Pershing Square Holdings, Ltd. 2024 年年度報告
公司概覽
公司介紹
Pershing Square Holdings, Ltd.（「PSH」或「本公司」）（倫敦證券交易所代碼：PSH）（倫敦證券交易所代碼：PSHD）是一家投資控股公司，架構為封閉式基金，主要業務為收購並持有集中少數大型市值公司的重要部位。PSH 的目標是將每股內在價值的長期複合年增長率最大化。PSH 於 2012 年 2 月 2 日根據根西島執行官區的法律註冊成立為有限責任公司。它於 2012 年 12 月 31 日作為註冊開放式投資計畫開始運營，並於 2014 年 10 月 1 日轉型為註冊封閉式投資計畫。PSH 的公開股份於 2014 年 10 月 13 日開始在泛歐交易所阿姆斯特丹（Euronext Amsterdam N.V.）進行交易，並於 2025 年 1 月 31 日從該交易所退市。2017 年 5 月 2 日，PSH 的公開股份獲准進入英國上市管理局（UK Listing Authority）的正式名單，並開始在倫敦證券交易所（「LSE」）進行交易。
PSH 已任命 Pershing Square Capital Management, L.P.（「PSCM」、「投資經理」或「Pershing Square」）為其投資經理。PSCM 由 William A. Ackman 於 2004 年 1 月 1 日創立。投資經理負責根據本年度報告第 38-39 頁（「投資政策」）中闡述的 PSH 投資政策，對 PSH 的資產和負債進行投資，並受董事會的整體監督。
本公司投資組合的絕大部分通常配置在 8 到 12 個核心持股，這些持股通常是流動性高、已上市的大型北美公司。投資經理尋求投資於高品質的企業，他們認為這些企業的下行風險有限，並能產生可預測、經常性的現金流。投資經理是一個積極且參與的投資者，與其投資組合公司合作創造實質、持久且長期的股東價值。投資經理旨在透過仔細的投資選擇和投資組合建構來管理風險，並可能運用機會性避險策略來減輕市場相關的下行風險或利用不對稱的獲利機會。在超過 21 年的時間裡，投資經理所採取的投資策略為 PSLP/PSH（經轉換）產生了年化淨回報率 15.9% 和累計淨回報率 2,171.6%，而 PSH 的歷史基準指數 S&P 500 同期為年化淨回報率 10.0% 和累計淨回報率 654.4%1,3。
公司績效
Pershing Square Holdings, Ltd. 和 Pershing Square, L.P.（「PSLP」）NAV 績效與 S&P 500 比較
| PSLP/PSH 淨回報率* | PSLP 淨回報率(1,2) | S&P 500(3) | |
|---|---|---|---|
| 2004 | 42.6 % | 42.6 % | 10.9 % |
| 2005 | 39.9 % | 39.9 % | 4.9 % |
| 2006 | 22.5 % | 22.5 % | 15.8 % |
| 2007 | 22.0 % | 22.0 % | 5.6 % |
| 2008 | (13.0)% | (13.0)% | (37.0)% |
| 2009 | 40.6 % | 40.6 % | 26.4 % |
| 2010 | 29.7 % | 29.7 % | 15.1 % |
| 2011 | (1.1)% | (1.1)% | 2.1 % |
| 2012 | 13.3 % | 13.3 % | 16.0 % |
| 2013 | 9.6 % | 9.7 % | 32.4 % |
| 2014 | 40.4 % | 36.9 % | 13.7 % |
| 2015 | (20.5)% | (16.2)% | 1.4 % |
| 2016 | (13.5)% | (9.6)% | 11.9 % |
| 2017 | (4.0)% | (1.6)% | 21.8 % |
| 2018 | (0.7)% | (1.2)% | (4.4)% |
| 2019 | 58.1 % | 44.1 % | 31.5 % |
| 2020 | 70.2 % | 56.6 % | 18.4 % |
| 2021 | 26.9 % | 22.9 % | 28.7 % |
| 2022 | (8.8)% | (7.8)% | (18.1)% |
| 2023 | 26.7 % | 20.8 % | 26.3 % |
| 2024 | 10.2 % | 8.2 % | 25.0 % |
| 年初至今截至 2025 年 3 月 11 日 | (0.6)% | 0.1 % | (5.0)% |
| 累計回報率 (成立以來) | |||
| 2004 年 1 月 1 日–2025 年 3 月 11 日(1,4) | 2,171.6 % | 1,862.9 % | 654.4 % |
| 複合年回報率 | 15.9 % | 15.1 % | 10.0 % |
| 累計回報率 (PSH 成立以來) | |||
| 2012 年 12 月 31 日–2025 年 3 月 11 日(1,4) | 328.5 % | 270.3 % | 388.8 % |
| 複合年回報率 | 12.7 % | 11.3 % | 13.9 % |
- NAV 回報是指如果投資者於 2004 年 1 月 1 日 PSLP 成立時進行投資，並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 成立時轉換為 PSH，則其應獲得的 NAV 回報。另請參見第 125 頁的附註 1。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 124-128 頁隨附的附註和重要免責聲明。
董事長聲明
引言
過去幾年是近期歷史上宏觀經濟狀況最為複雜的時期之一，而 2024 年也不例外。投資者繼續應對通膨壓力，雖然通膨有所緩和，但仍高於央行目標。長期緊縮週期導致降息預期發生變化，這為市場創造了一個複雜的環境。
2024 年也呈現出複雜的地緣政治格局，在大部分時間裡，美國總統大選的不確定性以及東歐和中東持續的衝突使得市場保持波動。相關的不確定性和緊張局勢為已經具有挑戰性的宏觀經濟環境增加了另一層複雜性。
儘管面臨這些不利因素，美國股市展現了韌性，這主要得益於少數幾家超大型科技公司的強勁表現。雖然這些公司的業績帶來了強勁的指數層級回報，但它們也凸顯了各個基礎公司之間日益增大的業績差異。在此背景下，董事會很高興地報告，PSH 在這一年取得了穩健的業績，這得益於紀律嚴明的投資方法以及專注於高品質、持久且能適應不同經濟環境並取得良好業務進展的企業。
投資經理人採取長期投資方法，董事會並不期望 NAV 增值每年都能跑贏 S&P 500。相反，它期望投資經理人能夠長期跑贏——並且在近期已經做到了。董事會讚揚投資經理人截至 2024 年 12 月 31 日令人印象深刻的七年期複合年 NAV 回報率 22.9% 和五年期複合年 NAV 回報率 22.2%；以及同期股價分別上漲 21.1% 和 21.6%i,ii。因此，雖然投資經理人 2024 年的表現落後於 S&P 500iii，但在過去七年和五年期則表現優異。
投資經理人 2025 年開局表現相對強勁，截至 2025 年 3 月 11 日，年初至今回報率為 -0.6%，股價上漲 0.1%iv。相比之下，S&P 500 同期下跌 5.0%。
這一年中，董事會採取了一些公司行動以惠及股東，我將在下文詳細討論。投資經理人也進行了一些公司計畫，旨在為自身未來的長期成功做好定位。董事會樂見除了這些計畫外，投資經理人去年還進行了三項新的投資，這顯示了強勁的投資想法生成和投資活動。
我將在後續頁面詳細介紹 PSH 的投資績效以及董事會近期採取的行動。
投資績效
截至 2024 年 12 月 31 日，PSH 的每股淨資產價值（「NAV」），包括股息在內，在扣除費用後增長了 10.2%，年底達到每股 71.11 美元。PSH 股價同期上漲 8.3%，這是由於 PSH 股份交易的 NAV 折價從 29.6% 擴大至 31.2%v,vi 所致。相比之下，S&P 500 在截至 2024 年 12 月 31 日的年度中上漲 25.0%。
整個投資組合的績效以及有關投資經理人避險計畫的更多資訊將在投資經理人報告中詳細討論。
投資經理人
董事會已將管理 PSH 資產的任務授權給投資經理人，如 PSH 與 PSCM 於 PSH 成立時簽訂的投資管理協議（「IMA」）（經不時修訂）所述。雖然董事會不參與個別投資決策，但董事會最終負責監督投資經理人。
投資經理人是一位基本價值投資者，利用一系列參與策略為股東釋放長期價值，除其他事項外，尋求投資於他們認為下行風險有限的優質企業。這些企業往往是總部位於北美的市值較大的公司，能夠產生相對可預測且不斷增長的自由現金流，具有強大的進入壁壘和引人注目的價值主張。投資經理人繼續透過在某些情況下直接參與董事會，以及在其他情況下進行較不正式的私人接觸，與許多 PSH 投資組合公司進行建設性互動。
PSH 繼續相信其獲得低成本、長期、投資級債務的能力是一項競爭優勢，其長期債務管理策略是隨著時間透過強勁的績效增加 NAV，並透過發行新債券替換到期債券來管理槓桿。截至 2025 年 3 月 11 日，PSH 的債務組合由一系列分級到期的債券組成，與其長期投資期限相匹配，加權平均到期期限為 7 年，加權平均資本成本為 3.1%vii。董事會認為，考慮到 PSH 投資組合資產的品質、流動性和按市價計價性質，此一槓桿水平是保守的。PSH 沒有任何保證金槓桿，也沒有任何未償還債券的按市價計價條款。
投資組合變動
正如我在八月份給您的信中所寫的，投資經理人對 Nike 進行了新的投資，該公司在新的 CEO Elliott Hill 的領導下正處於轉型的早期階段；也投資了 Brookfield，這是一家領先的另類資產管理公司，擁有高品質且快速增長的現金流。今年早些時候，投資經理人還對 Uber 進行了初始投資，這是一家世界領先的叫車和送貨平台，有望在中期實現快速盈利增長。
有關 PSH 投資組合的更多資訊可在投資經理人報告中找到。
公司行動
董事會在過去一年中採取了一系列公司行動。
- 2024 年 6 月 3 日，投資經理人宣布完成向戰略投資者出售 Pershing Square Holdco, L.P. 的 10% 普通股權益，Pershing Square Holdco, L.P. 是一家新成立的有限合夥企業，擁有投資經理人 100% 的股權。董事會支持此項交易，並認為這不會影響投資經理人的團隊、其管理 PSH 的角色或投資經理人在 IMA 下的義務。董事會進一步認識到，向一批世界級、長期合作夥伴進行的戰略性出售將鞏固投資經理人的業務，以惠及 PSH 股東。
- 自 2022 年以來，本公司採用了一種決定 PSH 未來股息的方法，該方法根據 NAV 增長而增加。2025 年 1 月，根據此方法，2025 年的股息增加了 13%，這是自採用該方法以來的第三次增長。自股息計畫啟動以來，股息現已增長 65%。
- 2024 年 1 月，董事會聘請外部顧問審查本公司在泛歐交易所阿姆斯特丹的上市情況，原因是 PSH 股份的大部分交易發生在 LSE。董事會結論認為，從泛歐交易所阿姆斯特丹退市並將交易集中在 LSE 將減少監管複雜性並提高 PSH 股份的流動性，這將惠及 PSH 股東。PSH 股份在泛歐交易所阿姆斯特丹的最後一個交易日是 2025 年 1 月 30 日，並於 2025 年 1 月 31 日退市。
- 董事會授權 2024 年總計 2 億美元的股份回購計畫。在截至 2024 年 12 月 31 日的年度中，本公司以平均 47.07 美元的價格和平均 30.6% 的 NAV 折價回購了 250 萬股股份。截至 2024 年 12 月 31 日，自 2017 年 5 月 2 日啟動首次股份回購計畫以來，PSH 已花費 14 億美元回購了 6700 萬股股份，佔初始發行股份的 26.9%，平均價格為 21.24 美元，平均 NAV 折價為 29.3%viii。
NAV 折價
董事會密切關注 PSH 公開股份交易的 NAV 折價。2024 年，截至 2024 年 12 月 31 日，折價擴大至 31.2%，但自那以後略微收窄至 2025 年 3 月 11 日的 30.9%ix。
如先前通訊所述，2024 年 2 月，董事會披露已批准修訂 PSH IMA 中的可變績效費用條款，這可能會降低 PSH 支付的績效費用。
與該公告同時，投資經理人討論了推出新投資基金的計畫，並於 2024 年 7 月 9 日啟動了 Pershing Square USA, Ltd.（「PSUS」）普通股的首次公開募股路演，PSUS 是一家新成立的投資控股公司，原計畫在紐約證券交易所上市。2024 年 7 月 31 日，投資經理人撤回了 PSUS 的首次公開募股，並指出已決定根據投資者回饋意見重新評估 PSUS 的結構。
在那個七月期間，PSH 的 NAV 折價在預期 PSUS 首次公開募股和潛在的 PSH 績效費用相關降低的情況下顯著收窄。
董事會繼續認為，引進更多由投資經理人管理的基金將是縮小 PSH 股份目前交易 NAV 折價的積極催化劑，而推動長期股東回報和折價收窄的最有力因素將是持續強勁的絕對和相對 NAV 績效。
公司治理 / 董事會
董事會繼續有效且勤勉地代表所有股東工作。Nicholas Botta 於 2024 年 11 月 15 日從本公司非執行董事職位退休，他自 2012 年起擔任董事。Botta 先生是一位傑出的董事，也是董事會的寶貴資產。董事會感謝他的許多貢獻。
提名委員會隨後建議任命投資經理人首席法務官兼首席合規官 Halit Coussin 女士擔任董事會非執行董事。Coussin 女士自 2024 年 11 月 15 日起加入董事會。
活動 / 股東參與
PSH 於 2025 年 2 月 11 日舉行了年度投資者會議。今年的參會投資者人數比以往任何時候都多，我們也很高興有數百名觀眾透過網絡直播參與。我非常享受與許多人交流的機會，並期待明年再次見面。會議期間，投資經理人提供了投資組合更新。演示文稿的投影片可在 PSH 網站上查閱：www.pershingsquareholdings.com。
PSH 的 2025 年年度股東大會將於 2025 年 5 月 1 日舉行。活動詳情將在 www.pershingsquareholdings.com 上發布。
我將於 2025 年 8 月向您報告 2025 年上半年情況，投資經理人將在適當時候在此之前向您通報投資組合的任何重大發展。
/s/ Rupert Morley Rupert Morley 董事長 2025 年 3 月 14 日
投資經理人報告
致股東函(5)
致 Pershing Square Holdings, Ltd. 的股東：
2024 年，Pershing Square Holdings 實現了穩健但非 spectacular 的 NAV 績效，為 10.2%，總股東回報率為 8.3%，這是由於 PSH 的 NAV 折價在這一年中擴大所致，我們認為這主要歸因於 Pershing Square USA, Ltd.（PSUS）首次公開募股的推遲，許多 PSH 投資者認為 PSUS IPO 可能是一個縮小折價的催化劑。
自 2004 年 1 月 1 日 Pershing Square, L.P. 成立時投資並於 2012 年 12 月 31 日 PSH 成立時將其資本帳戶轉換至 PSH 的投資者（「第一天投資者」），在過去 21 年中，其股權投資的複合年 NAV 回報率為 15.9%，而同期投資 S&P 500 的回報率為 10.0%6,7。憑藉複利的魔力，我們 15.9% 的複合年 NAV 回報率自成立以來累計總 NAV 回報率達到 2,172%，而 S&P 500 同期為 654%。
如果使用 PSH 的股價回報而不是每股 NAV 績效，第一天投資者的複合回報率為 14.0%，是其原始投資的 16 倍8。這種較低的回報反映了 PSH 股票目前以 30.9% 的 NAV 折價交易9。我們強烈希望 PSH 的股票能夠以或接近其內在價值進行交易，我們認為 PSH 的每股 NAV 是一個保守的估計。
我們對過去 21 年的看法
我們認為 Pershing Square 的歷史最好理解為由三個截然不同的時期組成：第一個時期是我們業務成立近 12 年，即從 2004 年 1 月 1 日成立到 2015 年 7 月（開放式基金時代），在此期間我們實現了 20.9% 的複合回報；接著是兩年多的顯著落後時期（挑戰時期），我們之前已詳細描述過（參見 2021 年年度信函第 7 頁）；最後七年我們稱為永久資本時代10。
在永久資本時代的過去七年中，我們實現了 22.2% 的複合年回報率11。我們認為，我們強勁的業績直接與我們在 2017 年決定停止為我們的兩隻開放式基金 Pershing Square, L.P. 和 Pershing Square International, Ltd. 募資有關，這對穩定我們的資本基礎產生了顯著影響。截至 2025 年 1 月 1 日，PSH 佔我們管理資產的 90%，其中 27% 由投資經理人的關聯公司所有12。我們的私募基金佔我們管理資產的 10%，其資本基礎也非常穩定，其中 36% 由投資經理人的關聯公司持有，其餘部分由長期 Pershing Square 投資者持有，其中許多人自我們成立早期就一直是有限合夥人。
永久資本的好處透過我們在過去七年中的強勁絕對和相對回報得到實證證明，這對大多數股票投資者來說是一段特別具有挑戰性的時期，因為 Covid、聯邦儲備局的快速升息以及地緣政治和宏觀風險的加劇導致市場環境充滿挑戰。在一個幾乎所有競爭對手都以每年、每季、每月甚至每日可贖回的資本運作的世界裡，能夠不受資本流動（流入和流出）影響進行投資是一項巨大的競爭優勢。
波動性是持有短期資本的資產管理者的敵人，也是持有永久資本的投資者的朋友。我們得以在競爭對手被迫削減市場曝險時抓住機會，這是我們自成立以來回報的重要貢獻者，也是過去七年回報的巨大驅動力。Pershing Square 團隊與我們的股東和其他投資者一起投資了超過 41 億美元的股權資本，高度一致並受到適當激勵，以實現我們追求長期高回報並同時將永久損失本金的風險降到最低的目標。
2024 年回顧
2024 年，我們投資組合公司的基礎業務業績超越了其股價表現。
股價通常比基礎業務表現波動得多。對於我們持有的公司尤其如此，因為我們主要尋求投資於具有低波動業務模式的高品質成長型公司。我們努力投資於：(1) 業務模式在很大程度上不受宏觀和地緣政治因素影響，(2) 不需要持續募資以實施其業務策略，以及 (3) 擁有強勁資產負債表的公司。即使是一家偉大的企業，如果資產負債表不佳，也是一項有風險的投資。
儘管我們的投資組合公司具有持久的業務品質和強勁的資產負債表，但由於其他投資者因短期市場、宏觀和地緣政治因素買賣普通股以及指數基金和其他共同基金而導致股價波動，它們在公開市場經歷了顯著波動。指數基金所有權看似無止境的增加——這從公開流通股中移除了大量股票——以及由所謂的「pod shops」管理的不斷增長的資本——這些基金使用大量槓桿並且對波動性的容忍度有限——這兩者的結合加劇了股價波動，因為邊緣買賣雙方對短期股價具有不成比例的影響。
許多投資者將股價波動解讀為基礎業務表現的重要衡量標準，即使這是一個不可靠的指標。我們的工作是了解何時負面的股市訊號預示著未來，或者何時它們僅僅是與我們持有的公司長期表現無關的短期資本流動的影響。我們關注基礎業務進展而非短期股價，因為以每股為基礎的長期業務進展是公司長期股價表現的最重要驅動力。
當我們投資組合公司的按市價計價波動不能反映基礎業務問題時，我們能夠在很大程度上對其漠不關心，這是 Pershing Square 的一項重要競爭優勢。我們承受波動的能力源於我們對所持有公司的深入盡職調查和理解、我們資本的永久性以及我們對投資採取冷靜、經濟理性態度。我們策略的這些要素是我們長期競爭優勢和投資績效的重要貢獻者。
許多最大型避險基金的競爭優勢來自大規模的科技和基礎設施投資、大型組織、比他人早幾秒甚至幾毫秒獲取信息的途徑以及卓越的交易能力。這些因素在我們的投資方法中都不存在或不相關。重要的是，我們相信我們的競爭優勢比依賴這些特性的投資策略更具持久性。
雖然較大的股價波動可能影響我們產生的短期績效，但它通常是我們投資方法的重要且有利的背景，因為市場波動偶爾會導致即使是最大型的公司也被嚴重低估。我們承受高度市場波動的能力和意願——特別是與由那些僅能容忍少量損失的投資者管理的日益增長的資本相比——在日益競爭的投資環境中是我們最重要的競爭優勢之一。
作為一個活躍而非被動的投資者，並且在對我們持有的公司實施創造價值的變革方面擁有長期的往績，我們可以幫助我們的投資組合公司獲得其應得的市場認可。在需要時，我們可以提供協助，確保：(1) 具有適當激勵的合適管理團隊到位，(2) 資本得到最佳配置，以及 (3) 公司以一種讓投資者能夠最好地了解公司業務品質和長期前景的方式向市場呈現。
Pershing Square 的策略發展
多年來，我經常被問及接班人計畫。對於一個預期還要在此領域工作數十年的我來說，這總是一個過早的問題，但隨著歲月流逝，很明顯這是一個我們需要回答的問題。我們任命 Ryan Israel 為 CIO 和 Ben Hakim 為總裁，部分回答了這個問題，但並不完全。永久資本、一支擁有數十年經驗的極其強大的團隊，以及一個可以說已經被「刻在石頭上」的投資策略，這些都是證明 Pershing Square 具有持久性的重要特質。
去年，我們以 10.5 億美元的價格，向一群經驗豐富的投資者（包括機構、家族辦公室和另類資產公司創辦人）出售了 Pershing Square Holdco, L.P.（PSCM 的新成立母公司）的 10% 原始權益。我們還成立了一個獨立董事會，由我們的新投資者和獨立董事組成。憑藉經驗豐富的第三方所有者和新的董事會，我們朝著將 Pershing Square 打造成一個永久生命企業的目標又邁出了重要的額外步伐。
你可能會問：我們為什麼要募集成長資本，而不是「落袋為安」？答案是，我們相信持續成長對於任何組織的長期永續性都是一個重要組成部分。雖然管理我們現有的管理資產規模已經可以讓我們過得很好，但我們相信，只要成長是經過深思熟慮執行的，新投資工具和策略的成長和發展會改善我們業務的長期健康和永續性。
我們的競爭優勢之一是能夠以少量的投資團隊管理大量的資本。這歸因於我們投資方法的可擴展性、我們資本的永久性以及在 Pershing Square 工作的吸引力，這些因素使我們能夠吸引和留住最優秀和最傑出的人才，並在需要時與業界最佳人才一起成長。
在過去 21 年中，我們建立了投資行業中最知名的品牌之一，一個被嚴重低估價值的品牌。如果一個公正的觀察者將 Pershing Square 品牌和我們的管理資產規模與其他知名另類資產管理公司進行比較，他可能會得出結論，我們擁有所有競爭對手中品牌價值與管理資產規模比例最高的公司，這個事實沒有被我們的策略股權投資者忽視。
自我們七年前進入永久資本時代以來，我們的付費資產增長完全是內生性的——投資績效減去股息、回購和淨資本流動，推動了我們超過 100% 的增長。從潛在的 Howard Hughes Holdings (HHH) 交易和我們已確定的未來計畫開始，我們也預期通過募集新基金和投資工具來實現資產的外部性增長。我們打算通過專注於永久資本工具來實現這一目標，這些工具不需要大量的額外投資或組織資源就能成功。這些包括像 HHH 這樣擁有極其能幹的現有管理團隊的公司，以及在新的司法管轄區上市的永久資本工具，這些工具將遵循我們目前的的核心投資策略。隨著時間的推移，隨著我們業務的增長，我們可以考慮其他的投資計畫，但我們不會這樣做，除非我們確信這樣的增長不會對我們核心基金的長期績效產生負面影響，並且理想情況下會有所改善。
PSCM 的付費資產增長如何惠及 PSH？
你可能會問：「PSCM 管理資產規模的增長如何惠及 PSH？」正如您可能知道的，當我們推出 Pershing Square Holdings 時，我們設計了績效費用安排，通過讓 PSH 股東參與 PSCM 賺取的績效費用，即費用抵消條款（Fee Offset provision），來使他們受益於費用減免，但首先要恢復 PSCM 就 PSH 首次公開募股支付的承銷費用和其他費用。不幸的是，PSH 在其首次公開募股後不到一年就開始了兩年多的業績落後，此後我們基本上退出了開放式基金業務，限制了 PSH 潛在的費用抵消機會。因此，直到最近，PSH 股東都沒有從這一條款中獲得任何好處。
去年，我們宣布放棄追回剩餘 IPO 費用的權利，並修改費用抵消條款，規定如果我們推出一個投資於公開證券但不支付績效費用的新基金，我們將進一步減少 PSH 的績效費用，減少金額相當於我們從該基金賺取的管理費的 20%。
雖然我們：(1) 尚未募集新基金，(2) 除了 PSH 之外只有少量付費資產，以及 (3) 去年回報相對溫和，費用抵消條款首次產生了 PSH 績效費用的減免，儘管數額很小，約為 2%。隨著我們非 PSH 付費資產的增長，PSH 16% 的績效費用應會繼續減少，隨著時間推移可能會有實質性減少。我們的長期目標是通過從新基金和其他投資工具中增長 PSCM 的付費管理資產規模，來消除 PSH 的績效費用。
Howard Hughes Holdings 及潛在的管理費減免
如果我們成功按照我們提出的條件完成 HHH 交易，PSCM 將從 HHH 獲得管理費，我們將美元對美元地減少 PSH 持有的 HHH 股份所對應的管理費。雖然這聽起來像是一種虛幻的收益，因為在「穿透」基礎上 PSH 的費用負擔沒有改變，但我們相信減少的費用負擔將對 PSH 股東產生實質性的經濟效益。
HHH 的普通股長期以來表現不佳，我們認為這種情況在公司戰略沒有重大改變的情況下不太可能改變。雖然 HHH 犯了一些投資和運營錯誤——特別是南街海港開發項目，現在由一家擁有新管理團隊的獨立公司擁有——但 HHH 業績不佳的主要原因是市場對其業務賦予了高昂的資本成本，而 HHH 作為一個純粹的房地產開發和總體規劃社區（「MPC」）業務，一直未能顯著超越這個回報率門檻。簡單來說，HHH 未能獲得顯著超過其高昂資本成本的回報。我們認為解決這個問題的最佳方法是降低 HHH 的資本成本（如果 HHH 仍然是一家獨立公司，這實際上是不可能的）和/或提高公司的資產回報率，這些回報率受限於房地產的競爭性質和相對較低的資產回報率。
房地產開發、土地所有權和開發以及公寓開發，這些構成了 HHH 投資股權的絕大部分，被認為是風險最高的房地產業務。房地產也是一個眾所周知對經濟敏感的業務，這加劇了公司的資本成本問題。雖然 HHH 擁有強大的管理團隊，他們在執行其高風險業務線方面表現出色，但股市投資者對這些業務線要求的股權回報率遠高於其他上市公司。這就是為什麼幾乎沒有其他公司可以與 HHH 相比並在公開市場交易的原因。我們認為，作為一家純粹的獨立 MPC 公司，HHH 將無法克服其高昂的股權資本成本。
為了嘗試獲得足夠的股權回報，HHH 相比其他上市公司不得不使用大量槓桿，儘管槓桿量少於私人房地產開發商。這種比典型上市公司更高的槓桿以及 HHH 業務的更高風險性質，使得 HHH 很難或不可能獲得投資級信用評級。因此，HHH 的債務成本比其他資本結構更好的公司高得多。總而言之，我們認為如果 HHH 仍然是一家獨立的、純粹的房地產開發和 MPC 公司，其資本成本問題將無法解決。
我們相信，解決 HHH 資本成本問題的方案是注入股權資本並改變戰略方向，轉變為一家多元化控股公司，通過投資於高質量、獲得高資本回報且經濟敏感性低於 HHH 核心房地產業務的企業來實現增長和多元化。Pershing Square 的長期策略一直是收購那些表現不佳的、高質量、持久增長型公司的股權，我們可以通過催化管理、公司治理和戰略的變革來改進這些公司。對於 HHH，我們正在尋求實施同樣的策略，並加入 Pershing Square 團隊成員和我們的其他資源，而不是我們典型的招募第三方管理團隊的方法。
我們相信，由 PSCM 投資團隊、洞察力、執行能力、股權資本和其他資源領導的 HHH 戰略方向的改變，將極大地降低公司的資本成本並提高其投資回報，這將在扣除可能支付給 PSCM 的任何增量費用後，推動公司獲得顯著更高的長期績效。換句話說，我們相信，如果 HHH 成為由 Pershing Square 領導的多元化控股公司，它將顯著超越其目前的潛力，同時減少我們向 PSH 收取的管理費，這對 PSH 來說是一個實質性的淨總體績效優勢。
由於許多投資者根據基金收取的費用而非其扣除費用後的長期績效來篩選基金，我們認為管理費和績效費的減少將增加投資者對 PSH 的需求。雖然我們質疑這種選擇基金經理的方法——這有點像僅根據費用選擇腦外科醫生——但在投資管理行業中，這是一個現實，因為許多配置者本身也是根據他們投資的基金費用來評判的。
雖然我們不期望與 HHH 相關的 PSH 管理費減免最初會特別大（假設交易按我們提出的條款完成，管理費約減少 11%），但這是一個模型，可用於我們未來可能進行的其他潛在交易，這些交易可能導致 PSH 管理費的進一步減少13。
我們預期從長遠來看，PSCM 業務的增長和我們的付費管理資產規模將極大地惠及 PSH，通過減少其績效費和管理費，這應該會增加對 PSH 股票的需求，有助於縮小 PSH 交易時的 NAV 折價，並改善其長期績效。
Pershing Square SPARC Holdings, Ltd. (SPARC)
我們持續為 SPARC 尋找潛在的合併對象，但尚未找到合適的交易夥伴。提醒各位，SPARC 是一種新型收購公司，它沒有其他收購工具所存在的結構、薪酬和其他問題。SPARC 沒有承銷費、股東認股權或創始人股份，也沒有限定尋找交易的時間框架（我們還有將近九年的時間來完成交易）。
我們相信 SPARC 是私營企業上市最有效且最確定的方式，受益於 Pershing Square 作為錨定投資者，並享有我們承諾的數十億美元投資，這筆承諾可以在交易公開宣布之前做出。因此，尋求上市的公司可以確定其公開發行（包括每股價格（即估值））以及無論市場狀況如何都將募集到的最低資本額。我們收到了大量潛在的 SPARC 交易提案，但目前還沒有符合我們業務品質、持續增長和足夠規模標準的。我們歡迎潛在交易的提案，並很樂意向為我們帶來符合我們標準交易的顧問、經紀人或其他發現者支付費用。
有人質疑，儘管股市接近歷史新高，為什麼大型公司 IPO 數量如此之少。我們認為這最好解釋為，許多由資產管理公司擁有或創始人控制的私營企業，其估值按上一輪融資價格或高於其作為上市公司應有的交易水平進行標記。CEO 和資產管理公司不願將這些企業公開上市，直到其作為上市公司應有的交易價值「成長」到其目前的私人估值。鑑於 IPO 數量較少，私募股權、風險投資和成長型基金的投資者從這些基金中獲得的分紅有限。這個問題因基金發起人難以在公司首次公開募股中出售大量二級股票而加劇，因為 IPO 投資者對 IPO 中的大量二級銷售持負面看法。
我們對公司是以 SPARC 的形式出售主要股權還是二級股權基本持無關緊要的態度，因為我們將從對公司進行的私人盡職調查中獲益，並且可以形成自己對業務價值和管理能力的評估。SPARC 也可以處理幾乎無限規模的交易，因為我們可以設定我們的 SPARs（在 SPARC 合併交易中與 Pershing Square 一起購買股票的權利）的行使價格，使其能夠為即使是最大規模的交易募集必要的資本。基於以上所有原因，我們相信 SPARC 定位良好，可以在我們找到合適的交易時，將一家高質量、可持續增長的公司公開上市。
避險及不對稱交易
2024 年，我們沒有進行大規模的避險或不對稱交易。我們認為，進行此類交易需要兩個主要因素對 Pershing Square 才有意義。首先，我們必須對近期或中期未來有獨特的看法；其次，我們必須能夠購買一個工具，如果在我們對未來的評估被證明正確時，該工具能夠提供足夠不對稱的收益。過去一年整體波動性的顯著增加，使得我們的避險方法更具挑戰性，因為波動性是大多數不對稱工具定價的重要組成部分。雖然我們今年對宏觀事件有一些不同的看法，但由於這些工具的價格過高，我們沒有發現任何有意義的機會來執行這些看法。宏觀基金通常持續滿倉投資，通常在各種交易中利用大量槓桿。我們更偶發性地進行不對稱和宏觀投資的方法的好處是，我們沒有部署資本的壓力。我們只有在認為潛在利潤遠大於投入資本時才會這樣做。如果沒有非凡的機會，我們就會保持觀望。
儘管也許一直如此，但現在似乎是一個非凡的時代，伴隨著大規模的技術變革——機器人、火箭、人工智慧等等——以及高度的地緣政治不確定性。雖然人們可以找到許多理由對我們周遭的世界感到悲觀，但我始終對我們的未來保持樂觀，並預期美國將隨著時間成為一個更好的經商之地。
整個 Pershing Square 團隊感到榮幸，有機會和責任與我們自己的投資資產一起，管理和保護您的投資資產。我非常幸運能與如此有才華且有趣的同事團隊合作，他們對於實現我們為投資者制定的遠大長期目標有著極高的動力。
感謝您對 Pershing Square 的持續信任。
此致，
William A. Ackman
投資組合更新(14)
績效歸因
下表列出了本公司投資組合在 2024 年及 2025 年年初至今的總體績效貢獻者和拖累者(15)。
| 2024 年 1 月 1 日 – 2024 年 12 月 31 日 | 2025 年 1 月 1 日 – 2025 年 3 月 11 日 |
|---|---|
| Alphabet Inc. | 4.9 % |
| Chipotle Mexican Grill, Inc. | 4.4 % |
| Hilton Worldwide Holdings Inc. | 4.0 % |
| Brookfield Corporation | 3.8 % |
| Federal Home Loan Mortgage Corporation | 2.3 % |
| Federal National Mortgage Association | 2.2 % |
| 股份回購增值 | 0.4 % |
| Howard Hughes Holdings Inc. | (0.6)% |
| 債券利息支出 | (0.6)% |
| Restaurant Brands International Inc. | (1.6)% |
| Universal Music Group N.V. | (1.7)% |
| 利率互換期權 | (1.9)% |
| Nike, Inc. | (2.2)% |
| 貢獻者減去拖累者 (總回報) | 13.8 % |
績效貢獻者或拖累者超過 50 個基點的單獨列出，低於 50 個基點的匯總列出，股份回購增值和債券利息支出除外。過往績效不保證未來結果。所有投資均涉及風險，包括本金損失。請參閱第 124-128 頁隨附的附註和重要免責聲明。
新增持股部位
Uber Technologies（「Uber」）
Uber 是世界領先的出行和送貨平台。該公司擁有一個高品質、資本輕型的業務，具有巨大的增長潛力，由一支卓越的管理團隊領導。Pershing Square 基金於 2025 年初收購了部位，因為 2024 年底 Uber 股價的下跌提供了一個以極具吸引力的估值收購 Uber 的機會。這得益於市場對自動駕駛汽車長期威脅的擔憂。我們認為這些擔憂是 misplaced。
Uber 是一個偉大的企業，受益於行業領先的規模、數據優勢和由於其密集的雙邊市場而產生的強大網絡效應。這種獨特的競爭護城河使得 Uber 免受競爭威脅，並使公司能夠為消費者和平台賺錢者（第三方司機和配送員）提供強勁、自我強化的價值主張。對於消費者而言，Uber 在全球各地提供一致可靠的體驗，且價格盡可能低，這得益於其八百萬司機。Uber 密集的網絡既最大程度地降低了價格，又創造了同類最佳的低延遲性，平均等待時間為四分鐘，這為消費者創造了強大的價值主張。對於平台賺錢者而言，Uber 提供超過 1.7 億月活躍用戶的需求聚合，以及一系列增值服務，包括路線規劃、定價、保險、監管支持、乘後支持等。Uber 的同類最佳技術和需求聚合，為賺錢者提供了最高效的時間利用率，最大化了他們的收入潛力。
隨著時間的推移，公司產生了巨大的運營槓桿。在 CEO Dara Khosrowshahi 的領導下，Uber 的管理團隊展現了強大的固定費用控制和廣泛的平台優化能力。值得注意的是，目前的利潤率遠低於其長期潛力。Uber 高速的營收增長率使其業務有望在未來中期實現快速盈利增長，因為它將繼續利用其固定成本基礎。我們估計 Uber 在未來幾年的盈利複合增長率將超過 30%。
最近幾個季度，Uber 的股價下跌，因為市場開始擔憂在自動駕駛汽車（「AVs」）的背景下，叫車服務的未來狀況。雖然這種理論風險主要適用於 Uber 的美國叫車業務（約佔 Uber 總訂單價值的 25%），但它導致 Uber 的估值倍數顯著壓縮，目前為盈利的 25 倍——這對於 Uber 高增長前景而言是一個較低的倍數。這得益於市場對自動駕駛汽車長期威脅的擔憂。我們認為這些擔憂是 misplaced。
在過去幾年中，AV 公司在完全自動駕駛汽車方面取得了顯著的技術進步，Waymo、Mobileye、Zoox、Wayve、Tesla 等公司均取得了重要進展。雖然技術進步迅速，但廣泛的商業化可能會更為穩健。我們認為商業化存在一些關鍵限制，包括實現持續的「超人類」安全記錄、建立統一的監管框架（包括法律責任和保險方面的明確性）、擴大成本效益高的製造規模、發展地面基礎設施和運營，以及通過能夠滿足消費者對高可用性、低延遲和低價格預期的密集高利用率網絡來提供這些能力。
我們相信，未來幾年對於建立 AV 技術的安全信譽至關重要。令人悲痛的是，美國每年約有 4 萬起交通死亡事故。隨著時間的推移，AV 有可能減少死亡事故，但前提是技術安全且被廣泛採用。我們相信，廣泛的消費者採用將需要有力的證據證明 AV 技術比人類駕駛員顯著更安全。我們不認為 AV 行業會將死亡事故視為常態，並預期消費者對災難性風險的容忍度會很低。在 AV 技術完善之前過快推進，可能會導致重大的採用挫折。
雖然大多數商業化障礙最終會隨著時間和資本得到解決，但由於所有這些原因，我們預計 AV 擴展的近期至中期軌跡可能會在規定的地理運營區域內有條不紊地展開 AV，這與 Waymo 的方法和 Tesla 最近在奧斯汀宣布的試點項目一致。
值得注意的是，有一個挑戰無法解決：叫車需求高度變化的性質。這個市場的一個固有特徵是消費者需求在一天中的不同時間、一周中的不同日子以及一年中的某些月份會發生巨大的變化。通常，需求在早晚通勤時間和週末晚上最大。需求在一周內可能變化多達 10 倍i，然而消費者卻期望持續的低延遲和穩定的價格。
Uber 的市場模式是獨一無二的，因為它促進了動態供給。在高峰需求期，司機會實時進入市場，壓低價格並保持低等待時間。反之，純 AV 網絡從定義上來說幾乎總是供給不足或過剩，導致利用率低下。獨立 AV 運營商可以選擇為高峰需求期建立車隊，這樣在一天的大部分時間內其利用率將極低；或者為「平均」需求量建立車隊，這樣利用率會更好，但在高峰需求期無法滿足消費者對高可用性和低延遲的期望。此外，中午時段過多的 AV 爭奪有限的需求，可能會導致市場價格暴跌，只有在高峰需求期價格才會飆升。
解決這個問題的方法是與現有的叫車網絡合作，這些網絡能夠提供混合解決方案——在合理時選擇性地派遣 AV，同時利用 Uber 的市場能力在高峰需求期將人類司機帶入生態系統。打個比方，AV 成為「基礎負載」解決方案，具有極高的利用率，而人類司機則滿足高峰需求期的需求。與 Uber 合作使得 AV 玩家能夠比他們自己單幹更快地擴大規模，並最大化其車輛的單位經濟效益。Uber 的網絡具有獨特的能力，能夠最大化 AV 利用率、收入生成和單位經濟效益。
作為為其網絡提供的價值回報，Uber 獲得的報酬是總行程價值的 20%，其中大部分收益歸司機所有（Uber 僅在上一季度就向司機支付了 200 億美元）。選擇合作的 AV 提供商仍然能夠抓住這個行業的大部分價值。我們認為與 Uber 合作的決定是關於相對利用率和價值——Uber 是否帶來足夠的收入利用率來證明其 20% 的分成率是合理的？我們相信這絕對是事實，並預計隨著時間的推移，這一點將越來越明顯。雖然某些 AV 公司也可能開發自己的第一方網絡，但我們預期大多數（甚至可能所有）AV 玩家最終都會與 Uber 合作，並允許其自動駕駛汽車在 Uber 的網絡上運營。類似於其他固定折舊資產（例如，酒店是一個相關的例子），AV 所有者受益於最廣泛的分發網絡，以最大化利用率和單位經濟效益。合作還可以避免數十億美元的運營費用，這些費用將需要用來重建 Uber 的能力。我們相信合作模式是所有行業參與者的明確價值最大化策略。
從長遠來看，我們相信 AV 技術有潛力促使美國的出行方式發生演變。雖然目前 AV 每英里的成本（兩美元）與人類司機相當，但隨著時間的推移，技術將會進步。每英里成本的降低將不可避免地擴大叫車服務的使用場景，在邊際上可能取代私人汽車擁有。目前，叫車服務僅佔美國總行駛里程的不到 1%，主要集中在昂貴的城市中心區域。可以想像，隨著 AV 技術釋放出新的出行場景並將叫車服務擴展到密度較低的地區，叫車行業長期來看可能會大規模增長。我們的投資案例並不預設叫車服務市場份額會顯著增加。如果真的發生，Uber 將是巨大的受益者。
一些最佳的投資機會發生在對某個業務或行業持有逆向觀點時。我們認為 Uber 目前的估值較其內在價值有顯著折價，因為一些投資者過於關注 AV 的風險，而沒有充分考慮 Uber 強大的價值主張以及 AV 可能為生態系統帶來的潛在益處。我們預計 Uber 在中期將實現 30% 或更高的盈利增長，並有可能在最終行業結構變得更加清晰時實現估值倍數的擴張。
Brookfield Corporation（「BN」或「Brookfield」）
Brookfield 是一家高品質、資產豐厚、快速增長的企業，擁有卓越的管理團隊，並在資本配置方面擁有長期的出色往績。我們在 2010 年參與對 General Growth Properties 的投資時，與 Brookfield 的 CEO Bruce Flatt 及其團隊會面並合作，這是 Pershing Square 歷史上最成功的股權投資。自那以後，Bruce 和他的團隊在將 Brookfield 打造成全球最大、最賺錢的另類投資管理公司之一方面，做得非常出色。
我們於 2024 年初開始持有 Brookfield 的部位，因為我們認為 BN 的股票被嚴重低估。我們以 distributable earnings (「DE」) 的 11 倍價格收購了權益，DE 是衡量經常性經濟收益的指標，排除了某些非現金和其他項目。我們之所以能以這個估值進行收購，部分原因在於 BN 控股公司結構的複雜性，該結構擁有少量相互關聯的業務和合同現金流的經濟權益。
Brookfield Corporation 是一家加拿大跨國公司，擁有百年以上的歷史，作為關鍵基礎設施和資產的擁有者和運營商，這些資產是全球經濟的支柱。Brookfield 的主要資產（佔 BN 價值的三分之二）是其市值 760 億美元的上市資產管理公司 Brookfield Asset Management (「BAM」) 的 73% 所有權。Brookfield 的其他主要資產包括 (1) 對 BAM 的附帶權益（carried interest）的優先權，(2) 在 BAM 私募基金中投資的 110 億美元資本，(3) 在 Brookfield 上市附屬公司中持有的 150 億美元股權，(4) 250 億美元的房地產投資組合，以及 (5) 一個快速增長的財富和退休解決方案業務，專注於長期年金。
雖然 BN 的公司結構複雜，但 BAM 是一個簡單、可預測、高品質、資本輕型的業務，這些都是經典 Pershing Square 投資的特點。鑑於 BN 的複雜性，我們在此對其主要業務單位和資產進行深入分析，這並非強制閱讀（還有四頁），但如果您想了解更多資訊，這會很有用。
BN 的資產管理子公司：Brookfield Asset Management (BAM)
BAM 成立於 1997 年，是全球首屈一指的另類資產管理公司之一，擁有 5,400 億美元的管理資產（fee-paying assets under management），並在基礎設施、電力、可再生能源、房地產和信貸領域擁有深厚專業知識。BAM 的費用收入來自管理 Brookfield 的關聯實體以及快速增長的 3,700 億美元第三方資本。推動 BAM 業務的巨大趨勢包括脫碳（decarbonization）、數字化（digitization）和去全球化（deglobalization），這些趨勢推動了全球對清潔能源和轉型、關鍵基礎設施和人工智慧（「AI」）的投資。Brookfield 作為實物資產的擁有者和運營商的悠久歷史，擁有大量且多樣化的主要資本和第三方資本來源、強大的共同投資能力以及垂直整合的運營公司，使得 BN 成為這些領域一些全球最大投資者和企業交易對手的獨特首選合作夥伴。
需要數兆美元的基礎設施建設才能實現人工智慧在能源轉型、電力和公用事業以及數字基礎設施領域的潛力。Brookfield 是全球最大的可再生能源和數據中心所有者和建設者。BN 現有的資產、特定領域的投資能力以及資本獲取能力，使其獨特地能夠滿足這些由 AI 驅動的需求。Brookfield 對 AI 基礎設施的投資提供了對 AI 增長的技術無關性敞口（technologically agnostic exposure），並以來自未來 AI 基礎設施投資骨幹的管理費和績效費的形式為 BAM 產生收益。
2024 年，BAM 產生了 47 億美元的費用收入，主要形式為長期或永久資本的管理費，以及 25 億美元的費用相關收益（「FRE」）。我們預計到 2029 年，隨著 BAM 管理的收費資產規模迅速擴大——朝著超過 1 兆美元的規模增長——BAM 的費用收益將大致翻倍。隨著公司近年來鞏固了其投資和組織能力，BAM 的利潤率有望擴張。
為了突顯 BAM 在 BN 中的價值，Brookfield 於 2022 年剝離了公司 25% 的少數股權。鑑於 BAM 高品質、資產輕和快速增長的費用收益，市場目前對 BAM 的估值為其盈利的 28 倍，這反映了 BN 擁有 73% 經濟權益，價值約 560 億美元。BAM 單獨上市的效應凸顯了 Brookfield 其他部分的便宜程度。雖然 BAM 佔 BN 價值的絕大部分，但它產生的現金流佔 BN 的少數。
附帶權益 (Carried Interest)
BAM 的公開市場估值對附帶權益（它管理的基金的提成或利潤分享）的認可度最低。BN 在將 BAM 的少數股權剝離給股東時，保留了 BAM 附帶權益的絕大部分，包括 2023 年之前存在的所有基金的 100% 附帶權益，以及此後所有 BAM 基金的三分之一附帶權益。我們認為 BN 有望在中期實現附帶權益的加速增長，因為 BAM 旗艦基金的特定年份將進入關鍵的變現窗口。
截至最新一季度，BN 累計應計 attributable to the Corporation 的淨未實現附帶權益為 70 億美元。管理層估計公司未來五年將從附帶權益中產生超過 100 億美元的淨現金流，未來十年將產生超過 200 億美元的淨現金流。我們認為，BN 的附帶權益資產在其目前的估值中得到的認可度很低，因為 BN 目前的收益中附帶權益的貢獻度很低，這歸因於其管理的基金近年來缺乏變現交易。我們預計，中期附帶權益的現金流將大幅增加，這應該會增加對這一重要資產的認可。
Brookfield 的上市附屬公司
BN 還從其持有的多家 Brookfield 附屬上市實體（包括 Brookfield Infrastructure Partners (「BIP」) 和 Brookfield Renewables Partners (「BEP」)）的 150 億美元單位相關分派中產生穩定增長的收益。這些附屬公司將其資產負債表上的資本與 BAM 的有限合夥人一起投資，並產生可預測且不斷增長的高品質現金流。這些基金的投資通常具有長期合同現金流和通膨指數化特徵。
BN 上市公司的 Funds From Operations (FFO)，這是衡量現金流的指標，隨著時間的推移以 10% 或更高的複合增長率增長，並且與 BAM 獨特且具有協同效應，因為它們提供了永久資本合作夥伴以及垂直整合的全球運營能力。它們也由 BAM 管理——產生永久管理費——並向單位持有人支付穩定增長的分派，其中 BN 是最大的所有者。
2021 年，BN 收購了其房地產關聯公司 Brookfield Property Group (「BPG」)，目前該公司僅佔 BN 總資本的相對較小部分，約為 14%。BN 對 BPG 的投資當時引起爭議，原因在於 BPG 對辦公房地產的曝險。BPG 總價值的絕大部分來自少數標誌性的高品質資產，包括紐約市的 Brookfield Place 和 Manhattan West、倫敦的 Canary Wharf 以及檀香山的 Ala Moana 購物中心等。BPG 核心投資組合的入住率依然強勁（約 95%），租約結構合理（平均約 10 年），而同店淨營運收入 (「NOI」) 正在以健康的個位數中間增長率增長，這得益於強勁的租賃價差。我們預計 BPG 在近期將受益於不斷增長的 NOI、去槓桿化以及較低利率對浮動利率債務的積極影響，從而實現 FFO 增長。
BPG 還擁有大量開發資產——總計 60 億美元的股權——這些資產目前產生的現金流微不足道，但預計將隨著時間出售，這將簡化 BN 的公司資產負債表。Brookfield 主要使用非追索權的特定房產債務來為其房地產融資。因此，BPG 的資產之間幾乎沒有交叉擔保，這限制了對 BN 的潛在曝險。在過去兩年中，BN 已向第三方出售了 192 處房地產資產，總計 270 億美元，平均溢價為其帳面價值的 3%。
我們相信，房地產作為一種資產類別，特別是 BPG，已經轉危為機，因為利率下降、信用利差收緊、流動性改善、交易活動加速、遠離居家工作的趨勢以及資本化率趨穩，改善了房地產的未來前景，並導致買賣雙方預期差距縮小。隨著經濟狀況持續正常化，以及投資者對房地產變得更加樂觀，我們相信 BPG 可能被證明是 Brookfield 另一項精明的投資。
Brookfield 財富解決方案 (Brookfield Wealth Solutions)
近年來，Brookfield 建立了一個領先的退休和財富解決方案業務（Brookfield Wealth Solutions，簡稱「BWS」），目前管理約 1200 億美元的保險浮動資本。BWS 專注於承保低風險、長期限的年金，這已成為美國老齡化退休人口越來越重要的儲蓄產品。BWS 可以與 Apollo 和 KKR 分別與 Athene 和 Global Atlantic 建立的具有共生性且高度成功的關係進行有利比較。
歷史上，保險年金公司會將其大部分資產投資於公開交易的投資級債務，這是一種差異化程度不高的策略，產生的股權回報有限。過去十年中，Apollo 通過將其保險資產投資於私人發行的投資級債務並建立強大的有機債務發行能力，改變了這個行業。鑑於保險固有的槓桿，更高的資產回報率推動了這些保險公司股權回報率的大幅增長，從而實現了快速且有利可圖的增長。傳統保險公司正在尋求尋找自己差異化的資產回報來源，並越來越多地將其投資管理外包給 Apollo 和其他私人債務管理公司，以保持競爭力。
雖然 Brookfield 進入這個行業的時間較晚，但它具有獨特的競爭優勢——Brookfield 已經擁有 1 兆美元的基礎設施、電力和房地產資產。這些資產類別具有獨特適合保險的財務特徵，包括其長期、合同現金流和通脹指數化。Brookfield 也是資本市場投資級債務的大規模發行人。隨著時間的推移，Brookfield 打算將 BWS 部分投資組合投資於與 Brookfield 相關的資產，包括投資級債務，並在較小程度上投資於 Brookfield 擁有的資產或基金的股權。
儘管批評者最近對這些關聯交易提出質疑，但我們得出不同的結論。我們認為，Brookfield 有選擇地將其保險投資組合投資於其已經擁有並非常了解的資產，這是一種獨特的競爭協同效應，具有強大的財務邏輯。這使得 Brookfield 能夠賺取更高的股權回報，而保單持有人則受益於 Brookfield 的信息優勢和對基礎資產的股權所有權所帶來的低風險產品投資。值得注意的是，此類關聯交易須經第三方估值評估以及監管審查和批准。融資基於嚴格的風險資本框架。
Brookfield 的保險年金業務對於 Brookfield 來說具有協同效應，因為 BAM 代表保單持有人投資保險浮動資本——為 BAM 帶來資本輕型且高利潤的管理費收入流——同時 BN 實現了高於保險公司負債成本的已實現資產收益的收益，這被稱為「利差收益」（‘spread earnings’）。藉助 BAM 差異化的投資能力，BN 目前的股權回報率為中低十幾百分點。
收益有望在近期擴大，因為 Brookfield 將重新配置通過收購 American Equity Life 繼承的持有至到期資產組合。BN 預計近期將加速有機發行能力，並計劃到 2029 年將保險浮動資本增加一倍以上至 3000 億美元，從而顯著增加對 BN 的現金流和對 BAM 的費用收入。隨著這些產品的整體市場以有吸引力的速度增長，以及市場正在與同類最佳管理機構整合資產，Brookfield Wealth Solutions 可能仍將是 Brookfield 的一個重要的增長資產。我們相信 Brookfield 在這個市場中擁有獨特的「致勝權」（“right to win”）。
Brookfield 總結
包括其在 BAM 中按比例擁有的所有權，BN 在 2024 年產生了 53 億美元的 DE，其中附帶權益貢獻微不足道。以 pro forma 為基礎，使用 Wealth Solutions 的結構性盈利能力並根據我們對 BN 穩定狀態附帶權益的估計進行調整，我們估計 BN 的 DE 約為 80 億美元。考慮到我們對有機增長的預期，我們估計到 2029 年，經常性現金流將從目前水平大致翻倍至超過 100 億美元，複合年增長率為中高十幾個百分點。增長將由 Wealth Solutions 管理資產的增長、附帶權益貢獻的大幅增加、BAM 費用相關收益的十幾個百分點以上的增長以及 Brookfield 其他持有的穩定、中個位數的增長推動。我們的估計相較於 BN 自身到 2029 年實現 135 億美元 DE 的長期目標更為保守。
結合經常性現金流、附帶權益變現以及來自 BN 直接投資和 BPG 資產出售的資本回報，我們預期 BN 在未來五年內將產生超過 450 億美元的現金流。在考慮到為 Wealth Solutions 增長目標和其他投資所需的資本後，這為 BN 留下了超過 300 億美元的超額現金流——超過 BN 市值的三分之一——這些現金流可用於明智的資本配置或股份回購。
BN 分部加總估值 (Sum-of-the-Parts Valuation)
目前，Brookfield Corporation 的市值為 800 億美元。BN 對其上市關聯公司的所有權幾乎完全解釋了該公司的總市值——BN 在 BAM、BEP、BIP 和 BBU 中的所有權總計達到 710 億美元的市場價值，按 BN 的比例份額計算。換句話說，以目前股價計算，投資者支付 90 億美元，用於收購 Wealth Solutions（有望為 BN 產生約 20 億美元的 pro forma 現金流）、BPG（價值 250 億美元的資產）、BN 的附帶權益現金流（我們估計按淨現值計算約為 200 億美元以上）以及 BN 在 BAM 私募基金中的 110 億美元直接投資。我們估計 BN 的交易價格較其分部加總價值折價約 38%。
BN 基於未來現金流的估值
目前，BN 的交易價格是我們對未來 12 個月 DE 估計的 12.5 倍，或者調整 BWS 盈利增長和我們對穩定狀態附帶權益的估計後，為 10 倍。考慮到 BN 未來現金流的構成並使用加權平均倍數，我們預計 Brookfield 應為股東產生超過 25% 的複合回報，假設對企業退出倍數持保守假設。我們對 BN 2029 年經濟收益適用 16 至 17 倍的倍數，主要受 BAM 盈利的高二十幾倍倍數、與其關聯公司分派相關現金流的中高十幾倍倍數、我們對正規化附帶權益估計的 10 倍倍數以及來自 Wealth Solutions 的 BN DE 的 10 倍倍數的驅動。儘管 BN 未來現金流的構成將保持多元化，但鑑於其較高的相對估值，BN 價值中不成比例的部分將繼續來自 BAM。
與上市同行的比較表明進一步的估值上行空間。最相關的可比公司包括 KKR 和 Apollo，它們分別以 DE 的 21 倍和 16 倍交易。KKR 與 BN 更具可比性，因為它具有相似的現金流構成，涵蓋 FRE、附帶權益、利差收益，並預期擴大其對運營公司的直接持股。Apollo 約三分之二的 DE 來自 Athene（其保險關聯公司）的利差相關收益，這是一個較低質量的收益流，這表明 16 倍 DE 應該是 Brookfield 的估值底線。
作為一家在加拿大註冊的公司，Brookfield 在很大程度上被許多美國機構投資者忽視。我們預計 BN 加強投資者關係和賣方分析師互動將有助於增加美國機構投資者對 BN 的所有權，這應該有助於縮小估值折價，公司正在通過大規模的股份回購計畫來利用這一點。
Nike Inc.（「NIKE」）
NIKE 是全球最有價值、最具標誌性的品牌之一，在高度整合的運動鞋服行業擁有主導地位。該公司憑藉市場份額增長、定價能力和創新，以及健康和健身、休閒化的持續長期趨勢，長期以來一直保持穩健的營收和盈利增長。
儘管業務性質優良，NIKE 目前正處於一個罕見的多年期業務和股價表現不佳時期，這歸因於前任 CEO 的糟糕戰略選擇。這些失誤包括過度強調直銷銷售，犧牲了批發合作夥伴關係；將組織結構從以運動為中心轉向按性別劃分；以及過度生產核心生活方式系列產品以追求輕鬆銷售，而不是努力推廣和擴大新的創新產品。2024 年初，前任 CEO 承認了他的錯誤，並開始撤銷許多這些決定。我們當時有信心新戰略要麼會導致基本面改善，如果團隊能夠執行，要麼會導致領導層變動，如果他們失敗。因此，我們在 2024 年春天開始投資該公司。
不幸的是，不久之後，當 NIKE 在六月下旬發布業績時，我們得知我們低估了為了實現轉型所需的短期營收下降和運營去槓桿化程度。
我們評估該公司具有競爭力的創始人和控股股東 Phil Knight 不會再容忍長時間的虧損，這一評估被證明是正確的。2024 年 9 月，NIKE 董事會宣布 Elliott Hill 將於 10 月中旬重新加入公司擔任 CEO。Hill 是一位深受愛戴、在 NIKE 工作了 32 年的老員工，曾擔任 NIKE 產品和市場總裁，負責 NIKE 所有商業和市場運營，包括四大地理區域的損益所有權，後於 2020 年 6 月退休。我們相信 Hill 是重振文化和士氣、釋放以運動為中心的產品創新、重回強大品牌營銷以及重建批發關係和分銷渠道的理想人選。NIKE 的轉型需要大量的近期投資，以清理市場庫存、營銷和體育合作夥伴關係以及零售商激勵措施，所有這些都嚴重壓低了近期利潤率。從中期來看，我們相信這一戰略將推動財務表現與公司長期往績一致，包括中高個位數的營收增長和超過當前水平一倍多的利潤率。在新的領導層的明確路線圖下，NIKE 有望重新確立其在行業中的主導地位。
在 2025 年初，我們將 NIKE 普通股部位轉換為深入價內的買權。這種結構使我們能夠維持與直接持有股票同樣的潛在上行曝險，同時釋放出資金用於新的投資。這些買權的正向內在價值和較低的盈虧平衡價格最大限度地降低了損失的可能性，而多年的期限提供了貫穿 NIKE 轉型期的時間，我們相信 NIKE 的轉型最終將會成功，儘管這可能導致短期股價波動。在成功的轉型中，買權的收益應超過持有普通股的回報一倍以上。我們繼續相信 NIKE 有潛力成為大型消費品公司轉型中的佼佼者。
現有持股部位
Universal Music Group（「UMG」）
Universal Music Group 是全球領先的音樂娛樂公司，也是一個高品質、資本輕的企業，可以視為全球音樂消費和貨幣化增長的快速增長版權收入。雖然 UMG 的股價波動劇烈，且全年基本持平，但公司在業務增長方面取得了相當大的進展，並在今年早些時候成功說服投資者其增長機會的持久性，同時與其數位服務提供商（「DSPs」）簽署了新的有利協議。
在夏天，UMG 的股價在公司公佈第二季度業績後急劇下跌。公司的關鍵增長指標，即訂閱和串流媒體收入增長從最近的雙位數增長率減速至中個位數增長。我們的看法是，這些結果代表了一個與幾個特殊因素以及整體經濟環境放緩相關的短期發展。自那以後，UMG 報告了強勁的業績，顯示其訂閱收入基礎增長健康，同時管理層提供了額外指引，稱其串流媒體收入將在今年恢復增長。
2024 年 9 月，公司在倫敦舉辦了資本市場日，管理層概述了中期目標：營收增長 7% 以上，由訂閱營收 8% 至 10% 的增長以及調整後 EBITDA 的雙位數增長支撐。公司還推出了「Streaming 2.0」，這是其旨在通過更廣泛的變現、客戶細分和更高價格來最大化客戶價值的計畫。我們相信，公司下一階段的增長將由串流媒體的持續普及、額外的經常性價格上漲以及為 superfans 提供的新產品層級驅動。
自那以後的幾個月裡，公司已經與 Spotify 和 Amazon 簽署了符合「Streaming 2.0」原則的新協議，其中包括更高的批發價格。我們預計在未來幾個月內可能與其他主要平台完成類似協議。我們相信這些新協議將帶來更高的訂閱和串流媒體增長，因為它們納入了更高的批發價格、同類別零售價格上漲以及為 superfans 提供的新產品層級。
這一年中，我們行使了 UMG 在美國上市的登記權。我們預計這次上市將成為一個積極的催化劑，因為它將帶來：(1) 機構投資者對 UMG 股份的需求增加，這些投資者根據其授權不能購買非美國上市公司的股票，以及美國散戶投資者對購買非美國上市股票的困難，(2) 分析師覆蓋範圍的改善，以及 (3) 可能被納入主要美國指數。公司也開始尋找新的 CFO，這有望改善股東溝通和參與。
年底，我們宣布成功完成有限期 PSVII 基金ii，並將 UMG 的基礎股份分配給了我們的有限合夥人。我們相信，UMG 持續強勁的市場地位、持續盈利增長的長期潛力以及卓越的業務品質，預示著公司未來前景光明。
Alphabet（「Google」或「GOOG」）
Alphabet，Google 的母公司，在 2024 年交出了亮眼的財務成績，凸顯了公司在快速增長的數位廣告市場中的主導地位、被低估的 AI 領導地位以及顯著的利潤率擴張機會。
營收以穩健的 15% 速度增長，這得益於其核心廣告業務的強勁表現以及 AI 創新的快速部署。在搜索領域，公司成功推出了由 AI 驅動的摘要回復，稱為「AI Overviews」。早期用戶與 AI Overviews 的互動非常令人鼓舞，消費者搜索頻率更高，查詢更詳細，點擊率也更高。Google 成功解決了引入 AI 到搜索領域的兩個關鍵投資者擔憂，即服務成本和廣告變現。公司在過去 18 個月內將每個 AI 查詢的計算成本降低了 90% 以上，這一跨越式的成本降低使得 Google 能夠將 AI Overviews 廣泛推廣給超過十億用戶。公司最近還在 AI Overviews 上推出了廣告，並解釋稱這些廣告已經以與常規搜索廣告相同的速度進行變現。隨著時間的推移，我們預計更具上下文豐富性的 AI 回復將推動廣告的轉換率和效率進一步提高。
除了搜索，Google 的人工智慧能力繼續區分和增強公司的其他業務線。人工智慧驅動的創作工具已將 YouTube 推向內容創作者的領先平台，並推動其在短片視頻格式和聯網電視（Connected TVs）上的成功，根據 Nielsen 的數據，YouTube 是美國觀看時長第一的串流媒體平台。Google 的 Cloud 部門，目前年化運行率接近 500 億美元，在 2024 年增長了 31%，這得益於公司企業級人工智慧產品的需求。最值得注意的是，該部門令人印象深刻的增長率可能受到近期產能限制的影響，公司正試圖通過其擴大的 2025 年 750 億美元資本支出計畫來緩解這一問題。隨著規模的不斷擴大，Cloud 部門已從 2023 年的收支平衡盈利轉為最近一季度的 17.5% 利潤率，有望達到同行享有超過 30% 的利潤率水平。
更廣泛地說，Alphabet 整體的盈利能力正在快速提升。2024 年綜合利潤增長 29%，利潤率擴張 370 個基點（不含一次性遣散費和重組費用），這得益於成本控制措施和人力槓桿的成效。過去兩年，公司總員工數減少 4%，而營收增長 27%。除了推動營收增長機會外，人工智慧整合還使 Google 內部工作流程和運營實現了顯著的自動化提升。公司最近分享，超過四分之一的新代碼由人工智慧生成，然後由工程師審查和接受。我們預期這些自動化效率將繼續推動長期利潤率擴張。為此，我們很高興聽到新任 CFO Anat Ashkenazi 承諾繼續推進公司的效率計畫，並評估他們可能加速工作的領域。
儘管業務勢頭強勁，Alphabet 的遠期盈利交易價格仍在 18 倍左右，這對於其品質和增長前景的業務而言，是一個高度折價的估值。隨著公司利用其 AI 潛力並抓住利潤率擴張機會來推動快速盈利增長，我們預期其股價將上漲，更好地反映其強勁的基礎業務基本面。
Restaurant Brands（「QSR」）
QSR 的特許經營模式是一個高品質、資本輕型、不斷增長的年金業務，從其四個領先品牌：Tim Hortons、Burger King、Popeyes 和 Firehouse Subs 中產生高利潤的品牌版稅費。
QSR 最大的兩個業務（Tim Hortons 及其國際部門）總共貢獻公司利潤約 70%，表現優於同行並奪取市場份額。Tim Hortons 佔公司利潤的 40% 以上，多年來重振品牌的努力在 2024 年帶來了強勁表現。年內，同店銷售增長 4%，其中客流量增長近 3%。Tim Hortons 現在連續 15 個季度實現客流量增長，是加拿大行業挑戰性一年中唯一一個實現客流量增長的大品牌。由於強勁增長，Tim Hortons 的平均特許經營商利潤增長了 10%，達到 305,000 美元，改善了已經是同類最佳的單位經濟效益，我們相信這將導致單位數量進一步增長，即使在加拿大這個已經成熟的咖啡市場。我們相信該品牌擁有許多運營槓桿，包括擴大其冷飲和下午食品平台，這將帶來持續增長。QSR 的國際業務貢獻了公司利潤近四分之一，儘管面臨中國暫時性逆風以及與中東衝突相關抵制行動的負面影響，也取得了強勁業績。Burger King International 在 2024 年的同店銷售增長率為 3%，高於 McDonald's，自疫情以來累計增長更高。我們預計公司今年將實現更強勁的表現，因為它將擺脫這些暫時性逆風的影響。
Burger King U.S. 的轉型也按計劃進行，特許經營商盈利超過預期。QSR 最近以 10 億美元收購其最大的美國特許經營商 Carrols，是加速餐廳改造和重新特許經營的又一個重要步驟。我們預計這種向更小、更具企業家精神的運營商轉變將進一步推動品牌的可持續增長。
公司也正積極主動地回應消費者對更潔淨食材和新鮮烹飪食物不斷變化的偏好。公司已經禁止某些人工添加劑，並努力在其所有品牌中盡可能提供不含色素和人工香料的菜單。此外，公司通過使用牛脂進行炸製，進一步差異化了 Popeyes，這提升了口感，同時符合不斷變化的消費者健康趨勢。公司也致力於新鮮烹飪，每個 Whopper 都是現點現做，Tim Hortons 每二十分鐘沖泡新鮮咖啡。
管理層仍然致力於 2025 年及以後 8% 以上的營業利潤增長目標。QSR 目前的交易價格約為我們對遠期盈利預計的 18 倍，儘管其長期盈利增長演算法與同行類似，但仍較同行折價超過 30%。鑑於 QSR 強勁的運營模式、不斷改善的財務業績以及相較於同行深度折價的估值，我們對公司的長期增長軌跡和未來股價表現充滿信心。
Howard Hughes Holdings（「HHH」）
HHH 在 2024 年取得了穩健的業務表現，展示了其獨特優勢、高品質總體規劃社區（「MPCs」）組合的韌性。在住宅土地銷售部門，公司實現了創紀錄的全年利潤，高達 3.49 億美元。二手住房庫存的持續短缺，加劇了對 HHH 便利設施豐富、地理位置優越、人口結構有利的增長市場中新建房屋和住宅建築商土地的需求。
在公司可產生收入的運營資產組合中，同店淨營運收入（「NOI」）在 2024 年增長了 6%，這得益於強勁的租賃動能和穩定的租金增長。在夏威夷的 Ward Village 公寓開發項目中，HHH 繼續經歷強勁的銷售勢頭。公司在 2024 年第四季度完成並交付了 Victoria Place 開發項目，帶來 2.11 億美元的總利潤，並且儘管直到去年二月才開始銷售，其最新的豪華公寓大樓 The Launiu 的庫存已預售了 58%。
2024 年 8 月 1 日，HHH 成功剝離了 Seaport Entertainment Group (紐約證券交易所：SEG)，該集團包括紐約市的 Seaport District、Las Vegas Aviators 小聯盟棒球隊以及某些其他非核心娛樂資產。SEG 在 CEO Anton Nikodemus 的領導下正處於釋放其獨特資產組合內在價值的早期階段，Anton Nikodemus 是一位擁有 30 年經驗的娛樂行業資深人士。在剝離後不久，SEG 成功完成了 1.75 億美元的配股。Pershing Square 作為後盾並投資了 7300 萬美元參與配股，最終持有 SEG 39.5% 的股權，並且投資團隊成員 Anthony Massaro 加入了該公司的董事會。
Fannie Mae（「Fannie」）和 Freddie Mac（「Freddie」）
Fannie Mae 和 Freddie Mac 在 2024 年大幅升值，因為 President Trump 的勝利增加了它們退出監管的可能性。在 President Trump 的第一個任期內已經取得了有意義的進展——最顯著的是前任 Treasury Secretary Mnuchin 於 2021 年 1 月暫停了淨資產掃蕩。由於掃蕩暫停，兩家實體都通過留存收益繼續積累資本，其合併淨資產目前達到 1,540 億美元，對於這些關鍵的住房金融機構來說，這一水平正接近如堡壘般的資產負債表。
President Trump 已公開承諾將 Fannie 和 Freddie 私有化，最明確的一次是在他 2021 年 11 月寫的一封信中，他表示如果不是「對解僱 [前 FHFA Director] Mel Watt 的違憲限制」，他的「政府也會以巨額利潤出售政府在這些公司中的普通股，並完全將這些公司私有化。」我們相信私有化的經濟和政策理由依然充分，因為這將使財政部變現其在 Fannie 和 Freddie 中剩餘的投資，或將其貢獻給新設立的主權財富基金，縮小政府的影響範圍，符合 DOGE 等關鍵計畫的目標，並在未來任何住房危機事件中將大量私人資本置於納稅人之前。
我們認為，近期任命的關鍵人物將支持總統讓 GSE 退出監管的議程。Treasury Secretary Scott Bessent 和 HUD Secretary Scott Turner 都已明確表示支持私有化，而新任命的 FHFA Director 提名人 Bill Pulte 預計將專注於執行這一議程。此外，Freddie Mac 聘請 Craig Phillips 擔任企業策略和外部事務執行副總裁，Craig Phillips 是支持 GSE 退出監管的關鍵倡導者，這表明重新私有化的勢頭正在增強。
在此背景下，我們相信 Fannie 和 Freddie 在未來兩年內實現完全資本重組並退出監管有一條清晰的路徑。正如我們 1 月 16 日的報告 iii「交易的藝術」（The Art of the Deal）所述，如果這種可能的私有化路徑發生，我們相信 Fannie 和 Freddie 的普通股價值將遠高於今天的交易價格。
Chipotle（「CMG」）
Chipotle 在 2024 年持續強勁表現，每季都實現穩健的交易驅動同店銷售增長，擴大利潤率，在運營計畫上取得進展，開設了 300 多家新餐廳，同時為國際擴張奠定基礎。
年內同店銷售增長 7%，包括交易量增長超過 5%，這得益於更快的服務速度和成功的行銷。備受粉絲喜愛的 Chicken Al Pastor 和 Smoked Brisket 限時供應回歸也促進了這一勢頭。Chipotle 簡單的菜單，採用負責任的採購和健康的食材，以比快休閒競爭對手便宜 20% 至 30% 的價格贏得當今消費者的共鳴。
儘管面臨加州在分量一致性方面的投資和工資通脹帶來的不利因素，2024 年餐廳層級利潤率仍擴大了 50 個基點，這凸顯了 Chipotle 有吸引力的單位經濟效益。管理層持續看到在店內執行方面有顯著改進機會，包括部署新設備以簡化後廚操作，這將進一步提高盈利能力並在 2025 年及以後提升客戶和員工體驗。
考慮到 2024 年 8 月發生的 CEO 過渡，這些業績尤其令人印象深刻。Chipotle 自 2017 年以來的 COO Scott Boatwright 在 Brian Niccol 離職後被任命為臨時 CEO，並於 2024 年底正式被任命為永久 CEO。Boatwright 是一位經驗豐富的餐飲業高管，擁有領導 Chipotle 這樣運營密集型業務的理想技能。Scott 得到了一支優秀團隊的支持，大多數關鍵高管在 2018 年 Chipotle 轉型初期或更早幾年就已加入。
展望未來，我們相信 Chipotle 正處於數十年增長故事的早期階段。管理層承諾每年以 8% 至 10% 的速度擴大其北美餐廳版圖，目標是達到至少 7,000 個地點。Chipotle 還在加速國際增長，通過在歐洲擴大其公司自有餐廳業務，在中東啟動特許經營戰略，同時在更多地區探索合作夥伴關係。除了擴大餐廳版圖外，Chipotle 在現有地點還有許多增長機會，包括菜單創新、忠誠計畫優化以及長期潛力引入更多時段，例如早餐，並整合自動化技術以簡化運營。
Canadian Pacific Kansas City（「CPKC」）
CPKC 是一家高品質、抗通膨的北美鐵路公司，經營於一個具有顯著進入壁壘的寡頭壟斷行業。2023 年，Canadian Pacific 和 Kansas City Southern 的變革性合併創建了連接加拿大、美國和墨西哥的唯一直接鐵路網絡，通過創造新的運輸和物流機會，並為公司及其客戶提高效率，為市場帶來了巨大的效益。CPKC 迄今已實現超過 8 億美元的年化收入協同效應，超出了管理層的預期，因為客戶認識到 CPKC 網絡的獨特價值主張。公司還持續從合併中實現運營和採購相關的成本節省。儘管多次發生勞工中斷和貨運市場充滿挑戰，這些協同效應使 CPKC 在 2024 年實現了每股收益 11% 的增長。
儘管貿易政策和潛在關稅的不確定性給 CPKC 股價帶來壓力，但該公司的盈利在類似環境下仍保持韌性。在第一屆 Trump 政府期間，儘管關稅活動增加，Canadian Pacific 和 Kansas City Southern 的每股收益均以中十位數的年化速度增長。此外，自疫情以來，北美洲的經濟（美國、加拿大和墨西哥）從未如此緊密相連，近岸外包加速，美國對中國的依賴減少。雖然 President Trump 的政策可能會導致美國製造業增加和貿易平衡改善，但我們相信持續的北美貿易對於實現美國經濟的強勁增長也是必要的。無論潛在的關稅結果如何，管理層指導 2025 年每股收益增長 12% 至 18%，這得益於協同效應、定價改善和恢復股份回購。
在 CPKC 同類最佳管理團隊的領導下，我們相信該公司已做好充分準備，在未來幾年內實現雙位數的盈利和自由現金流每股增長。
Hilton（「HLT」）
Hilton 持續展現其作為高品質、資本輕型業務的地位，並在卓越的管理團隊和強勁的運營執行力的推動下，擁有長期的盈利增長空間。2024 年，Hilton 又一年實現了令人印象深刻的財務和運營績效，營收增長 9%，這得益於強勁的淨單位增長（「NUG」）以及相較於 2023 年，每間可售客房收入（「RevPAR」）增長了 3%。每股收益同比增長 15%，這得益於 Hilton 出色的成本控制和持續的同類最佳資本回報。
Hilton 近期的前景依然樂觀。國內宏觀經濟狀況支持系統範圍內的 RevPAR 再增長 2% 至 3%，商務旅客和團體旅遊持續改善。Hilton 有望在 2025 年將其有機 NUG 加速至 6%-7%，這得益於核心品牌的擴張、新品牌概念的加入以及轉型活動的加劇。這些動態使 Hilton 有望迎來又一年高個位數的費用收入增長和中十幾百分點的每股收益增長。
Hilton 的長期增長前景依然強勁。該公司同類最佳的價值主張持續推動市場份額增長和行業領先的 NUG，支持高個位數的費用收入增長。再加上出色的成本控制、高邊際利潤和大規模的資本回報計畫，Hilton 在可預見的未來應該能夠實現穩健的中高十幾個百分點的複合盈利增長。
我們繼續認為 Hilton 是一個不可思議的企業，它提供了可預測性、韌性和資本輕型增長的獨特組合。憑藉其同類最佳的領導團隊、清晰的戰略願景和強勁的增長空間，Hilton 仍然保持良好定位，未來幾年將為股東帶來持續的價值。鑑於這些動態，Hilton 的股價在 2024 年表現良好，其估值倍數上漲，反映了 Hilton 吸引人的財務特徵。我們利用這一機會削減了持股，儘管我們打算繼續作為 Hilton 的長期股東。