BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
首先，談談會計方面的一些情況。年底與 Diversified Retailing Company, Inc. 的合併，在呈現我們的財務結果時增加了兩個新的複雜性。合併後，我們對 Blue Chip Stamps 的所有權增加到約 58%，因此，該公司的帳目必須完全合併到 Berkshire 的資產負債表和損益表中。在以前的報告中，我們在 Blue Chip 的淨收益中所占的份額僅作為單一項目列入 Berkshire 的損益表，類似地，我們在其淨資產中所占的份額也以單行方式列入我們的資產負債表。
這種對銷售、費用、應收帳款、存貨、債務等項目的全面合併，產生了來自許多不同業務——紡織、保險、糖果、報紙、集點印花——的數字匯總，這些業務具有顯著不同的經濟特徵。其中一些是您 100% 擁有的，但在那些由 Blue Chip 擁有但完全合併的業務中，您作為 Berkshire 股東的所有權僅為 58%。（他人對這些業務剩餘部分的所有權體現在資產負債表負債端的龐大少數股東權益項目中。）這樣對資產負債表和損益表項目——有些是全資擁有，有些是部分擁有——的分組，往往掩蓋而非闡明經濟現實。事實上，它代表了一種我們在年內從未為內部使用而準備的呈現方式，對我們的任何管理活動都沒有價值。
因此，在整個報告中，我們提供了許多關於業務各個部分的獨立財務信息和評論，以幫助您評估 Berkshire 的績效和前景。許多這些分部信息是 SEC 披露規則所要求的，並在第 29 至 34 頁的「管理層討論」中涵蓋。在本函中，我們試圖從我們管理它們的相同視角，向您呈現我們各個營運實體的概況。
合併帶來的第二個複雜性是，本報告中顯示的 1977 年數據與我們去年郵寄給您的報告中顯示的 1977 年數據不同。會計慣例要求，當像 Diversified 和 Berkshire 這樣的兩個實體合併時，所有隨後的財務數據必須呈現為好像這些公司是在成立之初就已合併，而不是最近才合併。因此，所附的財務報表，實際上假裝在 1977 年（及更早年份）Diversified-Berkshire 合併已經發生，儘管實際合併日期是 1978 年 12 月 30 日。這種變化的基礎使得比較性評論變得混淆，在本報告的敘述部分，我們將不時地討論 Berkshire 股東 historically 向您報告的數字和績效，而不是 Diversified 合併後重述的數字。
有了這些前言，可以說，無論是否有重述的數字，1978 年都是一個好年頭。營運收益，不包括資本利得，佔期初股東投資的 19.4%，與我們 1972 年的紀錄僅差一線。雖然我們認為在評估單一年度績效時不應包含資本利得或損失，但它們是長期記錄的重要組成部分。由於這些利得，Berkshire 每股權益的長期增長一直大於通過我們每年報告的營運收益複利計算所顯示的增長。
例如，在過去三年——通常是我們最大的利潤來源保險業的豐收期——Berkshire 的每股淨資產幾乎翻了一番，透過良好的營運收益和相當可觀的資本利得相結合，年複合增長率約為 25%。無論是來自所有來源的 25% 權益增長，還是 1978 年來自營運收益的 19.4% 權益增長，都是不可持續的。保險週期在 1979 年已轉向下行，幾乎可以肯定的是，以權益回報率衡量的營運收益今年將會下降。然而，以美元衡量的營運收益，在目前業務中使用的更大股東權益基礎上，很可能會增加。
與對近期營運回報的謹慎看法相反，我們對我們保險公司持有的主要股權投資的長期回報前景感到樂觀。我們不試圖預測證券市場的行為；成功預測短期股價變動是我們認為無論是我們還是其他任何人都無法做到的。然而，從長遠來看，我們認為我們持有的許多主要股權將遠比我們支付的價格更有價值，並且投資收益將顯著增加保險集團的營運回報。
收益來源
為了讓您更清楚地了解 Berkshire 的收益來源，我們在下方提供了一個需要稍作解釋的表格。Berkshire 擁有 Blue Chip Stamps 近 58% 的股份，後者除了 100% 擁有數家企業外，還擁有 Wesco Financial Corporation 80% 的股份。因此，Berkshire 在 Wesco 收益中的權益約為 46%。總體而言，我們控制的企業約有 7,000 名全職員工，產生的收入超過 5 億美元。
該表格顯示了每個主要營運類別的總體稅前收益（其中一些業務由於大量的免稅利息和股息收入而稅率較低），以及這些收益中屬於 Berkshire 的份額，包括稅前和稅後基礎。歸屬於任何業務的重大資本利得或損失未顯示在營運收益數字中，而是在表格底部的「已實現證券收益」行匯總。由於各種會計和稅務的複雜性，表格中的數字不應被視為聖經，而應被視為我們各組成業務 1977 年和 1978 年收益貢獻的近似值。
| 稅前總收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅前收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅後淨收益 (千美元) | |
|---|---|---|---|
| 業務類別 | 1978 | 1977 | 1978 |
| 所有實體總計 | $66,180 | $57,089 | $54,350 |
| 營運收益： | |||
| 保險集團： | |||
| 核保 | $3,001 | $5,802 | $3,000 |
| 淨投資收益 | $19,705 | $12,804 | $19,691 |
| Berkshire Waumbec 紡織 | $2,916 | ($620) | $2,916 |
| Associated Retail Stores, Inc | $2,757 | $2,775 | $2,757 |
| See's Candies | $12,482 | $12,840 | $7,013 |
| Buffalo Evening News | ($2,913) | $751 | ($1,637) |
| Blue Chip Stamps - 母公司 | $2,133 | $1,091 | $1,198 |
| Illinois National Bank and Trust Co. | $4,822 | $3,800 | $4,710 |
| Wesco Financial Corporation - 母公司 | $1,771 | $2,006 | $777 |
| Mutual Savings and Loan Association | $10,556 | $6,779 | $4,638 |
| 利息及債務費用 | ($5,566) | ($5,302) | ($4,546) |
| 其他 | $720 | $165 | $438 |
| 營運收益總計 | $52,384 | $42,891 | $40,955 |
| 已實現證券收益 | $13,796 | $14,198 | $13,395 |
| 總收益 | $66,180 | $57,089 | $54,350 |
Blue Chip Stamps 與 Wesco Financial Corporation
Blue Chip 和 Wesco 是上市公司，有其自身的報告要求。在本報告後面，我們轉載了這兩家公司主要高管的敘述報告，描述了他們 1978 年的營運情況。他們使用的某些數字可能由於會計和稅務的複雜性，而與我們在本報告中使用的數字不完全一致。但他們的評論應有助於您理解這些重要的部分擁有企業的基本經濟特徵。任何 Berkshire 股東若想索取任一公司的完整年度報告，可分別致函 Mr. Robert H. Bird (Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040) 或 Mrs. Bette Deckard (Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109)。
紡織業務
1978 年 130 萬美元的盈利，雖然比 1977 年有很大改善，但相對於投入該業務的 1700 萬美元資本而言，仍然代表著低回報率。紡織廠房和設備的帳面價值僅為今天重置這些設備所需成本的很小一部分。而且，儘管設備陳舊，其中許多在功能上與行業正在安裝的新設備相似。但是，儘管固定資產的「便宜成本」如此，資本周轉率相對較低，反映了與銷售額相比，應收帳款和存貨所需的高投資水平。緩慢的資本周轉率，加上銷售利潤率低，不可避免地導致資本回報不足。提高利潤率的明顯途徑包括產品差異化、透過更高效的設備或更好地利用人力來降低製造成本、轉向市場趨勢更強勁的面料等。我們的管理層在追求這些目標方面非常勤奮。當然，問題在於我們的競爭對手同樣勤奮地做著同樣的事情。
紡織行業以教科書式的方式說明了，在資本密集型業務中，生產相對無差異化商品的生產商，除了在供應緊張或真正短缺的情況下，必然只能獲得不足的回報。只要存在過剩的生產能力，價格往往反映的是直接營運成本，而不是投入的資本。這種供應過剩的狀況似乎在紡織行業大部分時間都會普遍存在，我們預期相對於資本而言，利潤將相對溫和。
我們希望不要再涉足太多具有如此艱難經濟特徵的業務。但是，正如我們之前所述：(1) 我們的紡織業務是其所在社區非常重要的雇主，(2) 管理層在報告問題方面一直坦率直接，在解決問題方面也充滿活力，(3) 勞工在面對我們共同的問題時一直合作且理解，以及 (4) 該業務相對於投資應能平均產生適度的現金回報。只要這些條件持續存在——我們預期它們會持續存在——儘管有更具吸引力的資本替代用途，我們仍打算繼續支持我們的紡織業務。
保險核保
1978 年對 Berkshire 整體優異業績貢獻最大的，是 National Indemnity Company 由 Phil Liesche 經營的保險業務部分。在大約 9000 萬美元的已賺保費基礎上，實現了約 1100 萬美元的核保利潤，即使在行業狀況極佳的背景下，這也是一個真正非凡的成就。在 Phil 的領導下，以及 Roland Miller 在核保和 Bill Lyons 在理賠方面的傑出協助下，National Indemnity 的這一部分（包括作為夥伴公司營運的 National Fire and Marine Insurance Company）在其長期的績效歷史中度過了最好的一年之一，其總體表現遠超行業水平。目前的成功不僅歸功於現任經理人，同樣也歸功於 National Indemnity 創始人 Jack Ringwalt 的商業才能，他的經營理念仍然銘刻在公司之中。
Home and Automobile Insurance Company 自從 John Seward 在 1975 年介入並整頓局面以來，迎來了最好的一年。其業績在本報告中與 Phil Liesche 的業務合併在名為「專業汽車與一般責任險」的保險類別下。
工人賠償險在 1978 年表現好壞參半。在其作為子公司的第一年，由 Milt Thornton 管理的 Cypress Insurance Company 取得了卓越的業績。當快速通膨與不斷變化的社會觀念相互作用時，工人賠償險種可能會導致巨大的核保虧損，但 Milt 擁有一支謹慎且高度專業的團隊來應對這些問題。他在 1978 年的表現加強了我們對這次收購的非常好的感覺。
Frank DeNardo 於 1978 年春天加入我們，負責整頓 National Indemnity 在 California 的工人賠償業務，該業務在此之前一直是一場災難。Frank 擁有糾正 Los Angeles 辦公室主要問題所需的經驗和智慧。我們這個部門的業務量現在僅為十八個月前的大約 25%，初步跡象表明 Frank 正在取得良好進展。
George Young 的再保險部門繼續產生相對於保費收入而言非常大的投資資金，因此給我們帶來了總體上相當令人滿意的結果。然而，核保結果仍未達到應有和可能達到的水平。在再保險領域（尤其是在涉及長期延遲結算的意外險種中），很容易在核保結果方面自欺欺人，我們相信這種情況在我們的許多競爭對手中普遍存在。不幸的是，公司在準備金方面的自欺幾乎總是導致行業費率水平不足。如果市場上的主要參與者不知道他們的真實成本，那麼競爭的「 fallout」將影響所有人——即使是那些對成本有充分了解的人。George 非常願意在必要時大幅削減業務量以實現令人滿意的核保，我們對這項業務在他指導下的長期穩健性充滿信心。
本土州業務在 1978 年令人失望。我們的核保表現不佳，儘管部分原因可歸咎於中西部風暴的異常發生，但在傳統險種（由我們本土州集團承保）行業業績非常有利的背景下，這尤其令人擔憂。我們對 John Ringwalt 糾正這種情況的能力有信心。該集團的亮點是 Kansas Fire and Casualty 在其第一個完整營運年度的表現。在 Floyd Taylor 的領導下，這家子公司取得了真正非凡的開端。當然，評估核保結果至少需要幾年時間，但早期跡象令人鼓舞，Floyd 的業務在 1978 年本土州公司中取得了最佳的損失率。
儘管某些部分令人失望，但總體而言，我們的保險業務度過了極好的一年。當然，在行業高飛猛進的 1978 年，我們理應期待一個好年景。幾乎可以肯定的是，1979 年行業的綜合成本率（定義見第 31 頁）將至少上升幾個百分點，甚至可能足以使整個行業陷入核保虧損的境地。例如，在汽車險方面——對行業和我們來說都是迄今為止最重要的領域——CPI 數據顯示，1979 年 1 月的總體費率僅比一年前高出 3%。但構成損失成本的項目——汽車維修和醫療保健成本——卻上漲了超過 9%。這與 1976 年底的情況截然不同，當時費率在過去十二個月中上漲了超過 22%，但成本僅上漲了 8%。
只有當費率上漲速度與成本上漲速度一樣快時，利潤率才能保持穩定。這在 1979 年肯定不會實現，而且情況可能在 1980 年惡化。我們目前的想法是，我們相對於行業的核保表現可能在 1979 年有所改善，但其他所有保險管理層可能都對其相對前景抱有類似的樂觀態度——總有人會失望。即使我們相對於其他公司有所改善，我們在 1979 年的綜合成本率很可能更高，核保利潤也可能低於去年。
我們繼續尋找擴大保險業務的方法。但您對此意圖的反應不應是毫無節制的喜悅。我們的一些擴張努力——主要由您的主席發起——一直平淡無奇，其他的則是代價高昂的失敗。我們於 1967 年透過收購 Phil Liesche 現在管理的部門進入該行業，而它至今仍是我們保險業務中最好的部分，且遙遙領先。購買一家好的保險公司並不容易，但我們的經驗是，購買一家比創建一家更容易。然而，我們將繼續嘗試這兩種方法，因為在這個領域成功的報酬可能是非凡的。
保險投資
我們坦承對我們的保險股權投資相當樂觀。當然，我們對股票的熱情並非無條件的。在某些情況下，保險公司投資普通股幾乎沒有意義。
只有當我們發現 (1) 我們能夠理解的業務，(2) 具有良好的長期前景，(3) 由誠實且有能力的人經營，以及 (4) 定價非常有吸引力時，我們才會興奮到將保險公司淨資產的一大部分投入到股權中。我們通常能夠識別出少量符合要求 (1)、(2) 和 (3) 的潛在投資，但 (4) 常常阻止我們採取行動。例如，1971 年，我們 Berkshire 保險子公司的總普通股頭寸按成本計算僅為 1070 萬美元，按市值計算為 1170 萬美元。市場上有可識別的優秀公司的股票——但很少有價格有趣的。（一個無法抗拒的註腳：1971 年，養老基金經理將創紀錄的 122% 的可用淨資金投資於股票——在價格高企時，他們買不夠。1974 年，在市場崩盤後，他們對股票的投入創下了當時 21% 的歷史新低。）
過去幾年對我們來說情況則不同。1975 年底，我們的保險子公司持有的普通股權市值恰好等於 3930 萬美元的成本。到 1978 年底，這一頭寸已增加到成本為 1.291 億美元、市值為 2.165 億美元的股權（包括一支可轉換優先股）。在這中間的三年裡，我們還從普通股權中實現了約 2470 萬美元的稅前收益。因此，我們在這三年期間的股權總體未實現和已實現稅前收益約為 1.12 億美元。在同一期間，道瓊斯工業平均指數從 852 點下跌至 805 點。對於價值導向的股權買家來說，這是一個絕佳的時期。
我們繼續為我們的保險投資組合尋找真正優秀企業的小部分股權，這些股權透過證券市場的拍賣定價機制，以遠低於劣質企業在協商銷售中要求的估值獲得。
這種以低廉價格收購企業小部分股份（普通股）的計劃，對其熱情不高，與普遍存在的企業收購活動（對其熱情很高）形成鮮明對比。對我們來說，顯而易見的是，要麼企業在協商交易和收購要約中以現行價格購買整個企業犯了非常重大的錯誤，要麼我們最終將透過在股票市場上以大幅折扣的估值購買這些企業的小部分股份而賺取可觀的資金。（第二個註腳：1978 年，養老基金經理，一個理應保持最長遠投資視角的群體，僅將 9% 的可用淨資金投入股票——打破了 1974 年創下並在 1977 年追平的歷史最低記錄。）
我們並不關心市場是否會迅速重新評估我們認為以低價出售的證券。事實上，我們更喜歡相反的情況，因為在大多數年份，我們預計會有資金可用作證券的淨買家。持續的有吸引力的購買，可能最終對我們的益處，會大於股價短期上漲至我們不願繼續購買的水平所提供的任何賣出機會。
我們的政策是集中持股。當我們對某項業務或其價格僅僅是溫和看好時，我們盡量避免少量購買這樣或那樣的股票。當我們確信其吸引力時，我們相信應該購買足夠的數量。
截至 1978 年 12 月 31 日，我們保險公司持有的市值超過 800 萬美元的股權如下：
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 246,450 | American Broadcasting Companies, Inc | $6,082 | $8,626 |
| 1,294,308 | Government Employees Insurance Company 普通股 | $4,116 | $9,060 |
| 1,986,953 | Government Employees Insurance Company 優先股 | $19,417 | $28,314 |
| 592,650 | Interpublic Group of Companies | $4,531 | $19,039 |
| 1,066,934 | Kaiser Aluminum & Chemical Corporation | $18,085 | $18,671 |
| 453,800 | Knight-Ridder Newspapers, Inc | $7,534 | $10,267 |
| 953,750 | SAFECO Corporation | $23,867 | $26,467 |
| 934,300 | The Washington Post Company B 股 | $10,628 | $43,445 |
| 總計 | $94,260 | $163,889 | |
| 所有其他持股 | $39,506 | $57,040 | |
| 總計股權 | $133,766 | $220,929 |
在某些情況下，我們對盈利能力的間接權益變得相當可觀。例如，請注意我們持有 SAFECO Corp. 的 953,750 股。SAFECO 很可能是美國經營最好的大型財產和意外險公司。他們的核保能力簡直是卓越的，他們的損失準備金提撥保守，他們的投資政策非常有道理。
SAFECO 的保險業務遠比我們自己的好（雖然我們相信我們某些部分遠優於平均水平），比我們能發展出來的更好，同樣地，也遠比我們可能透過協商購買控股權的任何一家都要好。然而，我們購買 SAFECO 的價格遠低於其帳面價值。我們以低於面值的價格購買了行業內最好的公司，而企業交易中購買平庸公司卻往往支付遠超面值的價格。而且，沒有辦法以低於面值的成本開創一個新的、前景必然不確定的業務。
當然，由於只持有少數股權，我們無權指導甚至影響 SAFECO 的管理政策。但我們為什麼想要這樣做呢？記錄表明，他們在管理營運方面做得比我們自己能做的更好。雖然袖手旁觀讓別人工作可能少了些刺激和聲望，但我們認為，接受對卓越管理層的被動參與，所損失的僅此而已。因為，很明顯，如果一個人控制了一家像 SAFECO 這樣經營良好的公司，正確的政策也同樣是袖手旁觀，讓管理層做好他們的工作。
1978 年期間，歸屬於 Berkshire 年底持有 SAFECO 股份的收益約為 610 萬美元，但只有收到的股息（約佔收益的 18%）反映在我們的營運收益中。我們相信其餘部分，雖然未報告，但就最終對我們的益處而言，與已分配的金額同樣真實。事實上，SAFECO 的留存收益（或其他經營良好且有機會有利運用額外資本的公司的留存收益）最終對股東的價值很可能超過面值。
當我們全資擁有的企業能夠以有吸引力的回報率在內部運用資金時，我們對它們保留全部收益的做法一點也不反感。對於那些我們持有少量股權，但記錄顯示其資本運用前景甚至更好的公司保留收益的做法，我們為什麼會有不同的感受呢？（當然，這個命題在資本需求低的行業，或者如果管理層有將資本投入低盈利項目的記錄時，則另當別論；那時收益應該派發出去，或者用來回購股票——後者往往是資本運用中最具吸引力的選擇。）
歸屬於我們在優質公司中股權的此類留存收益總額正變得相當可觀。它沒有計入我們報告的營運收益中，但我們認為它對我們股東的長期意義可能同等重要。我們希望證券市場的狀況繼續允許我們的保險公司以相對溫和的支出購買大量的潛在盈利能力。在某個時候，市場狀況無疑將再次阻止這種廉價購買，但在此期間，我們將努力充分利用機會。
銀行業務
在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的領導下，位於 Rockford 的 Illinois National Bank and Trust Company 繼續創造新紀錄。去年的收益約佔平均資產的 2.1%，約為大型銀行平均水平的三倍。我們認為，這種非凡的盈利水平是在維持顯著低於大多數大型銀行資產風險的情況下實現的。
我們於 1969 年 3 月收購了 Illinois National Bank。當時它就是一流的營運機構，正如自 Gene Abegg 於 1931 年開業以來一直如此。自 1968 年以來，消費者定期存款翻了兩番，淨收入增加了兩倍，信託部門收入增加了一倍多，而成本則受到嚴格控制。
我們的經驗是，一個已經高成本營運的經理人，常常在尋找增加開銷的新方法方面異常足智多謀，而一個嚴格管理的經理人，即使其成本已經遠低於競爭對手，通常仍能繼續找到削減成本的額外方法。沒有人比 Gene Abegg 更能證明後一種能力。
我們被要求在 1980 年 12 月 31 日之前剝離我們的銀行。最可能的方式是在 1980 年下半年的某個時候將其分拆給 Berkshire 股東。
零售業務
合併 Diversified 後，我們獲得了 Associated Retail Stores, Inc. 100% 的所有權，這是一家擁有約 75 家面向大眾市場的女裝連鎖店。Associated 於 1931 年 3 月 7 日在芝加哥以一家店、3200 美元和兩位非凡的合夥人 Ben Rosner 和 Leo Simon 創立。在 Simon 先生去世後，該業務於 1967 年以現金形式出售給 Diversified。Ben 繼續經營這項業務——而且他確實經營得很好。
Associated 的業務並未增長，並且一直面臨不利的人口結構和零售趨勢。但 Ben 結合了商品推銷、房地產和成本控制的技能，創造了卓越的盈利記錄，業務所需資本的稅後回報率常常達到 20% 左右。
Ben 現在 75 歲，就像 Illinois National 的 Gene Abegg（81 歲）和 Wesco 的 Louie Vincenti（73 歲）一樣，每天都繼續以近乎熱情的業主態度對待業務。這群高層管理人員在外人看來可能像是我們對 OEO 年齡歧視公告的過度反應。雖然非傳統，但這些關係在財務和個人方面都異常有益。與那些每天早上都樂於上班，並且一旦到了那裡，本能地、準確地像所有者一樣思考的經理人共事，真是一種樂趣。我們與一些最優秀的人合作。
Warren E. Buffett，董事長 1979 年 3 月 26 日