BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110
1967年1月25日
第一個十年
合夥公司在1966年迎來了十週年。慶祝活動恰如其分——我們相對於道瓊指數的績效利潤創下了歷史紀錄（無論是過去還是未來）。我們的領先優勢為36個百分點，這是因為合夥公司取得了20.4%的正報酬，而道瓊指數則為負15.6%。
這次令人愉快但無法重現的經歷，部分原因是道瓊指數表現平平。幾乎所有的投資經理在該年度都超越了它。道瓊指數是由涉及的三十支股票的美元價格加權計算的。幾個價格最高的成分股，因此具有不成比例的權重（Dupont、General Motors），在1966年的表現尤其糟糕。這一點，再加上對傳統績優股的普遍厭惡，導致道瓊指數相較於一般的投資經驗表現較差，尤其是在最後一季度。
以下總結了道瓊指數的逐年表現、合夥公司在分配（超過6%部分提撥四分之一）給普通合夥人之前的表現，以及有限合夥人的結果：
| 年份 | 道瓊指數整體報酬率 (1) | 合夥公司報酬率 (2) | 有限合夥人報酬率 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 累計報酬率 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化複合報酬率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
(1) 根據道瓊指數價值的年度變化加上當年持有道瓊指數所能獲得的股息計算。此表包含所有合夥活動的完整年度。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥公司在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥公司結果計算，已計入基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。
從累計或複合基礎來看，結果如下：
| 年份 | 道瓊指數整體報酬率 | 合夥公司報酬率 | 有限合夥人報酬率 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957 – 58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957 – 59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957 – 60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957 – 61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957 – 62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957 – 63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957 – 64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957 – 65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957 – 66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 年化複合報酬率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% |
投資公司
下一頁是常見的表格，顯示了兩家最大的開放式投資公司（共同基金）的績效，這些公司通常維持95-100%投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | 道瓊指數 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 累計報酬率 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化複合報酬率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
(1) 根據資產價值的變化加上當年記錄持有人的任何分配計算。 (2) 根據1966年Moody's銀行與金融手冊計算1957-1965年數據。1966年數據為估計值。
這裡定期報告這些投資公司的績效數據，是為了表明道瓊指數作為投資標準並非易與之輩。應再次強調，選擇這些公司並非基於與 Buffett Partnership, Ltd. 的可比性。存在重要差異，包括：(1) 投資公司在投資行動上受到內部和外部施加的限制，這些限制不適用於我們；(2) 投資公司的分散程度遠高於我們，因此，在單一年度內相對於道瓊指數表現非常糟糕的可能性較小；以及 (3) 他們的經理人在追求非凡績效方面的激勵較少，而在遵循傳統做法方面的激勵較大。
然而，上述記錄確實揭示了備受推崇、薪酬豐厚、全職的專業投資經理在投資普通股方面所能取得的成就。這些經理人一直是美國投資者（超過60萬人）在投資管理領域眾多選擇中自由挑選的寵兒。他們的結果很可能代表了絕大多數專業投資經理的典型表現。
然而，這並非投資領域取得的最佳記錄。少數共同基金和一些私人投資操作已經取得了遠優於道瓊指數的記錄，在某些情況下，甚至大大優於 Buffett Partnership, Ltd.。他們的投資技巧通常與我們的非常不同，也不在我的能力範圍之內。然而，他們通常由非常聰明、積極進取的人管理，在這次關於專業投資管理記錄的一般性討論中，提及這些卓越結果的存在是公平的。
我們業務的趨勢
一個敏銳的頭腦努力解讀第一頁的數字，可能會得出許多錯誤的結論。
前十年的結果絕對沒有機會在下一個十年被複製，甚至遠遠達不到。它們很可能由某個二十五歲的飢渴年輕人，用105,100美元的初始合夥資本，在一個十年期的商業和市場環境中實現，該環境經常有利於其投資哲學的成功實施。
這些結果不會由一個飲食更好的三十六歲的人，管理著我們目前54,065,345美元的合夥資本來實現，他現在能找到的真正好點子大概只有以前的五分之一到十分之一來實施他的投資哲學。
Buffett Associates. Ltd.（Buffett Partnership. Ltd. 的前身）於1956年5月5日在密蘇里河西岸成立，由一個堅韌的小團隊組成，包括四名家庭成員、三位密友和105,100美元。（我試圖從我1957年1月的第一封年度信件（一頁半）中找到一些關於我們未來或現狀的精彩見解，作為引文插入此處。然而，顯然有人篡改了我的檔案副本，移除了我必定做出的有洞察力的評論。）
在那時以及隨後的幾年裡，有大量證券的售價遠低於我們用於選擇一般市場投資的“私人所有者價值”標準。我們也經歷了一系列“Workouts”機會，其回報率非常符合我們的喜好。問題總是在於選擇哪一個，而不是選擇什麼。因此，我們能夠持有十五到二十五個標的，並對所有持股的內在可能性充滿熱情。
在過去幾年中，這種情況發生了巨大變化。我們現在發現很少有我能理解、有足夠規模可供購買、並且預期投資表現能達到我們每年優於道瓊指數十個百分點標準的證券。在過去三年裡，我們每年僅能想出一兩個具有如此優越表現預期的新點子。幸運的是，在某些情況下，我們充分利用了它們。然而，在早些年，較少的努力就能產生數十個類似的機會。要客觀地分析自身生產力下降的原因是很困難的。三個明顯的因素是：(1) 市場環境有所變化；(2) 我們的規模增加；以及 (3) 競爭顯著加劇。
顯然，一個僅基於少量好點子的業務，其前景不如一個基於穩定好點子流的業務。迄今為止，涓涓細流提供的財務滋養與源源不斷的流動一樣多。這是因為一個人能消化的東西就那麼多（百萬美元的點子對千元銀行帳戶沒有太大好處——這在我早期就給我留下了深刻印象），也因為有限數量的點子會讓人更密集地利用現有的點子。後一個因素在我們最近幾年確實發揮了作用。然而，涓涓細流完全枯竭的可能性比源源不斷的流動要大得多。
這些情況不會導致我嘗試在我理解範圍之外做出投資決策（我不贊同“如果你不能打敗他們，就加入他們”的哲學——我自己的傾向是“如果你不能加入他們，就打敗他們”）。我們不會進入那些技術遠超我理解範圍且對投資決策至關重要的業務。我對半導體或集成電路的了解，大約和我對 chrzaszcz（波蘭五月金龜子，同學們——如果你發音有困難，就把它和 thrzaszcz 押韻）的交配習性一樣多。
此外，我們不會遵循那種常常流行的投資方法，即試圖預測市場行為優先於商業估值來投資證券。這種所謂的“時尚”投資近年來（以及在我寫這封信的一月份）常常產生非常可觀且快速的利潤。它代表了一種投資技巧，其合理性我既不能肯定也不能否定。它不能完全滿足我的理智（或許是我的偏見），而且絕對不符合我的性情。我不會用自己的錢基於這種方法進行投資，因此，我絕對不會用你們的錢這樣做。
最後，即使投資操作提供了極好的利潤預期，如果其中有相當大的可能產生重大人際問題，我們也不會尋求參與其中。
作為合夥人，我向你們承諾的是，我將努力工作以維持點子的涓涓細流，並盡可能地充分利用它——但如果它完全枯竭，我會誠實而及時地通知你們，以便我們都能採取替代行動。
1966年績效分析
我們投資操作的四大主要類別在1966年都表現良好。具體而言，我們的總體收益為8,906,701美元，來源如下：
| 類別 | 平均投資額 | 整體收益 |
|---|---|---|
| 控制權投資 (Controls) | $17,259,342 | $1,566,302 |
| 一般投資 – 私人所有者 (Generals – Private Owner) | $1,359,340 | $1,004,362 |
| 一般投資 – 相對低估 (Generals – Relatively Undervalued) | $21,847,045 | $5,124,254 |
| 套利投資 (Workouts) | $7,666,314 | $1,714,181 |
| 雜項，包括美國國庫券 (Miscellaneous, including US Treasury Bills) | $1,332,609 | $(18,422) |
| 總收入 | $9,390,677 | |
| 減：一般費用 | $483,976 | |
| 整體收益 | $8,906,701 |
在進入主要討論之前，有幾點需要注意：
- 上述各類別的解釋已在1965年1月18日的信件中說明。如果您需要刷新記憶，而您最喜歡的報攤沒有袖珍版，我們很樂意給您一份副本。
- 這些分類並非鐵板一塊。不會追溯修改任何內容，但最初關於類別的決定有時是武斷的。
- 按類別計算的平均投資基礎上的百分比回報率，相對於按期初投資基礎計算的合夥公司百分比回報率會被低估。在上述數字中，我們在1月1日以100買入的證券，如果在12月31日以均勻速度升值至150，其平均投資額為125，產生的結果是40%，而按常規方法計算的結果是50%。換句話說，上述數字在計算平均投資額時使用了市值的月平均值。
- 所有結果均基於100%所有權、無槓桿的基礎。利息和其他一般費用從總績效中扣除，不按類別劃分。與特定投資操作直接相關的費用，例如支付給空頭股票的股息，按類別扣除。當直接借入證券並賣空時，淨投資額（多頭減去空頭）顯示在適用的平均投資類別中。
- 上表用途有限。適用於每個類別的結果主要由一兩項投資主導。它們並不代表大量穩定的數據集合（例如所有美國男性的死亡率之類），從中可以得出結論並進行預測。相反，它們代表了罕見的、非同質的現象，導致對各種行動方案提出非常初步的建議，我們也是這樣使用它們的。
- 最後，這些計算並不像我們數錢那樣精心細緻，並且可能存在文書或數學錯誤，因為它們並非完全自我核對。
控制權投資 (Controls)
1966年，控制權公司方面的收益主要來自三個來源：(1) 1966年歸屬於我們持股的留存收益；(2) 以低於我們控制權估值的價格在公開市場上額外購買股票；以及 (3) 控制權公司持有的可交易證券的未實現增值。1966年所有正向項目的總額為2,600,838美元。
然而，由於我在1966年11月1日的信中提到的因素、特定的行業狀況以及其他相關的估值項目，在計算截至1966年12月31日適用於控制權的公允價值時，這筆收益減少了1,034,780美元。因此，控制權類別的全年整體收益降至1,566,058美元。
我們無疑是幸運的，在1966年，我們將相對較高比例的淨資產投資於實體業務而非股票。同樣的資金如果投入一般市場持股，當年可能會產生虧損，甚至可能是巨大的虧損。這並非刻意計劃，如果當年股市大幅上漲，這個類別將會嚴重拖累整體表現。同樣的情況在1967年也將持續。
一般投資 – 私人所有者 (Generals - Private Owner)
我們在這方面的表現屬於“一天二十一美元，一個月一次”的類別。在1965年中期，我們開始購買一種非常有吸引力的、廣泛持有的證券，其售價遠低於其對私人所有者的價值。我們希望在兩到三年的時間內，能夠以當時有利的價格投入1000萬美元或更多。該公司經營的各種業務都是可以理解的，我們可以與競爭對手、分銷商、客戶、供應商、前員工等徹底核實其競爭優勢和劣勢。該股票特有的市場狀況讓我們希望，只要有耐心，我們可以在不擾亂價格的情況下大量購買該股票。
到1965年底，我們已投資1,956,980美元，我們持股的市值為2,358,412美元，因此在1965年為業績貢獻了401,432美元。當然，我們更希望看到市場價格低於我們的成本，因為我們的興趣在於繼續買入，而不是賣出。這會抑制 Buffett Partnership Ltd. 1965年的業績，也許會減少有限合夥人體驗到的欣快感（從心理上看，對所有合夥人的淨結果將是持平，因為普通合夥人會飄飄然），但會提升長期業績。股價略高於我們的成本這一事實已經減緩了我們的購買計劃，從而減少了最終利潤。
一個更戲劇性的例子，說明了短期業績與長期結果最大化之間的衝突，發生在1966年。另一方，此前我完全不認識，發出了一份收購要約，剝奪了未來有利購買的機會。我做出的決定是，對我們來說最明智的做法（可能不是最好的）是出售我們的持股，因此我們在2月份實現了總利潤1,269,181美元，其中867,749美元適用於1966年。
雖然在1966年緊接著發展起來的市場環境中，任何收益看起來都特別好，但你可以肯定，我並不樂於把大山變成小土丘。當然，這個小土丘反映在1966年的業績中。然而，從長遠來看，如果1966年的業績差五個百分點，而我們繼續以今年市場環境下可能預期的低迷價格大量購買該股票，我們的境況會好得多。
如果好點子俯拾皆是，這樣過早的結束並不會令人不快。當然，對於一個某些失敗也能產生適度利潤的業務運營來說，也有其可取之處。然而，你可以通過檢查我們在私人所有者類別中的平均投資額，看到開發替代點子有多難——儘管股價較低，本應有助於找到這樣的機會，但我們在今年餘下的時間裡一無所獲。
一般投資 – 相對低估 (Generals - Relatively Undervalued)
我們在這個類別的相對表現是我們有史以來最好的——這要歸功於一項持股，它在1965年底和1966年底都是我們最大的投資。這項投資在我們持有的每一年（1964年、1965年、1966年）都大大超越了一般市場。雖然任何單一年度的表現都可能相當不穩定，但我們認為在未來三到四年內，其表現優於市場的可能性非常高。正是這隻特定證券的吸引力和相對確定性，使我在1965年11月引入了基本規則第7條，允許單一持股達到我們淨資產的40%。我們投入大量精力持續評估公司的方方面面，並不斷檢驗我們的假設，即該證券優於其他投資選擇。在不斷變化的價格下進行這種持續評估和比較，對我們的投資運作至關重要。
如果報告說我們在一般投資-相對低估類別的業績代表了十個行業中的十五隻證券，而且幾乎所有這些證券都跑贏了市場，那將會令人愉快得多（並預示著更光明的未來）。我們根本沒有那麼多好點子。如上所述，新點子會不斷與現有點子進行比較，如果轉換會降低預期表現，我們就不會進行轉換。這項政策導致近年來活動有限，因為我們對最大持股的相對優勢感覺非常強烈。這種狀況意味著已實現收益在總體表現中所佔的比例遠小於早些年好點子流動更為充裕的時候。
我們在這個類別中所具有的這種集中度，勢必會在短期業績中產生巨大波動——其中一些，幾乎可以肯定，會是令人不快的。在比我向合夥人報告所使用的更短時間跨度內，已經出現了一些這樣的波動。這也是我認為在像我們這樣著眼長遠的業務中，頻繁報告是愚蠢且可能具有誤導性的原因之一。
就個人而言，在去年關於分散投資的信中所表達的限制範圍內，我願意用短期大幅波動的痛苦（忘掉那些樂趣）來換取長期業績的最大化。然而，我不願意為了尋求更好的長期業績而承擔重大永久性資本損失的風險。說得再清楚一點——在我們集中持股的政策下，合夥人應該完全準備好承受業績大幅落後的時期（在急劇上漲的市場中更有可能發生），以抵消我們在1965年和1966年經歷過的偶爾的超額表現，並作為我們為期望的良好長期業績付出的代價。
所有這些關於長遠的談話讓一位合夥人評論道：“即使是五分鐘，如果一個人的頭被按在水下，也是很長的時間。”這當然是我們在運營中非常謹慎地使用借入資金的原因。1966年期間，平均銀行借款遠低於平均淨值的10%。
關於一般投資-相對低估類別的最後一句話。在這個部分，我們也有一次經歷，它幫助了1966年的業績，但損害了我們的長期前景。我們在1966年這個類別中只有一個真正重要的新點子。我們的購買始於春末，但僅投入約160萬美元（可以穩定購買，但速度只能是中等），外部條件就將股價推高到相對不再具有吸引力的水平。儘管我們在1966年平均持有期六個半月的情況下，總體收益為728,141美元，但如果該股票在我們積累真正大量倉位的過程中長時間保持不變，那將是更為理想的。
套利投資 (Workouts)
在去年的信中，我預測套利投資的重要性將會降低。雖然它們不像過去某些年份那麼重要，但我對我們在1966年的經歷感到驚喜，期間我們在這個類別中平均投入了7,666,314美元。此外，我們傾向於將借款歸因於套利部分，因此我們實際使用的淨股本略低於這個數字，我們的回報率略好於第六頁所示的22.4%。在這裡，我們也遇到了巨大的波動。截至6月30日，我們在這個類別的總體利潤為16,112美元，平均投資額為7,870,151美元，所以我們實際上是靠著一個極其出色的下半年抵消了一個糟糕的上半年。
在過去幾年，有時我們淨值的30-40%投資於套利交易，但未來這種情況極不可能再出現。儘管如此，它們可能繼續在投入的適度資本上產生一些不錯的回報。
雜項
在運營上，我們繼續以遠超額定產能的狀態運作，Bill、John、Elizabeth 和 Donna 都貢獻了出色的表現。在 Buffett Partnership. Ltd.，我們從未需要分散投資精力來彌補組織上的不足，這是多年來業績表現的一個重要因素。
Peat, Marwick, Mitchell & Co. 在他們電腦的第二年協助下，完成了通常快速、高效和全面的工作。
我們都繼續對合夥公司保持著不僅僅是學術上的興趣。員工和我，我們的配偶和子女，在1967年1月1日總共投資了超過1000萬美元。就我的家庭而言，我們在 Buffett Partnership, Ltd. 的投資占我們淨值的90%以上。
在未來兩週內，您將收到：
- 一封稅務信函，提供您1966年聯邦所得稅申報所需的所有 BPL 信息。這封信是唯一對稅務目的有效的文件。
- 一份來自 Peat, Marwick, Mitchell & Co. 的1966年審計報告，列明 BPL 的運營和財務狀況，以及您自己的資本賬戶。
- 一封由我簽署的信函，說明您在1967年1月1日 BPL 權益的狀況。這與審計報告中得出的數字完全一致。
如果這封信中有任何內容或者年內發生的任何事情需要澄清，請告訴我。我的下一封信將大約在7月15日發出，總結今年上半年的情況。
誠摯地，
Warren E. Buffett