BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110
1969年1月22日
我們在1968年的表現
每個人都會犯錯。
在1968年初，我感覺 BPL 的業績前景比我們歷史上任何時候都要差。然而，很大程度上歸功於一個簡單但可靠且時機已到的想法（投資想法，就像女人一樣，往往令人興奮卻不準時），我們錄得了40,032,691美元的總體收益。
當然，你們都擁有足夠的智力純潔性來摒棄美元結果，並要求相對於道瓊工業平均指數的表現說明。我們創下了新的紀錄，增長了58.8%，而道瓊指數包括全年持有該平均指數所能獲得的股息在內的總體增長為7.7%。這個結果應該被視為像在橋牌遊戲中拿到十三張黑桃一樣的異常事件。你叫了滿貫，讓它看起來很普通，把錢收入囊中，然後回過頭來繼續處理部分合約。我們也會遇到我們被打垮的時候。
以下總結了道瓊指數的逐年表現、合夥公司在分配（超過6%部分提撥四分之一）給普通合夥人之前的表現，以及有限合夥人的結果：
| 年份 | 道瓊指數整體報酬率 (1) | 合夥公司報酬率 (2) | 有限合夥人報酬率 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
| 1968 | 7.7% | 58.8% | 45.6% |
(1) 根據道瓊指數價值的年度變化加上當年持有道瓊指數所能獲得的股息計算。此表包含所有合夥活動的完整年度。 (2) 1957-61年數據包含所有前身有限合夥公司在整個年度運營的合併結果，已扣除所有費用，但在分配給合夥人或普通合夥人之前。 (3) 1957-61年數據根據前一欄合夥公司結果計算，已計入基於現行合夥協議對普通合夥人的分配，但在有限合夥人每月提款之前。
從累計或複合基礎來看，結果如下：
| 年份 | 道瓊指數整體報酬率 | 合夥公司報酬率 | 有限合夥人報酬率 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957 – 58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957 – 59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957 – 60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957 – 61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957 – 62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957 – 63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957 – 64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957 – 65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957 – 66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957 – 67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 1957 – 68 | 185.7% | 2610.6% | 1403.5% |
| 年化複合報酬率 | 9.1% | 31.6% | 25.3% |
投資公司
下一頁是通常的表格，顯示了曾經是最大的兩家共同基金（它們從1957年到1966年一直位居規模榜首——現在仍然是第二和第三名）的業績，這些基金遵循通常投資95-100%於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | 道瓊指數 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 1968 | 10.3% | 8.1% | 6.7% | 6.8% | 7.7% | 45.6% |
| 累計報酬率 | 189.3% | 167.7% | 225.6% | 200.2% | 185.7% | 1403.5% |
| 年化複合報酬率 | 9.3% | 8.6% | 10.3% | 9.6% | 9.1% | 25.3% |
(1) 根據資產價值的變化加上當年記錄持有人的任何分配計算。 (2) 根據1968年Moody's銀行與金融手冊計算1957-1967年數據。1968年數據為估計值。
有趣的是，十二年後，這四家基金（目前總規模遠超50億美元，佔投資公司行業10%以上）平均每年僅比道瓊指數高出零點幾個百分點。
一些所謂的“go-go”基金最近被重新命名為“no-go”基金。例如，Gerald Tsai 的 Manhattan Fund，也許是世界上最知名的積極型投資工具，1968年的回報率為負6.9%。許多較小的投資實體在1968年繼續大幅跑贏大盤，但數量遠不及1966年和1967年。
投資管理行業，我過去常常在本節嚴厲斥責其過度遲鈍，現在在許多方面已經轉向了極度亢奮。一位投資經理，代表一個管理著總額超過10億美元共同基金的組織（一個你會認出的老牌名字），在1968年推出新的諮詢服務時說：
“國家和國際經濟的複雜性使資金管理成為一項全職工作。一個好的資金經理不能以每週甚至每天為基礎來維持對證券的研究。必須以每分鐘為基礎來研究證券。”
哇！
這種話讓我在出去喝百事可樂時感到內疚。當大量積極進取的人用巨額資金在有限數量的合適證券上實踐這種做法時，結果變得高度不可預測。在某些方面，觀察這種情況很有趣，在另一些方面則令人震驚。
1968年業績分析
我們投資運作的四大主要類別在1968年都表現良好。我們總計40,032,691美元的收益分配如下：
| 類別 | 平均投資額 | 整體收益 |
|---|---|---|
| 控制權投資 (Controls) | $24,996,998 | $5,886,109 |
| 一般投資 – 私人所有者 (Generals – Private Owner) | $16,363,100 | $21,994,736 |
| 一般投資 – 相對低估 (Generals – Relatively Undervalued) | $8,766,878 | $4,271,825 |
| 套利投資 (Workouts) | $18,980,602 | $7,317,128 |
| 雜項，主要為美國國庫券 (Miscellaneous, primarily US Treasury Bills) | $12,744,973 | $839,496 |
| 總收入 | $40,309,294 | |
| 減：一般費用，包括利息 | $276,603 | |
| 整體收益 | $40,032,691 |
正如我兩年前信中提到的，一些提醒再次是有必要的（非博士候選人可跳至下一節）：
- 上述各類別的解釋已在1965年1月18日的信件中說明。如果您需要刷新記憶，而您最喜歡的報攤沒有袖珍版，我們很樂意給您一份副本。
- 這些分類並非鐵板一塊。不會追溯修改任何內容，但最初關於類別的決定有時是武斷的。有時後來的分類證明是困難的；例如，一個失敗的套利交易，但我繼續持有它的原因與最初的決定無關或僅部分相關（比如固執）。
- 按類別計算的平均投資基礎上的百分比回報率，相對於按期初投資基礎計算的合夥公司百分比回報率會被顯著低估。在上述數字中，我們在1月1日以100買入的證券，如果在12月31日以均勻速度升值至200，其平均投資額為150，產生的結果是66-2/3%，而按常規方法計算的結果是100%。換句話說，上述數字在計算平均投資額時使用了市值的月平均值。
- 所有結果均基於100%所有權、無槓桿的基礎。利息和其他一般費用從總績效中扣除，不按類別劃分。與特定投資操作直接相關的費用，例如支付給空頭股票的股息，按類別扣除。當直接借入證券並賣空時，淨投資額（多頭減去空頭）顯示在適用類別的平均投資額中。
- 上表用途有限。適用於每個類別的結果主要由一兩項投資主導。它們並不代表大量穩定的數據集合（例如所有美國男性的死亡率之類），從中可以得出結論並進行預測。相反，它們代表了罕見的、非同質的現象，導致對各種行動方案提出非常初步的建議，我們也是這樣使用它們的。
- 最後，這些計算並不像我們數錢那樣精心細緻，並且可能存在文書或數學錯誤，因為它們並非完全自我核對。
控制權投資 (Controls)
總體而言，控股公司在1968年表現尚可。Diversified Retailing Company Inc.（持有80%股權）和 Berkshire Hathaway Inc.（持有70%股權）的合併稅後收益超過500萬美元。
表現尤其突出的是 DRC 的子公司 Associated Cotton Shops（由 Ben Rosner 經營）和 B-H 的子公司 National Indemnity Company（由 Jack Ringwalt 經營）。這兩家公司在其業務中所用資本的回報率均約為20%。在《財富》雜誌的“500強”（該國最大的製造業實體，從 General Motors 開始）中，1967年只有37家公司達到了這個數字，而我們的夥伴們的表現超過了那些稍微更知名（但並非更受讚賞）的公司，如 IBM、General Electric、General Motors、Procter & Gamble、DuPont、Control Data、Hewlett-Packard 等等……
我仍然時常收到合夥人的評論，比如：“嘿，Berkshire 漲了四點——太棒了！”或者“我們怎麼了，Berkshire 上週跌了三點？”在評估我們的控股權益時，市場價格與我們無關。我們在1967年底將 B-H 估值為25，當時市場價格約為20；在1968年底估值為31，當時市場價格約為37。即使市場價格分別是15和50，我們也會做同樣的事情。（“價格是你支付的，價值是你得到的”）。我們在控股投資中的興衰將取決於我們業務的經營業績——我們不會試圖通過在證券市場上玩各種遊戲來獲利。
一般投資 – 私人所有者 (Generals - Private Owner)
多年來，按平均回報率衡量，這一直是我們最好的類別，並且也保持了迄今為止最高的盈利交易比例。這種方法是我學習這門生意的方式，它以前佔據了我們所有投資理念的很大一部分。在 BPL 的十二年歷史中，我們在這個類別的總個人利潤可能是我們總虧損的五十倍或更多。1968年，收銀機在這個領域因一個簡單的行業理念（以幾種方式實施）而真正響了起來。我們甚至因為在這個領域的一些工作而獲得了一筆可觀的費用（包含在審計報告的其他收入中）。
我們目前在這個類別（我對持續取得良好結果感到最有把握的地方）的總投資不到200萬美元，而且我完全沒有任何可以補充這個類別的儲備。1968年像 Johnstown 洪水般湧來的機會，到了1969年看起來更像是 Altoona 的一個漏水龍頭。
一般投資 – 相對低估 (Generals - Relatively Undervalued)
這個類別在1966年和1967年合計貢獻了約三分之二的總體收益。我去年提到，這裡兩年的卓越表現主要來自一個想法。我也說過，“在這個組別中，我們沒有任何東西能接近這項投資先前所具有的規模或潛力。”我非常高興地宣布，這個說法是絕對正確的。我稍微不那麼高興地宣布，今年必須重複這個說法。
套利投資 (Workouts)
這個在1967年是災難的類別，在1968年表現良好。我們相對集中於每年少數幾個情況（一些大型套利公司每年可能涉及五十個或更多套利交易）的做法，相比於全面撒網的方法，會導致年度結果的波動性更大。我認為我們的政策平均盈利能力會同樣好，而1968年的表現讓我對這個結論更有信心，勝過1967年。
應再次說明，我們在套利領域（以及其他類別）的結果，與更常見的基於初始基數並利用借入資金（這通常是套利業務的明智組成部分）計算結果的方法相比，有所低估。
我不能過分強調，目前理念的質量和數量都處於歷史最低點——這是我在1967年10月9日的信中提到的因素的產物，而這些因素自那時以來大多有所加劇。
有時候我覺得我們辦公室應該有個像達拉斯 Texas Instruments 總部那樣的牌匾，上面寫著：“我們不相信奇蹟，我們依賴奇蹟。”一個年老、超重、腿腳和擊球眼力都已退化的棒球運動員，有可能在關鍵時刻擊中快速球打出代打全壘打，但你不會因此改變你的陣容。
我們未來有許多重要的負面因素在起作用，雖然它們不應該導致徒勞無功，但它們肯定不會帶來超過相當溫和的平均盈利能力。
懷舊憶往 (Memorabilia)
正如我一位年長的朋友所說：“懷舊之情也不如從前了。”無論如何，讓我們試試看。
Buffett Associates, Ltd.，最初的前身合夥公司，成立於1956年5月5日，有七位有限合夥人（四位家人，三位密友），出資105,000美元，普通合夥人則言行一致地投入了100美元。1956年期間又成立了兩個單一家庭有限合夥公司，因此到1957年1月1日，合併淨資產為303,726美元。1957年期間，我們的收益為31,615.97美元，得出了第一頁所示的10.4%的數字。我猜測在1968年，紐約證券交易所大約開放了1,200個小時，使我們每小時的收益約為33,000美元（這有點讓你希望他們還堅持5.5小時、5天工作制，不是嗎？），大致相當於1957年全年的收益。
1962年1月1日，我們合併了前身有限合夥公司，搬出了臥室，並雇用了我們的第一批全職員工。當時的淨資產為7,178,500美元。從那時到我們現在的淨資產104,429,431美元，我們只增加了一名員工。自1963年（資產9,405,400美元）以來，租金從3,947美元增加到5,823美元（如果我簽了百分比租賃合同，Ben Rosner 永遠不會原諒我），差旅費從3,206美元增加到3,603美元，會費和訂閱費從900美元增加到994美元。如果 Parkinson 定律的某條正在起作用，至少情況還沒有完全失控。
在對我們的金融資產進行回顧性調查時，我們的結論不必與 Gypsy Rose Lee 的觀點相似，她在五十五歲生日回顧自己的身體資產時認為：“我擁有二十年前的一切——只是它們都更低垂了。”
雜項
儘管投資環境困難，但辦公室環境極好。有了 Donna、Gladys、Bill 和 John，我們擁有一個運作迅速、高效且愉快的組織。他們是最棒的。
辦公室團隊，連同配偶（每人一位——我還沒弄清楚該如何處理那個複數）和子女，在1969年1月1日向 BPL 投資了超過2700萬美元。各種大小和形狀的姑姨叔舅、父母、姻親、兄弟姐妹和堂表兄弟姐妹，使得 BPL 的成員名單讀起來像《我們的群體》(Our Crowd)——就我而言，這正是它的本質。
幾天之內，您將收到：
- 一封稅務信函，提供您1968年聯邦所得稅申報所需的所有 BPL 信息。這封信是唯一對稅務目的有效的文件。
- 一份來自 Peat Marwick. Mitchell & Co. 的1968年審計報告（他們再次出色地完成了工作），列明 BPL 的運營和財務狀況，以及您自己的資本賬戶。
- 一封由我簽署的信函，說明您在1969年1月1日 BPL 權益的狀況。這與審計報告中得出的數字完全一致。
如果這封信中有任何內容或者年內發生的任何事情需要澄清，請告訴我。我的下一封信將大約在7月10日發出，總結今年上半年的情況。
誠摯地，
Warren E. Buffett