BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110 1966年7月12日
上半年績效
在1966年上半年，Dow-Jones Industrial Average（以下簡稱「Dow」）從969.26點下跌至870.10點。如果在此期間持有 Dow 指數，將收到約14.70點的股息，使 Dow 指數的總體損失減少至約8.7%。
我的目標和希望（但不是我的預測！）是，在很長一段時間內，我們相對於 Dow 指數平均每年能取得十個百分點的領先優勢。在上半年，我們的表現遠超預期，總體收益約為8.2%。這樣的結果應被視為明顯異常。我之前曾稱讚合夥人在對待這種意想不到的積極偏差時所表現出的寬容態度。我們業務的性質決定了，多年以後，我們不會讓你們中許多必定也渴望測試自己對負面偏差容忍度的人失望。
下表總結了 Dow 指數的逐年表現、合夥企業在分配給普通合夥人之前的表現，以及有限合夥人的業績：
| 年份 | Dow 指數整體回報 (1) | 合夥企業回報 (2) | 有限合夥人回報 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -8.7% | 8.2% | 7.7% |
| 累計結果 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年均複合增長率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
- 基於 Dow 指數價值的年度變化加上當年持有 Dow 指數所能獲得的股息計算。該表包括合夥企業活動的所有完整年份。
- 1957-61年數據包含所有前身有限合夥企業在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。
- 1957-61年數據根據前一欄合夥企業結果計算，並已考慮基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。
即使是參孫偶爾也會被剪掉頭髮。如果你在1月1日將10萬美元平均投資於—— a. 全球最大的汽車公司 (General Motors); b. 全球最大的石油公司 (Standard of New Jersey); c. 全球最大的零售公司 (Sears Roebuck); d. 全球最大的化工公司 (Dupont); e. 全球最大的鋼鐵公司 (U.S. Steel); f. 全球最大的股東持有的保險公司 (Aetna); g. 全球最大的公用事業公司 (American Telephone & Telegraph); h. 全球最大的銀行 (Bank of America); 到6月30日，你的總投資組合（包括收到的股息）價值將為83,370美元，虧損16.6%。這八家巨頭在1月1日的總市值遠超1000億美元。它們每一家在6月30日的股價都更低了。
投資公司
下一頁我們更新了常規比較，對象是兩家最大的開放式投資公司（共同基金），它們奉行通常將95%-100%資產投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。
年度結果
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | Dow | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -7.9% | -7.9% | -1.0% | -5.2% | -8.7% | 7.7% |
| 累計結果 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年均複合增長率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
(1) 根據資產價值的變動加上年內向登記持有人分配的任何款項計算。 (2) 1957-1965年數據來自1966年 Moody's Bank & Finance Manual。1966年上半年為估計值。
機構投資的支持者經常引用其保守性。如果“保守”被解釋為“產生的結果與平均經驗相差甚微”，我相信這種描述是恰當的。在高度分散的高級證券投資組合中，幾乎必然會產生這樣的結果。由於長期來看，“平均經驗”很可能是好的經驗，因此典型投資者利用這種形式的投資媒介沒有什麼問題。
然而，我相信“保守”更恰當的解釋是“價值暫時或永久性縮水的程度遠低於總體經驗”。正如四家最大基金（目前管理著超過50億美元）的記錄所示，這一點根本沒有實現。具體來說，Dow 指數在1957年、1960年、1962年和1966年上半年下跌。將這三個完整年度期間 Dow 指數的縮水累加起來，得出20.6%的跌幅。對四家最大基金採用類似方法，得出9.7%、20.9%、22.3%和24.6%的跌幅。包括1966年上半年的中期表現，導致 Dow 指數下跌27.5%，而基金則下跌14.4%、23.1%、27.1%和30.6%。此類基金（我相信它們的結果非常典型地代表了機構在普通股方面的經驗）似乎符合第一種保守的定義，但不符合第二種。
如果大多數投資者能清楚地區分上述兩種對保守主義的解釋，他們的認知水平將會提升一個檔次。第一種或許更好地標籤為“傳統主義”——它實際上說的是“當他人在一般證券運行中賺錢時，我們也會賺錢，程度大致相同；當他們虧錢時，我們也會以大致相同的速度虧錢。”這不能等同於“當別人賺錢時，我們也賺同樣多，當他們虧錢時，我們虧得更少。”很少有投資計劃能做到後者——我們當然不承諾，但我們確實打算繼續努力。（我一直覺得我們的目標應該比赫爾曼·希克曼在耶魯大學每個賽季輸掉八場比賽的絕望年代所闡述的目標更高一些。赫爾曼說：“我認為我的工作是讓校友們保持沉默但不至於叛變。”）
Hochschild, Kohn & Co.
在上半年，我們和兩個持股10%的合夥人購買了 Hochschild, Kohn & Co. 的全部股份，這是一家私有的巴爾的摩百貨公司。這是合夥企業歷史上第一次通過談判收購整個企業，儘管我們過去曾不時談判購買特定的重要有價證券塊。然而，這其中不涉及任何新原則。企業的量化和質化方面都經過評估，並與價格進行權衡，無論是在絕對基礎上還是在相對於其他投資機會的基礎上。HK（學會這樣稱呼它——直到交易完成我才搞清楚怎麼發音）在所有方面都表現良好。
我們有一流的人員（無論是個人還是業務方面）負責運營。儘管我多年前在奧馬哈 Penney's 商店每小時75美分的豐富經驗給了我們一些優勢（我成了《最低工資法》的權威），但他們將繼續像過去一樣經營業務。即使價格更便宜，但管理層平庸，我們也不會購買這家企業。
當一家擁有數千名員工的企業被收購時，不可避免地會引起一些公眾關注。然而，重要的是，你不要從其對公眾的新聞價值來推斷其對 BPL 的財務重要性程度。我們有超過5000萬美元的投資，主要是有價證券，其中只有約10%是我們在 HK 的淨投資。我們有一項投資是有價證券，其規模是這個的三倍多，而我們的所有權永遠不會引起公眾注意。這並不是說 HK 不重要——10%的持股絕對重要。然而，相對於我們的總體運營而言，它並不像人們容易想像的那麼重要。我仍然更喜歡冰山式的投資披露方式。
我的打算是，在年底將 HK 按成本加上自購買以來的應佔留存收益進行估值。除非我們相對於其他百貨公司的地位或其他客觀價值標準發生可證明的變化，否則未來幾年將遵循這一政策。自然，除非我們覺得價格非常有吸引力，否則我們不會購買 HK。因此，基於成本的估值政策可能會略微低估我們的持股。儘管如此，這似乎是最客觀的應用數字。我們所有的投資通常在我看來都顯得被低估了——否則我們就不會持有它們。
市場預測
基本原則第6條（來自我們十一月的資料包）說：“我並不從事預測整體股市或商業波動的業務。如果你認為我能做到這一點，或者認為這對投資計劃至關重要，那麼你不應該加入本合夥企業。”
當然，這條規則可以被攻擊為模糊、複雜、模棱兩可、含糊不清等等。儘管如此，我認為絕大多數合夥人都很好地理解了這一點。我們買賣股票不是基於其他人認為股市會怎樣（我從來沒有意見），而是基於我們認為公司會怎樣。股市的走向將在很大程度上決定我們何時正確，但我們對公司分析的準確性將主要決定我們是否正確。換句話說，我們傾向於關注應該發生什麼，而不是何時發生。
在我們的百貨商店業務中，我可以相當肯定地說十二月會比七月好。（注意我對零售業已經變得多麼老練了。）真正重要的是十二月是否比去年十二月好，並且領先競爭對手的幅度更大，以及我們正在做些什麼來為未來的十二月奠定基礎。然而，在我們的合夥企業業務中，我不僅不能說十二月是否會比七月好，甚至不能說十二月不會產生非常大的損失。有時候確實會這樣。我們的投資根本不知道地球繞太陽一周需要365又1/4天。更糟糕的是，它們不知道你們的天體定位（以及國稅局的定位）要求我在每次軌道結束時向你們報告（地球的軌道——不是我們的）。因此，我們必須使用日曆以外的標準來衡量我們的進展。這個衡量標準顯然是以 Dow 指數衡量的一般證券經驗。我們強烈感覺到這個競爭對手在幾年內會表現得相當不錯（即使是在七月，聖誕節也會到來），如果我們一直擊敗我們的競爭對手，我們就必須做得比“相當不錯”更好。這有點像零售商用 Sears 的銷售增長和利潤率來衡量自己——每年都擊敗他們，不知何故你就會看到曙光。
我重提這個“市場猜測”部分，只是因為在 Dow 指數從二月份的峰值995點下跌到五月份的約865點之後，我接到了一些合夥人的電話，他們認為股票還會跌得更低。這總讓我想起兩個問題：（1）如果他們在二月份就知道 Dow 指數會在五月份跌到865點，為什麼當時不告訴我呢；以及，（2）如果他們在二月份不知道接下來三個月會發生什麼，他們怎麼會在五月份知道呢？在任何一百點左右的下跌之後，總會有一兩個聲音建議我們賣出，等到未來更明朗。讓我再次提出兩點：（1）未來對我來說從未明朗過（當未來幾個月對你來說顯而易見時——或者，就此而言，未來幾小時——給我們打電話）；以及，（2）市場上漲一百點後似乎從來沒有人打電話來提醒我一切是多麼不明朗，儘管回顧二月份的景象看起來並不那麼清晰。
如果我們開始基於猜測或情緒來決定是否參與一個我們本應擁有某些長期優勢的業務，那我們就有麻煩了。當我們的企業（股票）的利益定價具有吸引力時，我們不會僅僅因為某個占星師認為報價可能會走低而出售它們，即使這種預測顯然有時會是正確的。同樣，我們不會因為“專家”認為價格會走高而購買定價充分的證券。誰會因為某人對股市的猜測而考慮買賣一家私人企業呢？你的企業利益（股票）的報價的可獲得性應該始終是如果需要可以利用的資產。如果它在任何一個方向上變得足夠愚蠢，你就利用它。它的可獲得性絕不應變成一種負擔，以致其周期性的異常反過來塑造你的判斷。本傑明·格雷厄姆的《聰明的投資者》第二章（投資者與股市波動）對這個觀點做了精彩的闡述。在我看來，這一章比任何其他已寫的內容都具有更重要的投資意義。
我們將在11月1日左右發出一封信函，附有1967年的承諾書和1966年稅務狀況的估計。
誠摯地， Warren Buffett