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1957年整體股市概況

在去年的合夥人信中，我曾說過以下內容：

我對整體市場水平的看法是，其定價高於內在價值。此看法適用於藍籌股。此看法若準確，則意味著所有股票價格，無論是被低估的還是其他的，都有可能大幅下跌。無論如何，我認為五年後當前市場水平被視為便宜的可能性非常小。然而，即使是全面的熊市，也不應對我們的清理部位的市場價值造成實質性損害。

如果整體市場回到價值低估的狀態，我們的資本可能會專門用於一般證券，屆時或許會運用一些借貸資金進行此類操作。反之，如果市場大幅走高，我們的政策將是在獲利出現時減少我們的一般證券部位，並增加清理部位的投資組合。

以上所有內容並非意指市場分析是我最優先考慮的事項。首要關注點始終是發掘價值被大幅低估的證券。

過去一年見證了股市的溫和下跌。我強調「溫和」一詞，因為隨意閱讀報章或與那些只有近期股票經驗的人交談，往往會產生市場跌幅更大的印象。實際上，在我看來，股票價格的下跌幅度遠小於當前商業條件下公司盈利能力的下降幅度。這意味著公眾對於藍籌股和整體經濟前景仍然非常看好。我無意預測商業或股市；以上僅旨在消除任何認為股票已遭受劇烈下跌或整體市場處於低位的觀念。基於長期投資價值，我仍然認為整體市場定價偏高。

我們在1957年的活動

市場下跌為價值低估的狀況創造了更多機會，因此，總體而言，我們的投資組合中價值低估部位相對於清理部位的比重比去年更高。或許需要解釋一下「清理部位」（work-out）這個術語。清理部位是一種投資，其利潤依賴於特定的公司行動，而非像價值低估狀況那樣依賴於股票價格的普遍上漲。清理部位來自於：出售、合併、清算、收購要約等。在每種情況下，風險在於某些事情會打亂計劃並導致預定行動被放棄，而不是經濟前景惡化和股票普遍下跌。在1956年底，我們一般證券和清理部位的比例大約是70-30。現在大約是85-15。

在過去一年中，我們在兩種情況下建立了倉位，其規模已達到我們可能預期在公司決策中扮演一定角色的程度。其中一個倉位佔各合夥企業投資組合的10%到20%，另一個約佔5%。這兩者可能都需要大約三到五年的時間來運作，但目前它們似乎具有高年均回報率的潛力，且風險最低。雖然不屬於清理部位的分類，它們對整體股市走勢的依賴性非常小。當然，如果整體市場大幅上漲，我預計我們投資組合的這一部分會落後於市場表現。

1957年成果

在1957年，我們在1956年成立的三個合夥企業表現遠超整體市場。年初時，道瓊工業指數為499點，年底時為435點，下跌了64點。如果有人持有該平均指數成分股，他將收到22點的股息，使全年總體損失減少到42點，即8.470%。這個損失大致相當於投資於大多數投資基金所能達到的水平，據我所知，沒有任何投資於股票的投資基金在該年度實現了盈利。

所有三個1956年的合夥企業在該年度都實現了盈利，相對於1956年底的淨值，分別增長了約6.2%、7.8%和25%。很自然地，這引發了一個問題，即最後一個合夥企業表現為何如此優異，尤其是在前兩個合夥企業的合夥人心中。這種表現強調了短期內運氣的重要性，特別是關於資金何時到位的問題。第三個合夥企業是在1956年較晚時候成立的，當時市場處於較低水平，並且有幾檔證券特別具有吸引力。由於資金到位，我們在這些證券上建立了大量倉位。而較早成立的兩個合夥企業當時已基本完成投資，因此只能在這些證券上建立相對較小的倉位。

基本上，所有合夥企業都投資於相同的證券，且比例大致相同。然而，特別是在初始階段，資金在不同時間點和不同的市場水平到位，因此結果的變異性比未來幾年可能出現的情況要大。多年以後，如果能比平均指數每年好10%，我就會相當滿意，因此就這三個合夥企業而言，1957年是成功的一年，並且可能好於平均水平。 有兩個合夥企業是在1957年中期成立的，它們在該年剩餘時間的表現大致與平均指數相當，自1957年合夥企業成立以來，平均指數下跌了約12%。它們的投資組合現在開始接近1956年合夥企業的組合，未來整個群體的表現應該會更具可比性。

成果解讀

在某種程度上，我們在1957年優於平均的表現是因為那一年對大多數股票來說是普遍較差的一年。我們的表現，相對而言，在熊市中可能比在牛市中更好，因此從上述結果得出的推論應考慮到，那是一個我們理應表現相對較好的年份。在整體市場大幅上漲的年份，如果能與平均指數的漲幅持平，我就會相當滿意。

我可以肯定地說，我們在1957年底的投資組合價值比1956年底更高。這既是由於普遍較低的價格，也是因為我們有更多時間來獲取那些只有耐心才能獲得的、價值被更大幅度低估的證券。前面我提到了我們最大的倉位，佔各合夥企業資產的10%到20%。我計劃最終讓它佔所有合夥企業資產的20%，但此事不能操之過急。顯然，在任何收購期間，我們的首要利益是希望該股票不動或下跌，而不是上漲。因此，在任何特定時間，我們投資組合中相當一部分可能處於沉寂階段。這項政策雖然需要耐心，但應能最大化長期利潤。

我試圖涵蓋我認為可能有趣的要點，並在不談論個別證券的情況下，盡可能多地揭示我們的理念。如果您對運營的任何方面有任何疑問，我很樂意聽取您的意見。