BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1965年7月9日

Warren E. Buffett, 普通合夥人 William Scott John M. Harding

上半年績效：

在1965年上半年，Dow Jones Industrial Average（以下簡稱「Dow」）從874.13點下跌至868.03點。這一微小變化是以一種明顯非歐幾里得的方式完成的。Dow 指數反而走了風景路線，於5月14日達到939.62點的高點。加上 Dow 指數約13.49點的股息，上半年持有 Dow 指數的總體收益為7.39點或0.8%。

我們經歷了表現較好的時期之一，在分配給普通合夥人之前，總體收益為10.4%，比 Dow 指數高出9.6個百分點。為了更新記錄，下表總結了 Dow 指數的逐年表現、合夥企業在分配給普通合夥人之前的表現，以及有限合夥人的業績：

年份 Dow 指數整體回報 (1) 合夥企業回報 (2) 有限合夥人回報 (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965年上半年 0.8% 10.4% 9.3%
累計結果 133.2% 682.4% 449.7%
年均複合增長率 10.5% 27.4% 22.2%

(1) 基於 Dow 指數價值的年度變化加上當年持有 Dow 指數所能獲得的股息計算。該表包括合夥企業活動的所有完整年份。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。

我們一直告誡的是：（1）短期結果（少於三年）意義不大，特別是對於像我們這樣可能將一部分資源投入到控制股權情況的投資操作而言；以及（2）我們相對於 Dow 指數和其他普通股形式媒介的表現，通常在下跌的市場中會更好，而在非常強勁的市場中可能很難僅僅與之持平。

考慮到後一點，人們可能會想像我們在上半年的前四個月艱難地與 Dow 指數持平，然後在五月和六月市場下跌時拉開了差距。實際情況恰恰相反。我們實際上在市場上漲期間取得了較大的領先優勢，然後在市場下跌期間以完全等於 Dow 指數的速度下跌。

我提到這一點並非因為我對這樣的表現感到自豪——相反，如果我們是以假設的方式取得收益，我會更喜歡。我提到它的原因有二：（1）你們永遠有權知道我何時對何時錯；以及（2）它表明儘管我們處理的是概率和預期，但實際結果可能與此類預期有很大偏差，特別是在短期基礎上。正如最近的年度信函中提到的，我們的長期目標是實現每年領先 Dow 指數十個百分點。我們在上半年實現的9.6個百分點的領先優勢必須被視為遠高於平均水平。我們的合夥人在容忍這種有利的偏差方面表現出的毅力值得稱讚。我們肯定會遇到偏差朝另一個方向發展的時期。

在上半年，一系列購買導致我們獲得了對上一封年度信函“一般私人所有者”部分描述的其中一個案例的控股權。當獲得此類控股權時，企業的資產和盈利能力成為價值的直接主導因素。當持有公司的小部分少數股權時，盈利能力和資產當然非常重要，但它們代表了對價值的間接影響，在短期內，這種影響可能主導也可能不主導導致價格形成的供需因素。

當持有控股權時，我們擁有的是一家企業而不是一支股票，企業估值是恰當的。我們在年中對我們的控股權進行了保守估值，並將在年底根據資產和盈利能力重新評估。將於1966年1月發布的年度信函將詳細介紹這個當前的控制股權情況。目前，只需說我們對收購成本和企業運營都感到非常滿意，對管理企業的人員更是感到高興。

投資公司：

我們定期將我們的結果與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）進行比較，這些基金奉行通常將95%-100%的資產投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，管理著超過40億美元的資產，可能代表了規模達300億美元的投資公司行業的大多數情況。它們的結果如下表所示。我認為，這種表現大致與絕大多數其他投資顧問機構的表現相似，後者總共處理著遠超此數額的資金。

年份 Mass. Inv. Trust (1) Investors Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont (2) Dow 有限合夥人
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20.0 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10.0 -7.6 11.9
1963 20.0 16.5 23.7 18.7 20.6 30.5
1964 15.9 14.3 14.0 13.6 18.7 22.3
1965年上半年 0.0 -0.6 2.7 0.0 0.8 9.3
累計結果 114.9 102.8 111.7 115.4 133.2 449.7
年均複合增長率 9.4 8.7 9.2 9.5 10.5 22.2

(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-64年數據來自1965年 Moody’s Bank & Finance Manual。1965年上半年為估計值。

去年我提到，這些公司的表現在某些方面類似於池塘上鴨子的活動。當水（市場）上漲時，鴨子上升；當水下跌時，鴨子也跟著下去。在1965年上半年，水位幾乎沒有變化。正如你從表格中看到的，鴨子們仍然坐在池塘上。

正如我在信中早些時候提到的，五月和六月的退潮也對我們產生了重大影響。儘管如此，我們在前四個月扇動了幾次翅膀的事實使我們能夠在其他鴨群中獲得一點高度。用稍微克制的措辭，芝加哥大學證券價格研究中心主任 James H. Lorie 在1965年5月25日的《WALL STREET JOURNAL》中被引述說：“沒有證據表明共同基金選股比隨機方法更好。”

當然，美國經濟景象的美妙之處在於隨機的結果已經是相當不錯的結果。水位一直在上漲。我們認為，從長期來看，它很可能會繼續上漲，儘管肯定會有重要的中斷。然而，我們的政策將是努力奮力游泳，無論是順流還是逆流。如果我們的表現下降到你可以仰泳達到的水平，我們將交出我們的泳衣。

預付款與預提款：

我們接受合夥人和潛在合夥人的預付款，從收到之日起至年底按6%計息。雖然沒有義務在年底將此類預付款轉換為合夥權益，但這應該是在支付給我們時的意圖。

同樣，我們允許合夥人在年底前提取其合夥賬戶中最多20%的資金，並從提款之日起至年底按6%向他們收息，屆時將從其資本賬戶中扣除。再次強調，這並非意圖讓合夥人像使用銀行一樣使用我們，而是讓他們利用提款權來滿足真正意外的資金需求。可預見的資金需求，如季度聯邦稅款支付，應通過年初減少資本來處理，而不是通過年內從 B.P.L. 預先提款。提款特權是為了應對意外情況。

同時願意以相同的6%利率借入（通過預付款）和貸出（通過預提款）資金，聽起來可能完全“不像 Buffett 的風格”。（你可以肯定這不會讓我的腎上腺素流動。）當然，這種無差價套利缺乏觀察者可能歸因於我們絕大多數交易的商業色彩。儘管如此，我們認為這是合理的，並且符合所有合夥人的最大利益。

間接擁有一組流動資產大量投資的合夥人，其合夥權益中除了年底之外，也應該存在一定的流動性。從實際角度來看，我們相當確定預提款將遠遠超過預付款的數額。例如，截至1965年6月30日，我們的預提款為98,851美元，預付款為652,931美元。

那麼，當我們可以以顯著較低的利率從商業銀行借款時，為什麼願意為預付款淨額支付6%的利息呢？答案是，我們預期長期回報率會超過6%（除非我們達到這個水平，否則普通合夥人的分配為零），儘管在任何短期內能否達到6%很大程度上是偶然的。此外，對於預期很快會成為我們股本一部分的資金，我可以採取與短期借入資金不同的投資態度。預付款對我們還有額外的好處，即將新資金的投資分散到全年，而不是在1月份一次性湧入。另一方面，對於我們的合夥人來說，6%的利率高於他們可以從短期、美元擔保的投資中獲得的利率，所以我認為這是互利的。

雜項：

年度信函中描述的大膽擴張計劃至909.25平方英尺已順利完成（百事可樂甚至都沒有變溫）。

John Harding 於四月加入我們，並延續了我們在人事領域所有行動都取得成功的記錄。

與往年一樣，我們將在11月1日左右發出一封信函（給合夥人以及屆時已向我表示有興趣成為合夥人的人），內容包括1966年的承諾書、1965年稅務狀況的估計等。

誠摯地， Warren E. Buffett