BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1962年1月24日

我們在1961年的表現

我一直告訴合夥人，我的期望和希望（總是很難區分哪個是哪個）是，在下跌或持平的市場中，我們相對於整體市場會表現得比較好，但在上漲的市場中，我們可能看起來不那麼出色。在強勁上漲的市場中，我預計要跟上整體市場會非常困難。

儘管1961年對整體市場來說無疑是好的一年，此外，對我們來說，無論是絕對值還是相對值，都是非常好的一年，但前一段的預期保持不變。

在1961年期間，以道瓊工業指數（以下簡稱「道瓊指數」）衡量的整體市場顯示總體收益為22.2%，包括通過持有道瓊指數成分股獲得的股息。所有全年運營的合夥企業，在扣除所有運營費用後，但在支付給有限合夥人或計提給普通合夥人之前，平均收益為45.9%。各合夥企業的詳細收益情況以及年內成立的合夥企業的結果見附錄。

我們現已完成五個完整的合夥經營年度，這五年的結果如下所示，按年度以及按累積或複利計算。這些結果是基於前一段所述的基礎計算的；即扣除費用後，但在合夥人之間分配收益或支付給合夥人之前。

年度 全年運營的合夥企業數量 合夥企業收益 道瓊工業指數收益*
1957 3 10.4% -8.4%
1958 5 40.9% 38.5%
1959 6 25.9% 19.9%
1960 7 22.8% -6.3%
1961 7 45.9% 22.2%
  • 包括通過持有道瓊指數成分股獲得的股息。

按複利計算，累積結果為：

年度 合夥企業收益 道瓊工業指數收益
1957 10.4% -8.4%
1957-58 55.6% 26.9%
1957-59 95.9% 52.2%
1957-60 140.6% 42.6%
1957-61 251.0% 74.3%

這些結果並不衡量有限合夥人的收益，當然，這才是您最感興趣的數字。由於過去存在不同的合夥安排，我使用合夥企業的總體淨收益（基於年初和年底的市值）作為衡量總體表現最公平的標準。

按備考基準，根據我們現有的 Buffett Partnership, Ltd. 協議所規定的收益分配進行調整，結果將是：

年度 有限合夥人收益 道瓊指數收益
1957 9.3% -8.4%
1958 32.2% 38.5%
1959 20.9% 19.9%
1960 18.6% -6.3%
1961 35.9% 22.2%
複利
1957 9.3% -8.4%
1957-58 44.5% 26.9%
1957-59 74.7% 52.2%
1957-60 107.2% 42.6%
1957-61 181.6% 74.3%

關於基準的說明

在我選擇合夥人以及與他們的後續關係中，最重要的一點是確定我們使用相同的衡量標準。如果我的表現不佳，我期望合夥人退出，而且，我確實應該為自己的資金尋找新的投資來源。如果表現良好，我保證會做得非常出色，我相信我能夠適應這種狀況。

那麼，癥結在於確保我們對什麼是好、什麼是壞有相同的看法。我相信在行動之前建立衡量標準；回顧起來，幾乎任何事情都可以相對於某物或某事看起來不錯。

我一直使用道瓊工業指數作為我們的基準。我的感覺是，三年是對表現的最低限度測試，最好的測試是至少持續那麼長時間，且道瓊指數的期末水平與期初水平相當接近的時期。

雖然道瓊指數作為衡量表現的標準並不完美（沒有什麼是完美的），但它具有廣為人知、連續性長以及能合理準確地反映投資者普遍市場經驗的優點。對於使用任何其他衡量整體市場表現的方法，如其他股票市場平均指數、領先的多元化共同股票基金、銀行共同信託基金等，我沒有異議。

您可能覺得我設立了一個過於寬鬆的標準，因為要超越一個由30家領先普通股組成的非管理指數似乎相當簡單。實際上，這個指數通常被證明是一個相當難對付的競爭對手。Arthur Wiesenberger 關於投資公司的經典著作列出了1946-1960年這15年間所有領先共同基金的表現。目前有超過200億美元投資於共同基金，因此這些基金的經驗總體上代表了數百萬投資者的經驗。我個人相信，儘管無法獲得數據，但大多數領先的投資顧問機構和銀行信託部門的投資組合都取得了與這些共同基金類似的結果。

Wiesenberger 在其《圖表與統計》中列出了70家自1946年以來有連續記錄的基金。由於各種原因，我排除了其中的32家基金，因為它們是平衡型基金（因此未能充分參與整體市場上漲）、專注於特定行業的基金等。在我認為比較不公平而排除的32家基金中，有31家表現不如道瓊指數，所以排除它們肯定不是為了歪曲下面的結論。

在剩餘的38家共同基金中，我認為其運營方式使得與道瓊指數的比較是合理的，其中32家表現不如道瓊指數，6家表現更好。截至1960年底，表現較好的6家基金資產約為10億美元，表現較差的32家基金資產約為65億美元。表現優異的六家基金中，沒有一家每年能比道瓊指數好幾個百分點以上。

下面我列出了我們運營期間（不包括1961年，我沒有確切數據，儘管粗略數字表明與1957-60年數字沒有差異）兩家最大的普通股開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的封閉式投資公司的逐年結果：

年度 Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri-Cont. 道瓊指數 有限合夥人
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 44.1% 47.6% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 8.2% 10.3% 8.1% 8.4% 19.9% 20.9%
1960 -0.9% -0.1% 2.6% 2.8% -6.3% 18.6%
（來源：Moody’s Banks & Finance Manual, 1961）
複利 Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri-Cont. 道瓊指數 有限合夥人
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 26.8% 29.3% 24.7% 30.0% 26.9% 44.5%
1957-59 37.2% 42.6% 34.8% 40.9% 52.2% 74.7%
1957-60 36.0% 42.5% 38.3% 44.8% 42.6% 107.2%

Massachusetts Investors Trust 的淨資產約為18億美元；Investors Stock Fund 約為10億美元；Tri-Continental Corporation 約為5億美元；Lehman Corporation 約為3.5億美元；總計超過35億美元。

我提供上述表格和信息並非意在指責投資公司。如果由我來投資如此巨額的資金，並且限制我在我們有投資的公司中所能採取的行動程度，我的記錄不會更好，甚至可能不如他們。我提供這些數據是為了表明，道瓊指數作為一個投資競爭對手並非易事，國內絕大多數投資基金將難以超越，甚至可能難以匹敵其表現。

我們的投資組合與道瓊指數的構成非常不同。我們的運營方式與共同基金也大相徑庭。

然而，大多數合夥人，作為他們在合夥企業投資的替代方案，可能會將他們的資金投資於能產生與道瓊指數相當結果的媒介，因此，我認為這是一個公平的表現測試。

我們的運營方法

我們的投資途徑分為三類。這些類別具有不同的行為特徵，我們的資金在它們之間的分配方式將對我們在任何特定年份相對於道瓊指數的結果產生重要影響。類別之間的實際百分比分配在一定程度上是計劃好的，但在很大程度上是偶然的，取決於可用性因素。

第一類包括普遍低估的證券（以下簡稱「普通股」），我們對公司政策沒有發言權，也沒有關於低估何時可能被糾正的時間表。多年來，這是我們最大的投資類別，在這裡賺到的錢比其他兩類都多。我們通常在五六支普通股中持有相當大的倉位（佔我們總資產的5%到10%），在另外十到十五支股票中持有較小的倉位。

有時候這些投資很快見效；很多時候則需要數年時間。在購買時很難知道它們價格上漲的任何具體原因。然而，正是因為缺乏吸引力或任何可能立即產生有利市場行動的待定事項，它們才能以非常便宜的價格獲得。付出的價格可以換來很多價值。這種價值的大幅超額為每筆交易創造了舒適的安全邊際。這種個體的安全邊際，加上投資的分散性，創造了一個極具吸引力的安全與增值潛力組合。多年來，我們購買的時機遠好於我們出售的時機。我們投資這些普通股並非旨在賺取最後一分錢，通常在我們的購買價格和我們認為對私人所有者而言的公允價值之間的中間水平賣出就相當滿意了。

普通股的市場行為往往與道瓊指數非常同步。僅僅因為某物便宜並不意味著它不會下跌。在市場急劇下跌期間，這部分投資組合的下跌百分比很可能與道瓊指數一樣多。多年以後，我相信普通股的表現將超過道瓊指數，而在像1961年這樣急劇上漲的年份，這是我們投資組合中表現最好的部分。當然，在下跌的市場中，它也是最脆弱的。

我們的第二類是「清理部位」（work-outs）。這些是其財務結果取決於公司行動而非證券買賣雙方造成的供需因素的證券。換句話說，它們是有時間表的證券，我們可以在合理的誤差範圍內預測我們何時能得到多少回報，以及什麼可能會打亂計劃。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件會導致清理部位的產生。近年來一個重要的來源是石油生產商向大型綜合石油公司的出售。

這一類別將年復一年地產生相當穩定的收益，很大程度上與道瓊指數的走勢無關。顯然，如果我們在一年中將大部分投資組合投入清理部位，而當年道瓊指數下跌，我們會看起來非常好；如果是一個強勁上漲的年份，則會相當糟糕。多年來，清理部位是我們第二大的投資類別。在任何特定時間，我們可能參與十到十五個這樣的項目；有些剛剛開始，有些則處於發展的後期階段。我相信使用借入資金來抵消一部分清理部位投資組合是可取的，因為這一類別在最終結果和中期市場行為方面都具有高度的安全性。不計使用借入資金帶來的好處，結果通常在10%到20%的範圍內。我對借款的自我設限是合夥企業淨值的25%。我們常常不欠款，即使借款，也只是作為清理部位的對沖。

最後一類是「控制權」情況，我們要麼控制公司，要麼佔據非常大的倉位並試圖影響公司政策。此類操作絕對應該以幾年的時間為基礎來衡量。在某一年，它們可能毫無產出，因為在我們收購期間，讓股票在市場上長期停滯通常對我們有利。這些情況與道瓊指數的行為也相對關係不大。當然，有時候我們買入普通股時就考慮到它可能發展成控制權情況。如果價格長期保持足夠低，這很可能發生。如果在我們持有公司大量股份之前價格上漲，我們就在較高水平賣出，完成一次成功的普通股操作。我們目前正在收購可能在幾年後變成控制權情況的股票。

Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前參與控制內布拉斯加州比阿特麗斯的 Dempster Mill Manufacturing Company。我們的第一筆股票是五年前作為普遍低估的證券購買的。後來有一批股票可供購買，大約四年前我加入了董事會。在1961年8月，我們獲得了多數控制權，這表明我們的許多操作並非完全是「一夜之間」完成的。

目前我們擁有 Dempster 70%的股份，另有10%由少數關聯方持有。由於只有大約150名其他股東，該股票的市場幾乎不存在，即使存在，對控股權來說也沒有意義。我們在這樣一個市場中的自身行為可能會極大地影響報價。

因此，我需要估算年底我們控股權的價值。這一點尤其重要，因為實際上，新合夥人是基於這個價格買入的，而老合夥人則是基於同樣的價格賣出他們的一部分權益。估計的價值不應該是我們希望它值多少錢，或者它對一個急切的買家可能值多少錢等等，而應該是我估計在當前條件下，在相當短的時間內出售我們的權益所能得到的價格。我們的努力將致力於增加這個價值，我們覺得這樣做的前景不錯。

Dempster 是一家農具和水系統製造商，1961年銷售額約為900萬美元。近年來，相對於投入資本，經營只產生了名義上的利潤。這反映了管理不善的情況，以及相當艱難的行業狀況。目前，合併淨值（賬面價值）約為450萬美元，即每股75美元，合併營運資本約為每股50美元，年底我們將我們的權益估值為每股35美元。雖然我在這樣的事情上不敢自稱有先見之明，但我認為這對新老合夥人都是一個公允的估值。當然，如果能夠恢復哪怕是適度的盈利能力，更高的估值將是合理的，即使不能，Dempster 的退出價格也應該更高。我們的控股權是以平均約28美元的價格獲得的，按35美元的價值計算，這筆持股目前佔合夥企業淨資產的21%。

當然，我們投資組合的這一部分不會僅僅因為 General Motors、U.S. Steel 等公司股價上漲而變得更有價值。在一個狂熱的牛市中，控制權情況下的操作似乎是一種非常困難的賺錢方式，相比之下，僅僅購買整體市場要容易得多。然而，我更意識到當前市場水平所帶來的危險，而不是機會。控制權情況，連同清理部位，提供了一種使我們部分投資組合免受這些危險影響的方法。

保守主義的問題

上述對我們各個運營領域的描述可能提供了一些關於我們投資組合保守程度的線索。多年前，許多人認為購買中期或長期市政債券或政府債券是最保守的行為方式。這項政策在許多情況下導致了市場價值的大幅貶值，而且肯定未能維持或增加實際購買力。

意識到，或許是過度意識到通脹，許多人現在覺得，幾乎不顧市盈率、股息收益率等因素購買藍籌股是一種保守的行為。沒有像債券例子那樣的事後諸葛亮，我覺得這種做法充滿危險。在我看來，對於一個貪婪且反复無常的公眾會給予盈利多高的乘數進行投機，這根本談不上保守。

你不會僅僅因為大量的人暫時同意你的觀點而正確。你不會僅僅因為重要人物同意你的觀點而正確。在許多圈子裡，上述兩個因素的同時出現足以使一種行動方案符合保守主義的標準。

經過多次交易，如果你的假設是正確的，你的事實是正確的，你的推理是正確的，那麼你將是正確的。真正的保守主義只有通過知識和理性才可能實現。

我或許該補充一點，我們的投資組合不符合常規這一事實，絕不證明我們比標準的投資方法更保守或更不保守。這只能通過檢查方法或檢查結果來確定。

我認為，關於我們投資方式保守程度的最客觀測試來自於對下跌市場表現的評估。最好是涉及道瓊指數大幅下跌的情況。我們在1957年和1960年相當溫和的下跌中的表現，將證實我的假設，即我們的投資方式極其保守。我歡迎任何合夥人提出關於保守主義的客觀測試，看看我們表現如何。我們從未遭受過超過總淨資產0.5%的已實現損失，我們已實現收益總額與已實現損失總額的比率大約是100比1。當然，這反映了總體而言我們一直在上漲的市場中運營的事實。然而，即使在這樣的市場中，也有很多虧損交易的機會（你們自己可能也遇到過一些），所以我認為上述事實具有一定的意義。

規模的問題

除了我去世後會發生什麼的問題（這帶有形而上學的色彩，是我非常感興趣的話題），我可能最常被問到的是：「合夥基金的快速增長會對業績產生什麼影響？」

較大的資金在兩個方向上拉扯。從「被動」投資的角度來看，即我們不試圖通過投資規模影響公司政策，較大的資金會損害業績。對於投資於市場非常廣闊的證券的共同基金或信託部門來說，大額資金的影響應該只會非常輕微地懲罰業績。購買10,000股 General Motors 僅比購買1,000或100股的成本略高（基於數學期望）。

在我們交易的某些證券中（但絕非全部），購買10,000股比購買100股困難得多，有時甚至是不可能的。因此，對於我們投資組合的一部分來說，較大的資金絕對是不利的。對於投資組合中較大的一部分，我會說增加的資金只是略微不利。這一類別包括我們大部分的清理部位和一些普通股。

然而，在控制權情況下，增加的資金是明確的優勢。沒有足夠的資金就無法完成像「Sanborn Map」那樣的操作。我堅信，隨著資金的增加，這個領域的機會也會增加。這是由於隨著賭注的增加，競爭急劇減少，加上公司規模的增加與該公司股票缺乏集中所有權之間存在重要的正相關關係。

哪個更重要——被動投資盈利前景的下降還是控制權投資前景的增加？我無法給出明確的答案，因為這在很大程度上取決於我們所處的市場類型。我目前的觀點是，沒有理由認為這些因素不會相互抵消；如果我的觀點改變，我會告訴你們。我可以非常肯定地說，如果我們以1956年和1957年那樣小得多的資金運營，我們在1960年和1961年的業績不會更好。

以及一個預測

常規讀者（我可能在自誇）會覺得當我開始談論預測時，我已經偏離了軌道。這是我一直迴避的事情，在通常意義上我仍然如此。

我當然不打算預測未來一兩年總體經濟或股市會怎樣，因為我對此一無所知。

我想你可以非常肯定，在未來十年中，會有幾年整體市場上漲20%或25%，有幾年下跌幅度相當，大多數年份則介於兩者之間。我不知道它們會以何種順序出現，我也不認為這對長期投資者有多大重要性。

在任何長時期內，我認為道瓊指數很可能通過股息和市值增長的組合，產生每年約5%至7%的複合增長。儘管近年來的經驗如此，任何期望從整體市場獲得遠高於此回報的人可能面臨失望。

我們的工作是年復一年地累積相對於道瓊指數表現的優勢，而不必過於擔心某一年份的絕對結果是正是負。我會認為，一年中我們下跌15%而道瓊指數下跌25%，遠優於合夥企業和道瓊指數都上漲20%的年份。我在與合夥人交談時強調了這一點，並觀察到他們以不同程度的熱情點頭。對我來說最重要的是，你完全理解我在這方面的推理，並且不僅在大腦層面同意我，而且在你的內心深處也同意。

基於我運營方法中概述的原因，我們相對於道瓊指數表現最好的年份很可能是在下跌或持平的市場中。因此，我們尋求的優勢可能會以急劇變化的幅度出現。必定會有我們被道瓊指數超越的年份，但如果長期來看，我們能平均每年比它好十個百分點，我會覺得結果是令人滿意的。

具體來說，如果市場在某一年下跌35%或40%（我認為這在未來十年中有很高的概率發生一次——沒人知道是哪一年），我們應該只下跌15%或20%。如果市場在年內大致持平，我們希望上漲約十個百分點。如果市場上漲20%或更多，我們將努力爭取同樣多的漲幅。多年來這種表現的結果將意味著，如果道瓊指數產生每年5%至7%的總體複合增長，我希望我們的結果可能是每年15%至17%。

上述期望可能聽起來有些冒進，毫無疑問，從1965年或1970年的角度來看，它們可能顯得非常如此。結果可能證明我完全錯了。然而，我覺得合夥人當然有權知道我在這方面的想法，即使業務的性質使得這種期望出現錯誤的概率很高。在任何一年，變動可能相當大。這在1961年發生了，但幸運的是，變動是令人愉快的一面。它們不會都是如此！

雜項

我們現在在 810 Kiewit Plaza 設有辦公室，配備了一流的秘書 Beth Henley，以及一位在我的證券類型方面經驗豐富的同事 Bill Scott。我的父親和我們共用辦公空間（他也分攤費用），並從事證券經紀業務。我們的經紀業務沒有通過他進行，所以我們沒有「vicuna coat」（利益輸送）的情況。

總體而言，我預計我們的營運開銷，不包括借款利息和內布拉斯加州無形資產稅，將低於淨資產的0.5%。我們應該從這筆支出中獲得物有所值的回報，非常歡迎您順道來看看錢是怎麼花的。

擁有超過90位合夥人和大約40種左右的證券，你可以理解，能擺脫一些細節對我來說是多麼受歡迎的解脫。

我們目前有合夥人居住在從加利福尼亞到佛蒙特等不同地點，1962年初的淨資產達到7,178,500.00美元。Susie 和我在合夥企業中的權益為1,025,000.00美元，我的其他親屬合計權益為782,600.00美元。去年新合夥人的最低投資額為25,000美元，但我正在考慮今年提高這個門檻。

Peat, Marwick, Mitchell & Company 在加快審計方面做得非常出色，提供的稅務數字比過去早得多。他們向我保證這種表現可以持續。

如果您對本函的任何方面、您的審計報告、您的合夥權益狀況等有任何疑問，請隨時告知我。

此致 Warren E. Buffett.

附錄

1961年全年運營的合夥企業

合夥企業 1961年1月1日市價資本 1961年總體收益* 百分比收益
Buffett Associates 486,874.27 225,387.80 46.3%
Buffett Fund 351,839.29 159,696.93 45.4%
Dacee 235,480.31 116,504.47 49.5%
Emdee 140,005.24 67,387.28 48.1%
Glenoff 78,482.70 39,693.80 50.5%
Mo-Buff 325,844.71 149,163.71 45.8%
Underwood 582,256.82 251,951.26 43.3%
合計 2,200,783.34 1,009,785.25 45.9%

1961年成立的合夥企業

合夥企業 實繳資本 1961年總體收益 百分比收益
Ann Investments 100,100 (1961年1月30日) 35,367.93 35.3%
Buffett-TD 250,100 ($200,100於1961年3月8日, $50,000於1961年5月31日) 70,294.08 28.1%
Buffett-Holland 125,100 (1961年5月17日) 16,703.76 13.3%
  • 市價淨資產收益加上年內支付給有限合夥人的款項。