BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
1977 年的營運收益為 21,904,000 美元，或每股 22.54 美元，略高於一年前的預期。在這些收益中，每股 1.43 美元來自 Blue Chip Stamps 實現的大量資本利得，這部分根據我們在該公司的持股比例，已包含在我們的營運收益數字中。由 Berkshire Hathaway Inc. 或其保險子公司直接實現的資本利得或損失，不包含在我們計算的營運收益中。雖然不應過分關注任何單一年度的數字，但從長遠來看，關於總體資本利得或損失的記錄顯然具有重要意義。
紡織業務的表現遠低於預期，而 Illinois National Bank 的業績以及歸屬於我們在 Blue Chip Stamps 權益的營運收益則大致符合預期。然而，保險業務，再次由 Phil Liesche 在 National Indemnity Company 的管理團隊取得的真正卓越成果所引領，甚至超出了我們樂觀的預期。
大多數公司將「創紀錄」的收益定義為每股收益創下新高。由於企業通常每年都會增加其股權基礎，我們認為，結合了例如 10% 股權資本增長和 5% 每股收益增長的管理績效，並無特別值得稱道之處。畢竟，即使是一個完全靜止的儲蓄帳戶，由於複利效應，每年也會產生穩定增長的利息收益。
除了特殊情況（例如，具有異常債務權益比率的公司或那些重要資產以不切實際的資產負債表價值列帳的公司），我們相信衡量管理經濟績效更合適的標準是股本回報率。1977 年，我們的營運收益佔期初股本的 19%，略高於去年，並且高於我們自身的長期平均水平和美國工業界的總體平均水平。但是，雖然我們的每股營運收益比前一年增長了 37%，我們的期初資本卻增長了 24%，這使得每股收益的增長比起初看起來要遜色不少。
我們預計在來年難以匹敵我們 1977 年的回報率。期初股本較一年前增加了 23%，而且我們預計保險核保利潤率的趨勢將在年底前很久就開始下降。儘管如此，我們預計將有一個相當不錯的年份，我們目前的估計，受制於通常對預測脆弱性的警告，是 1978 年每股營運收益將有所改善。
紡織業務
紡織業務在 1977 年再次表現非常糟糕。我們在過去兩年中都錯誤地預測了更好的結果。這或許說明了我們的預測能力，紡織行業的性質，或者兩者兼而有之。儘管付出了艱苦的努力，但在行銷和製造方面問題依然存在。行銷領域遇到的許多困難主要是由於行業狀況造成的，但有些問題是我們自己造成的。
少數股東質疑繼續經營紡織業務的明智性，從長遠來看，該業務不太可能產生與許多其他業務可獲得的資本回報相媲美的回報。我們的理由有幾個：(1) 我們在 New Bedford 和 Manchester 的工廠都是各自鎮上最大的雇主之一，其勞動力平均年齡較高，技能相對難以轉移。我們的工人和工會在與管理層合作以實現成本結構和產品組合方面表現出了非凡的理解和努力，這或許能讓我們維持一個可行的營運。(2) 管理層在處理我們的紡織問題時也一直精力充沛且坦率直接。特別是，Ken Chace 在 1965 年公司控制權變更後所做的努力，從紡織部門產生了資本，用於資助我們盈利的保險業務的收購和擴張。(3) 透過努力工作和一些關於製造和行銷配置的想像力，似乎有理由相信未來紡織部門至少可以實現適度的利潤。
保險核保
我們的保險業務在 1977 年繼續顯著增長。我們是在 1967 年初透過以約 860 萬美元收購 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company（姊妹公司）進入該行業的。那一年，它們的保費收入達到 2200 萬美元。1977 年，我們的總保費收入為 1.51 億美元。為實現這一增長，沒有發行任何額外的 Berkshire Hathaway 股票。
相反，這近 600% 的增長是透過 National Indemnity 傳統責任險領域的大幅增長，加上創辦新公司（1970 年的 Cornhusker Casualty Company，1971 年的 Lakeland Fire and Casualty Company，1972 年的 Texas United Insurance Company，1973 年的 The Insurance Company of Iowa，以及 1977 年末的 Kansas Fire and Casualty Company），以現金收購其他保險公司（1971 年的 Home and Automobile Insurance Company，1976 年的 Kerkling Reinsurance Corporation，現名為 Central Fire and Casualty Company，以及 1977 年底的 Cypress Insurance Company），最後透過在 National Indemnity Company 公司架構內行銷額外產品，最顯著的是再保險，來實現的。
總體而言，保險業務發展得非常好。但這並非一帆風順。在這十年中，無論是在產品還是人事方面，都犯了一些重大錯誤。我們經歷了來自 (1) 1969 年啟動的擔保業務，(2) 1973 年將 Home and Automobile 的都市汽車行銷擴展到 Florida 的 Miami 地區，(3) 一個至今未解決的航空「前端」安排，以及 (4) 我們在 California 的工人賠償業務的重大問題，我們相信在目前進行的重組完成後，該業務仍具有令人感興趣的潛力。身處於一個即使犯了一些錯誤，仍能實現相當令人滿意的整體績效的行業，令人感到欣慰。從某種意義上說，這與我們的紡織業務情況相反，即使是非常優秀的管理層，可能平均也只能取得適度的成果。您的管理層學到的教訓之一——不幸的是，有時是重新學到的——是在順風而非逆風的行業中經營的重要性。
1977 年，保險核保的風向完全有利於我們。1976 年整個行業實施了非常大的費率上漲，以抵消 1974 年和 1975 年災難性的核保結果。但是，由於保險單通常為期一年，定價錯誤只能在續保時糾正，因此直到 1977 年，那些早期費率上漲的全部影響才體現在收益上。
鐘擺現在開始向另一方向擺動。我們估計，我們經營的保險領域涉及的成本以接近每月 1% 的速度上升。這是由於持續的貨幣通膨影響修理人和財產的成本，以及「社會通膨」，即社會和陪審團對保險單承保範圍定義的擴大。除非費率以相當的每月 1% 的速度上升，否則核保利潤必然會縮水。最近費率上漲的步伐已顯著放緩，我們預計到下半年，核保利潤率普遍將會下降。
我們必須再次歸功於 Phil Liesche，在核保方面得到 Roland Miller 和理賠方面得到 Bill Lyons 的大力協助，他們在 1977 年 National Indemnity 的傳統汽車和一般責任險業務中取得了非凡的核保成就。在 1974-75 年危機時期許多競爭對手收縮或退出之後，業務量大幅增長，同時伴隨著優異的核保利潤率。這些情況不久將會逆轉。與此同時，National Indemnity 的核保盈利能力急劇增加，此外，大量資金已可供投資。隨著市場放鬆和費率變得不足，我們將再次面臨在理念上接受業務量減少的挑戰。這將需要非凡的管理紀律，因為讓別人以愚蠢的價格奪走業務，這與正常的機構行為背道而馳。
我們的再保險部門，由 George Young 管理，在 1977 年期間改善了其核保績效。儘管 107.1 的綜合成本率（定義見第 12 頁）不令人滿意，但其趨勢在全年都是下降的。此外，再保險產生的可供投資資金佔保費收入的比例異常高。
在 Home and Auto，John Seward 在各方面繼續取得進展。幾年前，當 Home and Auto 的核保業務陷入嚴重虧損且公司面臨可能倒閉的風險時，John 是在戰場上獲得提拔的。在他的管理下，公司目前穩健、盈利且不斷成長。
John Ringwalt 的本土州業務現在由五家公司組成，Kansas Fire and Casualty Company 於 1977 年末在 Floyd Taylor 的指導下開始營運。本土州公司的淨保費收入達到 2300 萬美元，較三年前的 550 萬美元大幅增長。全年營運的四家公司都實現了低於 100 的綜合成本率，其中 Cornhusker Casualty Company 以 93.8 領先。除了積極監督其他四家本土州業務外，John Ringwalt 還管理著 Cornhusker 的營運，該公司在其七個完整營運年度中有六年的綜合成本率低於 100，並且從 1970 年的零起點發展成為 Nebraska 州利用傳統獨立代理系統營運的領先保險公司之一。由 Jim Stodolka 管理的 Lakeland Fire and Casualty Company，因其在本土州公司中實現了最低的損失率，而榮獲 1977 年的主席杯。總而言之，本土州業務繼續取得卓越進展。
我們保險集團的最新成員是位於 California 州 South Pasadena 的 Cypress Insurance Company。這家工人賠償保險公司是在 1977 年的最後幾天以現金收購的，因此，其當年約 1250 萬美元的業務量未包含在我們的業績中。Cypress 和 National Indemnity 目前在 California 的工人賠償業務將不會合併，而是將利用略有不同的市場策略獨立營運。自 1968 年起擔任 Cypress 總裁的 Milt Thornton，為投保人、代理人、員工和所有者都經營著一流的業務。我們期待與他合作。
保險公司提供標準化的保單，任何人都可以複製。他們唯一的產品就是承諾。獲得許可證並不困難，費率也是公開的。在商標、專利、地點、公司歷史、原材料來源等方面沒有重要優勢，而且幾乎沒有消費者差異化來產生免受競爭的保護。在公司年度報告中強調人才的重要性是司空見慣的。有時這是真的，有時則不然。但毫無疑問，保險業務的性質放大了個別經理人對公司績效的影響。我們非常幸運能擁有與我們合作的這群經理人。
保險投資
在過去兩年中，按成本計算的保險投資（不包括對我們的關聯企業 Blue Chip Stamps 的投資）已從 1.346 億美元增長到 2.528 億美元。保險準備金的增長，得益於我們保費收入的大幅增加，加上留存收益，解釋了有價證券的增加。反過來，保險集團的淨投資收益已從 1975 年的稅前 840 萬美元提高到 1977 年的稅前 1230 萬美元。
除了來自股息和利息的這部分收入外，我們實現了稅前 690 萬美元的資本利得，約四分之一來自債券，其餘來自股票。我們在 1977 年底股票的未實現收益約為 7400 萬美元，但這個數字，如同任何單一時間點的數字一樣（我們在 1974 年底有 1700 萬美元的未實現損失），不應過於認真對待。我們的大部分大型股票頭寸將持有多年，對我們投資決策的評價將由該期間的業務結果提供，而不是任何特定日期的價格。正如在收購整個公司時過分關注短期前景是愚蠢的一樣，我們認為在購買公司的小部分股份，即有價證券時，被預期的近期收益或近期的收益趨勢所迷惑，同樣是不明智的。
這裡稍微離題說明一下這個觀點可能很有趣。Berkshire Fine Spinning Associates 和 Hathaway Manufacturing 於 1955 年合併組成 Berkshire Hathaway Inc.。1948 年，按備考合併基礎計算，它們的稅後收益接近 1800 萬美元，並在 New England 各地的十幾家大型工廠雇用了 10,000 人。在那個時期的商業界，它們是一個經濟巨頭。例如，同年 IBM 的收益為 2800 萬美元（現為 27 億美元），Safeway Stores 為 1000 萬美元，Minnesota Mining 為 1300 萬美元，Time, Inc. 為 900 萬美元。但是，在 1955 年合併後的十年裡，Berkshire Hathaway 的總銷售額為 5.95 億美元，卻產生了 1000 萬美元的總虧損。到 1964 年，營運已縮減至兩家工廠，淨資產從合併時的 5300 萬美元縮水至 2200 萬美元。單一年度的快照作為對企業的充分描繪，就說這麼多吧。
截至 1977 年 12 月 31 日，我們保險公司持有的市值超過 500 萬美元的股權如下：
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 220,000 | Capital Cities Communications, Inc | $10,909 | $13,228 |
| 1,986,953 | Government Employees Insurance Company 可轉換優先股 | $19,417 | $33,033 |
| 1,294,308 | Government Employees Insurance Company 普通股 | $4,116 | $10,516 |
| 592,650 | Interpublic Group of Companies | $4,531 | $17,187 |
| 324,580 | Kaiser Aluminum & Chemical Corporation | $11,218 | $9,981 |
| 1,305,800 | Kaiser Industries, Inc. | $778 | $6,039 |
| 226,900 | Knight-Ridder Newspapers, Inc | $7,534 | $8,736 |
| 170,800 | Ogilvy & Mather International, Inc. | $2,762 | $6,960 |
| 934,300 | The Washington Post Company B 股 | $10,628 | $33,401 |
| 總計 | $71,893 | $139,081 | |
| 所有其他持股 | $34,996 | $41,992 | |
| 總計股權 | $106,889 | $181,073 |
我們選擇有價證券的方式與我們評估整體收購一家企業的方式非常相似。我們希望該企業是 (1) 我們能夠理解的，(2) 具有良好的長期前景，(3) 由誠實且有能力的人經營，以及 (4) 價格非常具有吸引力。我們通常不會為了預期短期內有利的股價表現而購買股票。事實上，如果它們的業務經驗繼續令我們滿意，我們歡迎我們持有股票的市場價格下跌，以此為契機以更優惠的價格購得更多的好東西。
我們的經驗是，真正優秀企業的按比例部分有時在證券市場上以遠低於它們在涉及整個公司的協商交易中所能達到的價格出售。因此，透過股票所有權可以間接獲得企業所有權的便宜貨，而這些便宜貨根本無法透過公司收購直接獲得。當價格合適時，我們願意在選定的公司中持有非常大的頭寸，並非意圖取得控制權，也未預見出售或合併，而是期望企業卓越的業務成果長期將轉化為所有者（無論是少數股東還是多數股東）相應的卓越市值和股息成果。
這樣的投資最初可能對我們的營運收益影響甚微。例如，我們在 1977 年向 Capital Cities Communications 投資了 1090 萬美元。去年歸屬於我們所購股份的收益總計約 130 萬美元。但只有目前每年提供 40,000 美元的現金股息反映在我們的營運收益數字中。
Capital Cities 同時擁有非凡的資產和非凡的管理層。而且這些管理技能同樣適用於營運和企業資本的運用。直接購買像 Capital Cities 擁有的那樣的資產，成本將是我們透過股票市場購買成本的兩倍左右，而且直接所有權對我們來說沒有重要的優勢。雖然控制權會給我們機會——以及責任——去管理營運和企業資源，但我們在這兩方面都無法提供與現有管理層相媲美的管理。實際上，透過非控制我們可以獲得比控制更好的管理結果。這是一個非傳統的觀點，但我們相信是合理的。
銀行業務
1977 年，Illinois National Bank 繼續實現了約為大多數大型銀行三倍的資產收益率。像往常一樣，這一記錄是在銀行向儲戶支付最高利率，並維持結合了低風險和卓越流動性的資產狀況下實現的。Gene Abegg 於 1931 年以 25 萬美元創立了這家銀行。在其第一個完整營運年度，收益為 8,782 美元。自那時起，沒有新的資本注入該銀行；相反，自我們 1969 年收購以來，已支付了 2000 萬美元的股息。1977 年的收益達到 360 萬美元，超過了許多規模是其兩三倍的銀行。
去年年底，現年 80 歲、仍然經營著無與倫比的銀行業務的 Gene，要求引進一位繼任者。因此，前 Omaha 的 American National Bank 總裁兼首席執行官 Peter Jeffrey 已於 3 月 1 日加入 Illinois National Bank，擔任總裁兼首席執行官。
Gene 身體狀況良好，繼續擔任董事長。我們期望 Rockford 的領先銀行繼續成功營運。
Blue Chip Stamps
我們再次增加了在 Blue Chip Stamps 的股權，到 1977 年底約持有 36.5%。Blue Chip 度過了美好的一年，從營運中賺取了約 1290 萬美元，此外還實現了 410 萬美元的證券收益。Blue Chip Stamps 的 80% 控股子公司 Wesco Financial Corp.（由 Louis Vincenti 管理）和 99% 控股子公司 See's Candies（由 Chuck Huggins 管理）在 1977 年都取得了良好進展。自 1972 年初 See's 被 Blue Chip Stamps 收購以來，其稅前營運收益已從 420 萬美元增長到 1260 萬美元，而幾乎沒有額外的資本投資。See's 在一個幾乎沒有單位增長的行業中取得了這一記錄。Berkshire Hathaway Inc. 的股東可向 Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040 索取 Blue Chip Stamps 的年度報告。