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1968年1月24日
我們在1967年的表現
按照大多數標準來看，我們在1967年表現不錯。我們的整體表現是正35.9%，而道瓊指數是正19.0%，因此超越了我們之前設定的優於道瓊指數十個百分點的目標。我們的整體收益為19,384,250美元，即使在加速通膨下，這也能買很多百事可樂。而且，由於出售了一些長期持有的大型可交易證券頭寸，我們實現了27,376,667美元的應稅收入，這與1967年的表現無關，但應該讓你們所有人在4月15日感受到積極參與“偉大社會”的感覺。
如果仔細觀察1967年股市的實際情況，上述這些小小的激動就會有所緩和。去年，證券市場參與者中表現遠超道瓊指數的比例，可能比歷史上幾乎任何一年都要高。在1967年，對許多人來說，天降黃金，出去演奏低音號是值得的。我目前還沒有最終的統計數據，但我猜測，至少有95%遵循普通股投資計劃的投資公司取得了比道瓊指數更好的業績——在許多情況下，領先幅度非常大。這一年，獲得的利潤與年齡成反比——而在哲學上，我屬於老年病房。
以下總結了道瓊指數的逐年表現、合夥公司在分配（超過6%部分提撥四分之一）給普通合夥人之前的表現，以及有限合夥人的結果：
| 年份 | 道瓊指數整體報酬率 (1) | 合夥公司報酬率 (2) | 有限合夥人報酬率 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
(1) 根據道瓊指數價值的年度變化加上當年持有道瓊指數所能獲得的股息計算。此表包含所有合夥活動的完整年度。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥公司在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥公司結果計算，已計入基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。
從累計或複合基礎來看，結果如下：
| 年份 | 道瓊指數整體報酬率 | 合夥公司報酬率 | 有限合夥人報酬率 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957 – 58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957 – 59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957 – 60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957 – 61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957 – 62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957 – 63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957 – 64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957 – 65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957 – 66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957 – 67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 年化複合報酬率 | 9.3% | 29.4% | 23.6% |
投資公司
下一頁是通常的表格，顯示了當時最大的兩家共同基金（自 BPL 成立以來，它們一直位居規模榜首——然而今年 Dreyfus Fund 超越了它們）的業績，這些基金遵循通常投資95-100%於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | 道瓊指數 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 累計報酬率 | 162.3% | 147.6% | 206.2% | 181.5% | 165.3% | 932.6% |
| 年化複合報酬率 | 9.2% | 8.6% | 10.7% | 9.9% | 9.3% | 23.6% |
(1) 根據資產價值的變化加上當年記錄持有人的任何分配計算。 (2) 根據1967年Moody's銀行與金融手冊計算1957-1966年數據。1967年數據為估計值。
去年我曾說：
“少數共同基金和一些私人投資操作已經取得了遠優於道瓊指數的記錄，在某些情況下，甚至大大優於 Buffett Partnership, Ltd.。他們的投資技巧通常與我們的非常不同，也不在我的能力範圍之內。”
在1967年，這種情況加劇了。許多投資機構的表現遠遠好於 BPL，收益率甚至超過100%。由於這些驚人的結果，資金、人才和精力正匯聚起來，盡最大努力以實現巨大而快速的股市利潤。在我看來，這像是大大加劇的投機行為及其伴隨的風險——但許多倡導者堅持認為並非如此。
我的導師 Ben Graham 過去常說：“投機既不違法，也不不道德，更不會（在財務上）讓人發胖。”在過去的一年裡，通過穩定地享用投機性糖果，有可能變得財務上臃腫。我們繼續吃燕麥片，但如果普遍出現消化不良，期望我們不會感到一些不適是不現實的。
1967年業績分析
前面給出的總體數據掩蓋了1967年各投資組合類別之間巨大的盈利能力差異。
我們在“套利投資”(Workout) 部分的表現是歷史上最差的。在1965年的信中，該類別被定義為：
“……具有時間表的證券。它們源於公司活動——出售、合併、重組、分拆等。在這個類別中，我們不是在談論關於此類發展的謠言或內幕信息，而是公開宣布的此類活動。我們要等到能在報紙上讀到相關信息。風險主要不涉及一般市場行為（儘管有時會有一定程度的關聯），而是指某些事情打亂了計劃，使得預期的公司發展未能實現。”
在1967年，街上到處都是被打翻的蘋果車——我們的蘋果車。因此，在平均投資額17,246,879美元的情況下，我們的總體收益為153,273美元。對於那些計算尺無法達到如此侮辱性深度的讀者，這代表了0.89%的回報率。雖然我沒有完整的數據，但我懷疑我們過去任何一年的回報率低於10%。與其他類別一樣，我們傾向於將套利類別的投資集中在每年少數幾個項目上。與採用全面撒網的方法相比，這種技術會導致年度結果的波動性更大。我相信從長遠來看，我們的方法將帶來同樣（或更高）的盈利能力，但你無法從1967年的數據中證明這一點。
我們對控股公司的投資在1967年同樣拖累了相對業績，但在強勁的市場中這是可以預期的。在平均投資額20,192,776美元的情況下，我們的總體收益為2,894,571美元。我對這種表現感到滿意，儘管如果市場在1968年繼續保持強勁，這個類別將繼續表現落後。通過我們的兩家控股公司（Diversified Retailing 和 Berkshire Hathaway），我們在1967年收購了兩家新企業：Associated Cotton Shops 和 National Indemnity（以及其附屬公司 National Fire & Marine）。這些收購再令人滿意不過了。一切都如廣告所言，甚至更好。主要的賣方高管 Ben Rosner 和 Jack Ringwalt 繼續做著出色的工作（這是他們唯一知道的方式），並且在各個方面都遠遠超出了他們協議的承諾。
我們在控股公司方面的活動令人滿意，這也是我在10月9日信中討論的溫和投資目標的一個次要原因。當我與我喜歡的人打交道，從事我認為有刺激性的業務（有什麼業務不是呢？），並且在使用的資本上獲得了有價值的整體回報（比如10-12%）時，為了多賺幾個百分點而從一個情況倉促轉到另一個情況似乎是愚蠢的。在我看來，用已知的高素質人士之間愉快的個人關係，以可觀的回報率，去換取可能在更高回報率下遇到的煩惱、惱怒或更糟的情況，似乎也不明智。因此，我們將繼續將一部分資本（但由於我們合夥協議性質可能產生的流動性需求，不超過40%）投資於控股的運營業務，其預期回報率低於積極的股市操作所固有的回報率。
由於套利投資和控制權投資的總計37,439,655美元僅產生了3,047,844美元的總體收益，班級裡比較機敏的成員可能已經得出結論，我們在“一般投資 – 相對低估”類別中有著極其出色的一年。在淨平均投資19,487,996美元的情況下，我們的總體收益為14,096,593美元，即72%。去年我提到一項投資，在1964年、1965年和1966年都大幅跑贏大盤，並且由於其規模（是我們有史以來持有的最大比例——達到了我們的40%上限）對我們的總體業績，尤其是對這個類別的業績產生了非常重大的影響。這種優異的表現貫穿了整個1967年，總收益的很大一部分再次由這單一證券貢獻。我們對該證券的持股已大幅減少，並且在這個組別中，我們沒有任何東西能接近這項投資先前所具有的規模或潛力。
“一般投資 – 私人所有者”部分去年的業績不錯（平均投資5,141,710美元，收益1,297,215美元），目前我們在這一領域有一些稍微有趣的機會。
雜項
我們以68,108,088美元的淨資產開始新的一年。年底約有160萬美元資本的合夥人退出，主要是因為10月9日信中宣布的降低了的目標。這對他們來說是明智的，因為他們中的大多數人有能力和動力超越我們的目標，而我也從追求在當前條件下我可能無法達到的業績的壓力中解脫出來。
一些退出的人（以及許多沒有退出的人）在收到10月9日的信後問我：“你到底是什麼意思？”對於任何作者來說，這類問題都有點傷人，但我向他們保證，我的意思就是我所說的。還有人問我這是否是逐步結束合夥公司的初始階段。答案是：“絕對不是”。只要合夥人願意把他們的資本和我的放在一起，並且業務運營令人愉快（而且再好不過了），我就打算繼續與那些從網球鞋時代就支持我的人做生意。
Gladys Kaiser 加入了我們，並且像我們長期以來從 Donna、Bill 和 John 那裡得到的一樣，做著一流的工作。辦公室團隊、配偶和子女在1968年1月1日向 BPL 投資了超過1500萬美元，所以我們在工作時間不需要 NoDoz（一種咖啡因藥片）。
幾天之內，您將收到：
- 一封稅務信函，提供您1967年聯邦所得稅申報所需的所有 BPL 信息。這封信是唯一對稅務目的有效的文件。
- 一份來自 Peat, Marwick, Mitchell & Co. 的1967年審計報告（他們再次出色地完成了工作），列明 BPL 的運營和財務狀況，以及您自己的資本賬戶。
- 一封由我簽署的信函，說明您在1968年1月1日 BPL 權益的狀況。這與審計報告中得出的數字完全一致。
如果這封信中有任何內容或者年內發生的任何事情需要澄清，請告訴我。我的下一封信將大約在7月15日發出，總結今年上半年的情況。
誠摯地，
Warren E. Buffett