BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1963年7月10日
上半年績效
在1963年上半年，Dow Jones Industrial Average（以下簡稱 "Dow"）從652.10點上漲至706.88點。如果在此期間持有 Dow 指數，將收到10.66美元的股息，使上半年來自 Dow 指數的總回報達到正10.0%。
我們的口頭禪是：（1）短期結果（少於三年）意義不大，特別是對於像我們這樣將一部分資源投入到控制股權情況的投資操作而言；以及（2）我們相對於 Dow 指數和其他普通股形式媒介的表現，在下跌的市場中會更好，而在活躍的市場中可能很難僅僅與之持平。
儘管如此，我們上半年的表現，不包括 Dempster 估值的任何變動（其估值確實發生了變化——我把這個留到信件後面的甜點部分），是正14%。這14%是基於總淨資產（而非非 Dempster 資產）計算的，已扣除費用，但在向合夥人支付月付款（針對那些領取的人）和向普通合夥人分配之前。這種分配在中期基礎上是學術性的，但如果我們在年底也是正14%，那麼前6%將根據其資本分配給合夥人，再加上剩餘8%（14% - 6%）的四分之三，即額外的6%，給予有限合夥人正12%的表現。
儘管上半年結果相對令人愉快，但前面兩段所述的告誡仍然完全有效。以正14%對比 Dow 指數的正10%，這六個月的表現不如1962年上半年，當時我們是負7.5%對比 Dow 指數的負21.7%。您應該完全理解我們在這方面的想法，這在以前的信件中已經強調過。
在上半年，我們在「一般低估證券」上的平均淨投資（一般低估證券多頭倉位減去空頭倉位）約為5,275,000美元。我們從這項一般低估證券淨投資（關於我們投資類別的描述，請參見上一封年度信函）的總體收益約為1,100,000美元，該類別的百分比收益約為21%。這再次說明了我們的資源在不同類別之間的分配對短期結果的影響程度。在1962年，一般低估證券全年下跌，只有另外兩個類別，「套利操作」和「控制股權」，都表現出色，才給我們帶來了當年異常有利的結果。
而今年，我們的套利操作表現不如 Dow 指數，並拖累了業績，正如它們在上漲市場中預期的那樣。雖然在上漲市場中100%持有一般低估證券，在下跌市場中100%持有套利操作會非常好，但我不會試圖以這種方式猜測股市的走向。我們認為我們的所有三個類別從長期來看都是好業務，儘管它們在不同類型市場中的短期價格行為特徵有很大差異。我們認為試圖判斷股市波動從長期來看是一項非常糟糕的業務，我們不打算參與其中，無論是直接參與還是通過試圖猜測哪個類別在不久的將來可能表現最好來間接參與。
投資公司
下面是 Dow 指數和 Buffett Partnership, Ltd.（包括前身合夥企業）以及兩家最大的開放式（共同基金）和兩家最大的封閉式多元化普通股投資策略的投資公司的累計常規統計數據：
| 年份 | Dow | Mass.Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Tri-Cont. (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | -11.4% | -12.4% | -2.4% |
| 1957 – 58 | 26.9% | 26.4% | 29.2% | 30.0% |
| 1957 – 59 | 52.3% | 37.8% | 42.5% | 40.9% |
| 1957 – 60 | 42.9% | 36.4% | 41.6% | 44.8% |
| 1957 – 61 | 74.9% | 71.3% | 76.9% | 77.4% |
| 1957 – 62 | 61.6% | 54.5% | 53.2% | 59.7% |
| 1957 – 6/30/63 | 77.8% | 72.4% | 69.3% | 75.7% |
| 年均複合增長率 | 9.3% | 8.7% | 8.4% | 9.1% |
| 年份 | Lehman (2) | 合夥企業 (3) | 有限合夥人 (4) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957 – 58 | 24.7% | 55.6% | 44.5% |
| 1957 – 59 | 34.8% | 95.9% | 74.7% |
| 1957 – 60 | 38.2% | 140.6% | 107.2% |
| 1957 – 61 | 70.8% | 251.0% | 181.6% |
| 1957 – 62 | 46.2% | 299.8% | 215.1% |
| 1957 – 6/30/63 | 60.8% | 355.8% | 252.9% |
| 年均複合增長率 | 7.6% | 26.3% | 21.4% |
註腳： (1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-62年數據來自1963年 Moody's Bank & Finance Manual。1963年上半年為估計值。 (3) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (4) 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配。
結果繼續顯示，薪酬最高、最受尊敬的投資建議難以匹敵未經管理的藍籌股指數的表現。這絕不是譴責這些機構或那些其方法、推理和結果與此類投資公司大致相似的投資顧問和信託部門。這些媒介為數百萬投資者提供了實質性的服務，實現了充分的分散投資，提供了便利和安心，避免了劣質證券等。然而，它們的服務不包括（並且在絕大多數情況下，也沒有聲稱包括）以高於整體市場的回報率進行資金複利增長。
我們合夥企業存在的根本原因是以優於平均水平的速度使資金複利增長，並且長期資本損失的風險敞口低於上述投資媒介。我們當然不能聲稱我們將實現這一目標。我們可以並且確實會說，如果在任何合理時期內（不包括廣泛的投機性繁榮期）我們未能實現這一目標，我們將停止運營。
Dempster Mill Manufacturing Company
在我最近的年度信函中，我將 Harry Bottle 描述為「年度人物」。如果說這是一種輕描淡寫的話。 去年，Harry 在將非生產性資產轉換為現金方面做得非常出色，然後我們當然開始將這些現金投資於被低估的證券。今年，Harry 繼續將未充分利用的資產轉化為現金，但此外，他還使剩餘的必要資產變得富有生產力。因此，在過去的十九個月裡，我們的資產負債表發生了如下轉變：
1961年11月30日 (省略000)
| 資產 | 賬面價值 | 估值@ | 調整後估值 | 負債 |
|---|---|---|---|---|
| 現金 | $166 | 100% | $166 | 應付票據 |
| 應收賬款（淨額） | $1,040 | 85% | $884 | 其他負債 |
| 存貨 | $4,203 | 60% | $2,522 | |
| 預付費用等 | $82 | 25% | $21 | |
| 流動資產 | $5,491 | $3,593 | 負債總額 | |
| 人壽保險現金價值等 | $45 | 100% | $45 | |
| 淨廠房設備 | $1,383 | 估計淨拍賣價值 | $800 | 賬面淨值： |
| 總資產 | $6,919 | $4,438 | 調整後可快速變現淨值： | |
| 已發行股份 60,146 股 | 調整後每股價值： |
1962年11月30日 (省略000)
| 資產 | 賬面價值 | 估值@ | 調整後估值 | 負債 |
|---|---|---|---|---|
| 現金 | $60 | 100% | $60 | 應付票據 |
| 有價證券 | $758 | 12/31/62 市值 | $834 | 其他負債 |
| 應收賬款（淨額） | $796 | 85% | $676 | 負債總額 |
| 存貨 | $1,634 | 60% | $981 | |
| 人壽保險現金價值 | $41 | 100% | $41 | |
| 可收回所得稅 | $170 | 100% | $170 | 淨值： |
| 預付費用等 | $14 | 25% | $4 | 賬面 |
| 流動資產 | $3,473 | $2,766 | 調整後可快速變現價值 | |
| 雜項投資 | $5 | 100% | $5 | 加：Harry Bottle 潛在行使期權所得 |
| 淨廠房設備 | $945 | 估計淨拍賣價值 | $700 | $3,185 |
| 總資產 | $4,423 | $3,471 | 已發行股份 60,146 | |
| 加：潛在期權發行股份：2,000 | ||||
| 總股份 62,146 | ||||
| 調整後每股價值 | $51.26 |
1963年6月30日 (省略000)
| 資產 | 賬面價值 | 估值@ | 調整後估值 | 負債 |
|---|---|---|---|---|
| 現金 | $144 | 100% | $144 | 應付票據 (7/3/63 支付) |
| 有價證券 | $1,772 | 6/30/63 市值 | $2,029 | 其他負債 |
| 應收賬款（淨額） | $1,262 | 85% | $1,073 | 負債總額 |
| 存貨 | $977 | 60% | $586 | |
| 預付費用等 | $12 | 25% | $3 | |
| 流動資產 | $4,167 | $3,835 | 淨值： | |
| 雜項投資 | $62 | 100% | $62 | 賬面 |
| 淨廠房設備 | $872 | 估計淨拍賣價值 | $650 | 調整後可快速變現價值 |
| 總資產 | $5,101 | $4,547 | 已發行股份 62,146 | |
| 調整後每股價值 | $64.81 |
我在上面包含了我們之前在為 B.P.L.（Buffett Partnership, Ltd.）目的評估 Dempster 時使用的轉換因子，以反映非盈利資產的估計即時銷售價值。
可以看出，Harry 以比我的估值所隱含的更為有利的基礎轉換了資產。這主要反映了 Harry 的專業知識，或許在較小程度上也反映了我自己在估值上的保守主義。
同樣可以看出，Dempster 在上半年實現了非常令人滿意的經營利潤（以及證券方面可觀的未實現收益），毫無疑問，現在經營的業務，在其所需資產已大幅減少的情況下，至少具有中等的盈利能力。然而，由於一個非常重要的季節性因素，以及稅收虧損結轉的存在，其盈利能力遠非僅僅比較11/30/62和6/30/63資產負債表所能推斷的那樣。部分由於這種季節性，但更重要的是，由於 Dempster 在1963年底前可能發生的發展，我們在 B.P.L. 上半年的數據中，將我們的 Dempster 持股保持在1962年底使用的相同估值51.26美元。然而，如果它在年底的估值結果不高於這個數字，我會非常驚訝。
給我們團隊中的基本面分析者一個旁注：B.P.L. 擁有 Dempster 71.7%的股份，購置成本為1,262,577.27美元。在1963年6月30日，Dempster 在 Omaha National Bank 有一個小型保險箱，裡面裝有價值2,028,415.25美元的證券。我們持有的71.7%的2,028,415.25美元份額為1,454,373.70美元。因此，地面上的一切（部分在地下）都是利潤。我的證券分析師朋友們可能會覺得這是一種相當原始的會計方法，但我必須承認，我發現這種手指數數的方法比任何祈禱有人會支付我明年收益35倍市盈率的做法更有實質意義。
預付款與預提款
我們接受合夥人和潛在合夥人的預付款，從收到之日起至年底按6%計息。雖然沒有義務在年底將付款轉換為合夥權益，但這應該是付款時的意圖。
同樣，我們允許合夥人在年底前提取其合夥賬戶中最多20%的資金，並從提款之日起至年底按6%向他們收息，屆時將從其資本賬戶中扣除。再次強調，這並非意圖讓合夥人像使用銀行一樣使用我們，而是讓他們利用提款權來滿足意外的資金需求。
同時願意以6%的利率借入和貸出資金，似乎有點「不像 Buffett 的風格」。我們將提款權視為一種為意外需求提供一些流動性的方式，並且從實際角度來看，我們相當確定它將遠遠超過預付款的數額。
那麼，當我們可以以顯著較低的利率從商業銀行借款時，為什麼願意為預付款支付6%的利息呢？例如，在上半年，我們獲得了一筆為期六個月、利率為4%的大額銀行貸款。答案是，我們預期長期回報率會超過6%（除非我們達到這個水平，否則普通合夥人的分配為零，儘管在任何短期內能否達到6%很大程度上是偶然的）。此外，對於預期很快會成為我們股本一部分的資金，我可以採取與短期借入資金不同的投資態度。預付款對我們還有額外的好處，即將新資金的投資分散到全年，而不是在1月份一次性湧入。另一方面，對於我們的合夥人來說，6%的利率高於他們可以從短期、美元擔保的投資中獲得的利率，所以我認為這是互利的。截至1963年6月30日，我們的預提款為21,832.00美元，預付款為562,437.11美元。
稅務
今年我們有可能實現相當可觀的已實現收益。當然，這可能根本不會實現，而且實際上與我們今年的投資表現無關。我是一個公開倡導繳納大量所得稅的人——以低稅率。大量模糊不清、混亂的投資決策都是通過所謂的「稅務考量」來合理化的。
我的淨資產是持有資產的市場價值減去出售時應繳的稅款。除非資產價值下跌（哎喲）、資產被贈予（無可奉告）或者我帶著它去世，否則這項負債與資產一樣真實。後一種做法至少似乎接近於一場皮洛士式的勝利。
投資決策應基於以最小風險實現稅後淨資產最可能的複利增長。任何對低成本基礎證券的隔離，僅僅是將一部分淨資產凍結在與被隔離資產相同的複利因子上。雖然這在個別情況下可能結果好壞參半，但這是對投資管理的否定。持有各種低成本基礎證券的群體經驗無疑將接近於持有整體證券的群體經驗，即以 Dow 指數的複合增長率進行複利。我們不認為這是稅後複利增長的最佳速率。
我以前說過，如果來自合夥企業的收益可能佔您總應稅收入的相當大一部分，安全的做法是估計今年的稅款與去年相同。如果您這樣做，就不會遇到罰款。無論如何，對於在1963年1月1日加入合夥企業的人來說，稅務負擔將是最小的，因為我們的合夥協議條款首先將資本利得分配給那些在未實現增值中擁有權益的人。
與往年一樣，我們將在11月1日左右發出一封信函（給合夥人以及屆時已向我表示有興趣成為合夥人的人），內容包括合夥協議修正案、1964年的承諾書、1963年稅務狀況的估計等。
我最後請求大家對任何不清楚之處提問，但總是石沉大海。也許沒有人讀到這麼後面。無論如何，這個提議仍然有效。
誠摯地， Warren E. Buffett