BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1963年1月18日
基本原則
有些合夥人承認（這用詞很恰當）他們有時覺得難以讀完整封年度信函。由於我似乎每年都變得越來越囉嗦，我決定在開頭幾頁強調某些基本原則。每個人都應該完全清楚這些要點。對大多數人來說，這些內容可能顯得過於重複，但我寧願十位合夥人中有九位感到些微厭煩，也不願有十分之一的人存在任何基本誤解。
- 我們絕不向合夥人保證任何報酬率。每月提取0.5%的合夥人，他們就是在提款。如果我們在數年期間每年能賺取超過6%的報酬，提款將由收益覆蓋，本金將會增加。如果我們未能賺取6%，那麼每月支付的款項部分或全部是資本的返還。
- 任何一年，如果我們的績效未能達到至少正6%，接下來的一年，領取月付款的合夥人將會發現其支付金額降低。
- 每當我們談論年度收益或損失時，我們指的是市場價值；也就是說，我們在年底以市場價值評估資產的狀況與年初基於相同基礎的狀況比較。這可能與特定年份基於稅務目的的已實現結果關係不大。
- 我們做得好壞，不是以當年是正報酬或負報酬來衡量。而是要與以 Dow-Jones Industrial Average、領先的投資公司等衡量的證券市場總體經驗進行比較。如果我們的記錄優於這些基準，無論我們是正報酬還是負報酬，我們都認為這一年表現良好。如果我們表現較差，我們就該受到指責。
- 雖然我更偏好五年的檢驗期，但我認為三年是評判績效的絕對最低限度。可以肯定的是，我們會有某些年份合夥企業的績效比 Dow 指數差，甚至可能差很多。如果任何三年或更長時期產生了糟糕的結果，我們都應該開始尋找其他地方來投資我們的資金。後者的例外情況是三年期間涵蓋了牛市中的投機性爆發。
- 我並不從事預測整體股市或商業波動的業務。如果你認為我能做到這一點，或者認為這對投資計畫至關重要，那麼你不應該加入本合夥企業。
- 我無法向合夥人承諾結果。但我可以並且確實承諾的是： a. 我們的投資將基於價值，而非受歡迎程度來選擇； b. 我們將透過在每筆投資中獲得寬廣的安全邊際以及多元化的投資組合，試圖將永久性資本損失（而非短期報價損失）的風險降至絕對最低；以及 c. 我的妻子、子女和我本人將把幾乎全部的淨資產投資於本合夥企業。
我們在1962年的績效
我一直告訴合夥人，我們預期在 Dow 指數下跌的年份相對表現出色，而在任何大幅上漲的年份，我們可能會感到汗顏。這在1962年得到了驗證。
由於最後幾個月的強勁反彈，以 Dow 指數衡量的整體市場實際上並沒有像許多人可能認為的那樣出現令人恐懼的下跌。它從年初的731點跌至6月份的535點，但收盤於652點。在1960年底，Dow 指數為616點，所以你可以看到，儘管過去幾年市場波動劇烈，但整體投資大眾的狀況與1959年或1960年相去不遠。如果有人去年持有 Dow 指數（我想有些追逐1961年熱門股的人希望他們當時持有的是 Dow 指數），他們的市值會縮水79.04點，即10.8%。然而，他們會收到約23.30點的股息，使得 Dow 指數當年的整體回報為負7.6%。我們自己的整體記錄則是正13.9%。下面我們展示了 Dow 指數、合夥企業（分配給普通合夥人之前）以及有限合夥人在 Buffett Partnership, Ltd.及其前身合夥企業所有完整年度活動中的逐年績效：
| 年份 | Dow 指數整體回報 | 合夥企業回報 (1) | 有限合夥人回報 (2) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
(1) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (2) 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配。
下表顯示了相同三個類別的累計或複合結果，以及年均複合增長率：
| 年份 | Dow 指數整體回報 | 合夥企業回報 | 有限合夥人回報 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 年均複合增長率 | 8.3% | 26.0% | 21.1% |
我（非科學的）觀點是，每年領先 Dow 指數十個百分點是投資資金在任何長期內所能達到的最高極限，因此最好在心理上對上述某些數字進行修正。
合夥人有時會對規模對績效的影響表示擔憂。去年的年度信函中曾反思過這個問題。結論是，在某些情況下，較大的資金量有助益，而在某些情況下則會構成阻礙，但總體而言，我當時不認為規模會對績效產生負面影響。我承諾如果我對此的結論發生變化，會告知合夥人。在1957年初，合併的有限合夥企業資產總額為303,726美元，到1962年初增長至7,178,500美元。至少到目前為止，我們相對於 Dow 指數的領先幅度並未顯示出隨著資金增加而縮小的趨勢。
投資公司
除了 Dow 指數的結果外，我們也定期列入了兩家最大的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的多元化封閉式投資公司的統計數據，這些公司都遵循普通股投資策略。這四家公司，Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，管理著超過30億美元的資產，可能代表了規模達200億美元的投資公司行業的大多數情況。我認為，它們的結果與大多數銀行信託部門和投資顧問機構的結果相似，後者總共處理著遠超此數額的資金。
下表的目的在於說明 Dow 指數作為投資成就的指標並非易於超越。僅管理所示四家公司的顧問人才每年收取的費用就約為700萬美元，而這僅佔整個行業的一小部分。儘管如此，這些高薪人才的公開平均表現顯示其結果略遜於 Dow 指數。這絕不是批評。在它們的機構框架內，管理著數十億美元的資金，我認為這樣的平均結果幾乎是唯一可能的結果。它們的優點在於其他方面，而非卓越的績效。
我們的投資組合和操作方法都與上述公司有顯著不同。然而，大多數合夥人，作為其在合夥企業中權益的替代方案，可能會將其資金投資於產生與投資公司相當結果的媒介，因此，我認為它們提供了一個有意義的績效測試基準。
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -13.0% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-61年數據來自1962年 Moody's Bank & Finance Manual。1962年為估計值。
複合結果
| 年份 | Mass. Inv. Trust | Investor Stock | Lehman | Tri-Cont. | Dow | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-62 | 54.5% | 53.2% | 48.6% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 年均複合增長率 | 7.5% | 7.4% | 6.8% | 8.1% | 8.3% | 21.1% |
複利的喜悅
我從不可靠的消息來源得知，伊莎貝拉女王最初資助哥倫布航行的費用約為30,000美元。這至少被認為是一次中等成功的風險投資運用。且不論發現新半球所帶來的精神收益，必須指出的是，即使當時佔地者權利得以確立，整筆交易也絕非另一個 IBM。粗略計算，這30,000美元若以每年4%的複利投資，到1962年將會增值到大約2,000,000,000,000美元（對於非政府統計學家來說，就是2兆美元）。曼哈頓印第安人的歷史辯護者或許可以在類似的計算中找到慰藉。這種異想天開的幾何級數增長說明了長壽或以可觀的利率讓資金複利的價值。關於前者，我沒有什麼特別有幫助的建議。
下表顯示了100,000美元在10年、20年和30年內，分別以5%、10%和15%複利增長的價值。看到相對較小的利率差異如何在數年內累積成非常可觀的金額，總是令人驚訝。這就是為什麼，儘管我們的目標更高，但我們仍認為相較於 Dow 指數幾個百分點的優勢是一項非常值得的成就。在一二十年內，這可能意味著巨大的金錢差異。
| 5% | 10% | 15% | |
|---|---|---|---|
| 10 年 | $162,889 | $259,374 | $404,553 |
| 20 年 | $265,328 | $672,748 | $1,636,640 |
| 30 年 | $432,191 | $1,744,930 | $6,621,140 |
我們的操作方法
我們的投資途徑分為三類。這些類別具有不同的行為特徵，我們的資金在它們之間的分配方式將對我們在任何特定年份相對於 Dow 指數的表現產生重要影響。各類別之間的實際百分比分配在一定程度上是計劃性的，但在很大程度上是偶然的，取決於可獲得的機會。
第一類是普遍被低估的證券（以下簡稱「一般低估證券」），我們對公司政策沒有發言權，也沒有關於低估何時可能被修正的時間表。多年來，這一直是我們最大的投資類別，在這裡賺到的錢比其他任何類別都多。我們通常在五到六支一般低估證券中持有相當大的部位（佔我們總資產的5%到10%），並在另外十到十五支證券中持有較小的部位。
有時這些投資很快見效；很多時候則需要數年時間。在購買時，很難知道它們價格上漲的確切原因。然而，正因為缺乏吸引力或任何可能立即引發有利市場行為的待決事項，它們才能以非常便宜的價格購得。可以用付出的價格獲得巨大的價值。這種顯著的價值溢價為每筆交易創造了舒適的安全邊際。將這種個別的安全邊際與多元化的投資相結合，創造了一個極具吸引力的安全與增值潛力組合。我們投資這些一般低估證券並非旨在榨取最後一分錢，通常在我們的買入價和我們認為對私人所有者而言的公允價值之間的中間水平賣出就感到相當滿意了。
很多時候，一般低估證券代表了一種「搭便車」的形式，即我們認為佔主導地位的股東群體有計劃將無利可圖或未充分利用的資產轉化為更好的用途。我們自己在 Sanborn 和 Dempster 案例中就這樣做過，但在其他條件相同的情況下，我們寧願讓別人來做這項工作。顯然，在這種情況下，不僅價值必須充足，我們還必須小心自己搭的是誰的便車。
一般低估證券的市場表現往往與 Dow 指數高度同步。僅僅因為某物便宜並不意味著它不會下跌。在市場急劇下跌期間，這個部分的投資組合很可能在百分比上下跌幅度與 Dow 指數相當。我相信，長遠來看，一般低估證券的表現將優於 Dow 指數，在像1961年那樣急劇上漲的年份，這是我們投資組合中表現最好的部分。當然，在下跌的市場中，它也是最脆弱的，在1962年，我們不僅沒有從一般低估證券類別中賺錢，我甚至懷疑它的表現是否優於 Dow 指數。
我們的第二類是「套利操作」。這些是其財務結果取決於公司行動而非證券買賣雙方造成的供需因素的證券。換句話說，它們是有時間表的證券，我們可以合理誤差範圍內預測何時能得到多少回報，以及什麼可能會打亂計劃。公司事件，如合併、清算、重組、分拆等，會產生套利機會。近年來一個重要的來源是石油生產商向大型綜合石油公司的出售。
這一類別將年復一年地產生相當穩定的收益，很大程度上不受 Dow 指數走勢的影響。顯然，如果我們在一年中將大部分投資組合配置於套利操作，那麼在 Dow 指數下跌的年份，我們的表現會看起來非常好；而在強勁上漲的年份，則可能相當糟糕。
我們很幸運，在1962年將大部分投資組合配置於套利操作。正如我之前所說，這並非因為我對市場走勢有任何預判，而是因為我在這個類別中能找到更多我想要的機會，超過了一般低估證券。同樣的，這種對套利操作的集中配置在下半年的市場上漲中損害了我們的表現。
多年來，套利操作是我們的第二大類別。在任何特定時間，我們可能參與五到十個此類操作；有些剛剛開始，有些則處於發展的後期階段。我相信使用借入資金來抵銷一部分套利操作投資組合是明智的，因為這個類別在最終結果和中期市場行為方面都具有高度的安全性。例如，當您收到我們的審計報告時，您會注意到我們年內向銀行和經紀商支付了75,000美元的利息。由於我們的借款利率約為5%，這意味著我們平均從這些來源借入了1,500,000美元。由於1962年是市場下跌的一年，您可能會認為這樣的借款會損害業績。然而，我們所有的貸款都是為了抵銷套利操作，而這一類別在當年實現了良好的利潤。不計入使用借入資金所帶來的收益，其回報率通常在每年10%至20%的範圍內。我對借款自我設定的限制是合夥企業淨值的25%，儘管某些特殊情況可能會導致在有限時間內修改這一限制。
您會注意到我們年底資產負債表（您將收到的審計報告的一部分）中，賣空的證券總額約為340,000美元。這大部分發生在年底進行的一項套利操作中。在這種情況下，我們在一段時間內幾乎沒有競爭，能夠在幾個月的資金占用期內創造10%或更高的毛利潤（非年化）。賣空操作消除了整體市場風險。
最後一類是「控制股權」情況，即我們要麼控制該公司，要麼持有非常大的部位並試圖影響公司政策。此類操作絕對應該以數年的基礎來衡量。在特定年份，它們可能毫無產出，因為在我們收購股票期間，股價長期停滯通常對我們有利。這些情況的表現也與 Dow 指數的行為關係不大。當然，有時我們買入一般低估證券時會考慮到它可能發展成控制股權的情況。如果價格在很長一段時間內保持足夠低，這很可能發生。通常情況下，在我們持有公司大量股份之前，股價就上漲了，我們會在較高水平賣出，完成一次成功的一般低估證券操作。
Dempster Mill Manufacturing Company
從績效角度來看，1962年的亮點是我們目前的控制股權情況——持有73%股權的 Dempster Mill。Dempster 主要從事農具（主要是零售價1000美元或以下的產品）、供水系統、水井供應和管道產品批發業務。
過去十年的經營特點是銷售停滯、庫存周轉率低，相對於投入資本幾乎沒有利潤。
我們在1961年8月以每股約28美元的平均價格獲得了控制權，早期曾以低至16美元的價格購買了一些股票，但絕大部分是在8月份以30.25美元的要約價格購得的。當獲得一家公司的控制權時，顯然最重要的是資產的價值，而不是一張紙（股票證書）的市場報價。
去年，我們對 Dempster 持股的估值是將我認為適當的折扣應用於各項資產。這些估值基於它們作為非盈利資產的狀況，並非基於潛力評估，而是基於我認為當時立即出售所能產生的價值。我們的工作是以可觀的速度複利增長這些價值。去年的合併資產負債表和公允價值計算如下所示。
(省略000)
| 資產 | 賬面價值 | 估值@ | 調整後估值 | 負債 |
|---|---|---|---|---|
| 現金 | $166 | 100% | $166 | 應付票據 |
| 應收賬款（淨額） | $1,040 | 85% | $884 | 其他負債 |
| 存貨 | $4,203 | 60% | $2,522 | |
| 預付費用等 | $82 | 25% | $21 | |
| 流動資產 | $5,491 | $3,593 | 負債總額 | |
| 人壽保險現金價值等 | $45 | 100% | $45 | |
| 淨廠房設備 | $1,383 | 估計淨拍賣價值 | $800 | 賬面淨值： |
| 總資產 | $6,919 | $4,438 | 調整後可快速變現淨值： | |
| 已發行股份 60,146 股 | 調整後每股價值： | $35.25 |
Dempster 的財政年度於11月30日結束，由於審計報告尚未完全完成，我去年對某些數字進行了估算，並將其湊整為每股35美元。
最初，我們與舊管理層合作，以期更有效地利用資本、提高運營利潤率、降低管理費用等。這些努力完全徒勞無功。在原地打轉了大約六個月後，情況變得很明顯，儘管口頭上支持我們的目標，但無論是出於能力不足還是不情願，事情毫無進展。改變勢在必行。
一位好朋友，其措辭向來不傾向於熱情洋溢，極力推薦 Harry Bottle 來處理我們這類問題。1962年4月17日，我在洛杉磯會見了 Harry，提出了一項根據我們目標達成情況對他進行獎勵的協議，4月23日，他就坐上了位於 Beatrice 的總裁辦公椅。
Harry 無疑是年度人物。我們為 Harry 設定的每一個目標都已達成，所有的驚喜都是令人愉快的。他接二連三地完成了那些被標籤為不可能的事情，並且總是先處理最棘手的問題。我們的盈虧平衡點幾乎降低了一半，滯銷或報廢的商品已被出售或沖銷，營銷程序已被 revamped，無利可圖的設施已被出售。
這項計劃的成果部分體現在下方的資產負債表中，由於它仍然代表非盈利資產，因此估值基礎與去年相同。
(省略000)
| 資產 | 賬面價值 | 估值@ | 調整後估值 | 負債 |
|---|---|---|---|---|
| 現金 | $60 | 100% | $60 | 應付票據 |
| 有價證券 | $758 | 12/31/62 市值 | $834 | 其他負債 |
| 應收賬款（淨額） | $796 | 85% | $676 | 負債總額 |
| 存貨 | $1,634 | 60% | $981 | |
| 人壽保險現金價值 | $41 | 100% | $41 | |
| 可收回所得稅 | $170 | 100% | $170 | 淨值： |
| 預付費用等 | $14 | 25% | $4 | 賬面 |
| 流動資產 | $3,473 | $2,766 | 調整後可快速變現價值 | |
| 雜項投資 | $5 | 100% | $5 | 加：Harry Bottle 潛在行使期權所得 |
| 淨廠房設備 | $945 | 估計淨拍賣價值 | $700 | 已發行股份 60,146 |
| 總資產 | $4,423 | $3,471 | 加：潛在期權發行股份 2,000 | |
| 總股份 62,146 | ||||
| 調整後每股價值 | $51.26 |
三個事實突顯出來：（1）儘管淨值因清理和減記而有所減少（存貨減記了550,000美元；固定資產總體售價高於賬面價值），但我們將資產轉換為現金的速度遠優於我們一年前估值所隱含的速度。（2）在某種程度上，我們已將資產從製造業（這一直是一個糟糕的業務）轉換為我們認為是好業務的領域——證券。（3）通過以低廉的價格購買資產，我們不需要變什麼戲法就能獲得極好的百分比收益。這是我們投資哲學的基石：「永遠不要指望能賣個好價錢。要讓買入價極具吸引力，即使是平庸的出售也能帶來好結果。更好的出售將是錦上添花。」
1963年1月2日，Dempster 獲得了一筆1,250,000美元的無擔保定期貸款。這些資金，連同已經「釋放」的資金，將使我們能夠在 Dempster 持有每股約35美元的證券投資組合，這比我們購買整個公司的價格還要高。因此，我們目前的估值將包括製造業務中每股約16美元的淨值，以及與 Buffett Partnership, Ltd. 相當的證券業務中每股35美元的淨值。
當然，我們致力於以有吸引力的速度複利增長製造業務中的16美元，並相信我們有一些好主意來實現這一目標。雖然如果現有業務能盈利，這將很容易實現，但即使不盈利，我們也有一些有前景的想法。
需要指出的是，Dempster 去年100%是一個資產轉換問題，因此完全不受股市影響，但極大程度上受我們處理資產成功與否的影響。在1963年，製造業資產仍然重要，但從估值角度來看，它的表現將更像一個一般低估證券，因為我們將其大部分資金投資於與 Buffett Partnership, Ltd. 中幾乎相同的一般低估證券。出於稅務原因，我們可能不會將套利操作放入 Dempster。因此，如果 Dow 指數大幅下跌，將對 Dempster 的估值產生顯著影響。同樣，Dempster 今年將受益於 Dow 指數的上漲，而去年大部分時間情況並非如此。
對 Buffett Partnership, Ltd. 而言，還有最後一點具有實際意義。我們現在與一位運營人員建立了關係，這在未來的控制股權情況中可能大有裨益。Harry 在接手前六天從未想過要經營一家農具公司。他機動靈活、勤奮工作，並且一旦政策確定就會執行。他喜歡因表現出色而獲得豐厚報酬，而我喜歡與那些不琢磨如何給行政盥洗室的設施鍍金的人打交道。
Harry 和我彼此欣賞，他與 Buffett Partnership, Ltd. 的關係應該對我們所有人都有利。
保守主義的問題
因為我相信在1962年的事件之後，這部分內容可能更有意義，我想重複去年信函中的這段話：
「上述對我們各個操作領域的描述可能提供了一些關於我們投資組合保守程度的線索。許多年前，許多人認為購買中期或長期市政債券或政府債券是最保守的行為。這項政策在許多情況下導致了實質性的市場貶值，並且肯定未能維持或增加實際購買力。
「意識到，也許是過於意識到通貨膨脹，許多人現在覺得，幾乎不顧市盈率、股息收益率等因素購買藍籌股是在以保守的方式行事。沒有像債券例子那樣的事後諸葛亮，我覺得這種做法充滿危險。在我看來，對於一個貪婪且反覆無常的公眾會給予盈利多高的乘數進行投機，一點也不保守。
你不會僅僅因為大量的人暫時同意你就正確。你不會僅僅因為重要人物同意你就正確。在許多圈子裡，上述兩個因素的同時出現足以使一種行動方案符合保守性的標準。
「如果你們的假設正確，你們的事實正確，你們的推理正確，那麼在眾多交易過程中，你們將是正確的。真正的保守主義只有通過知識和理性才可能實現。
我或許可以補充一點，我們的投資組合非常規這一事實，絕不證明我們比標準投資方法更保守或更不保守。這只能通過檢查方法或檢查結果來確定。」
我認為，關於我們投資方式保守程度的最客觀測試來自於評估在下跌市場中的表現。最好是涉及 Dow 指數大幅下跌的市場。我們在1957年和1960年相當溫和的下跌中的表現將證實我的假設，即我們以極其保守的方式進行投資。我歡迎任何合夥人提出關於保守性的客觀測試，看看我們的表現如何。我們從未遭受過超過總淨資產0.5%的已實現損失，我們已實現的總收益與總損失的比率大約是100比1。當然，這反映了我們總體上一直在上漲的市場中運作的事實。然而，即使在這樣的市場中，也有許多虧損交易的機會（你們自己可能也遇到過一些），所以我認為上述事實具有一定意義。
在1962年，我們確實在一次投資中實現了1.0%的損失，我們已實現的收益與損失的比率僅略高於3比1。然而，與更傳統（通常被稱為保守，但這並非同義詞）的普通股投資方法相比，我們的方法似乎涉及的風險要小得多。我們相對於 Dow 指數的優勢都是在市場下跌時實現的；在市場上漲的過程中，我們失去了一些優勢。
常規預測
我當然不打算預測未來一兩年總體經濟或股市的走勢，因為我對此一無所知。
我想你可以非常肯定，在未來十年裡，會有幾年整體市場上漲20%或25%，幾年下跌同樣幅度，而大多數年份則介於兩者之間。我不知道這些年份會以何種順序出現，也不認為這對長期投資者來說有多大重要性。如果你拿出第3頁的第一張表格，把年份重新排列，複合結果將保持不變。如果未來四年將涉及，比如說，+40%、-30%、+10%和-6%，只要我們在四年結束時都還在，它們發生的順序對我們的目的來說完全不重要。長期來看，我認為 Dow 指數可能通過股息和市值增長的組合，產生每年約5%的複合回報。儘管過去十年經驗如此，任何期望從整體市場獲得遠超於此回報的人很可能面臨失望。
我們的工作是年復一年地累積相對於 Dow 指數表現的優勢，而不用過多擔心特定年份的絕對結果是正還是負。我認為，如果我們下跌15%，而 Dow 指數下跌25%，這一年要遠優於合夥企業和 Dow 指數都上漲20%的一年。
基於我們操作方法中概述的原因，我們相對於 Dow 指數表現最好的年份很可能出現在下跌或停滯的市場中。因此，我們尋求的優勢可能會以差異很大的幅度出現。肯定會有年份我們的表現被 Dow 指數超越，但如果長期來看，我們能平均每年比它好十個百分點，我會覺得結果是令人滿意的。
具體來說，如果市場在某一年下跌35%或40%（我認為這在未來十年中的某一年發生的概率很高——沒人知道是哪一年），我們應該只下跌15%或20%。如果市場在這一年中大致持平，我們希望上漲約十個百分點。如果市場上漲20%或更多，我們將努力爭取同樣的漲幅。從1962年12月31日的水平來看，我們能否匹配20%或25%的漲幅是值得懷疑的。多年來如此表現的結果將意味著，如果 Dow 指數產生每年5%的整體複合增長，我希望我們的結果可能是每年15%。
上述預期可能聽起來有些冒失，毫無疑問，從1965年或1970年的角度來看，它們可能顯得非常冒失。即使長期預期是正確的，任何特定年份與上述描述行為的差異也會很大。當然，你必須認識到這種希望中可能存在相當大的個人偏見。
雜項
今年標誌著從臥室旁的辦公室過渡到一個更（相當）傳統的辦公室。令人驚訝的是，回歸打卡生活並未令人不快。事實上，我很享受不用在信封背面記錄所有事情。
我們今年年初的淨資產為9,405,400.00美元。在1962年初，Susie 和我擁有三項非名義規模的「非上市證券」投資，其中兩項已經出售。第三項將無限期持有。利用這兩次出售的收益，我們增加了我們在合夥企業中的權益，因此我們現在擁有1,377,400.00美元的權益。此外，我的三個孩子、母親、父親、兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、三個姨媽、四個表親、五個侄子侄女直接或間接擁有的權益總計893,600.00美元。
Bill Scott 非常出色地融入了我們的運營，他（與他的妻子）擁有167,400.00美元的權益；這佔了他淨資產的很大一部分。所以我們都在吃自己做的飯。
您會從審計師證明中注意到，他們在年內進行了一次突擊檢查，這將是他們程序的持續部分。Peat, Marwick, Mitchell & Co. 再次出色地完成了審計工作，滿足了我們相當苛刻的時間要求。
Susie 負責辦公室的裝修，這意味著我們沒有遵循我對室內裝飾的「橘子箱」方法。我們有充足的百事可樂庫存，期待合夥人來訪。
Beth Feehan 繼續證明了為什麼她是 CPS（即認證專業秘書）群體中的女祭司。
合夥人在返還協議和承諾書方面給予了極大的配合，對此我深表感謝。這讓生活輕鬆了很多。隨函附上您的合夥協議附表“A”。您很快就會收到您的審計和稅務數據，如果您對此有任何疑問，請務必告知我。
誠摯地， Warren E. Buffett