BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1964年7月8日
上半年績效
全家將於6月23日前往加州，所以我稍微提前一點，在6月18日撰寫這份報告。然而，對於那些根據收到我們信件的時間來校準手錶的人，我將在報告中保持我們通常的時間順序對稱性，留下一些空白，Bill 將在6月30日的最終數據出來後填寫。
在1964年上半年，Dow-Jones Industrial Average（以下簡稱「DOW」）從762.95點上漲至831.50點。如果在此期間持有 Dow 指數，將收到約14.40美元的股息，使上半年來自 Dow 指數的總體回報達到正10.9%。在我於6月18日撰寫本文時，看來我們的結果與 Dow 指數的差異微不足道。如果我能向您報告 Dow 指數持平而我們上漲了5%，或者更好的是，Dow 指數下跌了10%而我們持平，我會感覺好得多。然而，我一直指出，在上漲的市場中，我們獲得相對於 Dow 指數的優勢比在停滯或下跌的市場中更為困難。
為了更新記錄，下表總結了 Dow 指數的表現、合夥企業在分配給普通合夥人之前的表現，以及有限合夥人的業績：
| 年份 | Dow 指數整體回報 (1) | 合夥企業回報 (2) | 有限合夥人回報 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964年上半年 | 10.9% | 12.0% | 10.5% |
| 累計結果 | 116.1% | 521.0% | 354.4% |
| 年均複合增長率 | 10.8% | 27.6% | 22.2% |
(見下頁表格註腳)
前表註腳： (1) 基於 Dow 指數價值的年度變化加上當年持有 Dow 指數所能獲得的股息計算。該表包括合夥企業活動的所有完整年份。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。
買入活動
上半年的買入活動相當令人滿意。這對我來說尤其令人滿意，因為我認為買入端佔了這項業務的約90%。我們的一般低估證券類別現在包括三家公司，B.P.L. 是其最大的單一股東。這些股票已經並且正在以遠低於其對私人所有者價值的價格買入。其中一個項目我們已經買了大約十八個月，另外兩個都買了大約一年。如果我們繼續在至少一年，甚至可能兩年或更長時間內，除了耐心地每週購買這些證券之外什麼都不做，我也不會感到驚訝。
在像上述三個案例這樣的情況下，我們真正希望看到的是，公司在提高收益、增加資產價值等方面取得實質性進展，但股票的市場價格在我們繼續收購的過程中幾乎沒有變化。這對我們的短期業績，特別是相對於上漲的市場而言，幫助不大，但它是一種舒適且合乎邏輯的長期利潤產生方式。這種活動通常應該導致市場價格因外部因素而升值，或者我們以低廉的價格獲得對一家企業的控股權。兩種選擇都適合我。
然而，重要的是要認識到，我們在一般低估證券類別中的大部分持股仍然是我們認為被嚴重低估的證券，但我們絲毫沒有可能獲得控股地位。我們期望市場在合理的時間內證明我們對此類情況分析的正確性，但在這些證券中，我們並沒有上段提到的那種雙重保障。
投資公司
我們定期將我們的結果與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）進行比較，這些基金奉行通常將95%-100%的資產投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，管理著超過40億美元的資產，可能代表了規模達280億美元的投資公司行業的大多數情況。它們的結果如下所示。我認為，這種表現大致與絕大多數其他投資顧問機構的表現相似，後者總共處理著遠超此數額的資金。
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964年上半年 | 11.0% | 9.5% | 9.6% | 8.6% | 10.9% | 10.5% |
| 累計結果 | 105.8% | 95.5% | 98.2% | 105.1% | 116.1% | 354.4% |
| 年均複合增長率 | 10.1% | 9.4% | 9.6% | 10.1% | 10.8% | 22.2% |
(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-63年數據來自1964年 Moody's Bank & Finance Manual。1964年上半年為估計值。
績效衡量
這些數據繼續顯示，薪酬最高、最受尊敬的投資管理層難以匹敵未經管理的藍籌股指數的表現。這些公司的結果在某些方面類似於池塘上鴨子的活動。當水（市場）上漲時，鴨子上升；當水下跌時，鴨子也跟著下去。不管有沒有動物保護協會，我認為鴨子只能為自己的活動負責（或承擔責任）。湖水水位的漲落幾乎不值得它呱呱叫。正如第一頁的表格所示，水位對 B.P.L 的表現至關重要。然而，我們偶爾也會扇動翅膀。
我想強調的是，我並不是說 Dow 指數是衡量普通股投資表現的唯一方法。然而，我確實認為所有的投資管理（包括自我管理）都應該接受客觀的測試，並且標準應該是事先選定的，而不是事後方便地選擇的。
資金管理是一項大生意。投資經理在評估汽車行業、鋼鐵行業、化工行業等的公司管理層時非常重視。這些評估需要大量的工作，通常以非常莊重的態度進行，旨在找出哪些公司管理良好，哪些公司存在管理弱點。在投入巨大努力客觀衡量投資組合公司管理層之後，對投資組合經理本身不進行類似的審查，確實顯得奇怪。我們認為，投資者和投資管理層建立績效標準，並定期客觀地研究自己的結果，就像他們仔細研究自己的投資一樣，是至關重要的。
我們將定期遵循這一政策，無論它引向何方。也許說我們的績效衡量政策絕不保證良好結果——它僅僅保證客觀評估——是太過明顯了。我想強調“基本原則”中提到的關於應用標準的要點——即由於我們操作的性質，它應該至少以三年為基礎應用，並且在投機性繁榮期間我們可能會落後於市場。然而，有一件事我可以向你保證。我們從一把36英寸的碼尺開始，我們將保持下去。如果我們達不到標準，我們不會更換碼尺。在我看來，如果每個人都有一個衡量能力的良好碼尺並明智地應用它，那麼涉及數千億美元的整個投資管理領域將會更令人滿意地進行。大多數人在經營自己的業務時，在評估市場、人員、機器、方法等時都會定期這樣做，而資金管理是世界上最大的業務。
稅務
我們進入1964年時的未實現淨收益為2,991,090美元，這全部歸屬於1963年期間的合夥人。截至6月30日，我們已實現資本利得2,826,248.76美元（其中96%為長期收益），因此看來很可能至少所有歸屬於您的權益並在我們1964年1月25日信函（第3項）中向您報告的未實現增值都將在今年實現。我再次想強調，這與我們的表現如何無關。有可能我作出了上述聲明，而您的 B.P.L. 權益的市場價值自1月1日以來可能已經大幅縮水，因此我們有大量已實現收益並不是值得慶賀的原因。同樣，當我們已實現的收益非常小時，也沒有必要感到氣餒。我們不玩任何加速或推遲納稅的遊戲。我們根據對概率最有利組合的評估做出投資決策。如果這意味著繳稅，我很高興長期資本利得的稅率如此之低。
正如我們最近於1964年4月1日的稅務信函中所述，在中期估算方面，安全的做法是為1964年支付與您1963年實際稅款相同的預估稅款。如果您遵循此程序，就不會有罰款。
對於1月1日加入的合夥人來說，稅務負擔當然會相當溫和，這對於任何合夥人的第一年來說總是如此。這是因為已實現的資本利得首先歸屬於擁有未實現增值權益的老合夥人。當然，這也與經濟表現無關。所有有限合夥人，無論新老，（除了根據合夥協議第五段的 Bill Scott、Ruth Scott 和 Susan Buffett）最終結果完全相同。像往常一樣，所有合夥人的淨普通收入迄今為止都是名義上的。
與往年一樣，我們將在11月1日左右發出一封信函（給合夥人以及屆時已向我們表示有興趣成為合夥人的人），內容包括合夥協議修正案、1965年的承諾書、1964年稅務狀況的估計等。在此期間，讓 Bill 這個夏天忙著澄清這封信中任何模糊不清的地方。
誠摯地， Warren E. Buffett