BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 1966年1月20日

我們在1965年的績效

我們的反貧困戰爭在1965年取得了成功。

具體來說，到年底我們少了12,304,060美元的貧困。

去年在年度信函中題為“我們的目標”的部分（請特別注意標題不是“我們的承諾”），我陳述了我們試圖實現“……BPL 在分配給普通合夥人之前，平均每年領先（相對於 Dow 指數）十個百分點——同樣，領先幅度會有很大波動，從糟糕年份可能比 Dow 指數差10個百分點，到一切順利時好25個百分點。”

我作為預測者的易錯性很快就得到了證明，因為第一年就超出了我的參數範圍。我們實現了 BPL 歷史上相對於 Dow 指數的最大領先幅度，總體收益為47.2%，而 Dow 指數的總體收益（包括持有 Dow 指數所能獲得的股息）為14.2%。自然，沒有哪個作者喜歡因這樣的錯誤而公開受辱。這種情況不太可能重演。

下表總結了 Dow 指數的逐年表現、合夥企業在分配給普通合夥人（超過6%部分的四分之一）之前的表現，以及有限合夥人的業績：

年份 Dow 指數整體回報 (1) 合夥企業回報 (2) 有限合夥人回報 (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965 14.2% 47.2% 36.9%

(1) 基於 Dow 指數價值的年度變化加上當年持有 Dow 指數所能獲得的股息計算。該表包括合夥企業活動的所有完整年份。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。

在累計或複合基礎上，結果如下：

年份 Dow 指數整體回報 合夥企業回報 有限合夥人回報
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957 – 58 26.9% 55.6% 44.5%
1957 – 59 52.3% 95.9% 74.7%
1957 – 60 42.9% 140.6% 107.2%
1957 – 61 74.9% 251.0% 181.6%
1957 – 62 61.6% 299.8% 215.1%
1957 – 63 95.1% 454.5% 311.2%
1957 – 64 131.3% 608.7% 402.9%
1957 – 65 164.1% 943.2% 588.5%
年均複合增長率 11.4% 29.8% 23.9%

去年之後，自然會產生一個問題：“我們接下來要做什麼？”這個行業的一個缺點是它在很大程度上不具備動力。如果 General Motors 在1965年佔據了國內新車註冊量的54%，那麼由於車主忠誠度、經銷商能力、生產能力、消費者形象等因素，他們在1966年很可能會接近這個數字。但 BPL 並非如此。每年我們都從零開始，當發令槍響起時，所有東西都按市值估價。1966年的合夥人，無論新老，從1964年和1965年的努力中獲益都非常有限。過去方法和想法的成功並不能轉移到未來的方法和想法上。

我繼續希望，在更長遠的基礎上，能夠實現去年信函“我們的目標”部分概述的那種成就（副本仍然可用）。然而，那些相信1965年的結果可以頻繁實現的人，可能正在參加哈雷彗星觀察者俱樂部的每週會議。我們將會有虧損的年份，也會有表現不如 Dow 指數的年份——毫無疑問。但我仍然相信我們未來能夠實現優於 Dow 指數的平均表現。如果我對此的預期發生變化，您將立即聽到消息。

投資公司

我們定期將我們的結果與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）進行比較，這些基金奉行通常將95% - 100%的資產投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，管理著超過50億美元的資產，由約60萬名股東持有，可能代表了規模達350億美元的投資公司行業的大多數情況。我認為，它們的結果大致與絕大多數其他投資顧問機構的結果相似，後者總共處理著遠超此數額的資金。

此列表的目的是說明 Dow 指數作為投資成就的指標並非易於超越。僅管理所示四家公司的顧問人才每年收取的費用就約為1000萬美元，而這僅佔專業投資管理行業的一小部分。這些高薪且廣受尊敬的人才的公開平均表現顯示其績效略遜於 Dow 指數，一個未經管理的指數。

年度結果

年份 Mass. Inv. Trust (1) Investors Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont (2) Dow 有限合夥人
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7% 47.5% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 9.0% 10.3% 8.1% 8.4% 20.0% 20.9%
1960 -1.0% -0.6% 2.5% 2.8% -6.2% 18.6%
1961 25.6% 24.9% 23.6% 22.5% 22.4% 35.9%
1962 -9.8% -13.4% -14.4% -10.0% -7.6% 11.9%
1963 20.0% 16.5% 23.7% 18.3% 20.6% 30.5%
1964 15.9% 14.3% 13.6% 12.6% 18.7% 22.3%
1965 10.2% 9.8% 19.0% 10.7% 14.2% 36.9%

(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-64年數據來自1965年 Moody's Bank & Finance Manual。1965年為估計值。

複合結果

年份 Mass. Inv. Trust (1) Investors Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont (2) Dow 有限合夥人
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957 – 58 26.4% 29.2% 24.7% 30.0% 26.9% 44.5%
1957 – 59 37.8% 42.5% 34.8% 40.9% 52.3% 74.7%
1957 – 60 36.4% 41.6% 38.2% 44.8% 42.9% 107.2%
1957 – 61 71.3% 76.9% 70.8% 77.4% 74.9% 181.6%
1957 – 62 54.5% 53.2% 46.2% 59.7% 61.6% 215.1%
1957 – 63 85.4% 78.5% 80.8% 88.9% 94.9% 311.2%
1957 – 64 114.9% 104.0% 105.4% 112.7% 131.3% 402.9%
1957 – 65 136.8% 124.0% 145.3% 138.4% 164.1% 588.5%
年均複合增長率 10.1% 9.4% 10.5% 10.1% 11.4% 23.9%

許多最大的投資顧問機構（有些管理的資金遠超數十億美元）也管理投資公司，部分是為了方便較小的客戶，部分是作為公開展示的櫥窗。這些基金的結果大致與我們報告的四家基金相似。

我堅信衡量的重要性。上述投資經理在他們的活動中不斷使用衡量標準。他們不斷研究市場份額、利潤率、資本回報率等的變化。他們整個決策過程都圍繞著衡量——衡量管理層、行業、比較收益率等。我相信他們會記錄他們的新業務拓展成果以及顧問業務的盈利能力。那麼，還有什麼比反過來衡量投資理念和決策更基本的呢？我當然不認為我用來（並希望我的合夥人用來）衡量我表現的標準適用於所有資金管理者。但我確實相信任何從事資金管理的人都應該有一個衡量標準，並且他和他資金被管理的一方都應該清楚地理解為什麼這是恰當的標準，應該使用什麼時間段等等。

Frank Block 在 1965 年 11-12 月份的《金融分析師雜誌》上說得很好。談到投資業績衡量，他說：“……然而，事實是文獻在這個主題上存在巨大的空白。如果投資管理機構總是尋求最佳業績，那麼仔細衡量投資結果就沒有什麼獨特之處了。客戶沒有要求正式呈現結果並不重要。僅僅是自豪感就應該足以要求我們每個人客觀地確定自己建議的質量。如果沒有精確了解結果，這幾乎是不可能做到的。一旦掌握了這些知識，就應該能夠將分析擴展到某個點，在該點上，弱點和強項的模式開始顯現出來。我們批評公司管理層未能使用最好的工具來了解複雜工業組織的進展。我們很難為自己未能提供同等的工具來展示我們自己處理他人資金的效率而辯解。……因此，我們不得不沉痛地報告，業績衡量系統並未自動包含在大多數投資管理機構的數據處理程序中。可悲的事實是，有些人似乎寧願不知道自己做得是好是壞。”

坦率地說，我有幾個自私的理由堅持我們應用一個衡量標準，並且我們都使用同一個衡量標準。自然地，我從超越標準桿中獲得樂趣——用 Casey Stengel 富有詩意的話說，“給我看一個好的失敗者，我就給你看一個失敗者。”更重要的是，我確保我不會因為錯誤的原因（有虧損的年份）而受到指責，而只會因為正確的原因（表現不如 Dow 指數）受到指責。知道合夥人會根據正確的基礎來評價我，有助於我做得更好。最後，提前設定相關的衡量標準確保了如果結果變得平庸（或更差），我們都會退出這個行業。這意味著過去的成功不能影響對當前結果的判斷。它應該減少對無能表現進行巧妙合理化的可能性。（最近在橋牌桌上，糟糕的燈光一直困擾著我。）雖然這種自虐式的衡量方法聽起來不像是一個很大的優勢，但我可以從我對商業實體的觀察中向你保證，這樣的評估在許多投資和工業組織中本可以完成很多事情。

因此，如果你在投資領域評估他人（或你自己！），請思考一些標準——應用它們——解釋它們。如果你不認為我們的標準（至少三年與 Dow 指數的比較）是一個適用的標準，你就不應該留在合夥企業中。如果你確實認為它是適用的，你應該能夠在內心和理智上都平靜地接受虧損的年份——只要我們的表現超過了 Dow 指數的結果。

複利的悲哀

通常，在我的信件的這個時候，我會停下來，謙虛地嘗試糾正過去四五百年的歷史錯誤。雖然每年僅用幾段文字來完成這項任務似乎很困難，但我感覺我已經盡了自己的本分，重塑了世界對哥倫布、伊莎貝拉、弗朗西斯一世、彼得·米努伊特和曼哈頓印第安人的看法。這項努力的一個副產品是展示了複利的壓倒性力量。為了確保讀者的注意力，我將這些文章命名為“複利的喜悅”。眼尖的人可能會注意到今年的輕微變化。

一個可觀的（我們最好有一個驚人的）複利增長率——加上大量新增資金的注入——使我們今年的起始資本達到了43,645,000美元。過去我曾數次提出疑問，增加的資本是否會損害我們的投資表現。每次我都給出了否定的回答，並向你們保證，如果我的觀點改變，我會立即報告。

我不認為增加的資本迄今為止損害了我們的運營。事實上，我相信過去幾年我們用合夥企業現有的資本做得比如果我們用少得多的金額運作會做得更好一些。這是由於部分偶然地發展了幾項恰好適合我們規模的投資——大到足以具有重要意義，小到足以應付。

我現在感覺我們更接近於這樣一個點，即增加的規模可能會帶來不利影響。我不想對這個說法賦予過多的精確性，因為涉及許多變量。在某些市場和商業環境下可能是最佳規模的，在其他環境下可能遠遠超過或低於最佳規模。過去曾有幾次，在非常短期的基礎上，我覺得規模小一些會更有利，但相反的情況則要多得多。

儘管如此，根據目前的情況來看，我感覺規模的大幅增加更有可能損害未來的結果，而不是幫助它們。這對我個人的結果來說可能不是真的，但對你們的結果來說很可能是真的。

因此，除非情況似乎發生了變化（在某些條件下增加資本會改善結果），或者除非新合夥人能為合夥企業帶來除了資本之外的其他資產，否則我打算不再接納任何新合夥人加入 BPL。

要使這項規定生效，唯一的方法是全面適用，我已經通知 Susie，如果我們再生育孩子，就得由她為他們尋找其他合夥企業了。

因為我預計提款（出於稅收等原因）很可能接近現有合夥人的增資，也因為我設想預期表現的曲線隨著資本增加僅會非常溫和地傾斜，我目前認為沒有理由限制現有合夥人的資本增資。

醫學界人士可能會將這整個部分解釋為已開發出有效抗甲狀腺藥物的確鑿證據。

我們業務的趨勢

去年我討論了我們的各類投資。考慮到殘酷和不尋常懲罰的處罰，我將跳過對每個類別特徵的重複討論，僅請您參考去年的信函。然而，應該說幾句話來更新您對業務各個部分的了解，或許還能讓您更好地洞察它們的優勢和劣勢。

“套利操作”業務變得非常不穩定。我們年內在套利操作部分平均只能動用約600萬美元，而且這僅涉及非常有限的幾個案例。儘管我們在平均動用資本上賺取了約1,410,000美元，約合23.5%（這是按全權益基礎計算的——在大多數套利操作情況下使用借入資金是恰當的，我們也利用了它，這將我們的回報率提高到這個百分比之上），但其中一半以上來自一個案例。我認為在目前條件下，很難在這個業務上持續賺取真正有趣的、針對大額資金的回報率。儘管如此，我們將繼續努力對偶爾出現的重要機會保持警惕，並可能繼續利用一些我們看好概率的較小機會。

“一般 - 私人所有者基礎”類別在1965年對我們非常好。隨著 Dow 指數的上漲，這個領域的機會變得更加稀少，但當它們出現時，往往非常重要。我在去年年初提到，我們是這個類別中三家公司的最大股東。我們在1964年底在這個類別中最大的投資已於1965年根據一項收購要約處置，為 BPL 帶來了3,188,000美元的已實現收益。在1964年底，我們在這項投資中的未實現增值為451,000美元。因此，即使全部稅務影響落在1965年，該交易歸屬於1965年的經濟收益僅為2,737,000美元。我提到這些數字是為了說明我們任何一年的已實現稅務收益與我們的經濟收益之間沒有必然聯繫。

“一般 - 私人所有者”類別的基本概念通過上述案例得到了證明。一位私人所有者非常願意（在我們看來也非常明智）為控制企業支付一個價格，而孤立的股票買家不願意為企業非常小的部分支付這個價格。多年來，這在證券市場上是一種相當普遍的情況，儘管這個類別的購買僅就一般股市行為而言結果令人滿意，但偶爾會因像上述那樣的公司行動而產生戲劇性的利潤。

我們業務的“控制股權”部分從我們的“私人所有者”類別中接收了一個轉移成員。自1962年11月以來，我們一直在收購 Berkshire Hathaway 的股份，其推理路線與上述證券中盛行的非常相似。然而，在 Berkshire 的案例中，我們最終購買了足夠的股票來自行取得控股地位，而不是更常見的將我們的股票在市場上出售或賣給另一個單一買家。

我們在1962年開始以每股7.60美元的價格購買 Berkshire。這個價格部分反映了前任管理層因關閉因紡織行業內部條件變化（舊管理層認識到這一點相當緩慢）而變得過時的一些工廠所造成的大額虧損。在戰後時期，該公司已經下滑了相當長一段距離，在1948年達到頂峰，當時稅前利潤約為2950萬美元，僱傭了約11,000名工人。這反映了11家工廠的產出。

到1965年春季我們獲得控制權時，Berkshire 只剩下兩家工廠和大約2,300名員工。令人非常驚喜地發現，剩餘的單位擁有優秀的管理人員，我們無需從外部引進任何一個人來參與運營。相對於我們最初每股7.60美元的收購成本（然而，平均成本為每股14.86美元，反映了1965年初的大量購買），截至1965年12月31日，該公司僅淨營運資本（未計入廠房和設備的任何價值）就約為每股19美元。

擁有 Berkshire 令人愉悅。毫無疑問，紡織行業的狀況是決定該企業盈利能力的主導因素，但我們非常幸運有 Ken Chace 以一流的方式經營這家企業，而且我們還有業內一些最優秀的銷售人員負責各自部門的銷售工作。

雖然在一個過度緊張的市場中，Berkshire 的盈利能力很難像 Xerox、Fairchild Camera 或 National Video 那樣高，但它是一種非常舒適的持有物。正如我的西海岸哲學家所說：“飲食中既要有燕麥片，也要有奶油泡芙，這是明智的。”

由於我們的控股權，我們對 Berkshire 的投資在審計中是作為一項業務來估值的，而不是作為一種有價證券。如果 Berkshire 的市場價格上漲5美元，對 BPL 沒有好處——我們的持股不會被出售。同樣，如果它下跌5美元，對我們也沒有意義。我們持股的價值直接由企業的價值決定。我對我們持股的估值沒有得到任何神聖的啟示。（也許上述三隻神奇股票的所有者確實收到了關於他們持股的此類信息——我覺得我至少需要一些同樣可靠的東西才能在目前的價格下安然入睡。）我嘗試根據我對資產、盈利能力、行業狀況、競爭地位等的了解，應用保守的估值。我們不會以這樣的價格出售我們的持股，但我們也不會以年底估值出售我們投資組合中的其他項目——否則，我們早就把它們賣掉了。

我們最後的類別是“一般 - 相對低估”。隨著其他類別的機會變得越來越少，這個類別的相對重要性一直在增長。

坦率地說，在這個領域操作比在其他三個類別中操作要更為飄渺一些，而我恰恰不是一個飄渺的人。因此，我認為這裡的成就沒有那麼堅實，或許對未來的預測意義也較小。儘管如此，我們在1965年在“相對低估”組別中的結果相當不錯，部分原因是實施了去年信函中提到的那種技術，它有助於降低風險並可能增加收益。它在任何一年都應該能降低風險，並且在1965年確實增加了收益。必須指出的是，這個類別的結果在很大程度上受到僅僅兩項投資的積極影響。

坦誠也要求我指出，在1965年期間，我們在這個組別中的一個想法上經歷了 BPL 歷史上最糟糕的一次單項投資經歷。

總體而言，我們在1965年獲得的好運氣超出了應有的份額。我們的想法數量不多，但質量，除了上面提到的一個重要例外，非常好，而且情況的發展加速了幾個項目的時間表。進入1966年，我並沒有大量的好想法，儘管我再次相信我至少有幾個潛在的、規模可觀的好想法。很大程度上取決於市場條件是否有利於獲得更大的頭寸。

然而，總而言之，你應該認識到，1965年從管道中出來的東西比進去的要多。

分散投資

去年在評論絕大多數投資經理無法取得優於純粹機遇的表現時，我主要將其歸因於以下因素的產物：“(1) 集體決策——我或許帶有偏見的觀點是，由任何規模的團體做出傑出的投資管理決策，且所有各方都真正參與決策，幾乎是不可能的；(2) 渴望符合其他大型、備受推崇組織的政策和（在一定程度上）投資組合；(3) 一種制度框架，其中平均水平是“安全的”，而獨立行動的個人回報與此類行動伴隨的普遍風險完全不相稱；(4) 堅持某些非理性的分散投資做法；以及最後，也是重要的一點，(5) 惰性。”

今年在十一月份發出的材料中，我特別提請您注意一條新的基本原則，內容為：“7. 我們的分散程度遠低於大多數投資操作。在結合了我們的實際情況和推理極高概率正確以及任何事情 drastically 改變投資標的潛在價值的概率非常低的情況下，我們可能會將高達40%的淨資產投資於單一證券。”

我們顯然在遵循一種與幾乎所有公共投資操作截然不同的關於分散投資的政策。坦率地說，沒有什麼比擁有50個不同的投資機會更讓我高興的了，所有這些機會的數學期望（這個術語反映了所有可能的相對表現範圍，包括負面表現，並根據每種情況的概率進行了調整——請不要打哈欠）都比 Dow 指數每年高出約十五個百分點。如果這五十個個體期望值不相互關聯（一個的表現與另一個的表現相關聯），我可以將我們資本的2%投入到每一個機會中，然後高枕無憂，非常確定我們的總體結果將非常接近那十五個百分點的優勢。

事情並非如此。

我們必須非常努力地工作，才能找到極少數有吸引力的投資機會。根據定義，這樣的機會是指我對其表現的期望（如上定義）至少比 Dow 指數每年高出十個百分點。在我們找到的少數機會中，期望值差異很大。問題始終是：“我應該在排名第一（按相對表現預期排序）的機會中投入多少？在排名第八的機會中投入多少？”這在很大程度上取決於排名第一與排名第八的數學期望之間的差距有多大。這也取決於排名第一的機會可能表現非常糟糕的概率。兩隻證券可能有相同的數學期望，但其中一隻可能有0.05的概率表現比 Dow 指數差十五個百分點或更多，而第二隻可能只有0.01的概率出現這種表現。第一種情況下更寬的預期範圍降低了對其進行重度集中的可取性。

以上可能讓整個操作聽起來非常精確。並非如此。然而，我們的業務就是確定事實，然後將經驗和理性應用於這些事實以達成預期。無論我們的嘗試多麼不精確和受情緒影響，這就是這個業務的全部內容。多年來在證券領域做決策的結果將證明你在進行此類計算方面做得如何——無論你是否有意識地意識到你在進行這些計算。我相信，當投資者意識到自己思維過程的路徑時，他的操作會處於明顯的優勢地位。

有一件事我可以向你保證。如果基金的良好表現哪怕是一個次要目標，任何包含一百支股票的投資組合（無論經理管理的是一千美元還是一億美元）都不是在合乎邏輯地運作。第一百支股票的加入根本無法充分降低投資組合表現的潛在方差，以彌補其納入對整體投資組合預期的負面影響。

任何在據稱研究了它們的投資價值之後（我不在乎它們的標籤有多麼顯赫）擁有如此數量證券的人，都在遵循我稱之為諾亞學派的投資方式——每樣東西來兩個。這樣的投資者應該駕駛方舟。雖然諾亞可能遵循了某些經過時間考驗的生物學原則，但投資者卻在數學原則方面偏離了軌道。（我只學完了平面幾何，但除了一個例外，我已經仔細地從我們的合夥企業中篩選掉了數學家。）

當然，別人持有上百隻證券的行為不合邏輯，並不能證明我們的觀點是正確的。雖然他們可能在過度分散投資方面是錯誤的，但我們必須從我們的目標出發，積極地思考一個恰當的分散投資政策。

最佳投資組合取決於可選方案的各種預期以及可容忍的業績差異程度。選擇的數量越多，實際結果與預期結果之間的年均差異就越小。同時，假設不同的選擇有不同的業績預期，預期結果也會越低。

我願意在平滑年度業績方面做出相當大的讓步（記住，當我談論“業績”時，我指的是相對於 Dow 指數的表現），以實現更好的整體長期業績。簡而言之，這意味著我願意將相當大的比重集中在我認為是最佳投資機會的標的上，同時非常清楚這可能會導致偶爾出現非常糟糕的年份——可能比我進行更多分散投資時更糟糕一些。雖然這意味著我們的業績波動會更大，但我認為這也意味著我們的長期領先優勢應該更大。

你已經看到了一些例子。我們相對於 Dow 指數的領先幅度從1958年的2.4個百分點到1965年的33.0個百分點不等。如果你將此與第三頁所列基金的偏差進行比較，你會發現我們的波動幅度要大得多。我本可以採取不同的操作方式來減小我們的波幅，但那樣也會稍微降低我們的整體業績，儘管它仍然會大大超過那些投資公司的業績。回顧過去，並繼續思考這個問題，我覺得如果說有什麼的話，我過去應該更集中一些。因此，有了新的基本原則和這篇冗長的解釋。

再次讓我聲明，這是一種有些非傳統的推理（這並不能使其正確或錯誤——它確實意味著你必須對此進行自己的思考），你很可能有不同的意見——如果你有，合夥企業就不適合你。我們顯然只會在非常罕見的情況下達到40%——當然，正是這種罕見性使得當我們看到這樣的機會時，我們必須如此集中地投資。在合夥企業九年的歷史中，我們可能只有五到六次持倉超過25%。任何此類情況都必須承諾相對於當時其他可用機會，其相對於 Dow 指數的表現要顯著優越得多。它們還必須擁有如此優越的質化和/或量化因素，以至於嚴重永久性損失的可能性極小（任何事情都可能在短期報價基礎上發生，這部分解釋了年度業績變異擴大的更大風險）。在選擇我將在任何一項投資中投入的限額時，我試圖將單一投資（或群體，如果存在相互關聯）對我們總投資組合產生的結果比 Dow 指數差十個百分點以上的概率降低到一個微小的數字。

我們目前有兩個超過25%類別的項目——一個是控股公司，另一個是一家我們永遠不會扮演積極角色的 大公司。值得指出的是，我們在1965年的表現絕大多數是由五個投資項目產生的。這些項目在1965年的收益（在某些情況下，同一個持股在往年也有收益）從大約80萬美元到大約350萬美元不等。如果你計算我們在1965年五個最小的一般投資的總體表現，結果是平淡無奇的（我選擇了一個非常寬容的形容詞）。

有趣的是，投資管理的文獻中幾乎沒有關於最佳分散投資演繹計算的材料。

所有教科書都建議“充分”分散，但那些量化“充分”的教科書幾乎從不解釋他們是如何得出結論的。因此，對於我們關於過度分散的總結，我們求助於那位傑出的學者 Billy Rose，他說：“你有一個由七十個女孩組成的后宮；你無法非常了解她們中的任何一個。”

雜項

去年我們大膽宣布了一項擴張計劃，增加了227.25平方英尺。老合夥人搖了搖頭。我認為我們在1965年從運營中獲得的12,304,060美元收益表明我們沒有過度擴張。幸運的是，我們沒有簽訂百分比租賃合同。從運營角度來看，一切從未如此順利，我認為我們目前的設置無疑讓我能夠將更高比例的時間用於思考投資過程，幾乎比資金管理行業的任何其他人都要多。當然，這是真正優秀的人員和合作夥伴的結果。

John Harding 以出色的成果全面負責所有行政運營。Bill Scott 繼續開發有關投資的詳細信息，這大大提高了我們的淨利潤數字。Beth Feehan、Donna Walter 和 Elizabeth Hanon（她於11月加入我們）都準確高效地處理了大量工作（秘書註——阿門！）。

上述人員、他們的配偶（每人一位）和子女在合夥企業中的合併投資超過60萬美元。Susie 和我在合夥企業中的投資額為6,849,936美元，這應該能阻止我下午溜去看電影。這幾乎代表了我們全部的淨資產，除了我們繼續持有的 Mid-Continent Tab Card 的股份，這是一家本地公司，我在1960年買入時它只有不到10名股東。

此外，我的親戚們，包括三個孩子、母親、兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、三個姨媽、兩個叔叔、五個表親和六個侄子侄女，直接或間接在 BPL 中擁有的權益總計2,708,233美元。所以別想著投票改變合夥企業的名字。

Peat, Marwick, Mitchell & Co. 在加速審計和稅務信息方面一如既往地表現出色。這需要巨大的努力和能力，而他們兩者兼備。今年引入了計算機來處理我們的問題，自然，我有點擔心別人會成為普通合夥人。然而，一切都進行得相當順利。

在接下來的兩週內，您將收到：

  1. 一封稅務信函，提供您1965年聯邦所得稅申報所需的所有 BPL 信息。這封信是唯一用於稅務目的的文件。
  2. 一份來自 Peat, Marwick, Mitchell & Co. 的1965年審計報告，闡述了 BPL 的運營和財務狀況以及您自己的資本賬戶。
  3. 一封由我簽署的信函，說明您在1966年1月1日的 BPL 權益狀況。這與審計報告中得出的數字相同。

如果這封信中有任何內容或年內發生的任何事情需要澄清，請告知我。很難預料到您可能有的所有問題，如果有任何令人困惑的地方，我想知道。例如，去年我們收到了一位合夥人關於個人資本賬戶核對呈報方式的極好建議。

我的下一封信將在7月15日左右發出，總結今年上半年的情況。

誠摯地， Warren E. Buffett