BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110

1969年12月26日

致我的合夥人： 我們關於首次現金分配的計劃已經敲定，我們預計將於1月3日向您郵寄一張日期為1970年1月5日的支票，金額約為您1969年1月1日資本的64%，減去自1969年1月1日以來向您支付的任何分配（包括月度付款）。如果您在1969年沒有提取月度付款，將會有一個對您有利的小額利息調整；如果您有來自 BPL 的貸款，將會有利息費用。從我們清算時機的角度來看，我對債券和股票市場的走勢再滿意不過了。我相信幾乎所有的合夥人——無論他們是投資債券還是股票——現在收到現金會比我們去年年底清算時好得多。尋求收入的人在相同的本金投資上獲得的稅後收入將比僅僅一年前當時看起來很慷慨的收益率高出約40%。

我們的稅務情況幾乎已經完成，看起來您將有約為您1969年1月1日資本3.75%的普通收入（股息加利息收入減去普通虧損）用於聯邦稅務目的（附信第1項），沒有顯著的長期資本利得或損失，以及約為您1969年1月1日未實現增值8.5%的短期資本損失（第3項）。這些估計只是粗略的近似值——確切的數字將在二月初送達您手中。

我們出售 371,400 股 Blue Chip Stamps 的交易未能在 1969 年完成。當該股票進行註冊時，其交易價格約為每股 24 美元。承銷商指出了他們預計發行我們（以及其他方）股票的價格區間，並重點參考了與 Sperry & Hutchinson 的比較。就在股票即將發行前不久，儘管道瓊斯工業指數大幅下跌，但 S & H 幾乎沒有變化，他們卻表示價格將低於他們之前的區間。我們勉強同意，並認為我們達成了交易，但在下一個工作日，他們表示我們商定的價格不可行。我們隨後撤回，並進行了一個規模小得多的發行。

我打算將我們的 Blue Chip Stamps 股份保留在 BPL 中，以尋求更有利的處置或最終分配給我們的合夥人。即使需要一兩年時間，我們通過這種方式做得更好的可能性相當大——好於我們參與一個規模非常大、且市場有些困難的銷售。除非未來幾天市場發生重大變化，我計劃在年底以公開發行中售股股東在扣除承銷折扣和費用後收到的價格來評估我們的 Blue Chip 持股。

合夥人問答

根據上一封信，提出了各種問題：

  1. 如果我們在 Berkshire Hathaway Inc. 的紡織業務上沒有獲得良好回報，為什麼我們還要繼續經營它？ 很大程度上是出於我信中概述的原因。當管理層努力改善其相對行業地位並取得合理成果時，我不想清算一個僱傭了1100人的企業，只要該業務不需要大量的額外資本投資。我無意為了每年多幾個百分點的回報而換取嚴重的人員流離失所。顯然，如果我們面臨重大的強制性額外投資或持續的經營虧損，決定可能就必須不同，但我預計不會出現這種情況。

  2. 我們在 Sun Newspapers 等方面的投資有多大，我們是否打算在報紙、廣播和電視業務領域擴張？ 在 Sun、Blacker Printing 和 Gateway Underwriters 的合併投資略高於 Berkshire Hathaway 每股 1 美元，每股收益略低於 10 美分。我們沒有特別計劃在傳播領域擴張。

  3. Gateway Underwriters 做什麼？ Gateway Underwriters 主要擔任 National Indemnity Company 在密蘇里州的總代理。

  4. 是否有優秀的“二把手”來接替經營三個優秀運營業務的人？ 在任何創始人兼主要推動力仍在活躍的公司裡，評估“二把手”都非常困難。真正了解某人經營公司表現如何的唯一方法就是讓他去經營。我們的一些業務無疑比典型的公司更像是“一人秀”。在遵循上述警告的前提下，我認為我們確實有一些優秀的“二把手”正在成長。

  5. 您計劃將 Diversified Retailing Company 的現金投資於哪個領域，您是否打算主要堅持零售領域？ 雖然我們偏愛零售領域，但我們不排除任何有意義的事情。兩年來，我們一直在為 DRC 尋找明智的收購對象，但沒有成功，所以如果業務看起來不錯，我們不打算排除任何行業。在我們找到一個或多個運營業務進行收購之前，資金將投資於可交易證券。

  6. 為什麼 DRC 沒有支付出售 Hochschild, Kohn & Company 所得的款項？ 除了這種支付將構成股息，其中很大一部分需要按普通收入徵稅之外，債券契約中也存在限制，阻止這種支付，除非將公司控制權移交給債券持有人。

  7. 分配 DRC 股票會導致 DRC 債券被贖回嗎？ 股票分配後，我將成為 DRC 的最大股東，因此贖回條款將不適用。

  8. 我們如何知道 DRC 債券是否被贖回？ 所有股東和債券持有人將通過公司向其證券持有人發布的常規或特別報告直接從公司獲悉。完全沒有贖回債券的意圖。

  9. 您為什麼不註冊我們的 Berkshire Hathaway 和 Diversified Retailing 股票，以便合夥人收到股票時可以自由交易？ 我們考慮過這種可能性，但出於實際和法律考慮而拒絕了。我只討論實際操作層面的問題，因為它們本身就決定了我們做出的決定。 目前 Diversified Retailing 沒有現成的市場，而我們持有的 Berkshire Hathaway 股票可能是該股票目前流通量的四到五倍。試圖快速買賣幾千股很容易使 BH 股票波動幾個點甚至更多。我們擁有 691,441 股。如果我們通過註冊而非承銷的方式將這些股票分配給你們，並且有可能很大一部分會由許多獨立操作但幾乎同時進行的賣家出售，那麼很有可能，特別是在我們最近看到的這種股市環境下，這兩隻股票的市場會近乎混亂。在我看來，這不是我應該留給你們的局面，無論是從可能出現的價格水平角度，還是因為不同的合夥人很可能不得不在差異很大的價格水平上清算。更老練的合夥人可能比不那麼老練的合夥人佔有重要優勢，我相信許多合夥人可能沒有機會實現我預計用於年終估值的價格。這對你們來說會顯得非常不公平，因為我會根據這些年終估值獲得一部分 1969 年 BPL 的利潤分配。如果市場變得困難，我很可能會受到批評，無論我個人是否在較低價格買入，或者可能更甚的是，如果我克制不買。 如果我們試圖在註冊時為那些可能希望出售的合夥人發起承銷，我認為結果很可能仍然遠不能令人滿意。我們剛剛在 Blue Chip Stamps 的持股上經歷了這一過程，在宣布承銷後，我們看到我們的股票價格從 24 美元跌至 16.5 美元，而我們原本是要參與其中的。我不希望合夥人在 Berkshire 和 Diversified 的持股上遇到這種結果。 我相信，通過將銷售限制在私人配售，那些希望出售的合夥人將比此時通過承銷實現更高的股票價值（老練的合夥人相對於知識較少的合夥人沒有營銷優勢）。而且，股票也更有可能流向具有長期投資心態的持有者手中，這意味著未來市場波動性會更小。我們已經接到幾個電話，表明他們希望進行私人銷售——我們預計以與我們年終估值相關的價格實現此類銷售不會有困難。 那些傾向於承銷發行的合夥人總是可以選擇自行註冊。我很樂意通過將所有向我表示希望通過註冊承銷方式出售（費用自理，並通過他們選擇的承銷商）的合夥人聯繫起來，來促進這一點。這樣，承銷的費用（可能相當可觀）將由出售的合夥人承擔，而不是由全體合夥人承擔。 也有合夥人問我，如果我將來以這種方式出售股票，他們是否可以參與註冊發行。我幾乎可以肯定我永遠不會通過公開發行出售股票，但如果真的發生了，我很樂意讓你們中的任何一位參與我可能參與的任何承銷發行。很可能，如果真的發生了，你們的股票已經是“自由”的了，儘管我的仍然會受到限制。對於我將來可能進行的任何私人出售，我無法向你們做出同樣的承諾，就像我不能期望你們限制你們可能擁有的任何出售選項以包括我一樣。

  10. 如果您出售 BH 或 DRC 的持股，您會通知我們嗎？ 如果我處置了我的持股，您無疑會從公司通訊、媒體報導和向政府機構提交的報告中得知。我完全無意在可預見的未來這樣做——我只是不做不這樣做的承諾。然而，前 BPL 合夥人在獲取與其公司活動相關的信息方面，不會優先於其他 BH 或 DRC 證券持有人。

  11. 我應該持有我的 BH 或 DRC 股票嗎？ 這個問題我無法給你答案。我只能說我會這樣做，並且我計劃買更多。我非常高興將我相當一部分的淨資產長期投資於這些公司。顯然，我認為它們在五年或十年後會值錢得多。與大多數股票相比，我認為損失的風險很低。我希望它們的價格模式遵循一個與業務結果相關的相當溫和的範圍，而不是表現出與投機熱情或蕭條相關的波動性。顯然，我無法控制後一種現象，但無意像近年來許多令人厭惡的普遍金融市場活動那樣“推銷”這些股票。

  12. 我可以將 BH 或 DRC 的股份贈與我的妻子或孩子嗎？ 我們被律師告知這是允許的，但當然，適用於您的轉讓限制同樣適用於禮物的受贈人。

  13. 為什麼要等到三月份才給我們關於債券的建議？ 一月和二月預計會非常繁忙。許多合夥人可能想和我談談他們關於債券的問題和目標。我想在與他們任何一個人單獨交談之前，把所有重要的 BPL 事務都處理完畢。我對債券市場（或股票市場）不做任何預測——它在三月份可能比現在更高或更低。在我十月份的信之後，有幾位合夥人非常渴望立即購買債券——到目前為止，他們等待的結果要好得多。我當時談到的收益率為6.5%的優質免稅債券，現在可以以約7%的收益率買到。

誠摯地，

Warren E. Buffett