 的 16% 年度績效費現在也將減少 20% 的投資經理人從任何投資於公共證券且沒有績效費的非 PSH Pershing Square 基金所賺取任何管理費。降低費用的好處包括更好的長期績效，我們也相信，這將增加需要報告其投資基金「穿透式」費用的投資經理人對股票的需求。我們認為，要求披露基金的費用比例和（不合邏輯的）利息費用的關鍵信息文件（「KID」）——是導致 PSH 需求減少的主要因素之一，從而促成了我們更廣泛的 NAV 折價。通過降低 PSH 的績效費，我們將產生更高的回報，在我們的 KID 披露文件中報告更低的費用，PSH 將成為對所有投資者更具吸引力的投資。

2 月 7 日，我們還宣布打算推出一隻名為 Pershing Square USA, Ltd. 的美國封閉式基金，該基金的投資策略、避險和非對稱投資方法將大致模仿 PSH。

借助新修改的 VPF 安排，我們的長期目標是通過推出新基金和強勁的長期績效，將 PSH 的績效費降至零。由於監管原因，我們對這些計劃的披露受到限制，但我們將盡快向您通報這些進展。

我們的 CEO 們

在過去 20 年中，我們有機會與一些歷史上最傑出的 CEO 共事。過去值得一提的包括 Canadian Pacific 的 Hunter Harrison 和 Air Products 的 Seifi Ghasemi 等標誌性人物，而我們目前的陣容同樣非凡。如果沒有他們變革性的貢獻，我們不可能取得成功。雖然我們總是內部讚揚我們的 CEO 們，並且經常在我們的信函中提到他們，但重要的是讓您知道我們多麼幸運能夠受益於他們的精明、承諾、精力以及與我們成功的契合。

我們今年的奧斯卡獎得主包括：

Canadian Pacific 的 Keith Creel（業內最佳運營商，通過於 2021 年 12 月完成對 Kansas City Southern 的收購，創建了第一條橫貫北美鐵路），

Restaurant Brands 的執行董事長 Patrick Doyle（因在 Domino’s 的卓越成功而聞名，我們預計他將與 CEO Josh Kobza 一起在 RBI 實現更好的結果），

Lowe’s 的 Marvin Ellison（他執行了一場出色的扭轉，正快速追趕 Lowe’s 的直接競爭對手），

UMG 的 Sir Lucian Grainge（他憑藉從容應對了行業的每一個音樂格式和技術威脅，堪稱偶像），

Chipotle 的 Brian Niccol（自 Brian 於 2018 年 3 月成為 CEO 以來，Chipotle 股價上漲了十倍多。我們還能說什麼呢？），

Hilton 的 Chris Nassetta，他的成就無法用言語形容，

Alphabet 的 Sundar Pichai（我們雖然還不認識他，但他已領導 Alphabet 超過八年，期間公司的收入、利潤和市值大幅增長），以及

Howard Hughes Holdings 的 David O’Reilly（他尚未達到偶像地位，但根據他迄今的進展，他正朝著這個方向邁進）。

最後但同樣重要的是，必須提到 Fannie Mae 和 Freddie Mac 的 CEO，Priscilla Almodovar 和 Michael DeVito，我們從未見過他們，他們沒有獲得任何認可，而且薪酬過低，因為這兩家公司仍處於政府監管下。這兩位高管管理著美國最重要的兩家公司，對於我們獨特的住房金融體系保持完好至關重要，也是我們經濟最重要的驅動因素之一。我們都應該對他們為國家所做的重要工作深表感謝。

雖然 CEO 們獲得了大部分讚揚，但團隊的其他成員最終完成了實現成果所需的工作。感謝所有人為我們帶來了令人難以置信的 20 年。

2023 年又是地緣政治和經濟不確定的一年。2024 年很可能也同樣如此，美國總統選舉即將舉行，烏克蘭和中東的戰爭仍未解決，以及全球政治持續不協調。儘管存在這些擔憂，我們相信，鑑於我們所擁有業務的高質量性質，以及他們所領導的優秀管理團隊，我們已為不確定性做好了充分準備。波動性是擁有永久性資本的長期投資者的朋友。雖然我們對我們周圍的世界感到擔憂，但我們已為不確定性做好了準備。

在我們這個行業中，很少有公司能超過十年，更不用說超過 20 年了。我們非常感謝您給予我們機會長期管理您的投資資本。感謝您的信任和支持。

此致，

William A. Ackman

投資組合更新 (16)

績效歸因

以下是公司投資組合在 2023 年和 2024 年年初至今的總體績效貢獻者和拖累者。(17)

2023 年 1 月 1 日 – 2023 年 12 月 31 日		2024 年 1 月 1 日 – 2024 年 3 月 19 日
Chipotle Mexican Grill, Inc.	8.2 %	Chipotle Mexican Grill, Inc.	3.1 %
Universal Music Group N.V.	5.6 %	Hilton Worldwide Holdings Inc.	1.8 %
Alphabet Inc.	5.4 %	Canadian Pacific Kansas City Limited	1.1 %
Hilton Worldwide Holdings Inc.	5.1 %	Universal Music Group N.V.	0.8 %
Restaurant Brands International Inc.	3.3 %	Alphabet Inc.	0.7 %
Lowe's Companies Inc.	2.3 %	Restaurant Brands International Inc.	0.6 %
Howard Hughes Holdings Inc.	1.4 %	Federal National Mortgage Association	0.5 %
股票回購增值	1.1 %	股票回購增值	0.2 %
Federal National Mortgage Association	0.8 %	債券利息支出	(0.1)%
Canadian Pacific Kansas City Limited	0.6 %	Howard Hughes Holdings Inc.	(1.6)%
Federal Home Loan Mortgage Corporation	0.5 %	利率互換選擇權	(1.7)%
利率互換選擇權	(0.5)%	所有其他倉位及其他收入/支出	0.8 %
債券利息支出	(0.8)%
能源選擇權	(1.1)%
所有其他倉位及其他收入/支出	(0.1)%
貢獻者減去拖累者 (總回報)	31.8 %	貢獻者減去拖累者 (總回報)	6.2 %

對績效貢獻或拖累達 50 個基點或以上的項目單獨列出，而貢獻或拖累不足 50 個基點的項目則匯總列出，但債券利息支出和股票回購增值除外。過往表現不能保證未來結果。所有投資都存在風險，包括損失本金。請參見第 121-125 頁的隨附註腳和重要免責聲明。

目前股權倉位：

Universal Music Group（「UMG」）

Universal Music Group 是世界領先的音樂娛樂公司，是一家高質量、輕資產的業務，最好可以被視為全球音樂消費和貨幣化程度提高的快速增長版稅。在 2023 年，UMG 的有機收入增長了 12%，調整後 EBITDA 增長了 19%，遠超公司的中期指引。在評估業務時，我們通常更偏好跟踪每股盈利驅動的底線財務績效指標，而不是調整後的 EBITDA。然而，對於 2023 年，鑑於 2023 年有大量的預付期權贈予費用，其中相當一部分是一次性的，UMG 的調整後 EBITDA 是一個合理的方法來判斷公司同比的進展。我們相信 UMG 的長期前景強勁，公司將因更好的貨幣化、成本合理化和新服務的持續發展而繼續超越其中期指引。

我們一直認為音樂是成本最低、價值最高的娛樂形式之一，目前仍處於貨幣化的早期階段。直到最近，每月約 10 美元的音樂訂閱價格一直保持不變。在 2023 年，主要的數位服務提供商（「DSPs」）都將個人訂閱價格從 9.99 美元提高到 10.99 美元，而規模較小的 Deezer 在其主要市場進一步將價格提高到 11.99 美元。由於宣布價格和實施價格之間存在滯後，這些漲價只對 2023 年的收入做出了部分貢獻，而 2024 年將是受益於漲價的完整一年。我們相信在音頻串流行業中，定期價格上漲將成為常態，就像在視頻串流行業一樣。

重要的是，UMG 還通過將行業推向「藝術家為中心」的經濟模式來塑造行業，該模式將為那些推動訂閱者增長、參與度和保留的藝術家提供更大的回報。UMG 已與大多數主要的 DSPs 簽署協議，這些協議納入了這些原則，這將增加藝術家的收入以及代表他們的唱片公司（包括 UMG）的收入。

雖然串流播放導致了消費者廣泛採用，但對所有消費者而言單一價格點並未允許客戶細分。我們認為通過定向產品吸引並變現超級粉絲對於平台和唱片公司來說是一個重要機會。UMG 正積極與其合作夥伴合作，通過為超級粉絲提供產品和體驗來擴大音樂市場。公司將在 9 月份的資本市場日向投資者更新這些措施及其增長前景。

雖然 UMG 的收入和業務表現超出我們的預期和公司的中期目標，但其成本在過去幾年中也有了顯著增長。公司最近宣布了一項 2.5 億歐元的成本節約計劃，遠超投資者的預期。我們相信這些節約將使公司在維持行業領先的 A&R（藝人與曲目）和行銷投資的同時，穩定地擴大其利潤率。公司還宣布了對 Chord Music Partners 的少數股權投資，這是一個用於小型目錄收購的投資載體。這項合作關係是 UMG 以具有吸引力的條款收購某些目錄資產，同時賺取其服務的分發和其他費用的一種具有財務吸引力的方式。

雖然投資者最初擔憂人工智能（「AI」）對音樂行業的影響，UMG 正展示其利用 AI 增長機會的能力，同時確保對其藝術家的監管和法律保護。8 月，UMG 和 Google 宣布了聯合倫理 AI 原則，YouTube 發布了 AI 音樂工具，其中包括一個基於提示的生成藝術家聲音內容的功能。UMG 也正在遊說立法者保護藝術家權利。美國立法者正在考慮制定聯邦公開權法律並加強現有的著作權法。歐洲立法者最近通過了歐盟人工智能法案，其中包括重要的透明度和記錄保留義務。UMG 在積極合作並支持 AI 的倫理使用同時，也對那些利用受著作權保護內容訓練其模型的平台採取強硬立場，通過法院挑戰它們。

Alphabet ("GOOG")

在 2023 年初，我們在公司對 AI 競爭地位的擔憂掩蓋了其業務的高質量性質和強勁增長前景的時期，以極具吸引力的估值啟動了對 Alphabet（Google 的母公司）的投資。

自我們啟動倉位以來，該公司取得了令人印象深刻的運營業績。憑藉 Search 和 YouTube 中兩種投資回報率最高、最具彈性的廣告格式，Google 在快速增長的數位廣告市場中佔據主導地位。隨著數位廣告市場在過去一年中復甦，Google 廣告業務的收入增長從 2023 年第一季度的 3% 加速到 2023 年第四季度的 10%。此外，該公司在其巨大的利潤率擴張機會上取得了顯著進展，並維持了穩健的資本回報計劃。在 2023 年，不包括一次性遣散費和房地產費用，運營利潤率擴張了約 225 個基點（bps），因為 Cloud 部門實現了收支平衡。我們預計持續的成本控制、自動化效率以及利潤較低的部門（Cloud 和 YouTube）的經營槓桿將維持利潤率擴張，同時 Google 投資於 AI 計劃。該公司正利用其充足的自由現金流，以每年約 4% 的速度回購其流通股。

儘管財務表現強勁，對 Google AI 能力的擔憂繼續影響其估值。最近，Google 的 Gemini 聊天機器人應用程式存在缺陷的發布，顯示出某些圖像和文本查詢的歷史不準確和偏頗的回應，加劇了這些擔憂。CEO Sundar Pichai 已承認這些回應是「完全不可接受的」，公司正迅速努力糾正潛在問題，包括對其產品發布、評估和紅隊測試流程實施結構性改變，以防止未來出現偏見的情況。儘管 Google 的挑戰已被廣泛報導，但值得注意的是，來自其他大型科技公司和初創競爭對手的 AI 聊天機器人也顯示出類似的偏頗和不準確的回應。

我們仍處於 AI 商業化的早期階段，並預計公司在推出新的 AI 應用程式時會不斷迭代並從偶爾的失誤中學習。從長遠來看，我們相信 Google 獲取高質量訓練數據的能力、其龐大的分發護城河、其 AI 優化的基礎設施和深厚的技術專業知識是持久的競爭優勢。儘管受到對其聊天機器人的審查影響，Google 最近還發布了其下一代 AI 模型 Gemini 1.5，我們認為這是行業領先的，代表著 AI 模型可以處理的信息量有了飛躍性的進步。例如，Gemini 1.5 能夠分析長達數小時的視頻和包含超過 30,000 行代碼的代碼庫。Google 在其廣泛的消費和 Cloud 應用程式套件中，包括六個各有超過 20 億用戶的產品，獨特地處於有利地位，能夠高效且大規模地提供 Gemini 1.5 等 AI 進展。

AI 和機器學習增強功能的累積影響或許在 Google 的核心 Search 特許經營業務中表現得最為明顯。Google Search 已從其最初簡單的結果頁面和「10 個藍色連結」發展到現在為信息和教育查詢提供類似於 AI 聊天機器人的摘要答案片段，而且沒有延遲。對於更複雜的查詢，例如在旅行領域，公司開發了專門的 Google Flights 和 Hotels 模塊，為消費者提供了巨大的實用性和自由度來指導他們的發現過程。Google Search 的創新使其在多次被認為的「顛覆」風險中保持了領先的市場地位，包括從桌面到移動的平台轉變以及來自社交媒體和垂直搜索的競爭威脅。同樣，我們認為公司將生成式 AI 整合到更廣泛的查詢範圍中，這並非顛覆性的轉變，而是其 Search 產品的自然演進，這將增強用戶體驗並提高廣告商的轉化率。

我們仍然相信 Google 是 AI 領域最具優勢和規模的參與者之一，擁有無可比擬的商業模式。該公司的股票目前以約 19 倍遠期盈利交易，儘管其預計盈利增長率相似，但相對於其同行存在深度折價。

Chipotle (“CMG”)

Chipotle 在 2023 年取得了出色的業績，這得益於公司持續關注卓越的食品和運營效率。2023 年同店銷售額增長了 8%，比 2019 年水平增長了 42%。客流量增長從第一季度的 4% 加速到第四季度的 7% 以上，這反映了客戶對 Chipotle 行業領先的價值主張、更快的服務速度以及成功的菜單創新（包括其 Chicken Al Pastor 和 Carne Asada 限時供應）的響應。客戶回饋顯示，Chipotle 的產品與當今消費者的飲食方式非常契合，同時提供的食品質量比其快速休閒競爭對手高，而價格卻低 20-30%。

Chipotle 強勁的銷售增長和吸引人的單店經濟效益，導致 2023 年餐廳層面利潤率擴張了 230 個基點。儘管管理層在年內取得了令人鼓舞的進展，但他們仍然認為在餐廳內部執行方面有巨大的改進機會，這應能在短期內進一步提高盈利能力並提升客戶體驗。

我們相信 Chipotle 正處於數十年增長故事的早期階段。在北美，管理層預計其餐廳數量將以每年 8% 到 10% 的速度增長，目標是將其門店基數增加一倍以上，達到至少 7,000 家。國際擴張仍然是一個很大程度上尚未開發的機會，公司剛開始增加在歐洲的投資，並最近宣布了其在中東的第一個特許經營協議。除了開設新餐廳，Chipotle 在現有餐廳的許多增長機會包括菜單創新、忠誠度計劃增強以及長期提供早餐和利用自動化技術簡化運營的潛力。

Restaurant Brands (“QSR”)

QSR 的特許經營業務模式是一種高質量、輕資產、不斷增長的年金，從其四個領先品牌：Burger King、Tim Hortons、Popeyes 和 Firehouse Subs 產生高利潤率的品牌特許權費用。自 Patrick Doyle 於 2022 年 11 月加入擔任執行董事長以來，QSR 已宣布了多項策略性措施，並開始向投資者提供有關業務的更多詳細資訊。加上過去幾年為推動其每個品牌實現更穩健增長而進行的重大投資，QSR 已進入一個我們認為將持續表現更強勁的新時代。

2 月份，公司舉辦了投資者日活動，並介紹了未來五年的增長前景，包括每年 3% 以上的可比銷售增長和 5% 以上的淨餐廳增長，推動系統範圍銷售和運營收入增長 8% 以上。我們相信公司可以超越這些目標，因為費用增長將慢於銷售，同時它將逐步超越在美國 Burger King 的投資。公司還向投資者更新了加盟商盈利能力，其各品牌均有顯著改善，包括美國 Burger King 加盟商盈利能力提高了近 50%，加拿大 Tim Hortons 提高了 30%。

Burger King 在美國的扭轉正在順利進行，現在正加速發展。儘管 4 億美元的「Reclaim the Flame」計劃大部分尚未支出，美國的可比銷售額在年內每個季度都有所改善。為了進一步加速扭轉，公司宣布計劃收購其最大的加盟商 Carrols，目標是在未來五到七年內全面現代化並將其餐廳重新特許經營。我們相信這些重大投資將把大多數 Burger King 的餐廳轉變為其現代形象，並有助於將特許經營系統轉向規模較小、更具創業精神的運營商，為品牌設定長期成功的基礎。

公司還修訂了其部門報告，並開始提供其國際業務的獨立財務報告。在我們看來，這是公司的皇冠上的明珠，因為它是一個純粹的特許權費用業務，擁有數十年單店增長的機會。在 2023 年，QSR 的國際業務實現了 18% 的系統範圍銷售增長和 15% 的運營收入增長，儘管某些市場出現暫時性疲軟。國際業務佔 QSR 餐廳數量近一半，運營收入近三分之一，是公司長期增長和盈利的強勁來源。儘管中國經濟疲軟，我們預計 2024 年的單店增長將高於 2023 年，並最終回到公司歷史上的 5% 以上增長率。雖然 QSR 在其各品牌都取得了實質性進展，但其交易價格仍然相對於其內在價值及其同行存在折價，而其同行的長期增長潛力較低。

Hilton (“HLT”)

Hilton 是一家高品質、輕資產、高利潤率的業務，具有巨大的長期增長潛力。Hilton 在 2023 年實現了強勁的財務表現，每可用客房收入（「RevPAR」），即行業衡量同店銷售的指標，同比增長了 13%，這反映了與 COVID 相關的全球行業中斷後期的國際復甦以及強勁的國內趨勢。每股盈利同比增長 27%，目前已比 COVID-19 前水平高出約 60%，反映了 Hilton 淨單位增長、出色的成本控制和股票回購的複合效應。

近期行業趨勢依然看好，將繼續受益於持續穩健的 RevPAR 增長，這在入住率持續改善和日均房價（「ADR」）持續強勁的趨勢之間取得了平衡。雖然總入住率仍略低於 COVID-19 前水平，但預計在 2024 年將有所改善，這得益於商務差旅的加速、創紀錄的團體需求以及強勁的國際增長。同樣，鑑於強勁的需求與創紀錄的國內新增客房供應量低增長的背景，ADR 增長很可能持續。為此，行業領先的酒店研究公司 STR Global 預計 2024 年美國 RevPAR 將增長 4%，而國際 RevPAR 增長可能更強勁。

Hilton 的淨單位增長預計在 2024 年將加速至約 6% 或更多。Hilton 目前擁有公司歷史上最大的客房儲備，達 462,000 間，其中近一半正在建設中。這增長得益於現有和新品牌概念，包括 Spark 和 LivSmart Studios by Hilton，與 Small Luxury Hotels of the World 新的獨家合作夥伴關係，以及最近宣布收購 Graduate Hotels 品牌。

從中期來看，Hilton 有望受益於持續的 RevPAR 增長（歷史上 RevPAR 增長率高於通脹率）、淨單位增長加速回到 Hilton 歷史上行業領先的 6% 至 7% 的節奏，以及非 RevPAR 費用收入持續強勁增長。強勁的高個位數收入增長，加上 Hilton 出色的成本控制、高增量利潤率和大量的資本回報計劃，預計將在可預見的未來推動穩健的盈利增長。

Howard Hughes (“HHH”)

HHH 在 2023 年取得了強勁的業務表現，凸顯了其地理位置優越的總體規劃社區（「MPCs」）的高質量性質和彈性的業務模式。

在其土地銷售部門，公司全年實現了創紀錄的 3.41 億美元利潤。HHH 社區的新建房屋銷售（未來土地銷售的領先指標）在 2023 年增長了令人印象深刻的 45%。新建房屋銷售的激增繼續由二手房屋庫存嚴重不足所推動，因為現有房主不願放棄他們的低利率抵押貸款。這一動態導致住宅建築商需求強勁，而 HHH MPC 中空地供應有限。由此產生的供需失衡支撐了強勁的價格增長，公司在 2023 年第四季度住宅用地平均每英畝價格超過 100 萬美元，同比增長 22%，創下公司歷史新高。

HHH 的創收經營資產組合已產生租金上漲和強勁的租賃活動，這對 2023 年淨經營收入增長 4% 做出了貢獻。這種強勁的經營表現使公司能夠應對房地產市場充滿挑戰的資本市場環境。在 2023 年，公司完成了 6.59 億美元的融資，其中包括六個新建開發項目的約 5 億美元建設貸款。

2023 年 10 月，HHH 宣布計劃剝離其新成立的 Seaport Entertainment 部門，該部門將包括紐約市的 Seaport District、Las Vegas Aviators 棒球隊和體育場，以及公司在 Jean-Georges Restaurants 的所有權權益。公司已任命 Anton Nikodemus 為 Seaport Entertainment 的 CEO，Anton Nikodemus 是 MGM CityCenter 的前總裁兼首席運營官，是一位擁有超過 30 年經驗的娛樂行業資深人士。我們樂觀地認為 Anton 及其團隊將在 Seaport Entertainment 獨特資產組合中釋放巨大的潛在上行空間。此外，我們相信計劃的拆分將進一步確立 HHH 作為一個簡化、純粹的 MPC 公司。

HHH 處於其數十年價值創造機會的早期階段，我們預計該公司在未來幾年將大幅增長其自由現金流生成能力。Pershing Square 在 2023 年以平均每股 72 美元的價格額外購買了 300 萬股 HHH 股票，現在擁有公司 38% 的股份。考慮到其獨特的業務模式和長期增長前景，我們相信我們的購買價格相對於公司的內在價值存在深度折價。

Canadian Pacific Kansas City (“CPKC”)

CPKC 是一家高品質、防通脹、獨特的北美鐵路公司，在進入壁壘顯著的寡頭壟斷行業中運營。在 2023 年，Canadian Pacific 完成了對 Kansas City Southern 的收購並將合併後的公司更名為 Canadian Pacific Kansas City，創造了唯一一條直接連接加拿大、美國和墨西哥的鐵路，從而創造了歷史。這項變革性收購將產生巨大的長期股東價值，同時為托運人提供競爭性選擇，並通過將卡車運輸轉為鐵路運輸來減少溫室氣體排放。

自收購完成 11 個月以來，儘管需求環境疲軟，CPKC 已實現 3.5 億美元的年化收入協同效應，超出管理層的預期。化學品、汽車和跨境多式聯運等終端市場廣泛的合同簽訂，證明了公司獨特服務產品的吸引力。在克服墨西哥的一些運營挑戰後，隨著團隊成功整合兩個網絡，CPKC 在實現成本協同效應方面也超出計劃。我們相信 CPKC 正順利實現管理層到 2028 年將公司每股盈利翻倍以上，同時將資本支出維持在當前水平的目標。我們繼續相信 CPKC 獨一無二的網絡和優秀的團隊在未來幾年將實現盈利的長期增長。

Fannie Mae (“Fannie”) 和 Freddie Mac (“Freddie”)

Fannie Mae 和 Freddie Mac 仍然是公司退出監管的寶貴永續期權。自我們發布 2023 年半年報告以來，有關公司沒有實質性更新。

兩個實體都繼續通過保留收益來建立資本，其總資本已增加到 1250 億美元，這很可能已經是一個堅不可摧的資本水平。我們繼續相信 Fannie 和 Freddie 獨立的經濟和政治理由依然存在。2024 年 11 月的美國總統選舉可能會為現狀的改變帶來機會。兩家公司在 2023 年和今年年初至今的股價上漲，反映了在前總統 Trump 再次當選的情況下可能進行私有化的樂觀情緒。Trump 政府已啟動將 Fannie 和 Freddie 從監管中釋放的程序，這個程序很可能在未來的 Trump 政府中完成。

已退出股權倉位：

Lowe’s (“LOW”)

正如 2 月份年度投資者演示文稿中所討論的，我們在持有 Lowe’s（「LOW」）近六年後退出，並從中獲得了巨大的成功，從而釋放了資本以尋求新的機會。Lowe’s 是一家高質量的企業，具有巨大的長期盈利增長潛力，近年來一直成功執行多方面的業務轉型。

我們於 2018 年啟動了該倉位，基於 Lowe’s 重組後的董事會將聘請一支世界級管理團隊，能夠縮小當時與其直接競爭對手 Home Depot 之間存在的巨大運營和財務績效差距的論點。我們認為與 Home Depot 之間在運營上的差異很大程度上是缺乏重點和次優管理導致的，這可以通過優秀的新領導層和重新聚焦於卓越運營來解決。在我們啟動倉位後，Lowe’s 聘請了 Marvin Ellison 擔任 CEO，他是 Home Depot 出色的前高級運營高管。Marvin 迅速組建了一個由世界級運營商和採購專家組成的團隊，近年來成功執行了一項重大的運營轉型：(1) Lowe’s 在其專業和全渠道市場取得了實質性的市場份額增長，(2) 五年期美國同店銷售額增長 +32%，以及 (3) 運營利潤率擴張約 475 個基點（增長 55%，利潤率從 8.6% 擴張到 13.3%）。Lowe’s 在此期間的盈利增加了約 2.6 倍，其股價也相應地做出了反應，從我們在宣布日期的平均成本到我們平均銷售價格上漲了 175%。

雖然我們繼續對 Lowe’s 長期盈利前景保持樂觀，但我們在 2023 年末退出該倉位，因為我們開始擔心動盪的行業條件造成了不確定的近期盈利軌跡，包括 Lowe’s 同店銷售和盈利的下行風險。在這種背景下，我們認為 Lowe’s 在我們出售時的估值很大程度上反映了公司未來的財務前景。Lowe’s 隨後預計 2024 年同店銷售額將再次出現負增長，盈利將下降。

我們繼續監測 Lowe’s 的業務前景，並相信公司有能力在長期內繼續取得成功。Lowe’s 對 Pershing Square 來說是一項非常成功的投資。