BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
再次，我們必須先談談會計方面的一些情況。自我們上次年度報告以來，會計專業決定保險公司擁有的股權證券必須以市場價值列入資產負債表。我們以前是將此類股權證券以總成本或總市值的較低者列帳。由於我們的保險股權持有存在大量未實現收益，這項新政策的結果是大幅增加了 1978 年和 1979 年底的淨資產，即使在為如果以該市場估值出售股權應支付的資本利得稅設立了適當的負債之後也是如此。
如您所知，我們持股 60% 的子公司 Blue Chip Stamps，在 Berkshire Hathaway 的財務報表中是完全合併的。然而，Blue Chip 仍然被要求以總成本或總市值的較低者來列帳其股權投資，就像 Berkshire Hathaway 的保險子公司在今年之前所做的那樣。如果 Berkshire Hathaway 的一家保險子公司和 Blue Chip Stamps 以相同的價格購買相同的股權，目前的會計原則常常會要求它們在我們的合併資產負債表上以兩種不同的價值列帳。（這應該能讓您保持警惕。）Blue Chip Stamps 股權持有的市場價值在第 18 頁的註腳 3 中給出。
1979 年營運結果
我們仍然認為，以成本計價所有證券的股東權益計算的營運收益（扣除證券損益前）比率，是衡量任何單一年度營運績效最合適的方法。
以市場價值計價證券的股東權益來衡量此類結果，可能會因作為分母的淨資產數字年度間市場價值的大幅變動而顯著扭曲營運績效百分比。例如，證券價值的大幅下跌可能導致非常低的「市場價值」淨資產，這反過來可能使平庸的營運收益看起來不切實際地好。或者，股權投資越成功，淨資產基礎就越大，營運績效數字看起來就越差。因此，我們將繼續以成本計價證券的期初淨資產來衡量報告營運績效。
以此為基礎，我們在 1979 年取得了相當不錯的營運績效——但不如 1978 年那麼好——營運收益相當於期初淨資產的 18.6%。當然，每股收益有所增加（約 20%），但我們認為這不是一個適合關注的數字。我們在 1979 年可運用的資本遠超 1978 年，而我們在利用這些資本方面的表現卻不及前一年，儘管每股收益有所上升。一個靜止的儲蓄帳戶或一個固定回報率的美國儲蓄債券的「每股收益」將會持續上升，僅僅因為「收益」（規定的利率）不斷被回撥並添加到資本基礎中。因此，即使是一個「停擺的時鐘」，如果股息支付率低，也可以看起來像一支成長股。
管理經濟績效的主要檢驗標準是在投入的股本上實現高收益率（沒有過度的槓桿、會計花招等），而不是實現每股收益的持續增長。在我們看來，如果管理層和金融分析師調整他們對每股收益及其年度變化的首要強調，許多企業將會被其股東以及公眾更好地理解。
長期結果
在衡量長期經濟績效——與年度績效相對——時，我們認為適當的做法是充分確認任何已實現的資本利得或損失以及非常項目，並利用以市場價值呈現股權證券的財務報表。此類資本利得或損失，無論是已實現還是未實現，在數年期間對股東的重要性，與透過營運以更常規方式實現的收益完全相同；只是它們的影響在短期內往往極其反复無常，這一特性使它們不適合作為單一年度管理績效的指標。
Berkshire Hathaway 的每股帳面價值在 1964 年 9 月 30 日（現任管理層接管責任前的財政年度末）為每股 19.46 美元。到 1979 年底，以市場價值列帳股權持有的帳面價值為每股 335.85 美元。帳面價值的增長相當於每年複合增長 20.5%。當然，這個數字遠高於我們年度營運收益計算的任何平均值，並反映了保險股權投資的資本增值在決定我們股東整體結果方面的重要性。或許公平地說，1964 年引用的帳面價值在某種程度上高估了企業的內在價值，因為當時擁有的資產，無論是以持續經營基礎還是以清算價值基礎衡量，都不值面值的 100%。（然而，負債是穩固的。）
我們在利用低槓桿率（ sowohl 透過債務權益比衡量的財務槓桿，也透過我們保險業務的保費收入與資本基金比衡量的營運槓桿）的情況下，並且沒有進行重大的股票發行或回購，達成了這一結果。基本上，我們一直使用我們最初擁有的資本。從我們的紡織基礎出發，我們或我們的 Blue Chip 和 Wesco 子公司，透過與私人所有者協商以現金購買的方式，完全收購了十三家企業的所有權，並創辦了另外六家。（值得一提的是，那些向我們出售的人，幾乎無一例外地，無論是在出售時還是在隨後，都以非凡的榮譽和公平對待我們。）
但在我們沉浸於自我祝賀的海洋之前，必須做出一個更進一步——也是至關重要的——觀察。幾年前，一個每股淨資產年複合增長率達到 20% 的企業，幾乎可以保證其所有者獲得非常成功的實際投資回報。現在，這樣的結果似乎不那麼確定了。因為通膨率，加上個人稅率，將最終決定我們的內部營運績效是否能為您作為股東帶來成功的投資結果——即，從投入資金中獲得合理的購買力增長。
正如最初的 3% 儲蓄債券、5% 的存摺儲蓄帳戶或 8% 的美國國庫券，依次被通膨轉變為在其投資壽命內消耗而非增強購買力的金融工具一樣，一個資本回報率為 20% 的企業，在不比目前普遍情況嚴重多少的通膨條件下，也可能為其所有者產生負的實際回報。
如果我們應繼續實現 20% 的複合增長——這絕非易事或必然的結果——並且這種增長像過去十五年那樣轉化為 Berkshire Hathaway 股票市值的相應增長，那麼在 14% 的通膨率下，您的稅後購買力增長可能非常接近於零。剩下的六個百分點中的大部分，在您希望將您每年二十個百分點的名義增長轉換為現金時，將用於繳納所得稅。
那個組合——通膨率加上所有者為了將企業實現的年度收益轉入自己口袋而必須支付的資本百分比（即，股息的普通所得稅和留存收益的資本利得稅）——可以被認為是「投資者痛苦指數」。當這個指數超過企業股本回報率時，投資者的購買力（實際資本）就會萎縮，即使他什麼都不消費。我們沒有解決這個問題的公司方案；高通膨率不會幫助我們獲得更高的股本回報率。
一位友好但眼光敏銳的 Berkshire 評論員指出，我們 1964 年底的帳面價值可以購買大約半盎司黃金，而十五年後，在我們投入了所有收益以及大量血汗和淚水之後，產生的帳面價值大約也只能購買同樣的半盎司。類似的比較也可以與中東石油進行。癥結在於政府在印鈔票和創造承諾方面異常能幹，卻無法印出黃金或創造石油。
我們打算繼續盡力管理好企業的內部事務。但您應該理解，影響貨幣穩定的外部條件很可能將是決定您在 Berkshire Hathaway 的投資是否有任何實際回報的最重要因素。
收益來源
我們再次提供一個表格，顯示 Berkshire 收益的來源。正如去年解釋的，Berkshire 擁有 Blue Chip Stamps 約 60% 的股份，後者又擁有 Wesco Financial Corporation 80% 的股份。該表格顯示了各個業務實體的總體收益，以及 Berkshire 在這些收益中的份額。歸屬於任何業務實體的所有重大資本利得或損失都在表格底部的已實現證券收益數字中匯總，並且不包含在營運收益中。
| 稅前總收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅前收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅後淨收益 (千美元) | |
|---|---|---|---|
| 業務類別 | 1979 | 1978 | 1979 |
| 所有實體總計 | $68,632 | $66,180 | $56,427 |
| 營運收益： | |||
| 保險集團： | |||
| 核保 | $3,742 | $3,001 | $3,741 |
| 淨投資收益 | $24,224 | $19,705 | $24,216 |
| Berkshire Waumbec 紡織 | $1,723 | $2,916 | $1,723 |
| Associated Retail Stores, Inc | $2,775 | $2,757 | $2,775 |
| See's Candies | $12,785 | $12,482 | $7,598 |
| Buffalo Evening News | ($4,617) | ($2,913) | ($2,744) |
| Blue Chip Stamps - 母公司 | $2,397 | $2,133 | $1,425 |
| Illinois National Bank and Trust Co. | $5,747 | $4,822 | $5,614 |
| Wesco Financial Corporation - 母公司 | $2,413 | $1,771 | $1,098 |
| Mutual Savings and Loan Association | $10,447 | $10,556 | $4,751 |
| Precision Steel | $3,254 | - | $1,480 |
| 利息及債務費用 | ($8,248) | ($5,566) | ($5,860) |
| 其他 | $1,342 | $720 | $996 |
| 營運收益總計 | $57,984 | $52,384 | $46,813 |
| 已實現證券收益 | $10,648 | $13,796 | $9,614 |
| 總收益 | $68,632 | $66,180 | $56,427 |
Blue Chip Stamps 與 Wesco Financial Corporation
Blue Chip 和 Wesco 是上市公司，有其自身的報告要求。在本報告的第 37-43 頁，我們轉載了這兩家公司主要高管的敘述報告，他們在其中描述了 1979 年的營運情況。由於會計和稅務的複雜性，他們在報告中提到的一些數字與上表中使用的數字並不完全相同。（雅諾馬馬印第安人只使用三個數字：一、二和超過二。也許他們的時代即將來臨。）然而，這些報告中的評論應有助於您理解他們管理的重要業務的基本經濟特徵和未來前景。
任何 Berkshire 股東若想索取任一公司的完整年度報告，可分別致函 Mr. Robert H. Bird (Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040) 或 Mrs. Bette Deckard (Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109)。
紡織與零售業務
隨著我們的保險業務在規模和收益上急劇增長，這兩個領域的相對重要性多年來有所減弱。Associated Retail Stores 的 Ben Rosner 繼續從帽子裡變出兔子——從一頂小帽子裡變出大兔子。年復一年，他在一個增長緩慢且人口結構不佳的市場細分中，相對於投入的資本產生了非常大的收益——這些收益是以現金實現的，而不是像許多其他零售業務那樣以增加的應收賬款和存貨形式出現。Ben 現在 76 歲，就像我們其他「後起之秀」——Illinois National 的 Gene Abegg（82 歲）和 Wesco 的 Louis Vincenti（74 歲）一樣——每年都取得更多成就。
我們的紡織業務也繼續產生一些現金，但與投入的資本相比，回報率較低。這並非反映了管理者的能力，而是反映了他們所處行業的狀況。在某些行業——例如，一個電視網——幾乎不可能避免在業務中投入的有形資本上獲得非凡的回報。而這些行業的資產也以同樣非凡的價格出售，達到面值的千倍甚至更多，這種估值反映了可獲得的輝煌、幾乎不可避免的經濟成果。儘管價格標籤很高，但「容易」的業務可能是更好的選擇。
我們可以根據經驗說話，因為我們嘗試過另一條路。幾年前，您的主席決定收購位於 New Hampshire 州 Manchester 的 Waumbec Mills，從而擴大了我們的紡織承諾。從任何統計測試來看，購買價格都是一個非凡的便宜貨；我們的購買價遠低於該業務的營運資金，實際上，我們以低於零的價格獲得了大量的機器和房地產。但這次收購是個錯誤。儘管我們付出了巨大的努力，但舊問題剛被馴服，新問題就接踵而至。
我們的營運和投資經驗都使我們得出結論：「轉機」很少真正轉變，同樣的精力和才能用於以合理價格購買一家好企業，遠勝於以便宜價格購買一家差企業。雖然是個錯誤，但 Waumbec 的收購並未成為災難。該業務的某些部分證明是我們在 New Bedford 的裝飾線（我們最強的特許經營權）的有價值補充，而且我們有可能在 Manchester 以大大縮小的規模實現盈利。然而，我們最初的理由並未得到證實。
保險核保
我們去年預測，保險行業的綜合成本率（定義見第 36 頁）將「至少上升幾個百分點，甚至可能足以使整個行業陷入核保虧損的境地」。結果大致如此。行業核保比率在 1979 年上升了超過三個百分點，從大約 97.4% 上升到 100.7%。我們當時也表示，我們認為我們相對於行業的核保表現將在 1979 年有所改善，結果也如預期。我們自己的核保比率實際上從 98.2% 下降到 97.1%。我們對 1980 年的預測在一個方面是相似的；我們再次認為行業的表現將至少再惡化幾個百分點。然而，今年我們沒有理由認為我們相對於行業的表現會進一步改善。（別擔心——我們不會為了試圖驗證那個預測而退縮。）
National Indemnity Company 由 Phil Liesche 經營的部分業務取得了真正非凡的業績。在 Roland Miller（核保）和 Bill Lyons（理賠）的協助下，該業務部門在大約 8200 萬美元的已賺保費基礎上實現了 840 萬美元的核保利潤。整個行業中只有極少數公司能達到與此相當的業績。
您會注意到，該部分的已賺保費比 1978 年有所下降。我們聽到很多保險經理人談論願意削減業務量以實現盈利性核保，但我們發現實際這樣做的人非常少。Phil Liesche 是個例外：如果業務合理，他就承保；如果不合理，他就拒絕。我們的政策是，不因這種自願性業務量變化導致的工作量大幅波動而裁員。我們寧願組織中有時有些鬆弛，也不願讓每個人都忙於承接我們將會虧損的業務。National Indemnity Company 的創始人 Jack Ringwalt 在公司成立之初就灌輸了這種核保紀律，而 Phil Liesche 從未動搖過對它的堅持。我們相信這種堅定的意志既罕見又穩健——並且對於經營一流的意外險業務絕對至關重要。
John Seward 繼續在 Home and Automobile Insurance Company 取得穩健進展，很大程度上是透過顯著擴大該公司在一般責任險領域的市場範圍。這些險種可能極具風險，但迄今為止的記錄非常出色，並且在 John McGowan 和 Paul Springman 的帶領下，我們擁有兩位謹慎的責任險經理人正在拓展我們的能力。
我們的再保險部門，由 George Young 領導，在考慮了投資收入後，繼續為我們帶來總體上相當令人滿意的結果，但核保表現仍然不盡人意。我們認為再保險業務是一個非常艱難的行業，而且很可能會變得更加艱難。事實上，資本湧入該行業以及由此導致的價格水平軟化（而風險敞口卻在持續增加），很可能給許多新進入者帶來災難性的後果（他們可能對此渾然不覺，直到深陷其中；許多再保險業務涉及異常「長尾」的風險，這一特性使得災難性的當期損失經驗可能在多年內不被察覺地惡化）。如果沒有超級巨災，未來幾年行業核保情況將會很差。如果我們經歷了這樣的巨災，可能會出現一場血洗，一些公司可能無法履行合約承諾。George Young 繼續在這項業務中為我們做著一流的工作。包括投資收入在內的結果一直相當有利可圖。我們將保持活躍的再保險業務存在，但在可預見的未來，我們預計這項活動不會帶來保費增長。
本土州業務在 1979 年令人失望。Kansas 的 Floyd Taylor 再次取得了卓越的業績，但在其他地方，我們的核保記錄遠低於平均水平。我們表現最差的是 Iowa 的 Insurance Company of Iowa，自 1973 年成立以來每年都遭受巨大損失。去年秋末，我們放棄了在該州的核保業務，並已將該公司併入 Cornhusker Casualty。本土州概念具有潛力，但要實現它還需要做大量工作。
我們的工人賠償業務遭受了嚴重損失，Frank DeNardo 去年去世，年僅 37 歲。Frank 本能地像承保人一樣思考。他是一位卓越的技術專家和激烈的競爭者；在短時間內，他解決了 National Indemnity 加州工人賠償部門的主要問題。最初將 Frank 介紹給我們的 Dan Grossman，在 Frank 去世後立即介入，繼續經營該業務，該業務現在使用另一家 Berkshire 子公司 Redwood Fire and Casualty 作為承保載體。
我們主要的工人賠償業務，由 Milt Thornton 經營的 Cypress Insurance Company，繼續保持其卓越的記錄。年復一年，Milt，就像 Phil Liesche 一樣，經營著遠超其競爭對手的核保業務。在行業內，他備受欽佩和模仿，但無人能及。
總體而言，我們預計 1981 年保險業務量將顯著下降，同時核保結果也會更差。我們預計核保經驗會略好於行業水平，但當然，行業內大多數公司也是如此。總會有一些失望。
紡織和零售業務
過去一年，我們縮減了紡織業務的範圍。Waumbec Mills 的營運已經終止，這是無奈但必要的決定。部分設備已轉移至 New Bedford，但大部分設備連同房地產已經或將要出售。您的主席犯了一個代價高昂的錯誤，沒有更早地面對這種情況的現實。
在 New Bedford，我們將營運的織布機數量減少了約三分之一，放棄了一些產品差異化不明顯的大批量生產線。即使假設一切順利——而這很少發生——這些生產線也無法產生與投資相關的足夠回報。而且，在一個完整的行業週期中，虧損是最有可能的結果。
我們剩餘的紡織業務，規模仍然可觀，已被劃分為製造和銷售兩個部門，各自可以獨立於對方開展業務。因此，分銷優勢和工廠能力將不會相互捆綁。我們透過最近購買二手 130 英寸 Saurer 織布機，將我們最有利可圖的紡織部分的產能增加了一倍以上。目前的狀況表明紡織業又將迎來艱難的一年，但營運中使用的資本將大幅減少。
Associated Retail Stores 的 Ben Rosner 的記錄繼續讓我們驚嘆。在一個糟糕的零售年份，Associated 的盈利仍然非常出色——而且這些盈利全部轉化為現金。1981 年 3 月 7 日，Associated 將慶祝其 50 週年誕辰。Ben 在這五十年中的每一年都經營著這項業務（與他從 1931 年到 1966 年的合夥人 Leo Simon 一起）。
Illinois National Bank and Trust of Rockford 的處置
1980 年 12 月 31 日，我們完成了將 41,086 股 Rockford Bancorp Inc.（該公司擁有 Illinois National Bank 97.7% 的股份）與等量的 Berkshire Hathaway Inc. 股份進行交換。
我們的交換方法允許所有 Berkshire 股東維持他們在該銀行的比例權益（除了我；我被允許獲得我比例份額的 80%）。因此，他們保證獲得的持股比例與我們採用更傳統的分拆方式所能達到的相同。二十四位股東（在我們約 1300 位股東中）選擇了這種比例交換選項。
我們也允許超額交換，另外三十九位股東接受了這個選項，從而增加了他們在銀行的所有權，並減少了他們在 Berkshire 的比例所有權。所有人都得到了他們要求的全部 Bancorp 股票，因為這三十九位持有人想要的總股數略少於其餘 1200 多位選擇完全不放棄任何 Berkshire 股票的 Berkshire 持有人留下的數量。作為最後的交換者，我接受了少量餘額（佔 Bancorp 股票的 3%）。這些股份，加上我從基本交換配額（正常的 80%）中獲得的股份，使我在銀行的比例權益略有減少，而在 Berkshire 的比例權益略有增加。
銀行管理層對結果感到滿意。Bancorp 將作為一個由 65 位股東擁有的、成本低廉且結構簡單的控股公司運營。而所有這些股東都將是通過有意識的積極決定成為 Bancorp 所有者的。
融資
八月份，我們出售了 6000 萬美元、利率 12 3/4%、於 2005 年 8 月 1 日到期的票據，並設有自 1991 年開始的償債基金。主承銷商 Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation（由 Bill Fisher 代表）和 Chiles, Heider & Company, Inc.（由 Charlie Heider 代表）從融資開始到結束都做得非常出色。
與大多數企業不同，Berkshire 進行融資並非出於任何特定的即時需求。相反，我們借款是因為我們認為，在遠短於貸款期限的一段時間內，我們將有很多機會將這筆資金用於良好的用途。最具吸引力的機會可能會在信貸極其昂貴——甚至無法獲得——的時候出現。在那個時候，我們希望擁有充足的財務火力。
我們的收購偏好傾向於能產生現金的企業，而不是消耗現金的企業。隨著通膨加劇，越來越多的公司發現，它們必須花費所有內部產生的資金，僅僅是為了維持現有的業務實物量。這類營運帶有一定的海市蜃樓般的性質。無論收益數字多麼誘人，我們仍然對那些似乎永遠無法將這些漂亮的數字轉化為無附加條件現金的企業保持警惕。
符合我們標準的企業並不容易找到。（每年我們都會讀到數百起公司收購案；其中只有少數會引起我們的興趣。）而且，我們現有業務的合理擴張也不容易實施。但我們將繼續利用這兩種途徑，努力促進 Berkshire 的進一步增長。
在任何情況下，我們都計劃以充足的流動性、規模適中且結構合理的債務，以及充裕的資本實力來運營。我們的股本回報率因這種保守方法而受到一定程度的影響，但這是我們唯一感到舒適的方法。
我們長期擁有的 Rockford 銀行創始人 Gene Abegg 於 1980 年 7 月 2 日去世，享年 82 歲。作為朋友、銀行家和公民，他都是無與倫比的。
當你從一個人那裡購買了一家企業，然後他留下來作為僱員而不是所有者來經營它時，你會對這個人了解很多。購買之前，賣方對業務瞭如指掌，而你則從零開始。賣方有幾十次機會誤導買方——通過遺漏、含糊其辭和誤導。支票交接後，態度可能會發生微妙（以及不那麼微妙）的變化，隱含的理解可能會蒸發。就像在求愛-婚姻的過程中一樣，失望並不少見。
從我們第一次見面起，Gene 就 100% 直率——這是他內在唯一的行為模式。在談判開始時，他將所有負面因素都擺在桌面上；另一方面，交易完成多年後，他還會定期告訴我一些以前未討論過的、隨我們購買而來的有價值的項目。
儘管他在賣給我們銀行時已經 71 歲了，但 Gene 隨後為我們工作的努力程度甚至超過了他為自己工作的時候。他從不拖延一分鐘報告問題，但和 Gene 在一起，問題很少。對於一個在 1933 年銀行假日期間，場內現金足以全額支付所有儲戶的人，你還能期待什麼呢？Gene 從未忘記他處理的是別人的錢。儘管這種信託態度始終佔主導地位，他卓越的管理技能使該銀行能夠定期在全國盈利能力方面達到頂尖位置。
Gene 執掌 Illinois National 近五十年——幾乎是我們國家壽命的四分之一。富有的實業家 George Mead 將他從芝加哥請來，在 Rockford 其他幾家銀行倒閉後開設一家新銀行。Mead 先生出資，Gene 負責經營。他的領導才能很快在 Rockford 的幾乎每一項主要公民活動中留下了印記。
多年來，數十位 Rockford 市民告訴我 Gene 給予他們的幫助。在某些情況下，這種幫助是財務上的；在所有情況下，都包含了大量的智慧、同情和友誼。他也總是向我提供同樣的東西。由於我們各自的年齡和職位，我有時是初級合夥人，有時是高級合夥人。無論是哪種關係，它始終是一種特殊的關係，我非常懷念它。
Warren E. Buffett 1981 年 2 月 27 日 董事會主席