公司概況
Pershing Square Holdings, Ltd.（「PSH」或「本公司」）(LN:PSH) (LN:PSHD) (NA:PSH) 是一家投資控股公司，架構為封閉式基金，主要業務是收購並持有集中於少數市值較大公司的重要股份。PSH的目標是最大化其每股內在價值的長期年複合成長率。
PSH於2012年2月2日根據根西行政區法律以有限責任形式註冊成立。於2012年12月31日開始營運，當時是一個註冊的開放式投資計劃；於2014年10月1日轉換為一個註冊的封閉式投資計劃。PSH的公開股份於2014年10月13日在Euronext Amsterdam N.V.開始交易。於2017年5月2日，PSH的公開股份獲准列入英國上市管理局的正式名單，並開始在倫敦證券交易所（「LSE」）主板市場的優質板塊交易。
PSH已委任Pershing Square Capital Management, L.P.（「PSCM」、「投資經理」或「Pershing Square」）作為其投資經理。PSCM由William A. Ackman於2004年1月1日創立。投資經理在董事會的整體監督下，負責根據2023年年度報告中規定的PSH投資政策（「投資政策」），對PSH的資產和負債進行投資。
本公司的絕大部分投資組合通常配置於8至12個核心持股，通常包括流動性強、已上市的北美大型公司。投資經理尋求投資於其認為風險有限並能產生可預測的經常性現金流的高品質企業。投資經理是一個積極且參與的投資者，與其投資組合公司合作創造實質、持久且長期的股東價值。投資經理旨在通過仔細的投資選擇和投資組合構建來管理風險，並可能使用機會主義的避險策略，以減輕市場相關的下行風險或利用不對稱的獲利機會。近21年來，投資經理所採取的投資策略為PSLP/PSH（轉換後）帶來了15.7%的年化淨報酬和1,932.7%的累積淨報酬，而同一時期PSH的歷史基準指數S&P 500則為10.1%的年化淨報酬和630.0%的累積淨報酬。1,3
公司績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 和 Pershing Square, L.P.（「PSLP」）淨資產價值績效對比 S&P 500
| Year | PSLP/PSH Net Return* | PSLP Net Return(1,2) | S&P 500(3) |
|---|---|---|---|
| 2004 | 42.6 % | 42.6 % | 10.9 % |
| 2005 | 39.9 % | 39.9 % | 4.9 % |
| 2006 | 22.5 % | 22.5 % | 15.8 % |
| 2007 | 22.0 % | 22.0 % | 5.6 % |
| 2008 | (13.0)% | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6 % | 40.6 % | 26.4 % |
| 2010 | 29.7 % | 29.7 % | 15.1 % |
| 2011 | (1.1)% | (1.1)% | 2.1 % |
| 2012 | 13.3 % | 13.3 % | 16.0 % |
| 2013 | 9.6 % | 9.7 % | 32.4 % |
| 2014 | 40.4 % | 36.9 % | 13.7 % |
| 2015 | (20.5)% | (16.2)% | 1.4 % |
| 2016 | (13.5)% | (9.6)% | 11.9 % |
| 2017 | (4.0)% | (1.6)% | 21.8 % |
| 2018 | (0.7)% | (1.2)% | (4.4)% |
| 2019 | 58.1 % | 44.1 % | 31.5 % |
| 2020 | 70.2 % | 56.6 % | 18.4 % |
| 2021 | 26.9 % | 22.9 % | 28.7 % |
| 2022 | (8.8)% | (7.8)% | (18.1)% |
| 2023 | 26.7 % | 20.8 % | 26.3 % |
| Six-month period ended June 30, 2024 | 5.7 % | 4.3 % | 15.3 % |
| Year-to-date through August 13, 2024 | (2.3)% | (2.3)% | 14.9 % |
| January 1, 2004–August 13, 2024(1,4) | |||
| Cumulative (Since Inception) | 1,932.7 % | 1,670.5 % | 630.0 % |
| Compound Annual Return | 15.7 % | 15.0 % | 10.1 % |
| December 31, 2012–August 13, 2024(1,4) | |||
| Cumulative (Since PSH Inception) | 283.4 % | 234.0 % | 373.0 % |
| Compound Annual Return | 12.3 % | 10.9 % | 14.3 % |
* 投資者若從PSLP於2004年1月1日成立以來即投資並在PSH於2012年12月31日推出時轉換，所能獲得的淨資產價值報酬。另請參閱第44頁註腳1。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱隨附的第44-47頁註腳和免責聲明。
董事長報告
引言
自2021年起擔任PSH董事會成員一直是一種榮幸，現在我很高興首次以董事長的身份向各位致函。
在2024年上半年大部分時間裡，儘管央行控制通膨的能力以及顯著的地緣政治不確定性持續令人擔憂，全球股市仍持續走高。最近幾週，關於全球經濟可能正在走弱的質疑重新出現，這導致全球市場顯著回檔。董事會對投資經理在這些不確定時期導航並實現長期股東價值的能力保持信心。
投資經理追求長期投資策略，並投資於預計能長期且在各種宏觀經濟周期中表現良好的企業。以這種時間跨度，投資經理根據公司的基本面和長期前景做出投資決策，而非對短期股價波動過度反應。
PSH的每家投資組合公司在今年上半年都持續取得了良好的業務進展，其內在價值依然穩固。隨後淨資產價值相對於S&P 500指數表現不佳，主要是由於PSH最大持股Universal Music Group股價大幅下跌所致。投資經理在投資經理報告中更詳細地討論了這項投資以及整個投資組合的績效。
投資績效
截至2024年6月30日的上半年和截至2024年8月13日的年度迄今，本公司每股淨資產價值（包含股息）分別成長5.7%及下跌2.3%，i而本公司股價分別成長14.7%及下跌2.9%。ii同期S&P 500分別成長15.3%和14.9%。iii
截至2024年6月30日止的過去五年，PSH的年複合報酬率表現強勁，淨資產價值報酬率為23.2%（PSH股價為26.5%，S&P 500為15.0%）。iv
投資組合變動
市場波動為投資經理提供了在具吸引力估值下部署資金的機會，董事會很高興看到投資經理持續強勁的投資理念生成轉化為今年PSH投資組合中的新投資。在2024年5月的投資經理第一季度電話會議上，投資經理披露已啟動兩項投資，現已公開為Nike和Brookfield Corp.。
公司行動
2024年6月3日，投資經理宣布已向策略性投資者出售Pershing Square Holdco, L.P.（一家擁有投資經理100%權益的新成立有限合夥企業）的10%普通股權益。董事會支持這項交易，認為它不會影響投資經理的團隊、其在管理PSH方面的角色，或投資經理根據《投資管理協議》應盡的義務。
相對於淨資產價值的折價
董事會密切關注PSH公開股份交易時相對於淨資產價值的折價。在今年上半年，折價從28.7%縮小至22.7%，v董事會認為這歸因於我們持續強勁的行銷努力以吸引潛在的新投資者，以及股東認識到投資經理致力於隨時間降低費用。董事會注意到，期末後折價再次擴大，並持續密切監控此情況。
如2023年年度報告中所討論，今年二月董事會披露已批准對PSH《投資管理協議》中的《變動績效費用》條款進行修訂，這可能會減少PSH支付的績效費用。結合該公告，投資經理討論了推出新投資基金的計劃。2024年7月9日，投資經理為Pershing Square USA, Ltd.（「PSUS」）的首次公開發行（PSUS是投資經理新的投資控股公司，計劃在紐約證券交易所上市）展開路演。2024年7月31日，投資經理撤回了PSUS的首次公開發行，表示已決定根據投資者回饋重新評估PSUS的架構。
董事會持續相信，引入由投資經理管理的其他基金，將是縮小PSH股份目前相對於淨資產價值折價的正面催化劑。
股東參與
自2021年加入董事會以來，我很高興能在倫敦的年度投資者會議上與許多股東見面。身為董事長，我期待在未來幾年見到更多各位。我將在我們的2024年年度報告中再次向各位致函，同時，投資經理將向各位報告投資組合的任何重大發展。
/s/ Rupert Morley Rupert Morley 董事長 2024年8月15日
投資經理報告
致股東函(5)
致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東：
儘管PSH截至2024年8月13日的年度迄今表現溫和下跌，但2024年對Pershing Square來說是富有成效的一年。我們的核心投資組合公司持續產生強勁的業務績效，我們預計這將隨著時間反映在其長期股價表現中。我們在第8頁的投資組合更新中總結了它們的進展。
當前股市環境
股市越來越呈現出一個特點，即公司市值中很大一部分由實質上為永久性持有人持有，主要是指數型基金。我們認為，指數所有權佔股票市場流通量的比例不斷增加，這加劇了短期、高槓桿投資者對價格發現的影響，因為他們現在佔公司市場總市值和日交易量的比例越來越高，並且是證券重要的邊際買家和賣家。這些短期投資者——包括所謂的市場中立和量化基金——在其策略中使用大量保證金、衍生性金融商品和總報酬交換的槓桿。作為高槓桿的市場參與者，這些投資者對按市值計價損失的容忍度很低，這使得他們在公司表現令人失望（即使是短期失望）時，可能會成為實質上的被迫賣家，從而導致股價波動。
即使是市值最大的公司，當它們在整體業績上略低於預期或在某些密切關注的業務指標上出現小幅落差時，也會讓投資者感到意外，從而導致個股價格出現極大波動，Universal Music Group就是我們投資組合中的一個例子。市場在宏觀數據出現意外時也表現出極大的波動。
更大的股市波動對擁有永久性資本並尋求識別不依賴資本市場來實施其業務策略的高品質公司的積極投資者來說，是長期的朋友。雖然一個季度中的盈利落差或其他業務指標的失望可能反映了基本面開始惡化，但在許多情況下，這種失望的影響對長期內在價值只有邊際效應。Pershing Square一直是市場對短期壞消息過度反應的巨大、長期受益者，因為這種反應可以將企業估值推至遠低於長期內在價值的水平，並創造結合高度流動性的買入機會。
《投資管理協議》的修訂
如先前披露，2月7日，PSH宣布了《投資管理協議》（「IMA」）的某些修訂，這些修訂將有助於降低PSH的16%績效費用。對IMA的修訂包括：
- 《變動績效費用》（「VPF」）條款的修訂，現在規定《額外減少額》將不再排除投資經理從在美國公開交易的Pershing Square基金收取的費用。
- 《變動績效費用》條款的修訂，規定《額外減少額》也將包括投資經理從非PSH的Pershing Square基金（投資公開證券且不收取績效費用）所賺取的任何管理費用的20%。
- 投資經理放棄收取3,600萬美元未收回IPO費用餘額的權利，放棄收取此餘額是在VPF條款下的《額外減少額》生效之前。
《投資管理協議》的修訂 (續)
上述修訂的結果是，PSH的16%年度績效費用現在也將減少20%，此減少額來自任何非PSH的Pershing Square基金（投資公開證券且不收取績效費用）所賺取的任何管理費。費用降低的好處包括更好的長期績效，我們也相信，這將增加那些被要求報告其所投資基金的「穿透式」費用（look-through fees）的投資經理人對股份的需求。
我們認為，《主要資訊文件》（「KID」）——該文件要求披露資產經理投資的任何基金的費用和（不合邏輯地）利息費用佔比——是導致PSH需求減少的主要因素之一。儘管PSH具有一流的扣除費用後績效，但要求投資PSH的資產經理人必須將PSH的費用和利息費用按比例計入，這阻礙了對我們公司的投資，導致了PSH相對於淨資產價值的折價。通過降低PSH的績效費用，PSH將產生更高的淨報酬，在我們的KID披露文件中報告較低的費用，因此對資產經理人以及其他投資者來說變得更具吸引力。
Pershing Square USA, Ltd.（「PSUS」）
2月7日，我們宣布打算推出一個名為Pershing Square USA, Ltd.的美國封閉式基金，其投資策略和避險/不對稱投資方法將大致與PSH相似。藉助新修訂的VPF安排，我們的長期目標是通過推出新基金和強勁的長期績效，將PSH的績效費用降至零。
在過去兩個月裡，我們對潛在投資者進行了關於PSUS的教育，並啟動了PSUS的首次公開發行。當我們得出結論，這些最初的IPO努力可能會導致成立一個市值低於我們對PSUS和PSH目標的封閉式投資公司時（PSUS的IPO規模越大，PSH的激勵費用減少額也越大），我們撤回了發行。值得注意的是，在IPO過程中，PSH相對於淨資HC價值的折價大幅縮小，而在我們撤回發行後有所擴大。我們正在重新設計PSUS的IPO交易，由於監管原因，我們能分享的這些計劃內容有限，但我們會盡力讓各位了解情況，同時遵守監管限制。6
我們注意到，花在投資業務營運上的時間可能會犧牲投資這一關鍵任務的活動。自2017年我們從開放式基金管理重組以來，由於封閉式投資公司不需要持續的募資和行銷活動，投資團隊已能將其絕大部分時間用於投資。
PSUS的推出是我們計劃採取的許多策略性舉措之一，我們認為這將增加Pershing Square Capital Management, L.P.（「PSCM」或「投資經理」）的長期可持續性，並通過減少PSH支付的績效費用而使PSH受益。為此，我們於六月出售了PSCM的10%權益，其收益將用於支持新基金的推出，包括PSUS。
關於股權出售，投資經理設立了一個獨立董事會，該董事會將監督PSCM並提供策略建議，承擔過去由我們的顧問委員會履行的角色。我們新的獨立董事包括PSH和Pershing Square基金的長期投資者，以及管理公司的新投資者。我們很高興將Pershing Square的新治理架構正式化，為其長期發展做準備。PSCM的新獨立董事會成員包括Kerry Murphy Healey、Orion Hindawi、Marco Kheirallah、Nick Lamotte和Christine Todd。他們的簡介可在這裡找到：www.pershingsquareholdings.com/pershing-square-holdings-ltd-notes-the-sale-by-pershing-square-capital-management-l-p-of-a-10-common-equity-interest-to-strategic-investors/
Pershing Square USA, Ltd.（「PSUS」）(續)
在過去20年裡，我們極大地受益於我們的顧問委員會成員的明智建議和意見，他們對我們的長期成功有著濃厚的興趣。我們的顧問委員會包括Steve Fraidin、Dawn Lepore、已故的Ed Meyer、Allen Model、Ali Namvar、Matt Paull、Marty Peretz和Michael Porter。我們非常感謝他們對我們成功的支持和貢獻。我們期望我們的新董事會將在未來為Pershing Square提供同樣寶貴的服務。
新投資
第二季度，我們進行了兩項新的股票投資，分別是Nike和Brookfield Corp.。我們打算暫緩對這些新投資的討論。
感謝您對 Pershing Square Holdings, Ltd. 的長期承諾。
誠摯地，
William A. Ackman
投資組合更新(7)
績效歸因
以下是截至2024年6月30日的六個月期間和截至2024年8月13日的年度迄今，本公司投資組合總績效的貢獻者和拖累者。8
| January 1, 2024 – June 30, 2024 | January 1, 2024 – August 13, 2024 | ||
|---|---|---|---|
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 5.0 % | Alphabet Inc. | 2.7 % |
| Alphabet Inc. | 4.2 % | Chipotle Mexican Grill, Inc. | 2.6 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 2.4 % | Hilton Worldwide Holdings Inc. | 1.6 % |
| Universal Music Group N.V. | 1.7 % | Brookfield Corporation | 0.9 % |
| Share Buyback Accretion | 0.2 % | Share Buyback Accretion | 0.2 % |
| Bond Interest Expense | (0.3)% | Bond Interest Expense | (0.4)% |
| Restaurant Brands International Inc. | (1.0)% | Restaurant Brands International Inc. | (1.0)% |
| Interest Rate Swaptions | (1.9)% | Howard Hughes Holdings Inc. | (1.4)% |
| Nike, Inc. | (2.0)% | Nike, Inc. | (1.7)% |
| Howard Hughes Holdings Inc. | (2.4)% | Interest Rate Swaptions | (1.9)% |
| All Other Positions and Other Income/Expense | 1.6 % | Universal Music Group N.V. | (3.8)% |
| All Other Positions and Other Income/Expense | 0.8 % | ||
| Contributors Less Detractors (Gross Return) | 7.5 % | Contributors Less Detractors (Gross Return) | (1.4)% |
績效貢獻或拖累達50個基點或以上的單獨列出，而低於50個基點的則匯總，債券利息費用和股份回購增值（如有）除外。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱隨附的第44-47頁註腳和免責聲明。
新股票倉位：
投資經理在第二季度啟動了對Nike, Inc.和Brookfield Corporation的倉位。我們打算在稍後討論這些新投資。
現有股票倉位：
Universal Music Group（「UMG」）
UMG股價在上個月公司報告業績時出現大幅下跌。雖然公司總營收成長10%和營業利潤成長11%都表現強勁，但作為關鍵指標的訂閱和串流媒體營收成長從最近的兩位數成長率減速至中單位數成長。
我們認為本季度令人失望的訂閱和串流媒體成長是由UMG特有的一些特殊因素加上整體經濟環境有所走弱所致。然而，UMG同行的業績證明，音樂串流媒體仍在健康成長。我們相信UMG本季度的表現不佳將是短期性質的，並且不影響我們對UMG中期和長期成長前景的看法。我們繼續認為音樂擁有很長的未來成長跑道，相較於歷史或其他形式的媒體，它的變現程度仍然不足。我們期望該行業通過新產品和服務來改善變現，包括提供更高價位的層級和增加訂閱價格，以更好地對客戶進行細分。
UMG的訂閱營收成長7%，較上季度的13%有所放緩，原因是公司開始與去年同期提價的基礎相比。部分數位服務提供商（「DSPs」）的成長放緩抵消了Spotify和YouTube的強勁成長。雖然季度表現可能波動，但我們相信UMG的核心DSPs都擁有健康的業務，且UMG可以通過與其DSPs合作夥伴合作改進其產品來進一步推動串流媒體和訂閱成長。公司目前正與Spotify合作推出一個針對超級粉絲的高級方案，UMG估計最終可能會有高達20%的Spotify訂閱戶採用。
Universal Music Group（「UMG」）(續)
我們相信未來幾年有充足的空間可以提高定價，因為音樂訂閱價格近十年來一直保持不變，直到最近才有部分上漲。隨著行業在發達市場成熟，目前免費聽音樂的廣告支援用戶可以開始收取月費，就像影音串流媒體行業通常的做法一樣。雖然主要的DSPs都將個人訂閱價格從9.99美元提高到10.99美元，但只有Spotify和Deezer在特定地區和特定方案中將價格提高到11.99美元。
本季度，UMG的串流媒體營收（來自廣告支援音樂的營收）下降了4%，較上季度的兩位數成長顯著減速，原因是經濟不確定性導致其最大的合作夥伴廣告營收放緩。營收下降也歸因於與TikTok談判新協議期間沒有來自TikTok的營收，新協議直到五月初才開始生效。UMG從Meta獲得的營收也暫時減少，原因是兩家公司正在合作達成一項更全面的協議，該協議將促進雙方關係的其他方面成長。雖然串流媒體營收因為更容易受到經濟狀況影響而較難預測，但我們認為長期來看，它們應該以與訂閱營收成長率相似或更高的速度成長。
UMG的管理團隊由Sir Lucian Grainge領導，在通過與合作夥伴合作創新創意解決方案以推動成長方面擁有悠久的紀錄並塑造了音樂市場。例如，UMG的努力促使了業界廣泛採用「以藝人為中心」的措施，這將使藝人獲得更大的串流媒體版稅份額。UMG也正在通過與合作夥伴合作推出新產品來引領行業，以利用人工智慧的成長機會，同時確保其藝人獲得監管和法律保護。
類似於投資者最初對人工智慧潛在負面影響的擔憂反應過度，隨後UMG股價隨著市場更好地理解人工智慧風險而迅速回升，我們相信，隨著投資者更好地理解UMG更高的營收成長路徑並重拾對行業長期健康的信心，該公司的股價很可能從當前水平顯著上漲。為此，公司將於九月舉辦資本市場日，這是管理層向投資者提供更多關於其業務和長期成長機會細節的理想論壇。鑑於UMG強勁的市場地位和持續盈利成長的長遠跑道，我們認為公司目前的估值相對於其內在價值存在深度折價。
Alphabet（「Google」或「GOOG」）
Alphabet，Google的母公司，在2024年上半年取得了出色的業務業績。營收成長14%，主要得益於Google在快速成長的數位廣告市場中的主導地位，以及某些公司特定的順風，包括廣告商對人工智慧自動化工具的採用增加以及YouTube在連網電視媒體上的持續成功。強勁的營收成長加上成本控制措施和穩定的員工數量（員工總數年初至今持平），帶來了強勁的營運槓桿。不計一次性遣散費和房地產費用，營業利潤率擴大了約340個基點。第二季度，公司的雲端業務成長率（29%）超過其主要競爭對手，並達到了11%的利潤率，這是其在首次實現盈利僅18個月後取得的成就。
Alphabet（「Google」或「GOOG」）(續)
在穩健的財務表現中，Google在其人工智慧產品開發路線圖上取得了顯著的里程碑。在五月初的年度開發者大會上，公司宣布全面推出「AI Overviews」，這是針對某些類型查詢的人工智慧生成摘要回覆。AI Overviews的早期結果突顯了人工智慧與搜尋的巧妙整合不僅改善了用戶體驗，帶來更頻繁和詳細的查詢，還通過內容豐富的回覆和更高的轉換率為廣告變現創造了機會。
由於其人工智慧產品的初步成功令人鼓舞，Google正在大幅增加其人工智慧投資，預計2024年的資本支出將達到近500億美元，較去年增長超過50%。我們相信這種增加的投資水平將進一步提升公司與競爭對手相比的技術基礎設施和服務成本優勢。例如，Google生成式人工智慧搜尋回覆的計算成本在過去一年中下降了80%。這種跨越式進步使公司能夠獨特地將其人工智慧能力擴展到超過20億用戶群體。
儘管基礎設施投資大幅增加，公司仍然致力於向股東回報資本，並最近啟動了每股0.20美元的季度股息，約為0.5%的股息收益率。股息補充了公司正在進行的約160億美元季度股票回購計劃，按年化計算，這相當於公司市值的約3%。
公司最近還宣布任命Anat Ashkenazi為新的首席財務官。Anat曾擔任Eli Lilly的首席財務官，她在那裡度過了23年，擔任各種高級財務和營運領導職務。我們相信Anat在Eli Lilly管理複雜、多線業務並經歷多個投資周期的豐富經驗，對於Google在推進長期人工智慧計劃的同時保持其對成本控制的堅定承諾將極為寶貴。
即將離任的首席財務官Ruth Porat將擔任Alphabet新設立的總裁兼首席投資官職務，其中包括對其「其他投資」組合的監督。我們期待Ruth在擴大和商業化公司「其他投資」業務（包括其前景看好的自動駕駛子公司Waymo）方面的影響。
我們一直在密切關注最近聯邦法院在美國司法部對公司與Apple和Android OEMs的默認搜尋協議的反壟斷案件中對Google做出的裁決。Google正在對此裁決提出上訴，並預計上訴程序或潛在補救措施的裁決至少需要幾個月，甚至可能超過一年才能解決。我們將繼續密切關注案件的進展，但相信即使在Google上訴失敗的情況下，公司也能很好地應對各種可能的補救結果。
Hilton（「HLT」）
2024年上半年，Hilton實現了強勁的營收成長，原因是住宿行業在全球需求穩健且供給環境有利的情況下取得了良好表現。近期行業趨勢依然積極，國際成長持續強勁，商務差旅需求改善，以及團體需求極為強勁，預計第三季度將持續加速。休閒旅遊從近年COVID-19重新開放後的高位有所放緩。
第二季度，HLT的每間客房營收（「RevPAR」），即行業同店銷售指標，較2023年增長了3.5%。加上強勁的6%淨單位成長，總費用收入增長了10%。每股收益同比增長17%，得益於Hilton出色的成本控制和持續一流的資本回報。由於宏觀經濟前景有所挑戰，尤其是在中國，公司小幅下調了先前RevPAR指引的上限，管理層目前預計為+2%至+3%，同時溫和提高了全年盈利指引。
Hilton（「HLT」）(續)
淨單位成長持續加速，向Hilton 6%至7%的長期成長目標邁進，這得益於Spark和LivSmart Studios by Hilton等新品牌概念的支持。未來幾個季度，淨單位成長將進一步得益於Hilton對Graduate Hotels的收購，以及從Hilton與Small Luxury Hotels of the World（「SLH」）的合作夥伴關係中引入的物業，該合作夥伴關係的業主採用率超出預期，預計有400家酒店將加入Hilton系統。SLH合作夥伴關係將Hilton的網絡擴展到一個新的酒店類別，同時為Hilton Honors會員和旅客提供增量的價值來源。雖然Hilton僅對通過Hilton渠道產生的銷售額比例收取費用，但SLH酒店相對於Hilton系統平均水平較高的平均每晚房價意味著，即使是適度的滲透水平也可能成為Hilton有意義的增量費用來源。
中期來看，強勁的淨單位成長與RevPAR持續成長（過去15年複合年化增長率為3%）以及佔營收約20%的非RevPAR費用營收兩位數的成長率相結合，共同推動了強勁的中單位數至高單位數營收成長。加上出色的成本控制、高增量利潤和大量資本回報計劃，Hilton在可預見的未來應能繼續實現穩健的中至高十位數複合盈利成長。
Restaurant Brands（「QSR」）
QSR旗下最大的兩個品牌本季度取得了令人印象深刻的業績。加拿大Tim Hortons的同店銷售成長了近5%，超過了所有競爭對手和整個行業。這些強勁的業績歸因於公司在擴展其食品平台和擴大其在冷飲領域領先地位的多年投資。Burger King International的同店銷售成長了超過2%，儘管持續受到對西方品牌的抵制影響。Burger King在一年期基礎上以及相較於疫情前水平，表現優於McDonald’s。其在國際市場的成功為其在美國正在進行的轉型提供了藍圖，公司在美國市場正致力於現代化其門店基礎和發展其數位業務。作為這項努力的一部分，公司收購了Burger King最大的加盟商Carrols，這將使公司能夠加速改造並幫助將加盟系統轉向規模較小、更具創業精神的經營者，為品牌的長期成功做好準備。公司計劃在門店表現強勁後，將Carrols的餐廳重新加盟給規模較小的經營者。
考慮到經濟狀況走弱和持續的抵制影響，公司下調了本年度的淨餐廳數量和系統銷售成長預期。作為回應，公司正在實施一項成本節約計劃，這將使其能夠將營業利潤增長超過8%。雖然不確定的環境可能在短期內影響單位成長，但我們相信公司旗下的每個品牌都將在經濟放緩的環境中受益，因為消費者會選擇較低價的選項。
儘管其最大的品牌表現強勁、營業利潤持續成長以及在經濟衰退環境中受益的商業模式，QSR的交易價格仍較其同行存在顯著折價。隨著公司恢復其歷史上的中單位數單位成長並在其每個品牌實現持續績效，我們相信公司的股價將更準確地反映其不斷改善的基本面。
Chipotle（「CMG」）
8月13日，Chipotle宣布首席執行官Brian Niccol將離開公司，出任Starbucks的首席執行官。Brian在Chipotle領導了一次出色的轉型，使公司穩步走上可持續長期成長的道路。雖然我們對Brian的離開感到失望，但衡量一位優秀首席執行官的標準之一是他留下的公司。Brian在Chipotle建立了一支非凡的團隊，我們預計他的離開不會讓公司停下腳步。我們感謝Brian為CMG股東和Pershing Square創造了非凡的價值。
Chipotle（「CMG」）(續)
Chipotle在2024年上半年取得了出色的業績，該品牌行業領先的價值主張——新鮮食物、定制和便捷，價格合理——持續受到客戶的認可。第二季度，同店銷售成長令人印象深刻地達到11%，較2019年水平增長55%。成功的行銷，包括深受粉絲喜愛的限時供應Chicken Al Pastor的回歸，以及更快的服務速度，推動交易量增長超過8%，所有收入群體均有所增長。儘管夏季銷售成長在整個餐飲業放緩的背景下有所緩和，但Chipotle仍在持續擴大市場份額。預計將於九月開始限時推出的Smoked Brisket，是公司最受歡迎的菜單項目之一，應能進一步改善趨勢。
強勁的銷售成長和更高效的營運導致第二季度餐廳層面的利潤率擴大了140個基點。我們相信，儘管面臨幾個短期不利因素，包括更高的酪梨成本和在改善份量一致性方面的投資（後者已在客戶調查分數上有所改善），Chipotle吸引人的經濟模式依然穩固。管理層正在進行幾項令人振奮的計劃，以簡化營運並提高服務速度，包括優化人員配置以及引入新設備和自動化技術。雙面烤架可以在不到當前烤盤一半的時間內烹製雞肉和牛排，且執行更穩定，今年底將部署到84家餐廳，並計劃更廣泛地推廣。從長遠來看，全自動數位組裝線預計今年夏天首次在一家餐廳安裝，有潛力對服務速度、客戶和員工體驗產生變革性影響。
Chipotle預計今年將開設約300家新餐廳，並預計隨著時間的推移，在北美將其門店數量翻倍至至少7,000家。加拿大的國際擴張在很大程度上仍是未開發的機會。歐洲新的領導團隊在改善自營門店的單位經濟效益方面取得了良好進展，而Chipotle在科威特的首家特許經營餐廳也開局良好。
Howard Hughes（「HHH」）
HHH在2024年上半年的業績顯示其所有業務板塊都展現出穩健的業務勢頭，突顯了其擁有大型規劃社區（「MPC」）獨特的優勢業務模式。
在土地銷售板塊，公司有望實現全年近3億美元的利潤。新建房屋銷售作為未來房屋建築商對土地需求的領先指標，持續受到轉售房屋庫存有限和HHH設施豐富的MPC高度吸引人品質的支持，這些MPC位於人口增長趨勢良好的增長市場。這種需求的強勁最明顯地體現在公司能夠對其住宅用地收取的價格上，最近一個季度平均每英畝價格達到歷史新高100萬美元。
在公司的穩定收益型營運資產組合中，上半年同店淨營運收入（「NOI」）增長了4%，得益於強勁的租賃勢頭和穩定的租金增長。在夏威夷的Ward Village開發項目中，HHH持續經歷強勁的銷售勢頭。儘管其最新的公寓大樓The Launiu於二月才啟動銷售，但公司已預售了51%的庫存。在Ward Village之外，公司正在The Woodlands開發其首個公寓項目Ritz-Carlton Residences。作為休士頓首個此類豪華開發項目，Ritz-Carlton Residences受到了極大的需求，已預售了65%的可售單位，代表未來營收3.13億美元。
Howard Hughes（「HHH」）(續)
8月1日，公司成功完成了Seaport Entertainment Group（NYSE: SEG）的分拆，該集團包括紐約市的Seaport District、拉斯維加斯Aviators小聯盟棒球隊和某些其他非核心娛樂資產。在CEO Anton Nikodemus的領導下，他曾任MGM CityCenter總裁兼首席營運官，並擁有超過30年的娛樂行業經驗，我們對SEG能釋放其獨特資產組合中蘊含的巨大上行潛力感到樂觀。
PSH保留了從分拆中獲得的SEG股份，並與其他Pershing Square基金簽訂了備用購買協議，以承擔SEG即將啟動的1.75億美元權利發行。權利發行的收益將為SEG提供執行其增長計劃所需的流動性。Pershing Square是SEG的最大股東。投資團隊成員Anthony Massaro已加入SEG董事會。
我們認為SEG的分拆進一步將HHH定位為一個精簡、純粹的MPC公司，擁有數十年增長的跑道。
8月6日，我們提交了一份修訂後的13D文件，可在這裡找到：www.sec.gov/Archives/edgar/data/1981792/000093041324002260/c109726_sc13da.htm，其中相關部分表示：
「投資經理人打算繼續評估其在HHH投資方面各種潛在替代方案的可能性，包括一項可能的交易，其中投資經理人及/或其一個或多個附屬公司（單獨或與一個或多個潛在共同投資者一起）可能收購其及附屬公司不擁有的全部或絕大部分HHH股份，並與此相關地將HHH私有化。如果投資經理人探索此類潛在交易，無法保證能否就此類潛在交易達成協議及/或完成交易。」
Canadian Pacific Kansas City（「CPKC」）
2023年，Canadian Pacific對Kansas City Southern的變革性收購建立了連接加拿大、美國和墨西哥的唯一鐵路網絡。合併後的網絡將托運人與新市場連接起來，並促成了北美地區的近岸外包，同時創造了巨大的股東價值。CPKC在2024年慶祝了這一歷史性合併一週年，取得了強勁的業績，為這一多年增長故事的第二年奠定了基礎。
第二季度的運量增長達到6%，遠超管理層預期，主要得益於協同效應的實現和加拿大穀物運輸的穩健。儘管貨運環境充滿挑戰，CPKC在實現收入協同效應方面取得了可觀進展，目前預計到2024年底將實現8億加元的新業務。這些協同效應涵蓋了從汽車到玉米等多個終端市場，展現了CPKC網絡的獨特價值主張。
成本協同效應也超過計劃，CPKC通過合併採購和一般及行政職能實現了節省。這些成本節省以及整個網絡的強勁營運使得CPKC第二季度的調整後營運比率同比改善了280個基點。
我們相信CPKC獨一無二的網絡和行業領先的管理團隊已做好充分準備，將持續實現協同效應並提供出色的營運，這有望在未來幾年實現強勁的兩位數盈利增長。