BERKSHIRE HATHAWAY INC. 1982 年 2 月 26 日
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
1981 年的營運收益為 3970 萬美元，相當於期初股本（以成本計價證券）的 15.2%，而 1980 年為 17.8%。我們允許股東指定公司慈善捐款的新計劃（詳情後述）使 1981 年的收益減少了約 90 萬美元。該計劃我們預計將繼續實施，但需每年評估我們的公司稅務狀況，該計劃在 1980 年尚未啟動。
非控股所有權收益
在 1980 年的年度報告中，我們廣泛討論了非控股所有權收益的概念，即 Berkshire 在我們不控制或不施加重大影響，但仍持有重要投資的公司中未分配收益中所佔的份額。（我們很樂意向新股東或潛在股東提供該討論或我們在本報告中引用的早期報告中其他討論的副本。）這些未分配收益的任何部分都不包含在 Berkshire 的營運收益中。
然而，我們相信，總體而言，那些未分配且因此未記錄的收益，將會像我們控制的子公司賺取、保留並報告了類似收益一樣，確定無疑地轉化為 Berkshire 股東的有形價值。
我們知道，這種非控股所有權收益轉化為 Berkshire 相應的已實現和未實現資本利得，在發生時間上將極不規律。雖然市場價值在長期內與業務價值相當吻合，但在任何特定年份，這種關係都可能反覆無常地波動。留存收益的市場認可度在不同公司之間也將不均衡地實現。在收益被非生產性地使用的情況下，其認可度將令人失望地低或為負；而在那些以增強的資本實現高回報的公司中，其認可度將遠超留存收益的美元對美元價值。總體而言，如果能以合理的技巧選擇一組非控股公司，那麼該組合的結果應該會相當令人滿意。
總體而言，我們的非控股業務權益具有比我們控股的業務更有利的潛在經濟特徵。這可以理解；選擇的範圍要廣得多。異常優秀企業的小部分股權通常在證券市場上以合理的價格可以獲得。但這類企業很少能以整體形式購買，即使可以，幾乎總是價格高昂。
一般收購行為
正如我們的歷史所示，我們對完全擁有企業和代表企業小部分股權的有價證券都感到自在。我們持續尋找在每個領域投入大量資金的方法。（但我們試圖避免小額投入——「如果某件事根本不值得做，那就不值得做好」。）事實上，我們的保險和集點印花業務的流動性要求，強制我們在有價證券方面進行重大投資。
我們的收購決策將旨在最大化實際經濟利益，而不是最大化管理領域或會計目的的報告數字。（從長遠來看，強調會計外觀而非經濟實質的管理層，通常兩者都收穫甚微。）
無論對即時可報告收益的影響如何，我們寧願以每股 X 的價格購買優秀企業 T 的 10%，也不願以每股 2X 的價格購買 T 的 100%。大多數企業管理者則偏好相反的做法，並且不乏為其行為辯護的理由。
然而，我們懷疑三種動機——通常是秘而不宣的——是大多數高溢價收購中，單獨或組合起來的重要因素：
(1) 領導者，無論是商界還是其他領域，很少缺乏動物精神，並且常常樂於增加活動和挑戰。在 Berkshire，當有收購前景時，公司的脈搏跳動得最快。
(2) 大多數組織，無論是商業還是其他性質，衡量自身、被他人衡量以及補償其管理者的標準，更多地是基於規模而非任何其他標準。（問一位財富 500 強的經理，他的公司在那份著名榜單上的排名，得到的數字幾乎總是來自按銷售額排名的榜單；他很可能甚至不知道他的公司在財富雜誌同樣忠實編制的按盈利能力排名同一 500 家公司的榜單上的位置。）
(3) 許多管理層顯然在易受影響的童年時期過度接觸了那個故事，故事中被囚禁的英俊王子被美麗公主的一吻從蟾蜍的身體中解救出來。因此，他們確信他們的管理之吻將對目標公司 T 的盈利能力產生奇效。這種樂觀主義是必不可少的。如果沒有那種美好的看法，收購方公司 A 的股東為什麼會願意以 2X 的收購成本擁有 T 的權益，而不是以他們自己直接購買時支付的 X 市場價格擁有？換句話說，投資者總是可以以蟾蜍的通行價格購買蟾蜍。如果投資者轉而資助那些希望支付雙倍價格以獲得親吻蟾蜍權利的公主，那麼那些吻最好具有真正的威力。我們觀察了許多吻，但奇蹟很少。儘管如此，許多管理界的公主仍然對她們吻的未來效力充滿信心——即使她們公司的後院已經堆滿了毫無反應的蟾蜍。
公平地說，我們應該承認一些收購記錄確實令人眼花繚亂。兩個主要類別脫穎而出。
第一類涉及那些透過設計或偶然，僅購買了特別適應通膨環境的企業的公司。這種受青睞的企業必須具備兩個特徵：(1) 即使在產品需求平穩且產能未充分利用的情況下，也能相當容易地提高價格，而不必擔心市場份額或單位銷量會出現重大損失，以及 (2) 只需少量額外資本投資，就能應對業務中巨大的美元銷量增長（通常更多是由通膨而非實際增長產生）。專注於尋找符合這些測試的收購機會的普通能力管理者，在近幾十年取得了優異的成果。然而，很少有企業同時具備這兩個特徵，而且購買這些企業的競爭現在已經激烈到弄巧成拙的地步。
第二類涉及管理界的超級巨星——那些能夠識別出偽裝成蟾蜍的罕見王子，並且擁有管理能力使他們能夠揭開偽裝的人。我們向諸如 Northwest Industries 的 Ben Heineman、Teledyne 的 Henry Singleton、National Service Industries 的 Erwin Zaban，尤其是 Capital Cities Communications 的 Tom Murphy（一位真正的管理「雙料冠軍」，他的收購努力正確地集中在第一類，並且他的營運才能也使他成為第二類的領導者）這樣的管理者致敬。從直接和間接的經驗中，我們認識到這些高管成就的困難和罕見。（他們自己也認識到；這些冠軍近年來很少進行交易，並且常常發現回購自己公司的股票是企業資本最明智的運用。）
不幸的是，您的主席不符合第二類的資格。而且，儘管對迫使集中於第一類的經濟因素有相當好的理解，我們在該類別的實際收購活動一直是零星且不足的。我們的說教比我們的表現要好。（我們忽略了諾亞原則：預測下雨不算數，建造方舟才算。）
我們偶爾嘗試以低廉的價格購買蟾蜍，結果已在過去的報告中記載。顯然我們的吻失敗了。我們在幾個王子身上做得很好——但他們在購買時就是王子。至少我們的吻沒有把他們變成蟾蜍。最後，我們偶爾在以蟾蜍般的價格購買易於識別的王子的部分權益方面相當成功。
Berkshire 收購目標
我們將繼續尋求以合理的價格整體收購企業，即使被收購企業的未來發展與其過去大體相似。如果我們對所獲取的東西有相當的信心，我們很可能會為第一類企業支付相當高的價格。但我們通常不會在任何購買中為我們應該帶來的東西支付很多——因為我們發現我們通常帶不來很多。
1981 年期間，我們非常接近達成一項重大收購，涉及一家我們非常喜歡的企業和一位我們非常欣賞的經理人。然而，最終要求的價格，考慮到所涉資金的替代用途，會使我們的所有者狀況比收購前更差。帝國會更大，但國民會更窮。
雖然我們在 1981 年沒有成功，但在未來的某個時候，我們將能夠 100% 收購符合我們標準的企業。此外，我們預計偶爾會出現如本報告第 47 頁 Pinkerton's 標題下討論的主要「無投票權合夥關係」的機會。我們歡迎關於此類公司的建議，在這些公司中，我們作為重要的初級合夥人，可以在促進現有所有者和管理者長期目標的同時，實現良好的經濟成果。
目前，我們發現透過公開市場購買那些擁有卓越商業特許經營權且由有能力、誠實的管理層經營的公司的部分股權，最容易獲得價值。我們從不期望經營這些公司，但我們確實期望從中獲利。
我們預計來自此類公司的未分配收益將為 Berkshire 及其股東產生全部價值（在實現時需繳稅）。如果沒有，那麼我們在以下方面犯了錯誤：(1) 我們選擇加入的管理層；(2) 該業務未來的經濟前景；或 (3) 我們支付的價格。
我們犯過很多這樣的錯誤——無論是在購買非控股權益還是在購買控股權益方面。第（2）類的錯誤計算最為常見。當然，有必要深入挖掘我們的歷史才能找到此類錯誤的例證——有時需要追溯到兩三個月前。例如，去年您的主席就鋁業前景的美好未來發表了他的專家意見。此後，對該意見進行了幾次小的調整——現在總計約為 180 度。
然而，出於個人以及更客觀的原因，我們通常能夠在非控股業務（有價證券）的情況下，比在控股子公司的情况下，更快地糾正此類錯誤。缺乏控制權，實際上，常常被證明是一個經濟上的優勢。
正如我們去年提到的，我們未記錄的「所有權」收益的規模已經增長到其總額超過我們報告的營運收益的程度。我們預計這種情況將會持續。僅在這一類別的四個所有權頭寸——GEICO Corporation、General Foods Corporation、R. J. Reynolds Industries, Inc. 和 The Washington Post Company——我們未分配且因此未記錄的收益份額，在 1982 年可能總計遠超 3500 萬美元。完全忽略這些未分配收益的會計規則，降低了我們年度權益回報率計算或任何其他單一年度經濟績效衡量的效用。
長期公司績效
在衡量長期經濟績效時，我們保險子公司持有的股權按市場價值估值，但需扣除如果未實現收益實際實現時必須支付的稅款金額。如果我們在本報告前一部分強調的前提是正確的，那麼我們未報告的所有權收益將會不規律但不可避免地計入我們的淨資產。迄今為止，情況確實如此。
一個更純粹的績效計算將涉及債券和非保險持有的股權按市場價值估值。然而，GAAP 會計並未規定此程序，而且增加的純度只會非常輕微地改變結果。如果任何估值差異擴大到顯著比例，就像大多數主要保險公司那樣，我們將向您報告其影響。
以 GAAP 為基礎，在現任管理層任職的十七年間，每股帳面價值已從 19.46 美元增長到 526.02 美元，或年複合增長率為 21.1%。這個回報率數字在未來幾年很可能會向下漂移。然而，我們希望它能保持顯著高於美國大型企業平均回報率的水平。
1981 年 Berkshire 淨資產的大幅增長——總計 1.24 億美元，約佔 31%——超過一半來自單一投資 GEICO Corporation 的市場表現。總體而言，我們年內來自證券的市場收益大大超過了潛在業務價值的增長。這種市場波動不會總是令人愉快。
在過去的報告中，我們解釋了通膨如何導致我們表面上令人滿意的長期公司績效，在衡量我們所有者的真實投資結果時變得虛幻。我們讚揚聯邦儲備委員會主席 Volcker 的努力，並注意到目前各種價格指數的增長更為溫和。儘管如此，我們對長期通膨趨勢的看法與以往一樣負面。就像貞潔一樣，穩定的價格水平似乎能夠維持，但無法恢復。
儘管通膨在投資等式中至關重要，我們不會再用一篇完整的論述來懲罰您；通膨本身就足夠懲罰了。（以前的討論副本可供受虐狂索取。）但是，由於貨幣價值的無情破壞，我們的公司努力將繼續在填滿您的錢包方面做得比填滿您的肚子好得多。
股權附加價值
另一個因素應進一步抑制您可能對我們長期回報率保留的任何殘餘熱情。證明股權投資合理性的經濟理由是，總體而言，透過將管理和創業技能與股權資本相結合，將產生超出被動投資回報——固定收益證券利息——的額外收益。此外，該理由還說，由於股權資本頭寸比被動投資形式承擔更大的風險，它「有權」獲得更高的回報。來自股權資本的「附加價值」獎金似乎是自然而然且確定的。
但事實是這樣嗎？幾十年前，僅 10% 的股本回報率就足以使一家公司被歸類為「好」企業——即，在該企業中再投資一美元，市場邏輯上預期其價值會超過一百美分。因為，當時長期應稅債券收益率為 5%，長期免稅債券為 3%，一個能夠以 10% 利用股本的企業經營活動，顯然對投資者來說，比投入的股本本身具有一定的溢價。即使股息稅和資本利得稅的組合會將公司賺取的 10% 降低到個人投資者手中的 6%-8%，情況依然如此。
投資市場認識到了這個事實。在那個早期階段，美國企業的平均股本回報率約為 11%，而股票總體上以遠高於股本（帳面價值）的估值出售，平均達到面值的 150% 以上。大多數企業都是「好」企業，因為它們賺取的遠超其維持成本（長期被動資金的回報）。總體而言，股權投資產生的附加價值是可觀的。
那一天已經過去了。但在其存在期間學到的教訓卻難以摒棄。雖然投資者和管理者必須立足未來，但他們的記憶和神經系統常常仍然停留在過去。投資者利用歷史市盈率或管理者利用歷史業務估值標準，遠比讓任何一方每天重新思考其前提要容易得多。當變化緩慢時，不斷重新思考實際上是不可取的；它收效甚微且減慢反應時間。但當變化巨大時，昨天的假設只能以巨大的代價保留。而經濟變化的步伐已經變得令人驚嘆。
過去一年，長期應稅債券收益率超過 16%，長期免稅債券超過 14%。當然，從此類免稅債券獲得的總回報直接進入個人所有者的口袋。與此同時，美國企業的股本回報率僅約為 14%。而這 14% 在能夠被個人所有者存入銀行之前，將因稅收而大幅縮水。這種縮水的程度取決於公司的股息政策和適用於投資者的稅率。
因此，在 1981 年末的被動投資利率水平下，一家典型的美國企業對其個人所有者而言，其價值已不再是面值的 100%。（如果該企業由養老基金或其他免稅投資者擁有，儘管仍然不具吸引力，但計算結果會顯著改善。）假設一個處於 50% 稅收級距的投資者；如果我們的典型公司支付全部收益，投資者的收入回報將相當於 7% 的免稅債券。而且，如果情況持續——如果所有收益都支付出去且股本回報率保持在 14%——那麼對高稅級個人投資者而言，相當於 7% 的免稅回報就像免稅債券的票息一樣是固定的。正如本文撰寫時，這樣一個永久性的 7% 免稅債券可能只值面值的 50%。
另一方面，如果我們典型的美國企業保留所有收益，並且股本回報率再次保持不變，那麼收益將以每年 14% 的速度增長。如果市盈率保持不變，我們典型股票的價格也將以每年 14% 的速度增長。但這 14% 尚未進入股東的口袋。要將其變現，需要支付資本利得稅，目前最高稅率為 20%。當然，這個淨回報率比目前可獲得的被動稅後回報率要差。
除非被動利率下降，否則那些在不支付現金股息的情況下實現每年 14% 每股收益增長的公司，對其個人股東而言是一種經濟上的失敗。被動資本的回報超過了主動資本的回報。這對投資者和公司管理者來說都是一個令人不快的事實，因此他們可能希望忽略它。但事實不會因為它們令人不快或被忽略而停止存在。
大多數美國企業支付其收益的很大一部分，因此介於這兩個例子之間。而大多數美國企業目前在經濟上是「壞」企業——為其個人投資者產生的稅後收益低於免稅被動資金的回報率。當然，一些高回報企業即使在目前條件下仍然具有吸引力。但總體而言，美國股權資本並未為個人投資者產生附加價值。
應該強調的是，這種令人沮喪的情況並非因為企業在經濟上跳得沒有以前高。事實上，它們跳得略高了一些：過去十年股本回報率提高了幾個百分點。但是被動回報的橫桿被提升得更快。不幸的是，大多數公司除了希望橫桿能顯著降低之外，幾乎無能為力；很少有行業的前景看起來能在股本回報率上取得實質性增長。
通膨的經驗和預期將是影響未來幾年橫桿高度的主要（但不是唯一）因素。如果長期通膨的原因能夠得到緩解，被動回報很可能會下降，美國股權資本的內在狀況應會顯著改善。許多現在必須歸類為經濟上「壞」的企業，在這種情況下將會恢復到「好」的類別。
通膨環境對「壞」企業的所有者施加了進一步的、特別具有諷刺意味的懲罰。為了繼續以現有模式運營，這種低回報企業通常必須保留其大部分收益——無論這種政策給股東帶來什麼樣的懲罰。
當然，理性會規定恰恰相反的政策。一個持有多年未到期的 5% 債券的個人，不會拿著該債券的票息，以面值 100% 的價格購買更多 5% 的債券，而類似的債券市場上例如只賣面值的 40%。相反，他會拿著他低回報債券的票息——如果傾向於再投資——尋找當前可獲得的最高且安全的回報。好錢不追壞錢。
對債券持有人有意義的事情，對股東同樣有意義。從邏輯上講，一家歷史和預期股本回報率都很高的公司，應該保留大部分或全部收益，以便股東能夠在增強的資本上獲得溢價回報。相反，低公司股本回報率則表明應該有非常高的股息支付率，以便所有者可以將資本投向更具吸引力的領域。（《聖經》也同意。在才幹的比喻中，兩位高收益的僕人獲得了 100% 收益留存的獎勵，並被鼓勵擴大他們的業務。然而，那位不賺錢的第三位僕人不僅受到斥責——「又惡又懶」——而且還被要求將他所有的資本轉移給表現最佳者。馬太福音 25:14-30）
但通膨帶我們穿過鏡子，進入了愛麗絲夢遊仙境的顛倒世界。當價格持續上漲時，「壞」企業必須保留它能保留的每一分錢。不是因為它作為股權資本的儲存庫具有吸引力，而恰恰是因為它如此不具吸引力，低回報企業必須遵循高留存政策。如果它希望像過去一樣在未來繼續經營——而大多數實體，包括企業，都如此——它根本別無選擇。
因為通膨就像一條巨大的公司絛蟲。無論宿主有機體的健康狀況如何，那條絛蟲都會搶先消耗其必需的每日投資美元飲食。無論報告的利潤水平如何（即使為零），企業為了僅僅維持上一年的單位銷量，就不斷需要更多的美元用於應收賬款、存貨和固定資產。企業越不繁榮，絛蟲索取的可用養料比例就越大。
在目前條件下，一個股本回報率為 8% 或 10% 的企業，通常沒有剩餘資金用於擴張、減少債務或支付「實際」股息。通膨的絛蟲 просто 清空了盤子。（低回報公司無法支付股息的情況，可以理解地，常常被掩蓋。美國公司越來越多地轉向股息再投資計劃，有時甚至包含折扣安排，幾乎迫使股東再投資。其他公司則向 Peter 出售新發行的股票，以便向 Paul 支付股息。要警惕那些只有在有人承諾替換分配的資本時才能支付的「股息」。）
Berkshire 繼續保留其收益是出於進攻性原因，而非防禦性或義務性原因。但我們絕非不受被動回報率上升對股權資本施加壓力的影響。我們繼續勉強越過稅後被動回報的橫桿。我們歷史上的 21% 回報率——未來完全無法保證——在扣除當前資本利得稅率（我們預計未來幾年會大幅上升）後，仍然比當前被動資金的稅後利率高出一個適度的幅度。如果我們的公司附加價值變為負數，那將有點令人羞辱。但這種情況可能在這裡發生，就像在其他地方發生過一樣，要麼是由於任何人無法控制的事件，要麼是由於我們方面相對適應不良。
報告收益來源
下表顯示了 Berkshire 報告收益的來源。Berkshire 擁有 Blue Chip Stamps 約 60% 的股份，後者又擁有 Wesco Financial Corporation 80% 的股份。該表顯示了各個業務實體的總體營運收益，以及 Berkshire 在這些收益中的份額。歸屬於任何業務實體的所有重大資產異常出售的損益，都與證券交易一起匯總在表格底部附近的行中，並且不包含在營運收益中。
| 稅前總收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅前收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅後淨收益 (千美元) | |
|---|---|---|---|
| 業務類別 | 1981 | 1980 | 1981 |
| 所有實體總計 | $98,464 | $85,945 | $80,386 |
| 營運收益： | |||
| 保險集團： | |||
| 核保 | $1,478 | $6,738 | $1,478 |
| 淨投資收益 | $38,823 | $30,939 | $38,823 |
| Berkshire Waumbec 紡織 | ($2,669) | ($508) | ($2,669) |
| Associated Retail Stores | $1,763 | $2,440 | $1,763 |
| See's Candies | $20,961 | $15,475 | $12,493 |
| Buffalo Evening News | ($1,217) | ($2,777) | ($725) |
| Blue Chip Stamps - 母公司 | $3,642 | $7,699 | $2,171 |
| Wesco Financial Corporation - 母公司 | $4,495 | $2,916 | $2,145 |
| Mutual Savings & Loan Association | $1,605 | $5,814 | $766 |
| Precision Steel | $3,453 | $2,833 | $1,648 |
| 利息及債務費用 | ($14,656) | ($12,230) | ($12,649) |
| 其他* | $2,985 | $1,698 | $1,992 |
| 小計 - 持續經營 | $61,037 | $61,037 | $49,189 |
| Illinois National Bank** | -- | $5,324 | -- |
| 營運收益總計 | $60,663 | $66,361 | $47,236 |
| 證券出售及資產異常出售收益 | $37,801 | $19,584 | $33,150 |
| 總收益 - 所有實體 | $98,464 | $85,945 | $80,386 |
*收購企業（即 See's、Mutual 和 Buffalo Evening News）會計處理中產生的無形資產攤銷反映在指定為「其他」的類別中。
**Berkshire 於 1980 年 12 月 31 日剝離了其在 Illinois National Bank 的所有權。
Blue Chip Stamps 與 Wesco Financial Corporation
Blue Chip Stamps 和 Wesco 是上市公司，有其自身的報告要求。在本報告的第 38-50 頁，我們轉載了這兩家公司主要高管的敘述報告，他們在其中描述了 1981 年的營運情況。任何 Berkshire 股東若想索取任一公司的完整年度報告，可分別致函 Mr. Robert H. Bird (Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040) 或 Mrs. Jeanne Leach (Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109)。
正如我們之前指出的，我們無法控制的公司中的未分配收益與前表詳述的報告營運收益同樣重要。當然，收益的分配部分主要通過保險集團收益的淨投資收益部分進入該表。
下表顯示了 Berkshire 在那些非控股企業中的比例持股，這些企業僅將已分配收益（股息）包含在我們的收益中。
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 451,650 (a) | Affiliated Publications, Inc. | $3,297 | $14,114 |
| 703,634 (a) | Aluminum Company of America | $19,359 | $18,031 |
| 420,441 (a) | Arcata Corporation | $14,076 | $15,136 |
| 475,217 (b) | Cleveland-Cliffs Iron Company | $12,942 | $14,362 |
| 441,522 (a) | GATX Corporation | $17,147 | $13,466 |
| 2,101,244(b) | General Foods, Inc. | $66,277 | $66,714 |
| 7,200,000(a) | GEICO Corporation | $47,138 | $199,800 |
| 2,015,000(a) | Handy & Harman | $21,825 | $36,270 |
| 711,180 (a) | Interpublic Group of Companies | $4,531 | $23,202 |
| 282,500 (a) | Media General, Inc. | $4,545 | $11,088 |
| 391,400 (a) | Ogilvy & Mather Int’l. Inc. | $3,709 | $12,329 |
| 370,088 (b) | Pinkerton’s, Inc. | $12,144 | $19,675 |
| 1,764,824(b) | R. J. Reynolds Industries | $76,668 | $83,127 |
| 785,225 (b) | SAFECO Corporation | $21,329 | $31,016 |
| 151,104 (b) | The Times Mirror Company | $4,447 | $6,271 |
| 1,868,600(a) | The Washington Post Company B 股 | $10,628 | $58,160 |
| 總計 | $335,615 | $616,490 | |
| 所有其他普通股持股 | $16,131 | $22,739 | |
| 普通股總計 | $351,746 | $639,229 |
(a) 全部由 Berkshire 或其保險子公司持有。 (b) Blue Chip 和/或 Wesco 持有這些公司的股份。所有數字代表 Berkshire 在該集團較大總持股中的淨權益。
我們控股和非控股的業務經營範圍如此之廣，在此詳述將過於冗長。關於管理層討論（第 34-37 頁）和敘述報告（第 38-50 頁）中包含了大量額外的財務信息。然而，我們最大規模的控股和非控股業務領域一直是，並且幾乎肯定將繼續是財產意外險領域，對該行業重要發展的評論是適當的。
保險業狀況
「預測」，Sam Goldwyn 說，「是危險的，尤其是關於未來的預測。」（Berkshire 股東在重讀我們過去以主席對紡織前景的先見之明分析為特色的年度報告後，可能已經得出了類似的結論。）
然而，預測 1982 年將是近期歷史上保險核保最糟糕的一年，則毫無危險。目前的定價行為，加上保險合約的期限性質，已經保證了這個結果。
雖然許多汽車保單以六個月為間隔定價和銷售——許多財產保單則以三年為期銷售——但所有財產意外險保單的加權平均期限可能略低於十二個月。當然，保險承保的價格在合約有效期內是固定的。因此，今年的銷售合約（行業術語中的「已簽保費」）決定了明年約一半的收入水平（「已賺保費」）。剩下的一半將由明年簽訂的銷售合約決定，這些合約大約 50% 的保費將在當年賺取。盈利能力的後果是自動的：如果你在定價上犯了錯誤，你將不得不在一段令人不舒服的時間內承受它。
請注意下表中全行業已簽保費的同比增長，及其對當前和次年核保盈利水平的影響。結果完全符合您在通膨世界中的預期。當業務量增長遠高於兩位數時，預示著當前和次年盈利趨勢良好。當行業業務量增長緩慢時，無論當前水平多麼不令人滿意，核保經驗很快就會惡化。
Best's 的數據反映了幾乎整個行業的經驗，包括股份制、相互保險和互助保險公司。綜合成本率表示總營運和損失成本與保費收入的比較；低於 100 的比率表示核保盈利，高於 100 的比率表示虧損。
| 年度 | 已簽保費年變動率 (%) | 已賺保費年變動率 (%) | 保單持有人分紅後綜合成本率 |
|---|---|---|---|
| 1972 | 10.2% | 10.9% | 96.2 |
| 1973 | 8.0% | 8.8% | 99.2 |
| 1974 | 6.2% | 6.9% | 105.4 |
| 1975 | 11.0% | 9.6% | 107.9 |
| 1976 | 21.9% | 19.4% | 102.4 |
| 1977 | 19.8% | 20.5% | 97.2 |
| 1978 | 12.8% | 14.3% | 97.5 |
| 1979 | 10.3% | 10.4% | 100.6 |
| 1980 | 6.0% | 7.8% | 103.1 |
| 1981 | 3.6% | 4.1% | 105.7 |
資料來源：Best's Aggregates and Averages。
正如 Pogo 會說的，「未來已非昔比」。目前的定價做法預示著毀滅性的結果，特別是如果行業近年來享受的免於重大自然災害的喘息期結束的話。因為核保經驗一直在惡化，儘管運氣好，而不是因為運氣差。近年來，颶風一直停留在海上，駕車者也減少了駕駛。它們不會總是如此配合。
當然，貨幣和「社會」（法院和陪審團將保單承保範圍擴大到超出保險公司根據合約術語和先例預期範圍的趨勢）這兩種通膨是不可阻擋的。修理財產和人員的成本——以及這些修理被視為保險公司責任的程度——將無情地上升。
在沒有任何壞運氣（巨災、駕駛增加等）的情況下，行業保費收入立即實現至少每年 10% 的增長，可能對於穩定將在 1982 年中自動出現的創紀錄核保虧損水平是必要的。（大多數核保人預計總體已發生損失每年至少上升 10%；當然，每個人都指望自己分攤到的份額較少。）每年保費增長低於 10% 均衡數字的每一個百分點，都會加速惡化的步伐。1981 年的季度數據再次印證了一個可怕的核保狀況正在以加速的速度惡化的結論。
在 1980 年的年度報告中，我們討論了那些破壞了許多保險公司資產負債表完整性的投資政策，迫使它們放棄核保紀律，不惜一切代價承攬業務以避免負現金流。很明顯，那些持有大量以荒謬高價（按會計目的估值）債券的保險公司，除了透過以荒謬低價銷售大量保單來維持資金周轉外，幾乎別無選擇。這樣的保險公司必然更害怕業務量的大幅下降，甚於害怕重大的核保虧損。
但不幸的是，所有保險公司都受到影響；很難定價與你最受威脅的競爭對手有太大差異。這種壓力持續不減，並為許多驅使保險經理人爭搶業務的其他動機增添了新的動力：對規模的崇拜勝過盈利能力，以及擔心失去的市場份額永遠無法奪回。
無論原因如何，我們相信，幾乎沒有任何一家主要的財產意外險公司——儘管整個行業都在抗議費率不足且應極度謹慎選擇業務——願意拒絕業務到現金流顯著轉負的程度。如果缺乏這種意願，價格將繼續承受巨大壓力。
評論員們繼續談論核保週期，通常暗示著一種有規律的節奏和一個相對恆定的盈利能力中點。我們自己的看法不同。我們相信，非常大的——儘管顯然會變化——核保虧損將成為行業的常態，未來十年最好的核保年份可能會顯得遜於過去十年的平均年份。
我們沒有神奇的公式來使我們控股的保險公司免受這種惡化未來的影響。我們的經理人，特別是 Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor 和 Milt Thornton，在逆流而上方面做得非常出色。我們犧牲了很多業務量，但在相對於全行業結果的核保優勢方面保持了實質性的領先。Berkshire 的前景是持續的低業務量。我們的財務狀況為我們提供了最大的靈活性，這在財產意外險行業中是一個非常罕見的條件。而且，在某個時候，如果恐懼籠罩整個行業，我們的財務實力可能會成為具有巨大價值的營運資產。
我們相信，GEICO Corporation，我們在該領域主要的非控股業務，憑藉其極端且不斷提高的營運效率，處於比幾乎任何其他主要保險公司都更受保護的位置。GEICO 是一個非常重要的商業理念的輝煌實踐。
股東指定捐贈
我們旨在讓股東指定公司慈善捐贈接受方的新計劃，受到了非凡的熱情歡迎。描述該計劃的 1981 年 10 月 14 日信函副本見第 51-53 頁。在有資格參與的 932,206 股（實際所有者姓名出現在我們股東記錄上的股份）中，95.6% 響應了。即使排除與 Buffett 相關的股份，響應率也超過了 90%。
此外，超過 3% 的股東自願寫信或便條，除了一封外，都表示批准該計劃。參與程度和評論水平都超過了我們見證過的任何股東響應，即使這種響應是由公司員工和高薪專業代理機構積極徵求的。相比之下，您非凡的響應水平甚至沒有需要公司提供回郵信封的推動。這種自發的行為充分說明了該計劃的良好，也充分說明了我們股東的良好。
顯然，我們公司的所有者既喜歡擁有也喜歡行使決定他們資金捐贈去向的能力。「家長式」公司治理學派會驚訝地發現，沒有一位股東寄回指定表並指示 Berkshire 的高管——當然，憑藉他們卓越的智慧——來決定適用於他股份的慈善資金。也沒有人建議將他那份慈善資金用於匹配我們公司董事向董事選擇的慈善機構所作的捐贈（這是許多大公司流行、 proliferating 且未公開的政策）。
總計，1,783,655 美元的股東指定捐款被分發給了大約 675 家慈善機構。此外，Berkshire 及其子公司繼續根據我們營運經理在地方層面做出的決定進行某些捐贈。
未來幾年，可能會有兩三年，Berkshire 的捐贈將產生低於標準的稅收減免——或者根本沒有。在那些年份裡，我們將不會實施我們的股東指定慈善計劃。在所有其他年份，我們預計在 10 月 10 日左右通知您每股可以指定的金額。通知將附帶一份回覆表格，您將有大約三週時間回覆您的指定。要符合資格，您的股份必須在 9 月 30 日或之前的星期五（如果該日期是星期六或星期日）登記在您自己的名下，或者（如果適用）登記在擁有的信託、公司、合夥企業或遺產的名下。
我們 1981 年對這個計劃唯一的失望是，一些股東，並非自身過錯，錯失了參與的機會。允許我們在沒有稅務不確定性的情況下進行的財政部裁決是在十月初收到的。該裁決並未涵蓋那些股票登記在經紀人等代名人名下的股東的參與，並且額外要求所有指定股份的所有者向 Berkshire 作出某些保證。這些保證無法由代名人以有效形式提供給我們。
在這些情況下，我們試圖立即與我們所有的所有者溝通（透過 10 月 14 日的信函），以便如果他們願意，可以在 11 月 13 日的記錄日期之前做好參與準備。將此信息迅速傳達給那些持有股份在代名人名下的股東尤其重要，因為除非他們在記錄日期之前採取行動重新登記他們的股份，否則他們將沒有資格參與。
不幸的是，與此類非登記股東的溝通只能通過代名人進行。因此，我們強烈敦促那些代名人，主要是經紀公司，立即將我們的信函轉交給實際所有者。我們解釋說，他們不這樣做可能會剝奪這些所有者的一項重要利益。
我們敦促的結果並不能加強美國郵政私有化的理由。我們的許多股東從未收到他們經紀人的來信（正如一些股東在閱讀了關於該計劃的新聞報導後告訴我們的那樣）。其他人則太晚才收到轉發的我們的信函而無法採取行動。
一家聲稱持有其六十位客戶（約佔我們股東總數的 4%）股票的最大經紀公司之一，顯然在收到信函約三週後才轉發——這對那六十位中的任何一位來說都太晚了，無法參與。（這種倦怠並未瀰漫該公司的所有部門；它在這次遲緩且無效的行動後六天內就向 Berkshire 開具了郵寄服務費賬單。）
我們講述這些恐怖故事有兩個原因：(1) 如果您希望參與未來的指定捐贈計劃，請務必在 9 月 30 日之前很久就將您的股票登記在您自己的名下；以及 (2) 即使您不關心參與，並且更願意將您的股票以代名人形式持有，明智的做法是至少有一股登記在您自己的名下。這樣做，您可以確保在所有其他股東收到任何重要的公司消息的同時，您也能收到通知。
這個指定捐贈的想法，以及許多其他對我們來說結果很好的想法，是由 Berkshire 副主席兼 Blue Chip 主席 Charlie Munger 構思的。無論職位如何，Charlie 和我在管理所有控股公司方面都是合作夥伴。我們幾乎以一種罪惡的程度享受著我們作為管理合夥人的工作。我們也享受著有您作為我們的財務合夥人。
Warren E. Buffett 董事會主席