BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1962年7月6日

提醒：

在我1962年1月24日匯報1961年情況的信中，我加入了一個標題為「以及一個預測」的部分。雖然我無意對讀者施加殘酷和不尋常的懲罰，但完整重印該部分或許是值得的：

以及一個預測

常規讀者（我可能在自誇）會覺得當我開始談論預測時，我已經偏離了軌道。這是我一直迴避的事情，在通常意義上我仍然如此。

我當然不打算預測未來一兩年總體經濟或股市會怎樣，因為我對此一無所知。

我想你可以非常肯定，在未來十年中，會有幾年整體市場上漲20%或25%，有幾年下跌幅度相當，大多數年份則介於兩者之間。我不知道它們會以何種順序出現，我也不認為這對長期投資者有多大重要性。

在任何長時期內，我認為道瓊指數很可能通過股息和市值增長的組合，產生每年約5%至7%的複合增長。儘管近年來的經驗如此，任何期望從整體市場獲得遠高於此回報的人可能面臨失望。

我們的工作是年復一年地累積相對於道瓊指數表現的優勢，而不必過於擔心某一年份的絕對結果是正是負。我會認為，一年中我們下跌15%而道瓊指數下跌25%，遠優於合夥企業和道瓊指數都上漲20%的年份。我在與合夥人交談時強調了這一點，並觀察到他們以不同程度的熱情點頭。

對我來說最重要的是，你完全理解我在這方面的推理，並且不僅在大腦層面同意我，而且在你的內心深處也同意。

基於我運營方法中概述的原因，我們相對於道瓊指數表現最好的年份很可能是在下跌或持平的市場中。因此，我們尋求的優勢可能會以急劇變化的幅度出現。必定會有我們被道瓊指數超越的年份，但如果長期來看，我們能平均每年比它好十個百分點，我會覺得結果是令人滿意的。

具體來說，如果市場在某一年下跌35%或40%（我認為這在未來十年中有很高的概率發生一次——沒人知道是哪一年），我們應該只下跌15%或20%。如果市場在年內大致持平，我們希望上漲約十個百分點。如果市場上漲20%或更多，我們將努力爭取同樣多的漲幅。多年來這種表現的結果將意味著，如果道瓊指數產生每年5%至7%的總體複合增長，我希望我們的結果可能是每年15%至17% per year。

上述期望可能聽起來有些冒進，毫無疑問，從1965年或1970年的角度來看，它們可能顯得非常如此。結果可能證明我完全錯了。然而，我覺得合夥人當然有權知道我在這方面的想法，即使業務的性質使得這種期望出現錯誤的概率很高。在任何一年，變動可能相當大。這在1961年發生了，但幸運的是，變動是令人愉快的一面。它們不會都是如此！

1962年上半年：

在1961年底至1962年6月30日期間，道瓊指數從731.14下跌至561.28。如果在此期間持有道瓊指數成分股，將收到約11.00美元的股息，因此投資於道瓊指數的總體損失為21.7%。對於愛好統計的人，附錄A提供了自先前合夥企業成立以來道瓊指數的年度結果。

如上所述，下跌的道瓊指數給了我們展現優勢並累積百分比優勢的機會，這些優勢，加上在上漲市場中僅有的平均表現，將為我們帶來相當滿意的長期結果。我們的目標是道瓊指數每下跌1%，我們的跌幅約為0.5%，如果實現這一目標，意味著我們擁有一種比幾乎任何其他選擇都更為保守的股票投資工具。

如附錄B所示（顯示了合併後的前合夥企業結果），在1962年上半年，我們經歷了歷史上最好的時期之一，在支付給合夥人之前取得了負7.5%的結果，而道瓊指數的總體結果為負21.7%。如果整體市場的下跌在下半年繼續，這個14.2個百分點的優勢有望擴大，但如果市場轉為上漲，則可能會縮小。請記住我持續的告誡，即六個月甚至一年的結果不應被過於認真地對待。短期的衡量會誇大表現的偶然波動。雖然客觀環境促成了一個異常好的上半年，但必定會有我們表現相對較差的時期。我們業績的數字不涉及對我們在 Dempster Mill Manufacturing Company 的控股權估值的任何變動，儘管近幾個月的發展指向可能實現更高的價值。

上半年的投資公司：

過去的信件強調了我們的信念，即道瓊指數作為投資績效的衡量標準並非易事。只要資金投資於普通股，無論投資方式是通過投資公司、投資顧問、銀行信託部門，還是自己動手，我們的信念是，絕大多數將取得與道瓊指數大致相當的結果。我們的觀點是，與道瓊指數的偏離更有可能是朝著較差的表現，而不是優越的表現。

為了說明這一點，我們持續將道瓊指數和有限合夥人的結果與遵循普通股投資計劃的兩家最大的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的封閉式投資公司進行比較。附錄C中的表格顯示了五年的結果，您會注意到這些數字與道瓊指數的數字非常接近。這些公司的總資產約為35億美元。

為了盡快發出這封信，我們在獲得封閉式公司結果之前就郵寄了它。然而，這兩家共同基金的表現都比道瓊指數差，Massachusetts Investors Trust 的總體表現為負23%，Investors Stock Fund 實現了負25.4%。這並不罕見，正如1962年6月13日《華爾街日報》題為「基金 vs. 市場」的頭條文章所證實的那樣。在研究的17家大型普通股基金中，從道瓊指數734點的峰值到文章發表之日，每一家的記錄都比道瓊指數差，儘管在某些情況下，劣勢幅度很小。

上半年受創尤其嚴重的是所謂的「成長型」基金，幾乎無一例外地跌幅遠超道瓊指數。前幾年記錄最好的三家大型「成長型」（引號現在更適用）基金，Fidelity Capital Fund、Putnam Growth Fund 和 Wellington Equity Fund，上半年平均總體下跌32.3%。公平地說，由於它們在1959-61年的優異記錄，它們迄今為止的總體表現仍然優於平均水平，未來也可能如此。然而，諷刺的是，這種早期的優越表現吸引了如此多的新投資者湧向它們，以至於今年的糟糕表現影響的持有者數量遠遠超過享受早年優異表現的人數。這種經驗傾向於證實我的假設，即投資績效必須在一段時間內進行評判，且這段時間應包括上漲和下跌的市場。這兩種市場將繼續存在；這一點現在可能比六個月前更容易理解。

在概述投資公司的結果時，我這樣做並不是因為我們的運營方式與它們相似，或者我們的投資與它們相似。這樣做是因為這些基金代表了專業、高薪的投資管理層處理高達200億美元證券的公眾平均水平。我相信，這樣的管理層是處理更大金額資金的管理層的典型代表。作為合夥企業權益的替代方案，我相信假設許多合夥人會將投資以類似方式管理是合理的。

資產價值：

上述結果計算是在分配給普通合夥人和每月支付給合夥人之前。當然，只要當年的總體結果（基於市值）不是正6%（不足部分結轉），就不會分配給普通合夥人。因此，未提款合夥人在前六個月的市值權益減少了7.5%，而按年率6%提款的合夥人在上半年的市值權益減少了10.5%。如果我們今年的結果低於正6%（除非道瓊指數出現實質性上漲，否則這很有可能），收到月度付款的合夥人在1962年12月31日的市值權益將會減少。這意味著明年按這個新的市值權益計算的6%月度付款將按比例減少。例如，如果我們今年的總體結果是負7%，那麼一位在1962年1月1日擁有10萬美元市值權益並收到月度付款的合夥人，在1962年12月31日的權益將是87,000美元。這個減少額來自負7%的結果（即7,000美元），加上每月500美元的付款，額外減少6,000美元。因此，到1963年1月1日，市值權益為87,000美元，明年的月度付款將是435.00美元。

當然，以上所有內容均不適用於1962年收到的預付款，這些款項不參與盈虧，而是賺取固定的6%利息。

附錄 A

道瓊工業指數

年度 收盤指數 年度變動 道瓊股息 道瓊總體結果 百分比結果
1956 499.47 -- -- -- --
1957 435.69 -63.78 21.61 -42.17 -8.4%
1958 583.65 147.96 20.00 167.96 38.5%
1959 679.36 95.71 20.74 116.45 20.0%
1960 615.89 -63.47 21.36 -42.11 -6.2%
1961 731.14 115.25 22.61 137.86 22.4%
1962/6/30 561.28 -169.86 11.00 估 -158.86 -21.7%

附錄 B

合夥企業績效

年度 合夥企業結果 (1) 有限合夥人結果 (2)
1957 10.4% 9.3%
1958 40.9% 32.2%
1959 25.9% 20.9%
1960 22.8% 18.6%
1961 45.9% 35.9%
1962/6/30 -7.5% -7.5%

(1) 1957-61年為所有全年運營的前身有限合夥企業的合併結果，已扣除所有費用，但在向合夥人分配或向普通合夥人分配之前。 (2) 1957-61年根據前一列合夥企業結果計算，考慮了基於現行合夥協議對普通合夥人的分配。

附錄 C

年度結果

年度 Mass. Inv. Trust (1) Investors Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont. (2)
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4%
1958 42.7% 47.5% 40.8% 33.2%
1959 9.0% 10.3% 8.1% 8.4%
1960 -1.0% -0.6% 2.5% 2.8%
1961 25.6% 24.9% 23.6% 22.5%
1962/6/30 -23.0% -25.4% N.A. N.A.

(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人的任何分配計算。 (2) 來源：Moody's Bank & Finance Manual - 1962。

累積結果

年度 Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri-Cont. 道瓊指數 有限合夥人
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 26.4% 29.2% 24.7% 30.0% 26.9% 44.5%
1957-59 37.8% 42.5% 34.8% 40.9% 52.3% 74.7%
1957-60 36.4% 41.6% 38.2% 44.8% 42.9% 107.2%
1957-61 71.4% 76.9% 70.8% 77.4% 74.9% 181.6%
1957-6/30/62 31.9% 32.0% N.A. N.A. 37.0% 160.5%