1964年度信函

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1965年1月18日

我們在1964年的績效

儘管我們在1964年取得了4,846,312.37美元的總體收益，但根據我們的基本衡量標準 Dow-Jones Industrial Average（以下簡稱「Dow」）來看，這並非我們表現較好的年份之一。BPL 的總體回報為正27.8%，而 Dow 指數的總體回報為正18.7%。有限合夥人的總體回報為正22.3%。合夥企業基礎上9.1個百分點的領先優勢和有限合夥人基礎上3.6個百分點的領先優勢都是自1959年以來最差的，而1959年 Dow 指數的漲幅與此大致相當。

儘管如此，我並不沮喪。這一年對整體市場來說是強勁的一年，在這樣的年份裡，我們要超越 Dow 指數總是更為困難。我們肯定會有被 Dow 指數擊敗的年份，在某些方面，我覺得相當幸運1964年並非如此。由於活躍市場給我們帶來的問題，如果 Dow 指數在1965年重演1964年的結果，我們將很難與其表現持平，更不用說以可觀的幅度超越它了。

為了更新記錄，下表總結了 Dow 指數的逐年表現、合夥企業在分配給普通合夥人之前的表現，以及有限合夥人的業績：

年份	Dow 指數整體回報 (1)	合夥企業回報 (2)	有限合夥人回報 (3)
1957	-8.4%	10.4%	9.3%
1958	38.5%	40.9%	32.2%
1959	20.0%	25.9%	20.9%
1960	-6.2%	22.8%	18.6%
1961	22.4%	45.9%	35.9%
1962	-7.6%	13.9%	11.9%
1963	20.6%	38.7%	30.5%
1964	18.7%	27.8%	22.3%

(1) 基於 Dow 指數價值的年度變化加上當年持有 Dow 指數所能獲得的股息計算。該表包括合夥企業活動的所有完整年份。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。

在累計或複合基礎上，結果如下：

年份	Dow 指數整體回報	合夥企業回報	有限合夥人回報
1957	-8.4%	10.4%	9.3%
1957 – 58	26.9%	55.6%	44.5%
1957 – 59	52.3%	95.9%	74.7%
1957 – 60	42.9%	140.9%	107.2%
1957 – 61	74.9%	251.0%	181.6%
1957 – 62	61.6%	299.8%	215.1%
1957 – 63	94.9%	454.5%	311.2%
1957 – 64	131.3%	608.7%	402.9%
年均複合增長率	11.1%	27.7%	22.3%

投資公司

我們定期將我們的結果與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）進行比較，這些基金奉行通常將95%-100%的資產投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corporation 和 Lehman Corporation，管理著約45億美元的資產，由約55萬名股東持有，可能代表了規模達300億美元的投資公司行業的大多數情況。我認為，它們的結果大致與絕大多數其他投資顧問機構的結果相似，後者總共處理著遠超此數額的資金。

下表的目的在於說明 Dow 指數作為投資成就的指標並非易於超越。僅管理所示四家公司的顧問人才每年收取的費用就超過800萬美元，而這僅佔專業投資管理行業的一小部分。這些高薪且廣受尊敬的人才的公開平均表現顯示其績效略遜於 Dow 指數，一個未經管理的指數。

年度結果

年份	Mass. Inv. Trust (1)	Investors Stock (1)	Lehman (2)	Tri-Cont (2)	Dow	有限合夥人
1957	-11.4%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	9.3%
1958	42.7%	47.5%	40.8%	33.2%	38.5%	32.2%
1959	9.0%	10.3%	8.1%	8.4%	20.0%	20.9%
1960	-1.0%	-0.6%	2.5%	2.8%	-6.2%	18.6%
1961	25.6%	24.9%	23.6%	22.5%	22.4%	35.9%
1962	-9.8%	-13.4%	-14.4%	-10.0%	-7.6%	11.9%
1963	20.0%	16.5%	23.7%	18.3%	20.6%	30.5%
1964	15.9%	14.3%	13.6%	12.6%	18.7%	22.3%

(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-63年數據來自1964年 Moody's Bank & Finance Manual。1964年為估計值。

複合結果

年份	Mass. Inv. Trust (1)	Investors Stock (1)	Lehman (2)	Tri-Cont (2)	Dow	有限合夥人
1957	-11.4%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	9.3%
1957 – 58	26.4%	29.2%	24.7%	30.0%	26.9%	44.5%
1957 – 59	37.8%	42.5%	34.8%	40.9%	52.3%	74.7%
1957 – 60	36.4%	41.6%	38.2%	44.8%	42.9%	107.2%
1957 – 61	71.3%	76.9%	70.8%	77.4%	74.9%	181.6%
1957 – 62	54.5%	53.2%	46.2%	59.7%	61.6%	215.1%
1957 – 63	85.4%	78.5%	80.8%	88.9%	94.9%	311.2%
1957 – 64	114.9%	104.0%	105.4%	112.7%	131.3%	402.9%
年均複合增長率	10.0%	9.3%	9.4%	9.9%	11.1%	22.3%

重複這些表格引起了合夥人的疑問：“為什麼這種情況會發生在非常聰明的管理層身上，他們擁有（1）聰明、精力充沛的員工，（2）幾乎無限的資源，（3）最廣泛的商業聯繫，以及（4）總計數百年的投資經驗？”（後一個資格讓人想起那個申請工作的人，他說他有二十年的經驗——前雇主更正為“一年的經驗——重複了二十次。”）

這個問題極其重要，你會預期它會成為投資經理和重要投資者大量研究的主題。畢竟，300億美元的每個百分點每年就是3億美元。奇怪的是，華爾街的文獻中幾乎沒有涉及這個問題的內容，在證券分析師協會會議、大會、研討會等場合也幾乎沒有討論。我的觀點是，任何投資管理組織的首要工作是分析自己的技術和結果，然後再對美國主要企業實體的管理能力和業績做出判斷。

在絕大多數情況下，缺乏超越甚至匹敵未管理指數的表現，絕不反映缺乏智力或誠信。我認為這更多的是以下因素的產物：（1）集體決策——我或許帶有偏見的觀點是，由任何規模的團體做出傑出的投資管理決策，且所有各方都真正參與決策，幾乎是不可能的；（2）渴望符合其他大型、備受推崇組織的政策和（在一定程度上）投資組合；（3）一種制度框架，其中平均水平是“安全的”，而獨立行動的個人回報與此類行動伴隨的普遍風險完全不相稱；（4）堅持某些非理性的分散投資做法；以及最後，也是重要的一點，（5）惰性。

也許上述評論是不公正的。也許甚至我們的統計比較也是不公正的。我們的投資組合和操作方法都與表中的投資公司有顯著不同。然而，我相信我們的合夥人和他們的股東都認為他們的管理層在尋求相同的目標——在與持續投資於股票的計劃相一致的最低永久損失風險下，獲得資本的最大長期平均回報。既然我們應該有共同的目標，並且大多數合夥人，作為其在 BPL 中權益的替代方案，可能會將其資金投資於產生與這些投資公司相當結果的媒介，我認為他們的業績記錄在評判我們自己的結果方面是有意義的。

毫無疑問，投資公司、投資顧問、信託部門等為投資者提供了重要的服務。這項服務圍繞著實現充分的分散投資、保持長期眼光、處理投資決策和機制的便捷性，以及最重要的是，避免那些似乎吸引了一些個人的明顯劣質投資技術。除了少數幾家機構外，所有機構都沒有明確承諾提供卓越的投資表現，儘管公眾從他們廣告中強調的專業管理中得出這樣的推斷或許並非不合理。

有一件事我向作為合夥人的你們保證——就像我認為先前陳述的業績比較現在有意義一樣，未來幾年我也會這樣認為，無論故事如何展開。相應地，我要求你們，如果你們不認為這樣的標準是相關的，現在就提出異議，並建議其他可以預期應用而不是回顧性應用的標準。

保守主義的問題

在查看投資公司業績表時，可能會問：“是的，但那些公司的運營不是比合夥企業更保守嗎？”如果你向投資公司的管理層提出這個問題，他們絕對會誠實地說他們更保守。如果你問你遇到的前一百位證券分析師，我相信絕大多數人也會替投資公司回答。我會不同意。我將超過90%的淨資產投入了 BPL，我的大多數家人也在這個比例附近，但當然，這只表明我觀點的誠意——而不是其有效性。

毫無疑問，投資公司的資金投資方式比我們更為傳統。對許多人來說，傳統與保守是無法區分的。在我看來，這代表了錯誤的思維。無論是傳統方法還是非傳統方法本身，本身都談不上保守。

真正保守的行動源於明智的假設、正確的事實和合理的推理。這些品質可能導致傳統的行為，但也有很多時候它們導致了非傳統的做法。在世界的某個角落，他們可能仍在定期召開地平說學會的會議。

我們不會因為重要人物、有發言權的人或大量的人同意我們而感到安慰。如果他們不同意，我們也不會感到安慰。民意調查不能替代思考。當我們遇到一個我們能理解、事實可確定且清晰、行動方案明顯的情況時，我們才會真正面帶微笑地坐下來。在這種情況下——無論是傳統的還是非傳統的——無論他人同意還是不同意——我們感覺——我們正在以保守的方式前進。

以上可能看起來高度主觀。確實如此。你應該更喜歡客觀的方法來處理這個問題。我也是。我建議，評估過去政策保守性的一種理性方法是研究在下跌市場中的表現。我們的表格中只有三個下跌的年份，不幸的是（僅就此測試而言）它們都是溫和的下跌。在這三個年份中，我們都取得了比任何更傳統的投資組合明顯更好的投資結果。

具體來說，如果這三年連續發生，累積結果將是：

投資組合	累積回報
Tri-Continental Corp.	-9.7%
Dow	-20.6%
Mass. Investors Trust	-20.9%
Lehman Corp.	-22.3%
Investors Stock Fund	-24.6%
有限合夥人	+45.0%

我們不認為這個比較至關重要，但我們確實認為它具有一定的相關性。我們當然認為這比說“我們擁有（不論價格）AT&T、General Electric、IBM 和 General Motors，因此我們是保守的”更有意義。無論如何，評估任何投資計劃或管理（包括自我管理）的保守性都應基於理性的客觀標準，我建議將下跌市場的表現至少作為一個有意義的測試標準。

複利的喜悅

讀過我們早期年度信函的讀者對僅僅敘述當代投資經驗表示不滿，反而渴望只有跨越數世紀的投資策略深度研究才能提供的智力刺激。因此，有了這一節。

我們最近兩次對金融專業知識神話的探索揭示了伊莎貝拉（支持哥倫布航行）和弗朗西斯一世（最初購買蒙娜麗莎）據稱精明的投資近乎財政上的瘋狂。為這些人辯護的人提出了一系列無關緊要的情感瑣事。儘管如此，我們的複利表格並未受到攻擊。

然而，有一項批評確實有點刺痛。有人指責本專欄帶有負面基調，只評論歷史上的金融無能者。我們被挑戰在此記錄一個金融洞察力的故事，這個故事將成為歷代輝煌的基準。

一個故事脫穎而出。這當然是曼哈頓印第安人在1626年將他們的島嶼賣給那個臭名昭著的揮霍者彼得·米努伊特時載入史冊的交易智慧傳奇。我的理解是，他們淨收到了24美元。為此，米努伊特獲得了22.3平方英里，相當於約621,688,320平方英尺。雖然根據可比銷售數據很難得出精確的評估，但每平方英尺20美元的估計似乎是合理的，這使得該島目前的土地價值達到12,433,766,400美元（125億美元）。對於新手來說，這聽起來或許是筆不錯的交易。然而，印第安人只需要實現6.5%的回報率（部落共同基金代表會向他們承諾這一點）就能最終嘲笑米努伊特。以6.5%計算，24美元在338年內變成了42,105,772,800美元（420億美元），如果他們設法再擠出半個百分點達到7%，現值將變為2050億美元。

就說這麼多。

你們中的一些人可能會以更短期的視角來看待你們的投資政策。為方便起見，我們附上常規表格，顯示100,000美元以不同利率複利增長的收益：

	4%	8%	12%	16%
10 年	$48,024	$115,892	$210,584	$341,143
20 年	$119,111	$366,094	$864,627	$1,846,060
30 年	$224,337	$906,260	$2,895,970	$8,484,940

這張表格顯示了以下方面的財務優勢： (1) 長壽（在金融老手的博學詞彙中，這被稱為瑪土撒拉技巧） (2) 高複合利率 (3) 兩者結合（作者特別推薦）

值得注意的是，年收益率相對較小的增長所產生的巨大效益。這解釋了我們的態度，雖然希望實現顯著優於平均投資回報的領先優勢，但仍然認為高於平均水平的每一個百分點的投資回報都具有實際意義。

我們的目標

你會注意到，前面的表格中沒有列出合夥企業在其八年壽命期間27.7%的平均回報率，也沒有列出有限合夥人22.3%的平均回報率。從長期來看，這樣的數字是荒謬的，原因有幾個：（別擔心我會“有所保留”來證實這個預言。）

(1) 任何可觀的金額以如此高的利率複利增長，都會以驚人的速度達到國債規模。 (2) 在我們八年的歷史中，證券的普遍重估產生了整個普通股領域的年均總體收益率，我認為這在未來幾十年是無法實現的。在20或30年的跨度內，我預計 Dow 指數的年均總體收益率更像是6% - 7%，而不是我們短暫歷史中的11.1%。僅此因素就可能使我們的年複合增長率降低約4個百分點。只需要 Dow 指數在1965年下跌20.5%，就能將其九年平均水平降至7%。持有股票投資的人絕對應該預期到這種年份（或更糟）會時有發生。如果你持有的股票投資（例如 BPL）的市值下跌20%或30%會讓你情緒或財務上感到困擾，你應該乾脆避免普通股類型的投資。用詩人——哈里·杜魯門的話說：“如果你受不了熱，就離開廚房。”當然，最好在進入“廚房”之前考慮這個問題。 (3) 我們認為，長期來看，維持合夥企業相對於 Dow 指數16.6個百分點的優勢或有限合夥人享有的11.2個百分點的優勢是不可能的。我們連續八年資金池的表現都超過了 Dow 指數，儘管利潤分配安排導致有限合夥人在其中一年落後於 Dow 指數的結果。我們肯定會有年份（注意是複數）合夥企業的結果不如 Dow 指數，儘管普通合夥人會非常懊惱（我希望有限合夥人不會太過懊惱）。當這種情況發生時，我們的平均領先優勢將急劇下降。我或許可以說，我認為我們未來仍會有一些年份取得相當不錯的領先優勢。然而，迄今為止，我們受益於這樣一個事實：我們的平均水平中沒有包含一個真正平庸（或更差）的年份，這顯然不能期望成為永久的經驗。

那麼我們能期望實現什麼呢？當然，我可能說的任何話很大程度上都是猜測，而我自己的投資哲學是圍繞著這樣一種理論發展起來的：預言更多地揭示了預言者自身的弱點，而不是揭示未來。

儘管如此，作為合夥人，你們有權了解我的期望，儘管它們可能很脆弱。我希望我們更長期的經驗能夠按照以下基礎展開：

(1) Dow 指數的總體收益（當然包括股息）平均每年約為7%，在達到這一平均水平的過程中通常表現出較大的波幅——比如，極端情況下約為負40%到正50%，大多數年份在負10%到正20%的範圍內； (2) BPL 在分配給普通合夥人之前，平均每年領先10個百分點——同樣，領先幅度會有很大波動，從糟糕年份可能比 Dow 指數差10個百分點，到一切順利時好25個百分點；以及 (3) 這兩個假設的結果是 BPL 平均達到17%，有限合夥人約為14%。這個數字每年會有巨大的變化；當然，最終的波幅取決於(1)和(2)中假設的極端情況的相互作用。

我想強調的是，以上是猜測，可能深受自身利益、自負等的影響。任何有金融史常識的人都知道，這種猜測可能存在巨大誤差。最好不要把它寫進這封信裡，但這是合夥人經常合理提出的問題。長期可預期回報是我們所有 BPL 成員的首要考慮因素，我理應公開記錄我的看法，儘管這以後可能讓我顯得愚蠢。我相當嚴謹的觀點是，任何投資經理，無論是作為經紀人、投資顧問、信託部門、投資公司等運營，都應該願意明確說明他打算嘗試完成什麼，以及他打算如何衡量完成工作的程度。

我們的操作方法

在過去的年度信函中，我一直使用三個類別來描述我們進行的投資操作。我現在覺得四個類別的劃分更為恰當。部分原因，增加一個新部分——“一般 - 相對低估”——反映了我對我們“一般”類別中一直少量存在的基本差異的進一步思考。部分原因，它反映了曾經很小的子類別現在已成為我們總投資組合中更重要的一部分，其重要性日益增長。這種重要性的增加伴隨著迄今為止優異的結果，證明了投入大量時間和精力尋找該領域更多機會是合理的。最後，它部分反映了一種新的、有些獨特的投資技術的開發和實施，旨在提高該類別操作的預期和一致性。因此，我們目前的四個類別是：

“一般 - 私人所有者基礎” - 這是一類通常被低估的股票，主要根據量化標準確定，但也相當重視質化因素。通常很少或根本沒有跡象表明市場會立即改善。這些股票缺乏吸引力或市場支持。它們的主要資格是便宜的價格；也就是說，企業的總體估值遠低於仔細分析顯示其對私人所有者的價值。再次讓我強調，雖然量化因素是首要且必不可少的，但質化因素也很重要。我們喜歡良好的管理層——我們喜歡一個體面的行業——我們喜歡先前沉寂的管理層或股東群體中存在一定程度的“發酵”。但是，我們要求價值。很多時候，在這個類別中，我們擁有理想的“雙重保障”情況，即我們要麼通過外部因素實現市場價格的升值，要麼以低廉的價格獲得對一家企業的控股權。雖然前者在絕大多數情況下發生，但後者代表了大多數投資操作所不具備的保險單。我們繼續增持我們在1964年中期報告中描述的三家公司的頭寸，我們是這些公司的最大股東。這三家公司都在以非常令人滿意的速度增加其基本價值，我們在其中兩家公司完全是被動的，在第三家公司僅在非常小的範圍內活躍。我們不太可能在任何這三家公司的決策中扮演真正積極的角色，但如果需要，我們隨時準備著。
“一般 - 相對低估” - 這個類別包括相對於同等質量的證券而言，價格相對便宜的證券。我們要求與當前估值標準存在顯著差異，但（通常因為規模較大）不認為私人所有者價值是一個有意義的概念。當然，在這個類別中，重要的是要將蘋果與蘋果比較——而不是與橙子比較，我們努力實現這一目標。在絕大多數情況下，我們根本不夠了解行業或公司，無法做出明智的判斷——在這種情況下，我們就放棄。如前所述，這個新類別一直在增長，並產生了非常令人滿意的結果。我們最近開始實施一種技術，有望大大降低估值標準整體變化帶來的風險；例如，我們以12倍市盈率購買某物，而可比或質量更差的公司以20倍市盈率出售，但隨後發生了重大的重估，後者僅以10倍市盈率出售。這種風險一直讓我們非常困擾，因為與“一般 - 私人所有者”或“套利操作”類型相比，我們可能陷入無助的境地。隨著這種風險的降低，我們認為這個類別有著充滿希望的未來。
“套利操作” - 這些是有時間表的證券。它們源於公司活動——出售、合併、重組、分拆等。在這個類別中，我們不是在談論關於此類發展的謠言或“內幕消息”，而是指公開宣布的此類活動。我們等到能在報紙上讀到它。風險主要不涉及一般市場行為（儘管有時會有所關聯），而是指某些事情打亂了計劃，導致預期的發展未能實現。這種掃興的事情可能包括反壟斷或其他負面的政府行動、股東反對、稅務裁決的扣留等。許多套利操作的毛利潤看起來相當小。這有點像尋找還有剩餘時間的停車計時器。然而，可預測性加上較短的持有期，在扣除偶爾出現的重大損失後，產生了相當可觀的年均回報率。這個類別每年產生的絕對利潤比一般低估證券更穩定。在市場下跌的年份，它通常應該為我們積累巨大優勢；在牛市期間，它可能會拖累業績。從長遠來看，我預計套利操作能實現與一般低估證券相同的超越 Dow 指數的利潤空間。
“控制股權” - 這些情況很少見，但一旦發生，其規模可能很大。除非我們一開始就購買了大量股票，否則控制股權是從一般 - 私人所有者類別發展而來的。它們源於這樣的情況：一支廉價證券在價格上長期毫無起色，以至於我們能夠購買公司相當大比例的股份。到那時，我們可能處於能夠在一定程度上，甚至完全控制公司活動的位置。此時我們是採取積極行動還是保持相對被動，取決於我們對公司未來和管理層能力的評估。我們不想僅僅為了活躍而活躍。在其他條件相同的情況下，我更願意讓別人去做工作。然而，當需要積極的角色來優化資本運用時，你可以肯定我們不會袖手旁觀。無論是主動還是被動，在控制股權的情況下，應該有內在的利潤。這項操作的必要條件是有吸引力的購買價格。一旦實現控制，我們投資的價值就由企業的價值決定，而不是市場時常出現的非理性。在“一般 - 私人所有者”項下提到的我們現在是最大股東的三個案例中的任何一個，憑藉它們擁有的雙向彈性，都可能轉變為控制股權。這對我們來說很好，但如果它們在市場上漲到一個更符合內在價位的價格，使我們能夠出售它們，從而完成一次成功的“一般 - 私人所有者”操作，這也符合我們的意願。控制股權類別的投資結果必須以至少幾年的基礎來衡量。適當的購買需要時間。如果需要，加強管理層、重新引導資本利用、或許實現令人滿意的出售或合併等，也都是使這項業務以年而不是月來衡量的因素。因此，在控制股權方面，我們尋求較大的利潤空間——如果看起來利潤微薄，我們就放棄。處於購買階段的控制股權很大程度上與 Dow 指數同步波動。在後期階段，它們的行為更接近於套利操作。你可能會有興趣知道，我們以前控制的 Dempster Mill Manufacturing 的買家似乎做得很好。這符合我們的預期，也是令人滿意的來源。一個依賴最終買家做虧本買賣（在華爾街他們稱之為“更大的傻瓜理論”）的投資操作確實是脆弱的。以真正低廉的價格購買，使得僅僅是平均水平的處置就能帶來令人愉快的結果，這樣做是多麼令人滿意。

正如我過去提到的，我們的投資組合在各類別之間的劃分很大程度上取決於機會的可獲得性。因此，在任何特定年份，一般低估證券、套利操作或控制股權之間的組合很大程度上是偶然的，而這個不確定的因素將極大地影響我們相對於 Dow 指數的表現。這是眾多原因之一，說明單一年度的表現意義不大，無論好壞，都不應過於看重。

舉個例子來說明這些類別之間的劃分偶然性有多重要，讓我引用過去三年的例子。使用一種與衡量 BPL 整體表現完全不同的計算方法，即按類別使用平均月度市值投資額，排除借入資金和辦公室運營費用等（這為組間比較提供了最準確的基礎，但不反映 BPL 的總體結果），一般低估證券（目前兩個類別合併）、套利操作和 Dow 指數的情況如下：

年份	一般低估證券	套利操作	Dow
1962	-1.0%	14.6%	-8.6%
1963	20.5%	30.6%	18.4%
1964	27.8%	10.3%	16.7%

顯然，套利操作（以及控制股權）在1962年挽救了局面，如果我們當年在這個類別配置較輕，我們的最終結果會差得多，儘管考慮到當年的市場狀況仍然相當可觀。我們當年完全可能在套利操作中配置更小的比例；是可獲得性決定的，而不是我對市場將如何走向有任何想法。因此，重要的是要認識到，在1962年，我們在類別組合方面純粹是運氣好。

1963年，我們有一個轟動性的套利操作極大地影響了結果，一般低估證券也表現良好，導致了豐收的一年。如果套利操作表現正常（比如說，更像1962年），我們與 Dow 指數相比會看起來差很多。這次不是我們的組合幫了大忙，而是極好的機會。

最後，在1964年，套利操作嚴重拖累了業績。在像1964年這樣 Dow 指數大幅上漲的年份，這本來是正常的，但由於平庸的經驗，它們甚至比預期的拖累更大。回想起來，完全配置於一般低估證券會令人愉快，但我們不是回顧性地玩遊戲。

我希望前面的表格能夠強調這一點：特定年份的結果受到許多變量的影響——其中一些我們幾乎無法控制或洞察。我們認為所有類別都是好業務，我們很高興有幾個可以依賴，而不僅僅是一個。這使得每個類別內部的甄別更加精細，並降低了我們因單一類別機會消失而完全停止運營的可能性。

稅務

今年我們收到了關於合夥人稅務負擔的一片抱怨聲。當然，如果稅務表是空白的，我們可能也會收到一些抱怨。

相比其他任何原因，更多投資上的罪過可能是由原本相當聰明的人因為“稅務考量”而犯下的。我的一位朋友——一位著名的西海岸哲學家——堅持認為生活中大多數錯誤是由於忘記了一個人真正想要做什麼而引起的。當像稅收這樣充滿情緒色彩的因素介入時，情況肯定如此（我有另一位朋友——一位著名的東海岸哲學家——他說他不在乎缺乏代表權——他在乎的是稅收）。

讓我們回到西海岸。在投資世界裡，一個人真正想做的是什麼？不是繳納最少的稅款，儘管這可能是實現目標時需要考慮的一個因素。然而，手段和目的不應混淆，而目的是獲得最大的稅後複合增長率。很明顯，如果兩種行動方案承諾相同的稅前複合增長率，其中一種涉及納稅而另一種不涉及，那麼後一種方案更優。然而，我們發現這種情況很少見。

從大約3000個選擇中選出的20支股票，極不可能在現在和一年後以當時完全不同的價格（包括所選股票和替代選擇的價格）都證明是最佳投資組合。如果我們的目標是產生最大的稅後複合增長率，我們就必須持有以當前價格能獲得的最具吸引力的證券。而且，由於有3000個相當快速變化的變量，這必然意味著變化（希望是“產生稅收的”變化）。

顯然，一支股票去年或上個月的表現本身並不是現在持有或不持有它的理由。顯然，在已下跌的證券中無法“回本”並不重要。顯然，去年持有贏家所產生的內心溫暖感，在決定今年它是否屬於最佳投資組合時並不重要。

如果涉及收益，更換投資組合就意味著繳稅。除非在非常特殊的情況下（我欣然承認存在一些情況），如果預期表現的差異顯著，稅額的大小是次要的。我一直無法理解為什麼稅收會對許多人造成如此沉重的打擊，因為長期資本利得的稅率低於大多數行業（稅收政策表明挖溝被認為比倒騰股票證書社會價值更低）。

我的聽眾中有很大比例是實用主義者，所以我最好停止那種理想主義的論調。最終只有三種方法可以避免繳稅：（1）帶著資產去世——這對我來說有點太終極了，即使是狂熱者也必須對這種“治療方法”抱有複雜的情感；（2）將資產贈予他人——這樣你肯定不用繳稅，但當然你也無法支付任何食品雜貨、房租等費用；以及（3）輸掉收益——如果你對這種節稅方法垂涎欲滴，我不得不佩服你——你確實有堅持自己信念的勇氣。

因此，BPL 的政策將繼續是努力最大化投資收益，而不是最小化稅收。我們將盡最大努力為財政部創造最大的收入——以規則允許的最低稅率。

關於稅收與投資管理的這個問題，過去幾年出現了一個有趣的旁注。這是通過創建所謂的“互換基金”而產生的，這些基金是通過用投資公司的股份交換潛在投資者持有的一般市場證券而創建的。主要的銷售論點是遞延（遞延，當由熱情的銷售人員說出時，有時在語音上非常接近消除）資本利得稅，同時將單一證券換成多元化的投資組合。稅款最終只會在互換基金的股份被贖回時支付。對於幸運者來說，當前面兩段提到的那些令人愉快的替代方案之一發生時，稅款將完全避免。

互換者的行為所隱含的邏輯相當有趣。他顯然並不真的想持有他正在持有的東西，否則他不會抓住機會將其交換（並支付相當可觀的佣金——通常高達10萬美元）成由其他被稅收麻痺的投資者持有的類似燙手山芋的大雜燴。公平地說，我應該指出，在所有要約人都提交了他們的證券進行交換並有機會審查擬議的投資組合後，他們有機會退出，但我了解到這樣做的比例相對較小。

自1960年這個想法誕生以來，（據我所知）已經成立了十二個這樣的基金，還有幾個目前正在籌備中。這個想法並非沒有吸引力，因為銷售總額遠超6億美元。所有這些基金都聘請了一位投資經理，通常向其支付資產價值的0.5%。這位投資經理面臨一個有趣的問題；他受僱來明智地管理基金（在五個最大的基金中，這筆費用目前每年從25萬美元到70萬美元不等），但由於從證券貢獻者那裡繼承的低稅基，他幾乎每一個舉動都會產生資本利得稅負債。而且，當然，他知道如果他產生了這樣的負債，他是為那些可能對稅收相當敏感的人這樣做的，否則他們一開始就不會持有互換基金的股份。

我把這一切說得有點重了，我相信在某些情況下，互換基金可能是解決個人綜合稅務和投資問題的最佳答案。儘管如此，我認為它們提供了一個非常有趣的試驗平台，可以衡量一些最受尊敬的投資顧問在試圖管理資金而不支付（顯著）稅款時的能力。

三個最大的互換基金都成立於1961年，目前合併資產約為3億美元。其中之一，Diversification Fund，按財政年度報告，這使得提取用於日曆年比較的相關數據相當困難。另外兩個，Federal Street Fund 和 Westminster Fund（分別是該組中第一和第三大基金），由負責監管至少20億美元機構資金的投資顧問管理。

以下是它們所有完整存在年份的表現：

年份	Federal Street	Westminster	Dow
1962	-19.0%	-22.5%	-7.6%
1963	17.0%	18.7%	20.6%
1964	13.8%	12.3%	18.7%
年均複合增長率	2.6%	1.1%	9.8%

這完全是管理記錄。沒有考慮進入時的佣金，基金代表股東支付的任何稅款都已加回到業績中。

有人想繳稅嗎？

雜項

在12月21日的《AUTOMOTIVE NEWS》中報導，Ford Motor Co. 計劃在1965年花費7億美元，在全球範圍內增加6,742,000平方英尺的設施。Buffett Partnership, Ltd. 從不落後，計劃在1965年春季增加227.25平方英尺的設施。

我們的淨資產從1956年5月5日第一個前身有限合夥企業（Buffett Associates, Ltd.）成立時的105,100美元（猜猜誰投入了100美元沒有獎）增長到1965年1月1日的26,074,000美元，這使得我們需要偶爾對內部流程進行重組。因此，大致與從682平方英尺大膽擴張到909.25平方英尺同時，一位能力很強的人將加入我們的組織，負責行政（及某些其他）職能。此舉將特別有助於解放 Bill Scott 更多的時間用於證券分析，這是他的專長。我將在中期信函中報告更多關於此事的信息。

Bill（他繼續做得非常出色）和他的妻子在合夥企業中的投資額為298,749美元，佔他們淨資產的絕大部分。我們的新同事（在他的現任雇主找到替代人選之前，他的名字暫不公開），連同他的妻子和孩子，已經對合夥企業進行了重要投資。Susie 和我目前在 BPL 的權益為3,406,700美元，這幾乎代表了我們全部的淨資產，除了我們繼續持有的 Mid-Continent Tab Card Co. 的股份，這是一家本地公司，我在1960年買入時它只有不到10名股東。此外，我的親戚們，包括三個孩子、母親、兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、四個姨媽、四個表親和六個侄子侄女，直接或間接在 BPL 中擁有的權益總計1,942,592美元。所以我們都繼續吃自家做的飯。

我們仍然代表著季節性業務的極致——每年只開放一天。這在保持文件順暢流動方面確實造成了問題，但 Beth 和 Donna 繼續出色地應對這個以及其他問題。

Peat, Marwick, Mitchell 在其一貫重要的角色——找出什麼屬於誰——方面表現出色。我們不斷給他們設定不可能的截止日期——而他們繼續出色地完成任務。你會注意到，在他們今年的證明中，他們實施了新的程序，即除了常規的年終工作外，他們現在每年還會對我們進行兩次突擊檢查。

最後——也是最真誠地——讓我感謝你們這些合夥人，你們在及時、正確地將文件交給我們方面給予了極大的配合，從而最大化了我們可以投入到我們應該在的地方——收銀台旁——的時間。我非常幸運能夠將絕大部分時間用於思考我們的資金應該投資在哪裡，而不是陷入那些似乎壓倒了眾多商業實體的細枝末節中。我們的組織結構使得這種效率成為可能，更重要的是，我們擁有一群使之成為現實的合夥人。為此，我深表感謝，我們都因此而更加富有。

我們過去的政策是允許現有合夥人的近親屬加入，沒有最低資本限制。今年出現了大量的子女、孫子女等，這對該政策提出了質疑；因此，我決定對現有合夥人的直系親屬設立25,000美元的最低權益要求。

在接下來的兩週內，您將收到： (1) 一封稅務信函，提供您1964年聯邦所得稅申報所需的所有 BPL 信息。這封信是唯一用於稅務目的的文件。 (2) 一份來自 Peat, Marwick, Mitchell & Co. 的1964年審計報告，闡述了 BPL 的運營和財務狀況以及您自己的資本賬戶。 (3) 一封由我簽署的信函，說明您在1965年1月1日的 BPL 權益狀況。這與審計報告中得出的數字相同。 (4) 合夥協議附表“A”，列出了所有合夥人。

如果任何事情需要澄清，請告知 Bill 或我。即使有我們出色的員工，我們的成長意味著遺漏信件、忽略指示、漏掉名字、數字調換等的可能性會增加，所以如果您有任何疑問我們可能出錯了，請提出來。我的下一封信將在7月15日左右發出，總結今年上半年的情況。

誠摯地， Warren E. Buffett