BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110
1970年2月25日
致我的合夥人： 這封信旨在提供關於免稅債券的非常基礎的教育，重點是我們預計下個月幫助合夥人購買的債券類型和期限。如果您希望我們幫助購買債券，請務必仔細閱讀（必要時重讀）這封信，因為它將作為我建議的具體購買的背景知識。如果您在債券類型或期限的結論上不同意我的看法（如果您在一兩年前在後者問題上不同意我的看法，那您是對的，我是錯的），您很可能是正確的，但我們無法在我們領域之外協助您購買債券。我們將全力以赴專注於我們推薦的領域，因此無法協助或建議購買可轉換債券、公司債券或短期債券。
我已盡力將這封信濃縮。其中有些內容會有點沉重——有些則有點過於簡化。我為這些不足之處預先道歉。我感覺我正試圖將一本100頁書籍的全部精華壓縮到10頁中——並讓它讀起來像漫畫書一樣輕鬆。
我確信您理解，我們在購買債券方面的幫助將不涉及未來對這些特定債券或一般投資決策的任何協助。我希望此時能提供幫助，是因為您從我們的一次性分配中收到了異常大量的現金。我無意直接或間接地從事投資諮詢業務，並且在3月31日之後將不再提供關於財務事項的討論。
免稅債券的機制
對於那些希望我們提供幫助的人，我們將安排直接從全國各地的市政債券交易商處購買債券，並讓他們直接向您確認債券的銷售。確認單應作為稅務目的的基本文件保存。您不應向債券交易商寄送支票，因為他會將債券連同一張匯票一起送到您的銀行，銀行將通過從您在他們那裡的賬戶扣款來支付。對於在二級市場購買的債券（已發行的債券），這個結算日期通常在確認日期後約一周，而對於新發行的債券，結算日期可能晚至一個月。結算日期在確認單上清楚標明（對於新發行，這將是第二張也是最終的票據，而不是初步的“發行時”票據），您應在結算日期前將資金準備好在您的銀行支付債券。如果您目前持有國庫券，您的銀行可以在您指示後的幾天內出售它們，因此您應該不會遇到準時備好資金的問題。即使債券交易商延遲將債券送到您的銀行，利息也從結算日期開始計入您的名下。
債券將以可轉讓形式（所謂的“不記名”形式，使其類似於貨幣）交付，並附有息票。通常債券的面額為5,000美元，並且通常可以兌換成註冊債券（有時費用很高，有時免費——取決於條款）。註冊形式的債券在沒有您轉讓的情況下是不可轉讓的，因為您是過戶代理賬簿上的註冊所有者。債券幾乎完全以不記名方式交易，而且幾乎不可能出售註冊債券而不將其轉換回不記名形式。因此，除非您打算持有大量實物債券，否則我建議將債券保持在不記名形式。這意味著要把它們放在非常安全的地方，並每六個月剪下息票。剪下的息票可以像支票一樣存入您的銀行賬戶。如果您有25萬美元的債券，這可能意味著大約五十張單獨的紙（5,000美元面額），並且每年可能需要去保險箱區六到八次來剪下和存入息票。
也可以在銀行開設一個託管賬戶，他們會以相當低廉的費用為您保管債券、收取利息並保存您的記錄。例如，一個銀行可能會以每年約200美元的費用為您提供25萬美元投資組合的託管服務。如果您對託管賬戶感興趣，您應該與您商業銀行的信託官員談談他們服務的性質和費用。否則，您應該有一個保險箱。
稅務處理
從免稅債券息票存款中收到的利息，當然是免除聯邦所得稅的。這意味著如果您處於30%的最高聯邦所得稅級距，來自免稅債券的6%回報相當於來自應稅債券的約8.5%回報。因此，對於我們大多數合夥人來說，除了未成年人或一些退休人士外，免稅債券將比應稅債券更具吸引力。對於那些幾乎沒有或沒有工資或股息收入，但擁有大量資本的人來說，應稅債券（將應稅收入提高到約25%或30%的級距）加上免稅債券的組合，可能會帶來最高的總稅後收入。在適當的情況下，我們將與您合作以實現這種平衡。
關於州所得稅的情況更為複雜。在 Nebraska，州所得稅是按聯邦所得稅的一定比例計算的，其效果是對來自免稅債券的利息不徵收州稅。我對 New York 和 California 法律的理解是，本州實體的免稅債券不受州所得稅的約束，但來自其他州的免稅債券則需繳納當地的州所得稅。我也相信 New York City 所得稅豁免紐約州內實體的免稅債券，但對來自其他州的債券徵稅。我不是州所得稅專家，也不試圖了解各州或城市正在發生的變化。因此，我聽從您當地稅務顧問的意見，但僅提及這幾個總體印象，以便您意識到潛在問題的存在。在 Nebraska，無需將任何地方因素納入稅後計算。在州外發行物需繳納地方稅的情況下，您的州或市所得稅的有效成本會因在聯邦所得稅申報表中扣除而減少。當然，這因人而異。此外，在一些州，存在各種可能適用於所有免稅債券或僅適用於州外實體債券的無形財產稅。Nebraska 沒有這些稅，但我無法就其他州提供建議。
當債券以低於面值的折扣價購買，後來被出售或到期（到期並獲得支付）時，收益與成本之間的差額需進行資本利得或損失處理。（這個說法有微小的例外，不幸的是，關於投資和稅收的大多數一般性陳述都有例外，但如果它們影響到我們推薦的任何證券，我們會向您指出）。這會降低稅後淨收益率，其影響因素涉及未來資本利得稅的一般稅率以及個人未來的具體稅務狀況。稍後，我們將討論在計算折價債券相對於“全價息票”債券的相對吸引力時，此類資本利得稅的影響。
最後，一個非常重要的點。儘管法律並非完全清晰，但如果您有或預計有一般用途的銀行或其他債務，您可能不應考慮持有免稅債券。法律排除了為購買或持有免稅債券而發生或續借的貸款利息的可抵扣性，而且對該法規的解釋可能會隨著時間的推移而趨於擴大。例如，我的印像是，如果您有針對不動產的抵押貸款（除非該債務是為了購買市政債券而發生的），即使您同時持有免稅債券，您在聯邦稅務申報表上扣除抵押貸款利息也沒有問題。然而，我相信如果您有一筆普通的銀行貸款，即使收益直接用於購買股票、手球場等，並且免稅債券沒有用作貸款擔保，如果您扣除利息，同時又是免稅債券的所有者，您就是在自找麻煩。因此，在持有免稅債券之前，我會先還清銀行貸款，但我將這個問題的詳細審查留給您和您的稅務顧問。我僅提及此事以使您意識到潛在的問題。
市場性
免稅債券與普通股或公司債券有顯著不同，因為存在數十萬種發行，其中絕大多數持有者很少。這大大抑制了緊密、活躍市場的發展。每當 New York City 或 Philadelphia 想要籌集資金時，它可能會出售二十、三十或四十種不同的證券，因為它會提供具有那麼多不同期限的發行。1980年到期的紐約市6%債券與1981年到期的紐約市6%債券是不同的。一種不能兌換另一種，賣方必須為他持有的特定項目找到買方。當您考慮到紐約市可能一年發行幾次債券時，很容易理解僅僅這一個城市就可能有大約1000種發行流通在外。Nebraska 的 Grand Island 可能有75種發行流通在外。每種發行的平均金額可能是10萬美元，平均持有者數量可能是每種發行六到八個。因此，絕對不可能隨時為所有發行提供報價市場，買賣價差可能非常大。您不能早上出發去購買您選擇的特定 Grand Island 發行。它可能在任何地方都沒有任何價格的報價，如果您確實找到一個賣家，沒有理由他必須與其他類似質量的報價相比是現實的。另一方面，也有像 Ohio Turnpike、Illinois Turnpike 等單一發行，金額達到2億美元或更多，並有成千上萬的債券持有人擁有單一完全同質且可互換的發行。顯然，在這裡您可以獲得高度的市場性。
我的印像是，市場性通常是以下三個因素的函數，按重要性降序排列：(1) 特定發行的規模；(2) 發行人的規模（俄亥俄州的10萬美元發行將比俄亥俄州 Podunk 的10萬美元發行更具市場性）；以及 (3) 發行人的質量。迄今為止，最大的銷售努力都投入到新發行債券的銷售中。平均每週有超過2億美元的新發行待售，債券分銷機制旨在將它們全部售出，無論大小。在我看來，發行時的收益率差異往往不足以反映初始銷售推廣結束後將存在的市場性差異。我們經常遇到債券市場中買賣價差可能達到15%的情況。沒有必要購買具有如此巨大潛在價差的債券（儘管最初提供它們的交易商的利潤差額通常比更具市場性的債券更寬），我們也不會為您購買它們。我們預計購買的債券通常價差（反映您在同一時間點購買此類債券所支付的淨價與出售時收到的淨價之間的差異）在2%到5%之間。如果您試圖交易此類債券，這樣的價差將是毀滅性的，但我認為對於長期投資者來說，這不應該成為 deterrent。真正必要的是避開市場性非常有限的債券——而這通常是當地債券交易商最有金錢動機推銷的類型。
特定購買領域
我們可能會將購買集中在以下幾個主要領域：
(1) 大型創收公共實體，如收費公路、電力區、供水區等。許多這類發行具有高市場性，可以進行量化分析，有時還具有有利的償債基金或其他因素，這些因素在市場上往往沒有得到充分估值。 (2) 工業發展局債券，這類債券產生於公共實體持有租賃給私營公司的財產所有權。例如，俄亥俄州 Lorain 持有 U.S. Steel Corp. 一個價值8000萬美元項目的所有權。發展局發行債券來支付該項目費用，並與 U.S. Steel 簽訂了一份淨額且絕對的租賃合同，以覆蓋債券支付。城市或州的信用並不在這些債券背後，它們的好壞取決於租賃合同上的公司。許多頂級公司擔保著總計數十億美元的這類債務，儘管由於稅法變更，新的發行量很小（每個項目500萬美元或更少）。在一段時間內，對這類發行存在非常大的偏見，導致它們的收益率遠高於其內在信用狀況所應有的水平。這種偏見已趨於減弱，降低了可獲得的溢價收益率，但我仍然認為這是一個非常有吸引力的領域。我們的保險公司持有的大部分債券都屬於這一類。 (3) 對於那些希望獲得最高級別免稅債券的人，可以選擇公共住房管理局發行的債券。實際上，這些債券帶有美國政府的擔保，因此它們都被評為 AAA 級。在那些地方稅收使得購買州內發行具有溢價，而我無法從 (1) 和 (2) 中滿足您需求的州，我的傾向是將您投入住房管理局發行的債券，而不是試圖從我不了解的信用中進行選擇。如果您指示我購買您所在州的債券，您應該預計會有大量的住房管理局發行。沒有必要在這些發行中進行分散投資，因為它們都代表了可獲得的最高信用。 (4) 州的直接或間接債務。
您會注意到我沒有購買大城市的發行。我完全不知道如何分析 New York City、Chicago、Philadelphia 等（一位朋友前幾天提到，當 Newark 試圖以非常高的利率出售債券時，黑手黨非常不高興，因為 Newark 正在給他們帶來壞名聲）。您對紐約市的分析——我承認很難想像他們會在任何較長時期內不支付賬單——會和我的一樣好。我對待債券的方法和我對待股票的方法非常相似。如果我無法理解某件事，我傾向於忘記它。錯過一個我不理解的機會——即使別人足夠敏銳能夠分析它並因此獲得豐厚回報——並不會困擾我。我只想確保我為那些我確實有能力處理的事情獲得了豐厚的回報——並且當我做出肯定的決定時，我是正確的。
我們可能會傾向於為你們中的大多數人購買五到十種發行。然而，如果您希望將我限制在您所在的州，發行數量可能會更少——而且那些可能只是住房管理局的發行。我們會盡量不購買小於25,000美元的批次，並在適當的情況下偏好更大的金額。較小的債券批次在轉售時通常會受到懲罰，有時甚至相當嚴重。債券銷售員在您向他購買10,000美元債券時通常不會向您解釋這一點，但在您後來試圖向他出售那10,000美元時就會得到解釋。我們可能會在購買較小批次的二級市場發行時破例——但前提是我們在買方一側因發行規模小而獲得了特別好的價格。
可贖回債券
我們不會購買那些發行人有權以對其極為有利的方式贖回（償還）債券的債券。看到人們購買四十年到期，但發行人有權在五年或十年內以極小的溢價贖回的債券，令我驚訝。這樣的合同實質上意味著，如果對發行人有利（對您不利），您就簽訂了一份四十年期的交易；如果最初的合同對您有利（對發行人不利），則是一份五年期的交易。這樣的合同實在是離譜，它們之所以存在，是因為債券投資者無法想透這種合同形式的含義，而債券交易商也不會為他們的客戶堅持更好的條款。一個極其有趣的事實是，具有非常不具吸引力贖回條款的債券，其收益率幾乎與其他方面相同但不可贖回的債券相同。
需要指出的是，大多數 Nebraska 債券都帶有極其不公平的贖回條款。儘管存在這種嚴重的合同劣勢，它們提供的收益率並不比條款更公平的債券更高。
避免這個問題的一種方法是購買完全不可贖回的債券。另一種方法是購買折價債券，其中發行人贖回債券的權利價格遠高於您的成本，使得可能的贖回變得無關緊要。如果您以60的價格購買一支可在103贖回的債券，授予發行人提前終止合同權利（這是您從未擁有的權利）的有效成本是微不足道的。但是，以100的價格購買一支 Los Angeles Department of Water and Power 的債券，在1999年以100到期，或者在1974年以104到期，取決於哪個對發行人有利而對您不利，當類似信用的債券可以提供可比收益率而沒有這種不公平合同時，這樣做是極度愚蠢的。儘管如此，就在1969年10月發行了這樣一支債券，並且類似的債券每天都在繼續發行。我之所以對一個顯而易見的觀點寫這麼長，只是因為從這類債券的持續銷售來看，顯然許多投資者完全不知道這對他們有多麼不利，而許多債券銷售員也不打算告訴他們。
到期日與債券數學
許多人在購買債券時，會根據他們預計持有債券的時間長短、預計壽命等因素來選擇到期日。雖然這不是一個愚蠢的方法，但不一定是最合乎邏輯的。選擇到期日的主要決定因素可能應該是 (1) 收益率曲線的形狀；(2) 您對未來利率水平的預期；以及 (3) 您願意承受或希望可能從中獲利的報價波動程度。當然，(2) 是最重要的，但也是最難做出明智評論的。
我們先來談談收益率曲線。當其他質量方面相同時，根據所提供債券的期限長短，支付的利率會有所不同。例如，現在提供的一支頂級債券，如果六或九個月後到期，收益率可能是4.75%；兩年後到期為5.00%；五年後到期為5.25%；十年後到期為5.50%；二十年後到期為6.25%。當長期利率遠高於短期利率時，曲線被稱為強正斜率。在美國政府債券市場，最近的利率傾向於產生負斜率的收益率曲線；也就是說，在過去一年左右的時間裡，長期政府債券的收益率一直低於短期政府債券。有時收益率曲線非常平坦，有時它在某個點（例如十年）之前是正斜率，然後變平。您應該理解的是，它會變化，通常變化很大，而且從歷史角度來看，目前的斜率傾向於處於高正斜率範圍。這並不意味著長期債券會更有價值，但它確實意味著您因延長期限而獲得的報酬比許多時期都要多。如果收益率在幾年內保持不變，無論您打算持有它們多長時間，持有長期債券都會比持有短期債券更好。
決定期限選擇的第二個因素是對未來利率水平的預期。任何在這個領域做過大量預測的人，往往很快就顯得非常愚蠢。一年前我並不認為利率沒有吸引力，而我幾乎立刻就被證明大錯特錯。我相信目前的利率並非沒有吸引力，我可能再次看起來很傻。儘管如此，必須做出決定，如果您現在購買短期證券，而幾年後再投資時可獲得的利率遠低於現在，您同樣可能犯下大錯。
最後一個因素涉及您對報價波動的容忍度。這涉及到債券投資的數學計算，對您來說可能有點難以理解。然而，重要的是您要大致掌握其原理。讓我們暫時假設一個完全平坦的收益率曲線和一支不可贖回的債券。進一步假設當前利率為5%，您購買了兩支債券，一支兩年到期，另一支二十年到期。現在假設一年後，新發行債券的收益率上升到3%，而您希望出售您的債券。忽略市場價差、佣金等因素，您將為原來的兩年期1000美元債券（現在還有一年到期）收到1019.60美元，為十九年期債券（原為二十年期）收到1288.10美元。以這些價格，購買者在他的資金上正好獲得3%的回報，這是在攤銷他支付的溢價並兌現每支債券附帶的5%息票流之後。對他來說，是以1288.10美元購買您的十九年期5%債券，還是以1000.00美元購買一支新的3%債券（我們假設這是一年後的當前利率），是無關緊要的。另一方面，讓我們假設利率上升到7%。我們再次忽略佣金、折價的資本利得稅等。現在，買方只會為剩餘一年到期的債券支付981.00美元，為剩餘十九年到期的債券支付791.60美元。由於他可以在新發行債券上獲得7%的回報，他只願意以足夠的折扣購買您的債券，以便該折扣的累計能使他從您的5%息票中獲得與以1000.00美元購買7%息票相同的經濟利益。
原理很簡單。利率波動越大，債券期限越長，債券在到期前的中期價值就可能上漲或下跌得越多。需要指出的是，在第一個利率降至3%的例子中，如果我們的長期債券可以在五年內按面值贖回，其升值幅度僅約為1070.00美元，儘管如果出現7%的利率，其下跌幅度會一樣大。這恰恰說明了贖回條款固有的不公平性。
二十多年來，免稅債券的利率幾乎持續走高，長期債券的買家不斷遭受損失。這並不意味著現在購買長期債券不好——這僅僅意味著上述段落中的例證在很長一段時間內只朝一個方向發展，人們對利率上升帶來的下行風險比對利率下降帶來的上行潛力更為敏感。
如果對未來總體利率水平的可能性是50對50，並且收益率曲線呈明顯的正斜率，那麼購買長期不可贖回債券的勝算要比購買短期債券好。這反映了我目前的結論，因此，我打算購買期限在十年到二十五年範圍內的債券。如果您在該範圍內有任何偏好，我們將盡力選擇反映此類偏好的債券，但如果您對短期債券感興趣，我們將無法幫助您，因為我們沒有在這個領域尋找債券。
在您決定購買二十年期債券之前，請回頭閱讀顯示價格如何根據利率變化而變化的段落。當然，如果您一直持有債券到期，您將獲得合同約定的利率，但如果您提前出售，無論好壞，您都將受到該段落中描述的數學力量的影響。債券價格也會因為多年來質量的變化而變化，但在免稅領域，與一般利率結構變化的影響相比，這一直以來——並且可能將繼續是——一個相對次要的因素。
折價債券與全價息票債券
您可能已經在上述討論中註意到，如果您現在想購買一個19年期債券的7%回報，您可以選擇購買一支票面利率為7%的新的19年期債券，或者以791.60美元的價格購買一支票面利率為5%的債券，該債券將在19年後支付您1,000.00美元。無論哪種購買方式，都將為您帶來完全相同的年化7%（半年複利）的回報。從數學上講，它們是相同的。然而，在免稅債券的情況下，這個等式變得複雜，因為70.00美元的息票對您來說是完全免稅的，而以折扣價購買的債券每年給您帶來50.00美元的免稅收入，但在第19年年底會產生208.40美元的資本利得。根據現行稅法，如果您在第19年實現的折價收益是您唯一的應稅收入，您可能只需繳納名義上的稅款，但如果這筆收益是疊加在當時非常大量的資本利得之上的，那麼您可能需要繳納超過70.00美元的稅款（新的稅法規定，對於實現非常大額收益的人，從1972年及以後，資本利得稅率可達35%，甚至間接更高）。除此之外，您可能還需要為資本利得支付一些州稅。
顯然，在這種情況下，您不會支付791.60美元購買5%票息的債券，並認為自己與以1,000.00美元購買7%票息的債券同樣划算。其他人也不會。因此，具有相同質量和相同期限的證券，如果票息較低且以折扣價交易，其總收益率會遠高於帶有當前高票息的證券。
有趣的是，對於大多數納稅人來說，這種較高的總收益率過度補償了可能需要支付的稅款。這歸因於幾個因素。首先，沒有人知道債券到期時的稅法會是什麼樣，假設屆時的稅率會比現在更嚴苛是自然且可能正確的。其次，儘管以791.60美元購買的1,000.00美元面值、19年到期、5%票息的債券，相當於以面值購買的同期限、7%票息的1,000.00美元債券，但人們更傾向於將更高的當期回報收入囊中。5%票息債券的所有者在他的791.60美元投資上僅獲得約6.3%的當期收益率，而達到7%所需的餘額來自於他在期末額外獲得的208.40美元。最後，目前影響折價債券價格的最重要因素（並將持續影響）是，由於1969年《稅收改革法案》對銀行稅收待遇的變更，銀行已被排除在折價免稅債券的買方市場之外。銀行歷來是免稅債券最大的購買者和持有者，任何將它們排除在市場某一部分之外的因素，都會對該部分的供需狀況產生巨大影響。這可能會給個人在折價免稅市場帶來一些優勢，特別是那些在債券到期或出售時不太可能處於高稅級的人。
如果我能獲得顯著更高的實際稅後收益率（考慮到對您特定未來稅率可能性的合理估計），我打算為您購買折價債券。我知道一些合夥人偏愛全價息票債券，即使它們的實際收益率較低，因為他們更喜歡最大化當前的現金收益，如果他們告知我這一點，我們將堅持為他們選擇全價息票發行（或非常接近的發行）。
程序
我打算整個三月份都在辦公室（包括除3月7日外的每個星期六），並很樂意與任何合夥人見面或通過電話交談。為便於安排，請與 Gladys（或我）預約。我唯一的要求是，在我們交談之前，請盡可能吸收這封信的內容。如您所見，如果我必須向你們所有人解釋每一個項目，那將是一個巨大的問題。
如果您決定希望我們幫助您購買債券，您應告知我們：
(1) 您是否希望出於地方稅收原因將購買限制在您所在的州； (2) 您是希望我們限制購買全價票息發行，還是讓我們根據判斷選擇您能獲得最佳價值的地方； (3) 您對十年至二十五年期限範圍的偏好，或者您是否傾向於讓我們在該領域運用我們的判斷； (4) 您想投資多少——我們最終可能會比您指定的數字少幾個百分點，但我們絕不會超過； (5) 債券應向哪家銀行開具匯票。
我們會在購買債券時通過電話或信件通知您。Bill 和 John 將負責大部分的具體操作工作。毋庸置疑，我們中沒有人會在任何交易中有任何經濟利益。如果您對具體操作有任何疑問，請直接詢問 John 或 Bill，因為我可能會忙得不可開交，而他們會更熟悉具體交易。3月31日之後，我預計幾個月內不會在辦公室。因此，如果您想討論事情，請在此之前來。所有購買的完成可能會延續到四月份，但 Bill 會負責處理，並且具體操作都將安排妥當。
您應該意識到，由於前面提到的發行種類極其繁多，無法確切說明將會購買什麼。有時，免稅債券市場與房地產市場比與股票市場有更多相似之處。有數十萬種可比性不同的項目，有些沒有賣家，有些賣家不情願，有些賣家急於出售。哪個可能是最好的購買取決於所提供產品的質量、它如何滿足您的需求以及賣方的急切程度。比較的標準始終是新發行，平均每週必須售出數億美元——然而，特定的二級市場機會（已發行的債券）可能比新發行更具吸引力，我們只有在準備出價時才能知道它們有多具吸引力。
儘管市場可能變化，但看起來我們在二十年期限範圍內的債券上獲得稅後約6.5%的收益率（住房管理局發行的債券除外）應該沒有困難。
誠摯地，
Warren E. Buffett