BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110

1969年10月9日

致我的合夥人：

以下是我對未來幾個月 BPL 日程安排的當前估計：

(1) 這封信 - 向您介紹 Bill Ruane，在我所知的資金管理人中，綜合考慮正直、能力和持續為所有合夥人服務這幾個因素，他排名最高。我還想評論一下目前在決定債券-股票組合時所涉及的預期範圍。 (2) 十一月下旬 - 按規定提前三十天正式通知我打算在年底從合夥公司退休。 (3) 十二月初 - 一攬子公開可得的資料，以及我對我們控股公司的一些總體評論。Berkshire Hathaway Inc.（擁有紡織業務、Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois、National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 以及 Sun Newspapers）和 Diversified Retailing Company（擁有 Hochschild, Kohn & Co. 和 Associated Cotton Shops）。我希望您有充足的時間研究與這些公司相關的材料，然後再決定在明年一月初分配給您之後持有、出售或購買這些證券。我將徵集合夥人的書面問題（我不想單獨與您談論這些公司，因為我希望所有合夥人獲得完全相同的信息），然後在十二月下旬再次郵寄，提供收到的所有與這些公司相關的問題以及我的答复（如果可能的話）。我仍然預計會有一個計劃，使合夥人能夠在願意的情況下迅速將這些控股公司的持股轉換為現金。 (4) 大約1月5日 - (a) 現金分配，金額至少為您1969年1月1日資本的56%（可能更多 - 取決於我們剩餘持股在年底前出售的百分比），減去您在1969年期間的任何分配（您們許多人收到的常規月度付款）或借款，(b) 您在 Diversified Retailing Company Inc. 和 Berkshire Hathaway Inc. 持股中的相應份額，如果您處置它們，將帶來您1969年1月1日資本的30% - 35%（我的價值估計將在年底進行）。

我們可能會在年底前進行大量額外銷售——如果是這樣，一月初的現金分配將略高於上面提到的56%。如果我們不這樣做，這些銷售將在1970年上半年進行，並進行中期分配。剩餘資產將在適當的時候出售，我相信在1970年6月30日之後，不會剩下超過我們目前資產價值的10%，等待所有資產和負債清理完畢後的最終分配。

除非市場再次大幅下跌，我仍然預計在扣除任何月度付款之前，1969年的業績大致持平。我們是幸運的——如果我們今年沒有進行清算，我們的結果會明顯更差。那些在“持續經營”基礎上看來具有潛在吸引力的想法，迄今為止總體表現不佳。我們只剩下兩個真正有規模的項目——一個在我寫這封信時正在出售，另一個是持有 Blue Chip Stamps 約7.5%的流通股，市場流動性有限，我們可能會根據市場狀況和其他因素，在年底左右通過註冊公開發行出售。

程序與顧問推薦

(5) 1970年3月1日 - John Harding 預計將離開 Buffett Partnership. Ltd. 並在 Omaha 為 Ruane, Cunniff & Stires 開設分公司。Bill Scott 和我將在 BPL 辦公室為任何希望購買免稅或應稅債券的合夥人提供幫助。我們將留出三月份的時間，免費為那些想購買債券的人提供我們的服務。由於我們在分析和採購方面有一些經驗，以及我們接觸批發市場的途徑，我認為我們很可能為那些希望投資債券的你們節省大量的成本，並幫助選擇更好的相對價值。然而，在4月1日之後，我們希望退出任何形式的個人諮詢活動。 (6) 1970年3月之後 - Bill 和我將繼續在 Kiewit Plaza 辦公，花費極少的時間完成 BPL 的收尾工作。這將意味著提交1970年以及可能的1971年納稅申報表，解決少量資產和負債等問題。

關於 Bill Ruane

現在，談談 Bill Ruane——我們於1951年在 Columbia University 的 Ben Graham 課堂上相遇，自那時起，我有相當多的機會觀察他的品格、性情和智慧。如果 Susie 和我在我們的孩子未成年時去世，他是三位在投資事務上擁有全權委託的受託人之一——另外兩位無法為所有合夥人，無論大小，提供持續的投資管理。

在評判人類時，尤其是在關於未知環境中未來行為方面，沒有辦法消除錯誤的可能性。然而，決策必須做出——無論是主動還是被動——我認為 Bill 在品格方面是一個極高概率的決策，在投資表現方面是一個高概率的決策。我也認為 Bill 很可能會在未來許多年裡繼續擔任資金管理人。

Bill 最近成立了一家紐約證券交易所公司，Ruane, Cunniff & Stires, Inc.，地址是 85 Broad Street, New York, N.Y. 10004，電話號碼是 (212) 344-6700。John Harding 目前計劃於1970年3月1日左右在 Omaha 為該公司設立辦事處。Bill 以費用為基礎單獨管理賬戶，也為這些賬戶執行經紀業務——目前部分經紀佣金用於抵消部分投資諮詢費。他的運營方式允許類似於 BPL 的按月提款——按資本的百分比提取，與已實現或未實現的收益或損失無關。他有可能會組建某種形式的集合賬戶，但這類決定將由他和那些選擇跟隨他的你們之間做出。我當然不會參與他的運營。我正在將我的合夥人名單提供給他，他很快會寫信給你們，告知他計劃在年底前訪問 Omaha、Los Angeles 和 Chicago，以便那些希望見到他的人可以這樣做。未來幾個月內將在 New York 的任何合夥人可以直接聯繫他。

Bill 的總體記錄非常好——平均相當接近 BPL，但波動性要大得多。從1956-1961年和1964-1968年，他的個人賬戶組合平均年回報率超過40%。然而，在1962年，無疑部分是早期欣快經歷的產物，他下跌了約50%。隨著他重新調整思路，1963年大致持平。

雖然兩年在業績表中聽起來可能很短，但當你的淨資產下降50%時，感覺可能會很長。我認為幾乎任何在股票市場操作的資金管理人都有這種短期風險，這是在決定投入多少資本到股票時需要考慮的一個因素。截至1969年至今，Bill 下跌了約15%，我相信這對大多數資金管理人來說是相當典型的。當然，Bill 並未涉足控制權情況或套利交易，這些通常傾向於緩和 BPL 年度業績的波動。即使排除這些因素，我相信他的表現也會比我的波動性更大一些（但不一定更差）——他的風格不同，雖然他典型的投資組合（在大多數情況下）會與我的有輕微重疊，但總會有非常顯著的差異。

Bill 是在管理平均500萬到1000萬美元資金的情況下取得這些業績的。我認為他未來最可能的負面因素有三個：(1) 管理顯著更大金額資金的可能性——這是你很快會遇到的任何成功資金管理人的問題，並且會傾向於緩和業績；我相信 Bill 的公司現在管理著2000萬到3000萬美元，當然，他們會繼續增加賬戶；(2) Bill 可能過於陷入其運營的細節，而不是將所有時間僅僅用於思考資金管理。作為 NYSE 公司的主要負責人以及處理許多個人賬戶的問題可能意味著，他像大多數投資顧問一樣，將承受壓力，將大部分時間花在那些對實現卓越投資業績毫無幫助的活動上。在這方面，我已要求 Bill 向所有 BPL 合夥人——無論大小——提供他的服務，他會這樣做，但我也告訴他，如果他發現特定客戶分散了他主要工作的注意力，他完全是自由人；(3) 即使是未來十年優秀的投資管理，也很可能只會比被動管理產生有限優勢。我將在下面評論這一點。

關於上面列出的負面因素的最後一點是，它們並非那種導致可怕表現的缺點，而更可能是那種導致平均表現的事情。我認為這是你與 Bill 合作的主要風險——而平均表現並不是那麼可怕的風險。

在推薦 Bill 時，我正在從事一種我在 BPL 投資組合活動中試圖避免的活動——一個沒有（個人）收益，卻有相當大損失風險的決定。一些不在合夥公司裡的朋友建議我不要做任何推薦，因為如果結果非常好，對我沒有好處，而如果出了問題，我很可能會承擔一部分責任。如果我們之間只是普通的商業關係，這種推理可能是合理的。然而，合夥人對我的信任程度以及以各種方式體現出的合作，排除了這種“不干涉”政策。你們中的許多人是專業投資者或接近專業人士，不需要我提供關於管理人的建議——你們自己可能做得更好。對於那些在財務上缺乏經驗的合夥人，我認為採取被動立場，把你們交給恰好在1970年初聯繫你們的最具說服力的銷售人員，對我來說是完全不公平的。

投資預期：債券 vs 股票

最後，談談期望。大約十年前，我很願意設定一個比道瓊指數每年高出十個百分點的目標，預期道瓊指數平均每年增長約7%。這意味著我們預期約為17%，當然有很大波動且沒有保證——但無論如何，是一個預期。當時免稅債券的收益率約為3%。雖然股票有表現不規律的缺點，但總體而言，它們似乎是更可取的選擇。我也在教學、參與小組討論等場合強調了對股票的這種偏好。

在我投資生涯中，我現在第一次相信，對於普通投資者來說，在專業管理的股票基金和被動投資於債券之間幾乎沒有什麼選擇。如果這個觀點正確，它具有重要的意義。讓我簡要地（並以有些過於簡化的形式）闡述我所看到的情況：

(1) 我談論的是，比如說，一個處於40%聯邦所得稅級距，並且還需要支付一些州所得稅的納稅人的情況。稅法正在提出各種變更，可能會對目前免稅收入、資本利得以及可能的其他類型投資收入的淨結果產生不利影響。未來可能會提出更多建議。總體而言，我認為多年來的這些變化不會否定我對目前免稅債券與普通股稅後收入的相對預期，甚至可能輕微地強化它們。

(2) 我談論的是未來十年的預期——而不是未來幾週或幾個月。我發現思考在相對較長時期內應該會發生的事情，比思考任何短期內可能發生的事情要容易得多。正如 Ben Graham 所說：“從長遠來看，市場是一個稱重機——從短期來看，是一個投票機。”我總是發現評估由基本面決定的權重比評估由心理決定的投票更容易。

(3) 純粹被動投資於免稅債券現在將帶來約6.5%的收益。這種收益可以通過優質債券實現，並且幾乎可以鎖定投資者希望簽訂的任何期限。Bill 和我在三月份協助您購買債券時，這種情況可能不存在，但今天存在。

(4) 公司股票作為一個整體的十年預期總回報率可能不超過9%，比如說3%的股息和6%的價值增長。我懷疑國民生產總值（GNP）每年增長超過6%——我不認為公司利潤佔 GNP 的百分比可能會顯著增長——如果盈利倍數不變（在這些假設和當前利率下，它們不應該改變），美國企業的總體估值不應以高於每年6%的長期複合增長率增長。這種典型的股票經驗可能會為（前面描述的納稅人）帶來稅後約1.75%的股息回報和稅後約4.75%的資本利得回報，總稅後回報率約為6.5%。股息和資本利得的稅前組合可能更像是4%和5%，導致略低的稅後結果。這與歷史經驗相差不遠，總體而言，我相信未來關於資本利得的稅收規則可能會比過去更嚴格。

(5) 最後，未來十年投資於股票的資金中，可能有一半將由專業人士管理。因此，根據定義，幾乎可以肯定，投資者在專業管理資金上的總體經驗將是平均結果（如果我上面的假設正確，則為稅後6.5%）。 我的判斷是，在未來十年持續管理的專業管理資金中，不到10%（這可能意味著僅這個優越群體平均就有400億美元）的平均年回報率能超過群體預期2個百分點。所謂的“積極管理”資金不太可能比一般專業管理資金表現得更好。現在這個“積極”類別中可能有500億美元，分佈在不同層次——也許是十年前的100倍——而500億美元根本無法“表現”。 如果你極其幸運，選擇了業績在全國排名前1%到2%的顧問（但他們將管理大量資金，因為他們就是那麼優秀），我認為你每年比群體預期高出4個百分點以上的可能性不大。我認為 Bill Ruane 很有可能屬於這個精選類別。因此，我的估計是，在未來十年，對於我們“典型的納稅人”來說，真正優秀管理的稅後結果可能是1.75%來自股息，7.75%來自資本利得，或者總體為9.5%。

(6) 相當驚人的結論是，在當今歷史上不尋常的條件下，被動投資於免稅債券很可能完全等同於專業管理的股票資金的預期，並且僅略遜於管理極其出色的股票資金。

(7) 關於通貨膨脹的一句話——它與上述計算關係不大，只是它影響了假設的6% GNP增長率，並促成了免稅債券6.5%收益率的原因。如果股票能產生8%的稅後回報，而債券只有4%，那麼無論價格上漲、下跌還是橫盤，持有股票都比持有債券更好。反之亦然，如果債券產生6.5%的稅後回報，而股票只有6%。簡單的真理當然是，在美元升值、貶值或穩定的情況下，預期最好的稅後回報率最有意義。

以上所有內容都應以對未來評估應有的所有懷疑態度來看待。對我來說，這似乎是對始終不確定的未來最現實的評估——我提出它並非對其大致準確性有很大把握，而只是為了讓您知道我此時的想法。

您將必須在債券和股票之間做出自己的決定，如果選擇後者，則由誰為您提供此類股票的建議。在許多情況下，我認為這個決定應主要反映您對收入規律性和避免大的本金波動的有形和無形（性情上）需求，或許可以與對一些刺激和思考甚至可能享受真正豐厚回報相關的心理需求相平衡。如果您想與我討論這個問題，我將非常樂意提供幫助。

誠摯地，

Warren E. Buffett