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1967年10月9日
致我的合夥人：
在過去的十一年裡，我一直將 BPL 的投資目標設定為，與道瓊工業平均指數相比，我們的業績平均每年領先十個百分點。在那個時期存在的環境下，我認為這樣的目標雖然困難，但可以實現。
以下情況使得改變衡量標準變得適宜：
- 市場環境在過去十年中逐漸變化，導致基於量化分析的明顯投資機會數量急劇減少；
- 對投資績效的興趣激增（這有點諷刺意味，因為幾年前我是少數幾個宣揚其重要性的人之一），創造了一種市場行為的過度反應模式，對此我的分析技術價值有限；
- 我們的資本基礎擴大到約6500萬美元，應用於日益減少的良好投資理念，繼續呈現出1967年1月信中提到的問題；以及
- 我個人的興趣決定了，相較於我年輕和更精瘦時，我對追求卓越投資回報的強迫性會有所降低。
讓我們更詳細地看看這些因素中的每一個。
投資方法的演變
為投資目的評估證券和業務，一直涉及定性與定量因素的混合。在一個極端，完全以定性因素為導向的分析師會說：“買入正確的公司（具備正確的前景、內在的行業條件、管理層等），價格自然會水到渠成。”另一方面，定量主義者會說：“以正確的價格買入，公司（和股票）自然會水到渠成。”正如證券界常常出現的令人愉快的情況一樣，用任何一種方法都可以賺錢。當然，任何分析師都會在一定程度上結合兩者——他歸屬於哪個學派取決於他賦予各種因素的相對權重，而不是他只考慮一組因素而排斥另一組因素。
有趣的是，雖然我認為自己主要屬於定量學派（在我寫這封信的時候，還沒有人從休息時間回來——我可能是班上唯一剩下的人），但我多年來真正轟動的想法在很大程度上偏向定性方面，即我擁有“高概率的洞察力”。這才是真正讓收銀機唱歌的原因。然而，正如洞察力通常那樣，這種情況並不常見，當然，定量方面不需要洞察力——數字應該像棒球棒一樣擊中你的頭部。因此，真正的大錢往往由那些在定性決策上正確的投資者賺取，但至少在我看來，更確定的錢往往來自於明顯的定量決策。
這種基於統計的便宜貨多年來已趨於消失。這可能是由於過去二十年來對投資的不斷梳理和再梳理，而沒有像30年代那樣的經濟動盪來產生對股票的負面偏見並催生數百種新的廉價證券。這可能是由於收購要約這種新興的社會接受度及其因此產生的使用（或者也許是反過來——我會讓行為主義者去弄清楚），它自然傾向於關注廉價股票。這可能是由於證券分析師隊伍的爆炸式增長，帶來了對遠超多年前存在的股票的強化審查。無論原因為何，結果是基於量化確定的廉價股票幾乎消失了——從而也消失了我們的謀生之道。可能仍然會時不時地出現一些。偶爾也會有我真正有能力做出重要定性判斷的證券。這將為我們提供獲得巨額利潤的最佳機會。然而，這種情況將是罕見的。我們過去三年良好業績的很大一部分歸功於這類型的單一理念。
市場環境的變化
下一個難點是對投資績效的興趣日益濃厚。多年來，我一直宣揚衡量的重要性。我一直告訴合夥人，除非我們的表現優於平均水平，否則資金應該投向別處。近年來，這個想法在整個投資（或者更重要的是，投資者）圈子裡獲得了動力。在過去一兩年裡，它開始看起來有點像一股浪潮。我認為我們正在目睹一個健全理念的扭曲。
我一直告誡合夥人，我認為三年是判斷我們是否“表現良好”的最短期限。自然地，隨著投資大眾的失控，期望的時間跨度不斷縮短，以至於大額資金的投資表現正在以年度、季度、月度，甚至可能更頻繁的頻率來衡量（導致所謂的“即時研究”）。短期優異表現的回報變得巨大，不僅在於實際取得成果的報酬，還在於為下一輪吸引新資金。因此，一種自我生成的活動已經開始，導致越來越多的資金在越來越短的時間跨度內參與。一個令人不安的推論是，隨著活動的加速，參與的載體（特定的公司或股票）變得越來越不重要——有時幾乎是偶然的。
在我看來，由此產生的是規模日益擴大的投機。這絕不是一個新現象；然而，隨著越來越多的專業投資者（許多以前相當溫順）感到他們必須“上船”，增加了一個維度。當然，這場遊戲通過適當的儀式、人物和術語而顯得莊重。迄今為止，它一直非常有利可圖。也可能這將成為未來市場的標準性質。儘管如此，這是一項我確信自己不會做得特別好的活動。正如我在上一封年度信件第5頁所說：
“此外，我們不會遵循那種常常流行的投資方法，即試圖預測市場行為優先於商業估值來投資證券。這種所謂的‘時尚’投資近年來（以及在我寫這封信的一月份）常常產生非常可觀且快速的利潤。它代表了一種投資技巧，其合理性我既不能肯定也不能否定。它不能完全滿足我的理智（或許是我的偏見），而且絕對不符合我的性情。我不會用自己的錢基於這種方法進行投資——因此，我絕對不會用你們的錢這樣做。”
任何形式的大量資金在證券市場上的過度活躍都可能給所有參與者帶來問題。我不試圖猜測股市的走勢，也完全不知道一年後道瓊指數會是600、900還是1200。即使當前和未來的投機活動產生嚴重後果，經驗表明，估計時機是沒有意義的。然而，我確實相信，目前存在的某些條件可能會使我們在可預見的未來在市場上的活動更加困難。
以上可能僅僅是“老頑固”的表現（畢竟，我已經37歲了）。當遊戲不再按你的方式進行時，說新方法完全錯誤、注定會導致麻煩等等，這是人之常情。過去我曾鄙視他人的這種行為。我也看到過那些評估過去而非現在狀況的人所付出的代價。本質上，我與目前的狀況脫節了。然而，有一點我很清楚。我不會放棄一種我理解其邏輯（儘管我發現很難應用）的先前方法，即使這可能意味著放棄巨大且看似容易的利潤，去擁抱一種我不完全理解、沒有成功實踐過、並且可能導致重大永久性資本損失的方法。
資本規模的影響
第三個難點涉及我們更大的資本基礎。多年來，我的投資理念規模大約是我們資本的110%到1000%。我很難想像會出現不同的情況。我曾承諾在這種情況發生時告知合夥人，在我1967年1月的信中，我必須兌現那個承諾。很大程度上由於前面提到的兩個條件，我們更大的資本現在對業績有所拖累。我相信這是所提到的四個因素中最不重要的，如果我們以目前十分之一的資本運作，我們的表現也不會好多少。然而，增加的資金目前是一個溫和的負面因素。
個人動機的轉變
最後，也是最重要的考慮因素涉及個人動機。當我創辦合夥公司時，我將調節跑步機的馬達設定為“比道瓊指數好十個百分點”。那時我更年輕、更窮，可能也更具競爭性。即使沒有前面討論的三個導致業績變差的外部因素，我仍然覺得個人情況的改變使得降低跑步機的速度是明智的。我觀察到許多生活各個活動中，特別是商業活動中的習慣模式，在它們不再有意義很久之後仍然持續存在（並隨著歲月流逝而加劇）。Bertrand Russell 講述過一個故事，關於一戰後住在他莊園的兩個立陶宛女孩。每天晚上，在房子熄燈後，她們都會偷偷溜出去偷鄰居的蔬菜，藏在自己的房間裡；儘管 Russell 家的食物很豐盛。Russell 勳爵向女孩們解釋說，雖然這種行為在戰爭期間的立陶宛可能很有意義，但在英國鄉村卻有些不合時宜。他得到了贊同的點頭和持續的偷竊。
他最終只能滿足於這樣的觀察：她們的行為，儘管在鄰居看來可能很奇怪，但實際上與老 Rockefeller 的行為並沒有那麼不同。
基本的自我分析告訴我，對於那些將資本託付給我的人，我將無法不全力以赴地去實現一個公開宣布的目標。全力以赴的意義越來越小。我希望有一個經濟目標，允許相當多的非經濟活動。這可能意味著在投資領域之外的活動，或者僅僅意味著在投資領域內追求那些不能保證最大經濟回報的方向。後者的一個例子可能是繼續投資於一個令人滿意（但遠非驚人）的控股業務，在那裡我喜歡那裡的人和業務的性質，即使替代投資提供了預期更高的回報率。通過以有吸引力的價格購買業務然後再轉售它們可以賺更多的錢。然而，繼續擁有它們並希望通過一些涉及財務策略的決策來改善它們的表現（通常是微小的改善），可能會更令人愉快（特別是當增量資本的個人價值較低時）。
因此，我可能會將自己限制在那些相當容易、安全、有利可圖且令人愉快的事情上。這不會使我們的運營比過去更保守，因為我相信（無疑帶有一些偏見）我們一直以來都以相當保守的方式運作。長期的下行風險不會減少；上行潛力只會減少。
新的投資目標
具體來說，我們更長期的目標將是達到以下兩者中的較低者：年化報酬率9%或比道瓊指數高出五個百分點的優勢。因此，如果未來五年道瓊指數平均為-2%，我希望平均達到+3%，但如果道瓊指數平均為+12%，我將只希望達到平均+9%。這些可能是有限的目標，但我認為在當前條件下，我們實現這些更溫和結果的可能性，並不比我以前認為我們能實現先前目標（即比道瓊指數平均每年領先十個百分點）的可能性更大。此外，我希望有限的目標會帶來更有限的努力（我很確定反過來也是如此）。
我將把這個新目標納入將於11月1日左右郵寄給您的基本規則中，連同1968年的承諾函。我想在這次郵寄之前將這封信寄給您，以便您有充足的時間考慮您的個人情況，並在必要時與我聯繫以澄清信中的某些內容，然後再對1968年做出決定。一如既往，我打算繼續將我幾乎所有的資本（不包括 Data Documents 股票）以及我家人的資本留在 BPL。我認為令人滿意和可實現的目標，可能與您認為的不同。擁有具吸引力的替代投資機會的合夥人，可能會合乎邏輯地決定他們的資金可以更好地用於別處，您可以確信我將完全同情這樣的決定。
我一直覺得那種公開宣布一套目標和動機，而實際上完全是另一套因素在起作用的行為最令人厭惡。因此，我一直試圖對您百分之百坦誠我的目標和個人感受，這樣您就不會根據虛假的聲明做出重要決定（在我們的投資經驗中，我遇到過一些這樣的情況）。顯然，這封信中列舉的所有情況並非一夜之間出現。我已經思考其中一些涉及的問題很長一段時間了。我相信您可以理解，我想選擇一個過去的目標已經實現的時機，來提出未來目標的降低。除非我已經達到了迄今為止的目標，否則我不想降低跑步機的速度。
如果我能幫助您理解這封信的任何部分，請告訴我。
誠摯地，
Warren E. Buffett