BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1964年1月18日

我們在1963年的績效

1963年是個好年。這並非因為我們在年初淨資產基礎上實現了3,637,167美元或38.7%的總體收益，儘管這對我們團隊中的實用主義者來說或許是愉快的經歷。更確切地說，這是個好年，因為我們的表現顯著優於我們的基本衡量標準——Dow-Jones Industrial Average（以下簡稱「Dow」）。如果我們下跌了20%，而 Dow 指數下跌了30%，這封信的開頭仍會是「1963年是個好年」。無論我們在特定年份是盈利還是虧損，只要我們能在較長時期內保持對 Dow 指數的滿意領先優勢，我們的長期結果——無論是財務上還是理念上——都將是令人滿意的。

為了更新記錄，下表總結了 Dow 指數的逐年表現、合夥企業在分配給普通合夥人之前的表現，以及 BPL 及其前身合夥企業所有完整年度活動中有限合夥人的業績：

年份 Dow 指數整體回報 (1) 合夥企業回報 (2) 有限合夥人回報 (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.7% 38.7% 30.5%

(1) 基於 Dow 指數價值的年度變化加上當年持有 Dow 指數所能獲得的股息計算。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配。

有限合夥人中有位愛開玩笑的人建議我增加第四欄，顯示普通合夥人的結果——這麼說吧，他對 Dow 指數也有領先優勢。

下表顯示了基於上表的累計或複合結果：

年份 Dow 指數整體回報 合夥企業回報 有限合夥人回報
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957 – 58 26.9% 55.6% 44.5%
1957 – 59 52.3% 95.9% 74.7%
1957 – 60 42.9% 140.6% 107.2%
1957 – 61 74.9% 251.0% 181.6%
1957 – 62 61.6% 299.8% 215.1%
1957 – 63 95.1% 454.5% 311.2%
年均複合增長率 10.0% 27.7% 22.3%

看來我們已經度過了七個豐收年。向約瑟夫致歉，我們將試圖忽略聖經的劇本。（我也從未對諾亞關於分散投資的想法過於熱衷。）

言歸正傳，我想強調的是，在我看來，我們上述領先 Dow 指數17.7個百分點的優勢在任何長期內都是無法實現的。每年領先十個百分點將是一項非常令人滿意的成就，即使是遠為溫和的領先優勢也能產生令人印象深刻的收益，稍後會談及。這種觀點（這必然是猜測——無論是有根據的還是其他的）伴隨著一個推論，即我們必須預期會經歷長時間領先 Dow 指數幅度小得多的時期，以及至少偶爾會出現我們的記錄遜於（甚至可能大幅遜於）Dow 指數的年份。

上述大部分說教都反映在十一月份發給大家的「基本原則」中，但值得重複。

投資公司

我們定期將我們的結果與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）進行比較，這些基金奉行通常將95%-100%的資產投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，管理著約40億美元的資產，可能代表了規模達250億美元的投資公司行業的大多數情況。我認為，它們的結果大致與絕大多數其他投資顧問機構的結果相似，後者總共處理著遠超此數額的資金。

下表的目的在於說明 Dow 指數作為投資成就的指標並非易於超越。僅管理所示四家公司的顧問人才每年收取的費用就超過700萬美元，而這僅佔整個行業的一小部分。這些高薪人才的公開平均表現顯示其結果略遜於 Dow 指數。

我們的投資組合和操作方法都與表中的投資公司有顯著不同。然而，大多數合夥人，作為其在合夥企業中權益的替代方案，可能會將其資金投資於產生與投資公司相當結果的媒介，因此，我認為它們提供了一個有意義的績效標準。

年度結果

年份 Mass. Inv. Trust (1) Investors Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont. (2) Dow 有限合夥人
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7% 47.5% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 9.0% 10.3% 8.1% 8.4% 20.0% 20.9%
1960 -1.0% -0.6% 2.5% 2.8% -6.2% 18.6%
1961 25.6% 24.9% 23.6% 22.5% 22.4% 35.9%
1962 -9.8% -13.4% -14.4% -10.0% -7.6% 11.9%
1963 20.0% 16.5% 23.8% 19.5% 20.7% 30.5%

(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-62年數據來自1963年 Moody's Bank & Finance Manual；1963年為估計值。

複合結果

年份 Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri-Cont. Dow 有限合夥人
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957 – 58 26.4% 29.2% 24.7% 30.0% 26.9% 44.5%
1957 – 59 37.8% 42.5% 34.8% 40.9% 52.3% 74.7%
1957 – 60 36.4% 41.6% 38.2% 44.8% 42.9% 107.2%
1957 – 61 71.3% 76.9% 70.8% 77.4% 74.9% 181.6%
1957 – 62 54.5% 53.2% 46.2% 59.7% 61.6% 215.1%
1957 – 63 85.4% 78.5% 81.0% 90.8% 95.1% 311.2%
年均複合增長率 9.2% 8.6% 8.8% 9.7% 10.0% 22.3%

當然，Dow 指數是一個未經管理的指數，讀者可能會覺得奇怪，華爾街的頂尖人物們竟然徒勞地努力想要超越甚至僅僅是追平它。然而，事實證明情況確實如此。此外，這種失敗不能通過假設投資公司等機構比 Dow 指數操作更保守來合理化。正如上表所示，以及更廣泛的研究證實，由該群體管理的普通股投資組合的平均表現，在市場下跌時與 Dow 指數同步下跌。通過這種在下跌市場中行為的測試，我們自己的操作方法已被證明比投資公司或投資顧問群體的普通股部分要保守得多。儘管過去如此，但顯然無法保證未來。

上述評論可能聽起來相當嚴厲，但它是作為事實陳述提出的，絕非批評。在它們的機構框架內，管理著數十億美元的資金，所取得的結果是唯一可能達到的結果。在這種框架內採取非常規行為是極其困難的。因此，此類投資媒介的集體記錄必然與美國企業界的記錄掛鉤。它們的優點，除非在特殊情況下，並不在於優異的結果或更強的抗價值下跌能力。相反，我認為它們的價值在於處理的便捷性、免於決策的自由、提供的自動分散化，以及或許最重要的是，免受那些似乎吸引了眾多世界級投資者的明顯劣質技術誘惑的保護。

複利的喜悅

現在來到我們文章中令人心跳加速的部分。去年，為了強調複利的觀點，我抨擊了伊莎貝拉女王和她的財務顧問。你會記得他們被騙進了一個像發現新半球這樣明顯低複利的局面。

由於複利這個話題聽起來如此粗俗，我將試圖通過轉向藝術界來為這次討論增添一點品味。法國國王弗朗西斯一世在1540年支付了4,000埃居購買了達芬奇的蒙娜麗莎。以防你們中有些人沒有追蹤埃居的波動，4,000埃居大約相當於20,000美元。

如果弗朗西斯腳踏實地，並且他（和他的受託人）能夠找到一個稅後6%的投資，那麼這筆遺產現在的價值將超過1,000,000,000,000,000.00美元。那是1千萬億美元，是目前國債的3,000多倍，全都是來自6%。我相信這將結束我們家裡關於任何購買畫作算作投資的討論。

然而，正如我去年指出的，這裡還有其他的啟示。一個是長壽的智慧。另一個令人印象深刻的因素是由複利速率相對較小的變化所產生的巨大影響。

下面顯示了100,000美元以不同利率複利增長的收益：

4% 8% 12% 16%
10 年 $48,024 $115,892 $210,584 $341,143
20 年 $119,111 $366,094 $864,627 $1,846,060
30 年 $224,337 $906,260 $2,895,970 $8,484,940

顯然，僅僅幾個百分點的變化對複利（投資）計劃的成功產生巨大影響。同樣顯然的是，隨著時間的延長，這種影響呈指數級增長。如果 Buffett Partnership 在一個有意義的時間段內，能夠比主要投資媒介獲得哪怕是溫和幾個百分點的優勢，它的功能就將實現。

你們中的一些人可能會因為我沒有在上述表格中包含第3頁提到的22.3%的利率而感到沮喪。當然，這個利率是在所得稅之前計算的，所得稅由您直接支付——而不是合夥企業。即使排除這個因素，這樣的計算也只會證明以非常高的利率進行複利的想法是荒謬的——即使最初的金額不大。我的觀點是，Dow 指數在任何重要時間段內都不太可能以過去七年的速度進行複利增長，並且，如前所述，我相信我們相對於 Dow 指數的領先幅度無法維持迄今的水平。這些假設的結果將是 BPL 未來的平均複合增長率遠低於迄今為止達到的水平。將一個負30%的年份（這種情況會時有發生）納入我們迄今為止的實際結果表中，同時假設 Dow 指數相應地下跌40%，將使 Dow 指數和 BPL 的數據更符合長期可能性。正如上面的複利表所示，這樣降低的利率仍然可以提供非常令人滿意的長期投資結果。

我們的操作方法

在這一點上，我總會產生文學上的精神分裂。一方面，我知道觀眾中有一些合夥人對我們業務的細節感興趣。我們也有一些合夥人對這整件事一竅不通，無疑希望我能停止寫作，回去工作。

為了安撫兩個陣營，我現在只簡要概述我們的三個類別，那些有興趣獲得博士學位的人可以參考附錄中對例子的擴展處理。

我們的三個投資類別並非根據其在較長時期內的預期盈利能力來區分。我們希望在十年或十五年內，它們各自都能產生大約比 Dow 指數高十個百分點的利潤，這是我們的目標。然而，在特定年份，它們將表現出截然不同的行為特徵，這主要取決於當年股市的整體情況。簡而言之，它們是這樣的：

“一般低估證券” - 這是一類通常被低估的股票，主要根據量化標準確定，但也相當重視質化因素。通常很少或根本沒有跡象表明市場會立即改善。這些股票缺乏吸引力或市場支持。它們的主要資格是便宜的價格；也就是說，企業的總體估值遠低於仔細分析顯示其對私人所有者的價值。再次讓我強調，雖然量化因素是首要且必不可少的，但質化因素也很重要。我們喜歡良好的管理層——我們喜歡一個體面的行業——我們喜歡先前沉寂的管理層或股東群體中存在一定程度的“發酵”。但我們要求價值。一般低估證券群體的表現與 Dow 指數非常同步，在 Dow 指數大幅下跌的年份會出現較大的負回報。相反，在強勁上漲的市場中，它應該是表現最好的。當然，長遠來看，我們期望它能取得令人滿意的超越 Dow 指數的表現。

“套利操作” - 這些是有時間表的證券。它們源於公司活動——出售、合併、重組、分拆等。在這個類別中，我們不是在談論關於此類發展的謠言或“內幕消息”，而是指公開宣布的此類活動。我們等到能在報紙上讀到它。風險主要不涉及一般市場行為（儘管有時會有所關聯），而是指某些事情打亂了計劃，導致預期的發展未能實現。這種掃興的事情可能包括反壟斷或其他負面的政府行動、股東反對、稅務裁決的扣留等。許多套利操作的毛利潤看起來相當小。一位朋友將此比作在別人賺了前九十五美分後，再去賺最後五美分。然而，可預測性加上較短的持有期，產生了相當可觀的年回報率。這個類別每年產生的絕對利潤比一般低估證券更穩定。在市場下跌的年份，它為我們積累了巨大優勢；在牛市期間，它會拖累業績。從長遠來看，我預計它能實現與一般低估證券相同的超越 Dow 指數的利潤空間。

“控制股權” - 這些情況很少見，但一旦發生，其規模可能很大。除非我們一開始就購買了大量股票，否則控制股權是從一般低估證券類別發展而來的。它們源於這樣的情況：一支廉價證券在價格上長期毫無起色，以至於我們能夠購買公司相當大比例的股份。到那時，我們可能處於能夠在一定程度上，甚至完全控制公司活動的位置；此時我們是採取積極行動還是保持相對被動，取決於我們對公司未來和管理層能力的評估。近幾個月來我們最積極購買的一般低估證券擁有優秀的管理層，他們遵循的政策在我們看來非常有道理。如果我們持續購買，使我們在未來某個時候處於控股地位，我們可能會對這家企業的運營保持非常被動的態度。

我們不想僅僅為了活躍而活躍。在其他條件相同的情況下，我更願意讓別人去做工作。然而，當需要積極的角色來優化資本運用時，你可以肯定我們不會袖手旁觀。

無論是主動還是被動，在控制股權的情況下，應該有內在的利潤。這項操作的必要條件是有吸引力的購買價格。一旦實現控制，我們投資的價值就由企業的價值決定，而不是市場時常出現的非理性。

我們願意並且有財務能力去取得控股地位，這使得我們在一般低估證券組的許多購買中具有雙向彈性。如果市場看法好轉，證券價格將上漲。如果沒有，我們將繼續收購股票，直到我們可以依靠企業本身而不是市場來證明我們判斷的正確性。

控制股權類別的投資結果必須以至少幾年的基礎來衡量。適當的購買需要時間。如果需要，加強管理層、重新引導資本利用、或許實現令人滿意的出售或合併等，也都是使這項業務以年而不是月來衡量的因素。因此，在控制股權方面，我們尋求較大的利潤空間——如果看起來利潤微薄，我們就放棄。

處於購買階段的控制股權很大程度上與 Dow 指數同步波動。在後期階段，它們的行為更接近於套利操作。

正如我過去提到的，我們的投資組合在三個類別之間的劃分很大程度上取決於機會的可獲得性。因此，在 Dow 指數下跌的年份，我們是主要配置於一般低估證券還是套利操作，很大程度上是運氣問題，但這將極大地影響我們相對於 Dow 指數的表現。這是眾多原因之一，說明單一年度的表現意義不大，無論好壞，都不應過於看重。

如果隨著我們資產的增長有任何趨勢，我預計將是朝向控制股權發展，這在此之前一直是我們最小的類別。我的這個預期可能是錯誤的——當然，很大程度上取決於市場未來的行為，對此你的猜測和我的一樣好（我沒有任何猜測）。在撰寫本文時，我們大部分資本配置於一般低估證券，套利操作排名第二，控制股權排名第三。

雜項

我們今年年初的淨資產為17,454,900美元。我們資產的快速增長總是引發一個問題，即這是否會稀釋未來的業績。迄今為止，合夥企業的規模與其領先 Dow 指數的幅度之間更多的是正相關而非負相關。然而，這不應被過於看重。較大的資金量在某些時候可能是優勢，而在另一些時候則可能是劣勢。我的觀點是，如果我們的資產是100萬美元或500萬美元，我們目前的投資組合也無法得到改善。我們的投資想法庫存似乎總比我們的銀行賬戶領先10%。如果這種情況發生變化，你可以肯定會聽到我的消息。

Susie 和我在合夥企業中的投資額為2,392,900美元。我第一次不得不提取除月付款之外的資金，但這是不得已的選擇，否則就會讓國稅局失望。Susie 和我還有一些早期遺留下來的名義規模的非上市（持有人少於300人）證券，總價值約為我們合夥權益的1%。此外，我們還持有一家本地公司的一項規模較大的非上市股份，這是1960年購買的，我們預計將無限期持有。除此之外，我們所有的雞蛋都在 BPL 這個籃子裡，並將繼續如此。我不能保證結果，但我可以保證共同的命運。此外，我那源源不斷的親戚們，包括我的三個孩子、母親、父親、兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、四個姨媽、四個表親以及五個侄子侄女，直接或間接在 BPL 中擁有的權益總計1,247,190美元。

Bill Scott 也全身心投入，他和他的妻子擁有237,400美元的權益，佔他們淨資產的絕大部分。Bill 的工作非常出色，在我們進入1964年的幾個更有趣的項目中，他完成了大部分的聯絡工作。我也盡可能地把行政工作推給他，所以如果您需要辦理任何事情或有任何疑問，如果我不在，請毫不猶豫地找 Bill。

Beth 和 Donna 以出色的方式處理了日益增加的工作量。在十二月和一月期間，我相信她們希望自己找到了別處的工作，但她們總能將堆積如山的工作處理得井井有條。

Peat, Marwick, Mitchell 以其一貫出色的表現完成了艱鉅的時間表任務。我們已指示他們將來每年對我們的證券、現金等進行兩次突擊檢查（而不是像過去那樣一年一次）。這些檢查相對便宜，我認為在任何金融機構中都很有意義。

在接下來的一周內，您將收到：

(1) 一封稅務信函，提供您1963年聯邦所得稅申報所需的所有 BPL 信息。 (2) 一份來自 Peat, Marwick, Mitchell & Co. 的1963年審計報告，闡述了 BPL 的運營和財務狀況以及您自己的資本賬戶。 (3) 一封由我簽署的信函，說明您在1964年1月1日的 BPL 權益狀況。這與審計報告中得出的數字相同。 (4) 合夥協議附表“A”，列出了所有合夥人。

如果有任何需要澄清的地方，請告知我。隨著我們的成長，遺漏信件、漏掉名字、數字調換等的可能性會增加，所以如果您認為我們可能出錯了，請提出來。我們的下一封信將在7月15日左右發出，總結上半年的情況。

誠摯地， Warren E. Buffett

附錄

TEXAS NATIONAL PETROLEUM

這個案例是一個普通的套利操作，源於近年來套利操作的第一大來源——石油和天然氣生產公司的出售。

TNP 是一家相對較小的生產商，多年來我對其略有耳聞。

1962年初，我聽到了關於向 Union Oil of California 出售的傳聞。我從不根據此類信息採取行動，但在這個案例中，信息是正確的，如果我們在傳聞階段而不是宣布階段介入，本可以賺更多的錢。然而，那是別人的事，不是我的。

1962年4月初，交易的大致條款被宣布。TNP 有三類已發行證券：

(1) 6.5% 的可贖回債券，贖回價為104.25，在出售完成前將支付利息，屆時將被贖回。有650萬美元未償還，我們在出售結束前購買了264,000美元本金。 (2) 約370萬股普通股，其中管理人員和董事擁有約40%。委託聲明書估計清算所得將產生每股7.42美元。我們在宣布和結束之間的大約六個月內購買了64,035股。 (3) 650,000份認股權證，可以每股3.50美元購買普通股。使用委託聲明書中對普通股套利價值7.42美元的估計，得出認股權證的套利價值為3.92美元。我們在六個月內成功購買了83,200份認股權證，約佔總發行量的13%。

股東否決的風險為零。交易是由控股股東談判達成的，價格也很好。任何此類交易都需進行產權調查、法律意見等，但這種風險也可以評估為幾乎為零。沒有反壟斷問題。這種沒有法律或反壟斷問題的情況絕非總是如此。

唯一的障礙是獲得必要的稅務裁決。Union Oil 使用標準的 ABC 生產支付融資方式。南加州大學是生產支付持有人，由於其慈善機構的身份，出現了一些延遲。

這給國稅局帶來了一個新問題，但我們了解到 USC 願意放棄這一身份，這仍然使他們在從銀行借入所有資金後獲得了令人滿意的利潤。雖然解決這個問題造成了延遲，但並沒有威脅到交易。

當我們在4月23日和24日與該公司交談時，他們的估計是交易將在8月或9月完成。委託材料於5月9日寄出，並聲明出售“將在1962年夏季完成，並在此後幾個月內將大部分收益以清算方式分配給股東。” 如前所述，估計為每股7.42美元。

Bill Scott 參加了5月29日在休斯頓舉行的股東大會，會上表示他們仍預計在9月1日完成交易。

以下是我們在隨後幾個月與公司官員進行的一些電話交談的摘錄：

6月18日，秘書表示“Union 已被告知一項有利的國稅局裁決已經制定，但必須經過其他國稅局人員的審批。仍希望在7月份獲得裁決。”

7月24日，總裁表示他預計國稅局裁決將在“下週初”做出。

8月13日，財務主管告知我們 TNP、Union Oil 和 USC 的人員都在華盛頓，試圖敲定一項裁決。

9月18日，財務主管告知我們“沒有消息，儘管國稅局表示裁決可能在下週準備好。”

支付估計仍為7.42美元。

裁決於9月底收到，出售於10月31日完成。我們的債券於11月13日被贖回。此後不久，我們將認股權證轉換為普通股，並於1962年12月14日收到普通股支付款3.50美元，1963年2月4日收到3.90美元，1963年4月24日收到0.15美元。我們可能在一兩年內再獲得4美分。對於147,235股（行使認股權證後），即使是每股4美分也很有意義。

這說明了通常的模式：（1）交易比最初預計的時間要長；（2）支付往往比估計略好。對於 TNP，多花了幾個月時間，我們多收到了幾個百分點的回報。

TNP 的財務結果如下：

(1) 在債券方面，我們投資了260,773美元，平均持有期略低於五個月。我們獲得了6.5%的利息，並實現了14,446美元的資本利得。這相當於每年約20%的總回報率。 (2) 在股票和認股權證方面，我們已實現資本利得89,304美元，目前持有的殘餘價值為2,946美元。從4月份投資146,000美元開始，我們的持股在10月份達到731,000美元。根據資金佔用時間計算，年回報率約為22%。

在這兩種情況下，回報都是基於全部權益投資計算的。我明確認為，針對套利操作的投資組合使用一些借入資金是合理的，但認為針對一般低估證券這樣做是非常危險的做法。

我們並非將 TNP 作為任何驚天動地的勝利來展示。我們有過更好的套利操作，也有過更差的。這是我們日常基礎型操作的典型例子。我們試圖獲取所有可能的事實，持續跟進發展，並根據我們的經驗評估所有這些信息。我們當然不會參與所有出現的交易——它們的吸引力存在相當大的差異。當套利操作失敗時，由此產生的市值縮水是巨大的。因此，你不能承受太多錯誤，儘管我們完全意識到我們偶爾會犯錯。

DEMPSTER MILL MFG.

這個案例始於1956年，當時是一般低估證券。那時股票售價為18美元，賬面價值約為72美元，其中每股50美元是流動資產（現金、應收賬款和存貨）減去所有負債。Dempster 過去曾賺過不少錢，但當時僅能維持收支平衡。

質化情況是負面的（一個相當困難的行業和不令人印象深刻的管理層），但數字極具吸引力。經驗表明，你可以購買100個這樣的情況，其中大約70或80個會在一到三年內實現合理的利潤。至於為什麼任何一個特定的情況會這樣做，在購買時很難說，但群體的預期是積極的，無論推動力是來自改善的行業狀況、收購要約、投資者心理的變化等等。

我們持續少量購買該股票五年。在此期間的大部分時間裡，我是一名董事，並且對現有管理層下的盈利前景越來越不看好。然而，我也更加熟悉了資產和運營情況，我對量化因素的評估仍然非常有利。

到1961年中期，我們擁有 Dempster 約30%的股份（我們曾發出過幾次收購要約，結果不佳），但在1961年8月和9月，我們以每股30.25美元的價格進行了幾次大宗購買，再加上隨後以相同價格發出的收購要約，使我們的持股比例超過了70%。我們過去五年的購買價格在16美元至25美元之間。

在取得控制權後，我們將執行副總裁提升為總裁，看看他在不受先前政策束縛的情況下會做些什麼。結果並不令人滿意，1962年4月23日，我們聘請 Harry Bottle 擔任總裁。

Harry 是這項工作的完美人選。我之前已經列舉過他的功績，隨附的比較資產負債表比任何言辭都更能證明資本的重新利用。

11/30/61 7/31/63 (未審計)
現金 $166,000 $89,000
美國政府證券 – 成本價 $289,000
其他有價證券 – 市值 $2,049,000
(市值超過成本價)
現金與證券總額 $166,000 $2,436,000
應收賬款（淨額） $1,040,000 $864,000
存貨 $4,203,000 $890,000
預付費用等 $82,000 $12,000
流動資產 $5,491,000 $4,202,000
其他資產 $45,000 $62,000
淨廠房設備 $1,383,000 $862,000
總資產 $6,919,000 $5,126,000
應付票據 $1,230,000
其他負債 $1,088,000 $274,000
總負債 $2,318,000 $274,000
淨值
60,146 股 11/30/61 $4,601,000
62,146 股 7/31/63 $4,852,000
負債和淨值總額 $6,919,000 $5,126,000

Harry: (1) 將庫存從超過400萬美元（其中大部分是滯銷品）降至不足100萬美元，極大地降低了持有成本和過時風險； (2) 相應地釋放了資本用於購買有價證券，我們從中獲利超過40萬美元； (3) 將行政和銷售費用從每月15萬美元削減至7.5萬美元； (4) 將工廠間接費用負擔從每直接工時6美元削減至4.50美元； (5) 關閉了五個經營虧損的分支機構（剩下三個好的），並用更有效率的分銷商取而代之； (6) 解決了內布拉斯加州哥倫布市一個輔助工廠運營的頭痛問題； (7) 取消了佔用大量資金（這些資金本可用於有利可圖的證券投資）卻不產生利潤的代銷產品線； (8) 調整了維修零件的價格，從而估計增加了20萬美元的額外利潤，幾乎沒有銷量損失；以及最重要的； (9) 通過這些以及許多其他步驟，將盈利能力恢復到與所用資本相稱的水平。

1963年，我們面臨沉重的公司稅（Harry 迅速消化了我們的稅收虧損結轉，這讓我感到驚訝）加上公司內部過多的流動資金，迫使我們要麼以某種方式取消公司法人資格，要麼出售業務。

我們著手在1963年底之前完成其中一項。取消公司法人資格存在許多問題，但實際上會使我們合夥人的收益翻倍，並消除了 Dempster 證券的公司資本利得稅問題。

幾乎在最後一刻，在幾次早期交易在相當後期階段失敗後，資產出售得以完成。儘管出售涉及許多細節，但淨效應是實現了約等於賬面價值的收益。再加上我們有價證券投資組合中的收益，使我們每股實現了約80美元的回報。Dempster（現名 First Beatrice Corp.——我們將名稱賣給了新公司）現在幾乎完全是現金和有價證券。在 BPL 的年終審計中，我們持有的 First Beatrice 股份按資產價值（證券按市值）減去20萬美元的各種或有事項準備金進行估值。

我或許可以提一下，我們認為買家在 Dempster 上會做得很好。他們給我們的印像是能力出眾，並且有合理的計劃來擴展業務和提高盈利能力。我們本來很樂意以非公司形式經營 Dempster，但我們也很樂意以合理的價格出售它。我們的業務是進行出色的購買——而不是進行非凡的銷售。

Harry 的工作方式和我一樣——他喜歡豐厚的回報。他目前是 BPL 的有限合夥人，下一次我們需要緊縮開支的操作，他就是我們的人選。

Dempster 的故事揭示了幾個道理：

(1) 我們的業務需要耐心。它與高飛的魅力股投資組合幾乎沒有共同之處，在後者受歡迎的時期，我們可能顯得相當沉悶。 對我們有利的是，在我們購買證券的幾個月甚至幾年裡，它們在價格上毫無動靜。這突顯了在足夠長的時間內衡量我們結果的必要性。我們建議至少三年。 (2) 我們不能談論我們目前的投資操作。這種口無遮攔的政策絕不會改善我們的結果，在某些情況下還可能嚴重損害我們。因此，如果任何人，包括合夥人，問我們是否對任何證券感興趣，我們必須援引“第五修正案”。