致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：

經歷了兩年慘淡的業績後，1976 年的營運結果顯著改善。去年我們曾說，保險核保業務的進展程度將決定我們的盈利增長是「溫和」還是「重大」。結果證明，盈利甚至超出了我們預期的上限。這在很大程度上歸功於 Phil Liesche 在 National Indemnity Company 的管理團隊所付出的卓越努力。

以美元計算，營運收益達到 16,073,000 美元，或每股 16.47 美元。雖然這是一個創紀錄的數字，但我們認為股東權益報酬率是衡量經濟表現更為重要的標準。在這方面，我們的結果是 17.3%，略高於我們的長期平均水平，甚至遠高於美國工業界的平均水平，但遠低於我們在 1972 年達到的 19.8% 的紀錄水平。

我們目前的估計，受制於所有預測中固有的警告，是 1977 年以美元計價的營運收益可能會有所改善，但權益報酬率可能會比 1976 年略有下降。

紡織業務

我們的紡織部門在 1976 年表現令人相當失望。無論是以銷售回報率還是以投入資本回報率衡量，盈利都不足。部分原因是行業狀況未達到一年前的預期。但同樣重要的是我們自身的不足。在我們新的 Waumbec 業務中，行銷努力和工廠能力未能妥善匹配。對機器和人員能力的評估不當導致了不利的製造成本差異。Ken Chace 一如既往地坦誠報告問題，並努力加以糾正。與他共事是一種樂趣——即使在困難的營運條件下也是如此。

雖然第一季度的前景是虧損，但我們相當初步的看法是，1977 年的紡織業盈利將等於或略超 1976 年。儘管目前的結果令人失望，我們仍在尋找擴大紡織業務的方法，目前正在考慮一項中等規模的收購。必須認識到，紡織業無法提供高投資回報的期望。儘管如此，我們對這個部門——New Bedford 和 Manchester 非常重要的就業來源——保持承諾，並相信平均而言有可能獲得合理的回報。

保險核保

意外險公司在 1976 年從 1975 年的災難性水平有所反彈，因為費率上漲最終超過了無情的成本增長。初步數據顯示，股東擁有的財產和意外險行業在 1976 年的綜合成本率為 103.0，而 1975 年為 108.3。（100 代表核保收支平衡——更高的數字代表核保虧損。）我們異常集中在汽車險領域，該領域股份制公司的綜合成本率從 113.5 改善至 107.4。我們自身的整體改善更為顯著，從 115.4 降至 98.7。

我們在保險領域的主要部門，即 National Indemnity Company 的傳統汽車和一般責任險業務，經歷了出色的一年，實現的利潤水平顯著優於行業整體水平。這一業績歸功於 Phil Liesche，尤其是在核保方面得到 Roland Miller 和在理賠方面得到 Bill Lyons 的協助。

National Indemnity Company 的業務量在 1976 年迅速增長，因為競爭對手最終對過去費率不足的情況做出了反應。但是，正如去年年度報告所述，我們高度集中在特別容易受到經濟和社會通膨影響的險種。因此，目前充足的費率，明天將不再充足。我們的觀點是，不久之後，也許在 1978 年，隨著暫時的繁榮產生不明智的競爭，行業將在費率上落後。如果發生這種情況，我們必須準備好透過大幅削減業務量來應對下一波定價不足的浪潮。

再保險核保業務的改善滯後於直接業務。當再保險定價出現錯誤時，其影響持續的時間甚至比直接核保出現類似錯誤時更長。George Young，一位傑出的經理人，不知疲倦地努力實現其盈利性核保的目標，並取消了許多無法獲得適當費率調整的合約。與直接業務一樣，我們在意外險領域有集中度，這些領域受到通膨狀況的特別嚴重打擊。我們的再保險業務近期前景仍然不佳。

我們的「本土州」業務在 John Ringwalt 的管理下繼續取得實質性進展。綜合成本率從 1975 年的 108.4 改善至 1976 年的 102.7。綜合成本率中仍然反映了一些因幾個業務規模較小而產生的超額成本。本土州公司中最老、最大的 Cornhusker Casualty Company，是 1976 年主席杯的得主，因其在本土州公司中實現了最低的損失率。Cornhusker 還在其歷史上達到了最低的綜合成本率 94.4，這標誌著在其六個完整營運年度中，第五次記錄了低於 100 的比率。1976 年本土州公司的保費增長了 78%，市場地位顯著提高。我們目前計劃在今年晚些時候開展一個新的本土州業務。

我們的 Home and Automobile Insurance Company 子公司，主要在 Illinois 的 Cook County 地區承保汽車業務，在 1976 年經歷了強勁的復甦。這直接歸功於 John Seward，他在第一個完整年度中，顯著改革了評級方法和市場行銷。汽車業務已轉為六個月的直接帳單保單，這使得對核保趨勢的反應時間更快。我們在 Home and Automobile 的一般責任險業務已顯著擴展，並取得了良好成果。雖然我們能否在 Home and Auto 實現持續的核保盈利能力還有待證明，但我們對 John Seward 取得的進展感到高興。

總體而言，我們預計 1977 年保險業將迎來豐收年。業務量高企，目前的費率水平應能實現盈利性核保。然而，從長遠來看，保險業前景存在顯著的負面因素。特別是汽車險種，似乎極易受到超出個別公司控制範圍的政治和社會因素所產生的定價和監管問題的影響。

保險投資

1976 年稅前投資收入從 8,918,000 美元提高到 10,820,000 美元，因為投資資產大幅增加，這既得益於盈利能力的提高，也得益於保費收入的增長。

在近期的報告中，我們注意到我們債券帳戶中的未實現貶值，但表示我們認為這種市場波動的重要性不大，因為我們的流動性和總體財務實力使得我們極不可能在非自願選擇的時間點出售債券。債券市場在 1976 年大幅反彈，使我們在年底時，無論是在銀行還是在保險公司的債券投資組合中，都獲得了適度的未實現淨收益。這同樣重要性不大，因為我們的意圖是將大部分債券持有至到期。債券價格上漲的必然結果是，新產生的用於投資的資金所產生的收益較低。總體而言，我們更傾向於這樣一種情況：我們的債券投資組合當前市值低於帳面價值，但在用新產生的資金購買的發行物上可以獲得更具吸引力的利率。

去年我們曾表示，預計 1976 年將是實現資本利得的一年，事實上，年內實現了稅前 9,962,000 美元的利得，主要來自股票。目前看來，1977 年也將是實現淨資本利得的一年。與幾年前存在大量未實現損失相比，我們現在的股票投資組合有大量的未實現收益。再次強調，我們認為這種年度間的市場波動相對不重要；截至年底，我們股權持有的未實現增值約為 4570 萬美元，而在撰寫本文（3 月 21 日）時，已下降了約 500 萬美元。

然而，我們認為我們持有股票的那些公司每年的業務進展非常重要。在這方面，我們對 1976 年我們投資組合中大多數公司取得的業務表現感到高興。如果業務結果在數年內持續優異，我們確信最終將從我們的股票持倉中獲得良好的財務成果，無論市場價值年度間波動多大。

我們於 1976 年 12 月 31 日市值超過 300 萬美元的股權持有情況如下：

股數 公司名稱 成本 市值
141,987 California Water Service Company $3,608,711 $3,655,919
1,986,953 Government Employees Insurance Company 可轉換優先股 $19,416,635 $18,876,054
1,294,308 Government Employees Insurance Company 普通股 $4,115,670 $3,559,347
395,100 Interpublic Group of Companies $4,530,615 $9,581,175
562,900 Kaiser Industries, Inc. $8,270,871 $7,739,875
188,900 Munsingwear, Inc. $3,398,404 $3,069,625
83,400 National Presto Industries, Inc. $1,689,896 $3,294,150
170,800 Ogilvy & Mather International $2,762,433 $3,757,600
934,300 The Washington Post Company B 股 $10,627,604 $19,153,150
總計 $58,420,839 $72,686,900
所有其他持股 $13,471,913 $13,446,725
總計股權 $71,892,752 $86,133,625

Warren E. Buffett 董事會主席