BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110

1969年12月5日

致我的合夥人：

這封信旨在向您提供一些與我們兩家控股公司（及其四個主要運營部門）相關的公開信息，並闡述我對其運營的總體看法。我的評論並非旨在像招股說明書那樣提供大量詳細信息，而只是我在當前對這些業務的總體“看法”。

年底時，BPL 將持有 Diversified Retailing Company 1,000,000 股流通股中的 800,000 股。First Manhattan Company 和 Wheeler, Munger & Company 將各持有 100,000 股。DRC 之前擁有巴爾的摩 Hochschild, Kohn & Company 的 100% 股權，目前擁有 Associated Retail Stores（原名 Associated Cotton Shops）的 100% 股權。12月1日，DRC 以 5,045,205 美元現金加上 200 萬美元於 1970 年 2 月 1 日到期和 4,540,000 美元於 1971 年 2 月 1 日到期的無息 SGC 票據，將其在 H-K 的全部權益出售給了 Supermarkets General Corp.。這些票據的現值約為 600 萬美元，因此，DRC 實際上在這次出售中收到了約 1100 萬美元。DRC 在此次出售中做出了各種擔保，雖然我們預計不會根據合同提出索賠，但在擔保有效期內，總存在遙遠的或有負債。

Associated Retail Stores 的淨資產約為 750 萬美元。這是一家優秀的企業，財務狀況穩健，營業利潤率良好，近年來銷售額和收益持續增長。去年，銷售額約為 3750 萬美元，淨收入約為 100 萬美元。今年應該會在銷售額和收益方面創下新紀錄，我對後者的猜測約為稅後 110 萬美元左右。

DRC 有 660 萬美元的債券流通在外（關於截至 1967 年 12 月 18 日的業務全面描述以及債券條款的招股說明書將應要求寄送給您），其中一個不尋常的特點是，如果我或由我控制的實體不再是 DRC 的最大股東，債券持有人有權要求公司按面值償還其債券。

因此，DRC 每股有形淨資產約為 11.50 - 12.00 美元，擁有一家優秀的運營業務，並有大量資金可用於再投資於其他運營業務。在過渡期間，這些資金將投資於可交易證券。

Berkshire Hathaway Inc. 有 983,582 股流通股，其中 BPL 擁有 691,441 股。B-H 主要有三個運營業務：紡織業務、保險業務（由 National Indemnity Company 和 National Fire & Marine Insurance Company 經營，統稱為保險公司）和 Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois。它還擁有 Sun Newspapers Inc、Blacker Printing Company 和 Gateway Underwriters 70% 的股權，但這些業務相對於總體而言在財務上並不重要。

紡織業務目前佔用約每股 16 美元的資本，雖然我認為它相對於整個紡織行業取得了一些進展，但不能被判斷為一個令人滿意的業務。其資本回報率不足以支持投入該業務的資產，而且現實地說，未來平均獲得足夠回報的可能性不到一半。它代表了我們四年半前購買控制權時存在的業務中最好的部分。來自其他部分的資本已成功重新部署——首先，在過渡期投入可交易證券，現在永久性地投入保險和銀行業。我喜歡紡織業務的運營人員——他們在困難的條件下努力改善業務——儘管回報不佳，我們預計只要紡織業務能維持接近當前水平的產出，就會繼續經營下去。

保險業務（B-H 擁有幾乎 100% 的股權）和銀行（B-H 擁有 97.7% 的股權）呈現出更令人愉快的景象。兩者都是一流的企業，資本回報率良好，並且在任何絕對或比較性的運營統計分析中都表現出色。銀行每股約有 17 美元的有形淨資產歸屬於 B-H，保險公司約為 15 美元。我估計它們目前的正常盈利能力約為每股 4 美元（相比之下，1968 年預估運營收益約為 3.40 美元），銀行和保險公司合計 32 美元的有形淨資產具有良好的未來增長前景。加上紡織業務和雜項資產，並減去母公司約 700 萬美元的銀行債務，B-H 的有形淨資產價值約為每股 43 美元，或者考慮到為銀行支付的有形資產溢價，約為每股 45 美元的賬面價值。

一個警示——當我上面談論有形淨資產時，我是按照攤銷成本對保險公司和銀行持有的7500萬美元債券進行估值的。這符合這些行業使用的標準會計程序，也符合它們業務運營的實際情況，即在到期前出售債券的可能性很小。然而，在當今歷史性的低債券價格下，我們的債券市值遠低於賬面價值，可能約為每股 B-H 股票 10 美元。

在 DRC 和 B-H 之間，我們有四個主要的運營業務，其中三個在我看來，按照任何通常的評估標準，都絕對是一流的。這三個優秀的業務都由六十歲以上的男士經營，他們基本上是從零開始建立起每個業務的。這些人勤奮、富有且優秀——非常優秀。他們的年齡是一個負面因素，但這是唯一適用於他們的負面因素。我很高興將我大部分資本投入 B-H 和 DRC 的原因之一，就是因為我們有如此優秀的人負責運營業務。

我們有各種適用於我們控股權益的年度報告、審計報告、中期報告、委託書材料、招股說明書等，我們很樂意向您提供您要求的任何項目。我也徵求您的書面問題，並將在年底前不久向所有合夥人發送問題和答案。請不要猶豫提出任何想到的問題——如果它對您來說不清楚，可能對其他人也不清楚——沒有理由讓你們中的任何一個人對我可能澄清的事情感到疑惑。

DRC 和 B-H 目前不支付股息，並且可能在未來幾年內要么不支付股息，要么支付非常微薄的股息。這有幾個原因。兩家母公司都借了錢——我們希望在銀行為儲戶、在保險公司為保單持有人保持良好的保護水平——一些運營公司有非常令人滿意的方式來利用額外資本——而且我們希望能找到新的業務來實現多元化並增強我們的盈利能力。

我個人的看法是，DRC 和 B-H 的內在價值將隨著時間的推移而大幅增長。雖然沒有人知道未來，但如果這種增長速度不能達到每年約 10%，我會感到失望。股票的市場價格圍繞內在價值大幅波動，但從長遠來看，內在價值幾乎總會在某個時候反映在市場價格中。因此，我認為這兩種證券都應該是非常不錯的長期持股，我很高興將我相當一部分的淨資產投資於其中。當您直接持有這些證券時，您應該不用擔心短期的價格波動，就像您通過 BPL 間接持有它們時一樣。我把它們看作是業務，而不是“股票”，如果業務長期表現良好，股票也會如此。

我想強調的是，對於您未來持有的此類證券，我將不會處於管理或合夥的狀態。您將來可以自由處理您的股票，當然，我也一樣。我認為我極有可能在很長一段時間內維持對 DRC 和 B-H 的投資，但我不想有任何暗示性的道德承諾這樣做，也不希望在無限期的未來就他們的持股向他人提供建議。當然，公司將隨時向所有股東通報其活動情況，您將收到他們發布的報告，可能每半年一次。如果我像我完全期望的那樣繼續持有這些證券，我參與他們活動的程度可能會根據我的其他興趣而變化。很有可能我會在政策問題上採取重要立場，但如果我的興趣發展到別處，我不想有任何道德義務，只想做一個被動的股東。

清算細節與股票限制

我們目前計劃在1月5日進行首次 BPL 現金分配，金額將至少達到您1969年1月1日資本的64%，減去您自1969年1月1日以來從我們這裡收到的任何分配（包括月度付款）。目前正在進行由 Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith 牽頭的我們 Blue Chip Stamps 持股的公開發行，如果本月按預期完成，該數字應至少達到70%。

如果您希望 Bill 和我在三月份就債券問題提供我們的想法，您應該用1月5日分配的適用部分購買在三月下旬到期的美國國庫券。然後在二月的最後一周告知我們您希望投資債券的金額，我們會讓您知道我們的想法。

大約在一月中旬（一旦確切金額計算出來並且從過戶代理處收到以您名義註冊的股票後），我們將分配適用於您合夥權益的 DRC 和 B-H 股票，並隨後告知您該股票的稅基和取得日期。這些股票將按照 Monen, Seidler & Ryan 隨附信函中所述的方式被“標註限制”(legended)。這些股票憑證很有價值，應保存在安全的地方。

在過去的信件中，我曾表示希望 BPL 能夠提供一種機制，讓您可以根據意願自動將您的 DRC 和 B-H 轉換為現金。我已請兩家律師事務所廣泛考慮了這些股票在清算後在您手中的狀態，附帶的信件（應保存並與股票放在一起）給出了他們的結論。正如您所見，這不是一個能產生簡單、明確指導方針的領域。我看不到任何審慎的方式來實施我之前考慮的替代方案。因此，如果您希望處置您的股票，您必須遵循他們提出的指導方針。您可能意識到，後續銷售的限制對 Susie 和我（由於我持續的“內部人”地位）的適用比對您可能更為嚴格。大量證券通常通過意見書第(3)段所述的“私人出售”選項出售。如果未來規則變得更清晰或更簡化，我一定會告知您。

在分配 DRC 和 B-H 時，我將告知您在1969年底對這些股票應用的價值。您將在大約一月底收到我們的審計報告和稅務信函。目前看來，我們 Blue Chip 股票的出售以及 DRC 和 B-H 價值的顯著增長，將使我們今年的總體收益略高於6%。

我的下一封信將在十二月下旬發出，總結關於 DRC 和 B-H 的問題與解答，並提供關於1月5日現金分配的最終估計。

Warren E. Buffett

附件： 法律意見書，Monen, Seidler & Ryan 同意意見書，Munger, Tolles. Hills & Rickershauser 1968年年度報告，Berkshire Hathaway. Inc. 1969年半年度報告，Berkshire Hathaway. Inc. 1969年4月3日致股東信函，Berkshire Hathaway. Inc. 1968年年度報告，Diversified Retailing Company. Inc. 關於 Associated Retail Stores. Inc. 的財務信息 關於 Illinois National Bank & Trust Co. 的財務信息 1969年 Best's 報告，National Indemnity Company 1969年 Best's 報告，National Fire & Marine Insurance Company