BERKSHIRE HATHAWAY INC. 1983 年 3 月 3 日
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
1982 年的營運收益為 3150 萬美元，僅相當於期初股本（以成本計價證券）的 9.8%，低於 1981 年的 15.2%，也遠低於我們近期 1978 年 19.4% 的高點。這一下降主要源於：
(1) 保險核保結果的顯著惡化；
(2) 股本的大幅擴張，而我們直接經營的業務並未相應增長；以及
(3) 我們將資源越來越多地投入到部分擁有、非經營的企業投資中；會計規則規定，我們從此類企業按比例分攤的收益中，有很大一部分必須從 Berkshire 報告的收益中排除。
僅在幾年前，我們曾告訴您，營運收益/股本百分比，在適當考慮了其他幾個變數後，是衡量單一年度管理績效最重要的標準。雖然我們仍然相信對於絕大多數公司來說情況如此，但我們認為其在我們自身案例中的效用已大大減弱。您應該對這樣的斷言持懷疑態度。在讀數有利時，標準很少被捨棄。但當結果惡化時，大多數管理者傾向於處理掉標準，而不是處理掉管理者。
對於面臨此類惡化的管理者來說，一個更靈活的衡量系統常常會自行顯現：只需將業務績效之箭射向空白畫布，然後小心翼翼地圍繞著植入的箭矢畫出靶心。我們通常相信預設的、長期的和小靶心。然而，由於上述第 (3) 項的重要性（在下一節中進一步解釋），我們相信我們放棄營運收益/股本靶心是合理的。
未報告的所有權收益
所附的財務報表反映了「會計」收益，通常包括我們在任何擁有至少 20% 所有權的基礎業務中按比例分攤的收益。然而，在 20% 所有權數字以下，只有我們從此類基礎業務單位收到的股息份額才包含在我們的會計數字中；此類持股比例低於 20% 的企業的未分配收益則完全被忽略。
這個規則有一些例外；例如，我們擁有 GEICO Corporation 約 35% 的股份，但由於我們已轉讓投票權，該公司在會計上被視為持股比例低於 20% 的持股。因此，1982 年從 GEICO 收到的稅後 350 萬美元股息是唯一包含在我們「會計」收益中的項目。另外代表我們在 GEICO 1982 年未分配營運收益中份額的 2300 萬美元，則完全從我們報告的營運收益中排除。如果 GEICO 在 1982 年賺的錢少了，但多支付了 100 萬美元的股息，那麼儘管業務結果更差，我們報告的收益反而會更高。相反，如果 GEICO 多賺了 1 億美元——並且全部保留——我們報告的收益將保持不變。顯然，「會計」收益可能嚴重歪曲經濟現實。
我們更傾向於一種「經濟」收益的概念，它包括所有未分配的收益，無論所有權百分比如何。在我們看來，一個企業留存收益對所有所有者的價值，是由這些收益被使用的有效性決定的——而不是由一個人所有權百分比的大小決定的。如果你在過去十年中擁有 Berkshire 0.01% 的股份，那麼無論你的會計系統如何，你都從我們留存收益中屬於你的那部分獲得了充分的經濟利益。按比例來說，你做得和擁有神奇的 20% 一樣好。但如果你在十年中擁有許多資本密集型企業 100% 的股份，那麼根據標準會計方法完全、精確地記入你名下的留存收益，可能只產生了微不足道或零的經濟價值。這並非批評會計程序。我們不願承擔設計更好系統的工作。這只是想說明，管理者和投資者都必須明白，會計數字是商業估值的起點，而不是終點。
在大多數公司中，持股比例低於 20% 的頭寸並不重要（或許部分原因是它們阻礙了最大化珍視的報告收益），我們剛才討論的會計結果與經濟結果之間的區別關係不大。但在我們自己的案例中，此類頭寸的重要性非常大且日益增長。我們相信，它們的規模正是使我們報告的營運收益數字意義有限的原因。
在我們 1981 年的年度報告中，我們預測我們在四個主要非控股持股公司中的未分配收益份額，在 1982 年總計將超過 3500 萬美元。由於我們在其中三家公司——GEICO、General Foods 和 The Washington Post——的持股沒有變化，並且我們在第四家公司 R. J. Reynolds Industries 的所有權大幅增加，我們在該集團 1982 年未分配營運收益中的份額遠超 4000 萬美元。這個數字——完全沒有反映在我們的收益中——大於我們報告的總營運收益，後者僅包括從這些公司收到的 1400 萬美元股息。當然，我們還有一些較小的所有權權益，總體而言，它們還有大量額外的未分配收益。
我們認為這些數字的總體規模具有實際意義，但我們不認為應該將它們精確到十位小數。Berkshire 透過改善的市場估值來實現此類留存收益，需要繳納非常可觀但不確定的稅款。而且，雖然留存收益多年來，總體而言，已經為股東轉化為至少等值的市場價值，但這種轉化在不同公司之間極不均衡，在時間上也既不規律又不可預測。
然而，正是這種不均衡和不規律性為價值導向的企業部分股權購買者提供了優勢。這位投資者幾乎可以從所有美國主要公司中進行選擇，包括許多遠優於幾乎任何可以透過協商交易整體購買的企業。而且，部分權益的購買可以在一個拍賣市場中進行，在這個市場中，價格是由行為模式有時類似於一群狂躁抑鬱的旅鼠的參與者設定的。
在這個巨大的拍賣競技場中，我們的工作是選擇具有經濟特徵的企業，使得每一美元的留存收益最終能夠轉化為至少一美元的市場價值。儘管犯了很多錯誤，我們迄今為止已經實現了這個目標。在此過程中，我們得到了 Arthur Okun 為經濟學家指定的守護神——聖·抵銷 (St. Offset) 的極大幫助。也就是說，在某些情況下，歸屬於我們所有權頭寸的留存收益對市場價值影響甚微甚至為負，而在其他主要頭寸中，被投資公司保留的一美元卻轉化為兩美元或更多的市場價值。迄今為止，我們公司中的佼佼者已經超額抵消了落後者。如果我們能繼續保持這一記錄，它將證明我們最大化「經濟」收益的努力是正確的，無論其對「會計」收益的影響如何。
儘管我們的部分所有權方法令人滿意，但真正讓我們手舞足蹈的是以合理的價格購買 100% 的優質企業。我們已經成功了幾次（並期望再次成功），但這是一項異常困難的工作——遠比以有吸引力的價格購買部分權益要困難得多。
當我們審視其他人在 1982 年進行的主要收購時，我們的反應不是嫉妒，而是慶幸我們沒有參與。因為在許多這些收購中，管理智慧在與管理腎上腺素的競爭中萎靡不振。追逐的刺激感蒙蔽了追逐者，使他們看不到捕獲的後果。Pascal 的觀察似乎很貼切：「我突然意識到，人類所有的不幸都源於一個單一的原因，那就是他們無法安靜地待在一個房間裡。」
（您的主席去年離開房間次數過多，差點主演了 1982 年的收購鬧劇。回顧起來，我們當年主要的成就是，一項我們已堅定承諾的非常大的收購，由於完全超出我們控制的原因而無法完成。如果交易成功，它將耗費大量的時間和精力，而回報卻極不確定。如果我們要在本報告中引入圖形來說明過去一年的有利業務發展，那麼描繪這筆告吹交易的兩頁空白將是恰當的中心插頁。）
我們的部分所有權方法只有在能夠以有吸引力的價格獲得有吸引力企業的部分股權時才能持續穩健地進行。我們需要一個價格適中的股票市場來協助我們實現這一目標。市場，就像上帝一樣，幫助那些自助的人。但是，與上帝不同，市場不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對於投資者來說，以過高的價格購買一家優秀公司的股票，可能會抵銷該公司隨後十年有利業務發展的影響。
如果股市上漲到相當高的水平，我們透過部分所有權頭寸有效利用資本的能力將會降低或消失。這種情況會週期性地發生：僅僅十年前，在雙層市場狂熱的高峰期（當時高股本回報率的企業被機構投資者抬高到天價），Berkshire 保險子公司的股票市值僅為 1800 萬美元，不包括其在 Blue Chip Stamps 的權益。當時，此類股權持有約佔我們保險公司投資的 15%，而目前約為 80%。1972 年和 1982 年一樣，市場上有同樣多的好企業，但 1972 年股市對這些企業的定價看起來很荒謬。雖然未來高股價會暫時讓我們的業績看起來不錯，但它們會損害而非幫助我們的長期業務前景。我們目前正看到這個問題的早期跡象。
長期公司績效
我們 1982 年的淨資產增長，以市場價值（扣除如果未實現收益實際實現時應支付的資本利得稅）計價我們保險子公司持有的股權，總計為 2.08 億美元。以 5.19 億美元的期初淨資產為基礎，增長率為 40%。
在現任管理層任職的 18 年間，帳面價值已從每股 19.46 美元增長到每股 737.43 美元，或年複合增長率為 22.0%。可以肯定的是，這個百分比未來將會下降。幾何級數最終會鑄造自己的錨。
Berkshire 的經濟目標仍然是產生一個遠高於美國大型企業平均回報率的長期回報率。我們願意以部分或全部所有權頭寸購買處境有利的企業，再加上我們對願意支付的價格有合理的紀律，應該會給我們一個實現目標的好機會。
今年，部分擁有企業的市場估值增長再次超過了這些企業潛在經濟價值的增長。例如，我們 2.08 億美元增長中的 7900 萬美元歸因於 GEICO 市場價格的上漲。該公司繼續表現異常出色，我們對 GEICO 基本經營理念的實力以及 Jack Byrne 的管理才能比以往任何時候都更加印象深刻。（雖然在更好的商學院的教義問答中找不到，「讓 Jack 去做」作為我們的公司信條效果很好。）
然而，GEICO 過去兩年的市場價值增長遠大於其內在業務價值的增長，儘管後者一直令人印象深刻。我們預料到在某個時候會出現如此有利的差異，因為投資者的看法與業務現實趨於一致。我們期待未來潛在業務價值的大幅增長，伴隨著不規律但最終充分的市場對此類增長的認可。
然而，年度間的差異不可能總是對我們有利。即使我們部分擁有的企業在經濟意義上繼續表現良好，也會有年份它們在市場上表現不佳。在那些時候，我們的淨資產可能會顯著縮水。我們不會為這種縮水而苦惱；如果這些企業繼續看起來有吸引力，並且我們有現金可用，我們只會以更有利的價格增加我們的持股。
報告收益來源
下表顯示了 Berkshire 報告收益的來源。1981 年和 1982 年，Berkshire 擁有 Blue Chip Stamps 約 60% 的股份，後者又擁有 Wesco Financial Corporation 80% 的股份。該表顯示了各個業務實體的總體營運收益，以及 Berkshire 在這些收益中的份額。歸屬於任何業務實體的所有重大資產異常出售的損益，都與證券交易一起匯總在表格底部附近的行中，並且不包含在營運收益中。
| 稅前總收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅前收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅後淨收益 (千美元) | |
|---|---|---|---|
| 業務類別 | 1982 | 1981 | 1982 |
| 營運收益： | |||
| 保險集團： | |||
| 核保 | ($21,558) | $1,478 | ($21,558) |
| 淨投資收益 | $41,620 | $38,823 | $41,620 |
| Berkshire Waumbec 紡織 | ($1,545) | ($2,669) | ($1,545) |
| Associated Retail Stores | $914 | $1,763 | $914 |
| See's Candies | $23,884 | $20,961 | $14,235 |
| Buffalo Evening News | ($1,215) | ($1,217) | ($724) |
| Blue Chip Stamps - 母公司 | $4,182 | $3,642 | $2,492 |
| Wesco Financial Corporation - 母公司 | $6,156 | $4,495 | $2,937 |
| Mutual Savings & Loan Association | (6) | $1,605 | (2) |
| Precision Steel | $1,035 | $3,453 | $493 |
| 利息及債務費用 | ($14,996) | ($14,656) | ($12,977) |
| 其他* | $3,371 | $2,985 | $2,658 |
| 營運收益總計 | $41,102 | $60,663 | $27,742 |
| 證券出售及資產異常出售收益 | $36,651 | $37,801 | $21,875 |
| 總收益 - 所有實體 | $77,753 | $98,464 | $49,617 |
*收購企業（即 See's、Mutual 和 Buffalo Evening News）會計處理中產生的無形資產攤銷反映在指定為「其他」的類別中。
Blue Chip Stamps 與 Wesco Financial Corporation
在本報告的第 45-61 頁，我們轉載了 Blue Chip 和 Wesco 主要高管的敘述報告，他們在其中描述了 1982 年的營運情況。任何 Berkshire 股東若想索取任一公司的完整年度報告，可分別致函 Mr. Robert H. Bird (Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040) 或 Mrs. Jeanne Leach (Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109)。
我相信您會發現 Blue Chip 關於 Buffalo 報業狀況發展的記述特別有趣。目前美國只有 14 個城市的日報工作日發行量超過 Buffalo News。但真正的故事是週日發行量的增長。六年前，在 News 推出週日版之前，歷史悠久的 Courier-Express 作為 Buffalo 唯一出版的週日報紙，發行量為 272,000 份。News 現在的週日發行量為 367,000 份，增長了 35%——儘管主要發行區域的家庭數量在這六年中幾乎沒有變化。我們不知道美國還有哪個城市有著悠久的七天報紙出版歷史，其中購買週日報紙的家庭比例增長速度能與此相提並論。相反，在大多數城市，家庭普及率數據增長微乎其微，或者根本沒有增長。我們在 Buffalo 的關鍵經理人——Henry Urban、Stan Lipsey、Murray Light、Clyde Pinson、Dave Perona 和 Dick Feather——因其在週日讀者群方面無與倫比的擴張而應獲得極大的讚譽。
正如我們之前指出的，我們無法控制的公司中的未分配收益與前表詳述的報告營運收益同樣重要。當然，非控股收益的分配部分主要通過保險集團收益的淨投資收益部分進入該表。
下表顯示了 Berkshire 在那些非控股企業中的比例持股，這些企業僅將已分配收益（股息）包含在我們的收益中。
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 460,650 (a) | Affiliated Publications, Inc. | $3,516 | $16,929 |
| 908,800 (c) | Crum & Forster | $47,144 | $48,962 |
| 2,101,244(b) | General Foods, Inc. | $66,277 | $83,680 |
| 7,200,000(a) | GEICO Corporation | $47,138 | $309,600 |
| 2,379,200(a) | Handy & Harman | $27,318 | $46,692 |
| 711,180 (a) | Interpublic Group of Companies | $4,531 | $34,314 |
| 282,500 (a) | Media General, Inc. | $4,545 | $12,289 |
| 391,400 (a) | Ogilvy & Mather Int’l. Inc. | $3,709 | $17,319 |
| 3,107,675(b) | R. J. Reynolds Industries | $142,343 | $158,715 |
| 1,531,391(a) | Time, Inc. | $45,273 | $79,824 |
| 1,868,600(a) | The Washington Post Company B 股 | $10,628 | $103,240 |
| 總計 | $402,422 | $911,564 | |
| 所有其他普通股持股 | $21,611 | $21,611 | |
| 普通股總計 | $424,033 | $945,622 |
(a) 全部由 Berkshire 或其保險子公司持有。 (b) Blue Chip 和/或 Wesco 持有這些公司的股份。所有數字代表 Berkshire 在該集團較大總持股中的淨權益。 (c) 作為現金替代品的臨時持有。
萬一您還沒注意到，從這個表格中可以得出一個重要的投資教訓：在選股時應高度重視懷舊情緒。我們最大的兩筆未實現收益來自 Washington Post 和 GEICO，這兩家公司分別是您主席在 13 歲和 20 歲時建立首次商業聯繫的公司。在大約 25 年的偏離之後，我們在 1970 年代中期作為投資者回歸。該表格量化了即使是長期延遲的公司忠誠度所帶來的回報。
我們控股和非控股的業務經營範圍如此之廣，在此詳述將過於冗長。關於控股業務的大量財務和營運信息包含在管理層討論（第 34-39 頁）和敘述報告（第 45-61 頁）中。然而，我們最大規模的業務活動領域一直是，並且幾乎肯定將繼續是財產意外險領域。因此，對該行業發展的評論是適當的。
保險業狀況
下面是我們更新的表格，列出了我們在去年年度報告中使用的行業統計數據。其信息很明確：1983 年的核保結果不會讓膽小的人好受。
| 年度 | 已簽保費年變動率 (%) | 保單持有人分紅後綜合成本率 |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96.2 |
| 1973 | 8.0 | 99.2 |
| 1974 | 6.2 | 105.4 |
| 1975 | 11.0 | 107.9 |
| 1976 | 21.9 | 102.4 |
| 1977 | 19.8 | 97.2 |
| 1978 | 12.8 | 97.5 |
| 1979 | 10.3 | 100.6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 (修訂) | 3.9 | 106.0 |
| 1982 (估計) | 5.1 | 109.5 |
資料來源：Best's Aggregates and Averages。
Best's 的數據反映了幾乎整個行業的經驗，包括股份制、相互保險和互助保險公司。綜合成本率代表總營運和損失成本與保費收入的比較；低於 100 的比率表示核保盈利，高於 100 的比率表示虧損。
基於去年報告中概述的原因，只要行業年度保費收入增長遠低於 10%，您就可以預期下一年的核保狀況會惡化。即使在今天較低的總體通膨率下，情況依然如此。隨著保單數量逐年增加，醫療通膨遠超總體通膨，以及保險責任概念的擴大，年度保險損失增長率很難降至遠低於 10%。
您應進一步意識到，1982 年 109.5 的綜合成本率代表了「最佳情況」的估計。在特定年份，保險公司幾乎可以顯示任何它希望的利潤數字，特別是如果它 (1) 承保「長尾」業務（承保範圍，其中當前成本只能估計，因為索賠支付被長期延遲），(2) 過去已充分計提準備金，或 (3) 增長非常迅速。有跡象表明，幾家大型保險公司在 1982 年選擇了晦澀的會計和準備金操作，掩蓋了其基礎業務的顯著惡化。在保險業，像其他地方一樣，管理不善對營運不佳的反應往往是會計不善。（「空麻袋難以直立。」）
然而，絕大多數管理層試圖保持正直。但即使是正直的管理層，在利潤不佳的年份，也可能潛意識地不太願意充分確認不利的損失趨勢。行業統計數據表明，1982 年損失準備金計提做法有所惡化，真實的綜合成本率可能比我們表格顯示的略差。
傳統觀點認為，1983 年或 1984 年將出現最糟糕的核保經驗，然後，就像過去一樣，「週期」將顯著且穩定地向更好的結果移動。由於競爭環境發生了明顯的變化，我們不同意這種觀點，這種變化多年來難以察覺，但現在相當明顯。
要理解這種變化，我們需要審視一些影響總體公司盈利水平的主要因素。處於既有大量產能過剩又有「大宗商品」產品（在任何客戶重要的方面，如性能、外觀、服務支持等，都沒有差異化）的行業中的企業，是盈利困難的主要候選者。誠然，如果價格或成本以某種方式進行管理，從而至少部分地免受正常市場力量的影響，這些困難或許可以避免。這種管理可以 (a) 合法地通過政府干預進行（直到最近，此類別包括卡車運輸的定價和金融機構的存款成本），(b) 非法地通過串通進行，或 (c)「超法律地」通過 OPEC 式的外國卡特爾化（國內非卡特爾經營者也能搭便車受益）。
然而，如果成本和價格是由全面競爭決定的，存在大量過剩產能，而且買方不太關心使用誰的產品或分銷服務，那麼行業經濟幾乎肯定會乏善可陳。它們很可能是災難性的。
因此，每個供應商都在不斷努力建立和強調產品或服務的特殊品質。這對糖果棒有效（顧客按品牌名稱購買，而不是要求「兩盎司糖果棒」），但對糖無效（你多久會聽到，「請來一杯加奶油和 C&H 糖的咖啡」）。
在許多行業中，差異化根本無法變得有意義。在這些行業中，少數生產商如果擁有既廣泛又可持續的成本優勢，可能會持續表現良好。根據定義，此類例外很少，在許多行業中甚至不存在。對於絕大多數銷售「大宗商品」產品的公司來說，一個令人沮喪的商業經濟學方程式普遍存在：持續的產能過剩而沒有受管理的價格（或成本）等於糟糕的盈利能力。
當然，產能過剩最終可能會自行糾正，要麼是產能萎縮，要麼是需求擴大。不幸的是，對於參與者來說，這種糾正常常被長期延遲。當它們最終發生時，繁榮的反彈常常會產生普遍的擴張熱情，這在幾年內又會造成產能過剩和一個新的無利可圖的環境。換句話說，沒有什麼比成功更容易導致失敗。
最終決定這些行業長期盈利水平的是供應緊張年份與供應充足年份的比率。這個比率常常令人沮喪。（似乎我們紡織業務最近一次供應緊張的時期——發生在幾年前——持續了不到一個上午。）
然而，在某些行業，產能緊張的狀況可以持續很長時間。有時，實際需求的增長會長期超過預測的增長。在其他情況下，增加產能需要非常長的準備時間，因為必須規劃和建造複雜的製造設施。
但回到保險行業這個話題，產能可以透過資本加上核保人簽署意願而立即創造出來。（即使資本也不那麼重要，在一個由國家贊助的擔保基金保護許多投保人免受保險公司破產影響的世界裡。）除了對生存的恐懼——也許是由股市崩潰或真正重大的自然災害引發的——之外，在幾乎所有條件下，保險行業都在大量產能過剩的競爭利劍下運作。通常情況下，儘管付出了巨大的努力試圖有所不同，該行業銷售的仍然是相對無差異化的大宗商品類產品。（許多被保險人，包括大型企業的管理者，甚至不知道他們保險公司的名稱。）因此，保險業似乎是一個典型的通常面臨過剩產能和「大宗商品」產品致命組合的行業案例。
那麼，為什麼儘管存在週期，核保業務在過去幾十年裡總體上是盈利的呢？（從 1950 年到 1970 年，行業綜合成本率平均為 99.0，允許所有投資收入加上 1% 的保費流入利潤。）答案主要在於歷史上的監管和分銷方法。在本世紀的大部分時間裡，該行業的很大一部分實際上是在由保險監管機構促成的合法的準管理定價體系內運作。雖然存在價格競爭，但在較大的公司中並不普遍。主要的競爭是爭奪代理人，透過各種與價格無關的策略來爭取他們。
對於行業巨頭來說，大多數費率是透過行業「公會」（或根據其建議行事的公司）與州監管機構之間的協商確定的。確實存在體面的討價還價，但那是在公司與監管機構之間，而不是在公司與客戶之間。塵埃落定後，巨頭 A 收取的價格與巨頭 B 相同——而且法律禁止公司和代理人降低此類已備案的費率。
公司與州協商的價格包含了特定的利潤津貼，並且當損失數據表明當前價格無利可圖時，公司管理層和州監管機構都預期他們會共同行動來糾正這種情況。因此，行業巨頭的大多數定價行為都是「紳士的」、可預測的，並且能產生利潤。至關重要的是——與大多數商業世界的運作方式相反——即使面對大量的產能過剩，保險公司也可以合法地透過定價來實現盈利。
那一天已經過去了。儘管舊結構的部分仍然存在，但在該結構之外存在著遠遠超過足夠的新產能，迫使所有各方，無論新舊，都必須做出反應。新的產能利用各種分銷方法，並且毫不猶豫地將價格作為主要的競爭武器。事實上，它樂於使用這種武器。在此過程中，客戶已經了解到保險不再是單一價格的業務。他們不會忘記。
行業的未來盈利能力將由當前的競爭特徵決定，而非過去的。許多管理者未能及時認識到這一點。不僅僅是將軍們喜歡打上一場戰爭。大多數商業和投資分析也來自後視鏡。然而，對我們來說，顯而易見的是，只有一個條件能讓保險行業實現顯著改善的核保結果。這與能讓鋁、銅或玉米生產商取得更好結果的條件相同——即供需差距的大幅縮小。
不幸的是，保險單的需求不可能出現像可能導致銅或鋁市場供應緊張那樣的激增。相反，必須削減可用的保險承保供應。「供應」，在這裡，是精神上的而非物理上的：工廠或公司不必關閉；只需削減核保人簽署的意願即可。
這種收縮不會因為普遍糟糕的利潤水平而發生。糟糕的利潤會引發大量的扼腕嘆息和相互指責。但它們不會導致主要的保險承保能力來源轉身放棄非常大的業務塊，從而犧牲市場份額和行業重要性。
相反，主要的承保能力撤出需要一個衝擊因素，例如自然或金融的「特大災難」。這可能明天發生——也可能多年後才發生。與此同時，保險業務——即使考慮到投資收入——也不會特別有利可圖。
當供應最終收縮時，大量的業務將流向少數擁有龐大資本承保能力、願意投入資本，並且擁有現成銷售系統的公司。我們預計屆時我們的保險子公司將迎來巨大的機遇。
1982 年期間，我們的保險核保表現比行業惡化得更厲害。從一個遠高於平均水平的盈利狀況，我們滑落到略低於平均水平的表現。最大的波動來自 National Indemnity 的傳統承保範圍。過去對我們來說利潤豐厚的險種，現在的定價水平保證會產生核保虧損。1983 年，我們預計我們的保險集團將在一個平均水平非常差的行業中取得平均表現。
我們的兩位明星，Cypress 的 Milt Thornton 和 Kansas Fire and Casualty 的 Floyd Taylor，繼續保持自加入我們以來每年都實現核保盈利的出色記錄。Milt 和 Floyd 都根本不可能平庸。他們對自己的業務保持著熱情的業主態度，並發展了一種以異常的成本意識和客戶服務為中心的企業文化。這在他們的計分卡上有所體現。
1982 年期間，母公司對我們大部分保險業務的責任移交給了 Mike Goldberg。自從 Mike 接替我擔任這個角色以來，規劃、招聘和監控都顯示出顯著的改善。
GEICO 繼續以對效率和客戶價值的熱忱進行管理，這幾乎保證了非凡的成功。Jack Byrne 和 Bill Snyder 在核保領域保持了非凡的紀律（關鍵是，包括計提充分且適當的損失準備金），他們的努力現在正因新業務的顯著增長而得到進一步回報。同樣重要的是，Lou Simpson 是保險投資經理中的佼佼者。他們三人組成了一個了不起的團隊。
我們持有 GEICO 約 35% 的權益，這使我們在該公司的保費收入中佔有 2.5 億美元的份額，這個數額遠大於我們自己產生的全部直接業務量。
股票發行
Berkshire 和 Blue Chip 正在考慮在 1983 年合併。如果合併發生，將涉及基於應用於兩家公司的相同估值方法的股票交換。在現任管理層任職期間，Berkshire 或其關聯公司發行的另一次重要股票是在 1978 年 Berkshire 與 Diversified Retailing Company 的合併中。
我們的股票發行遵循一個簡單的基本規則：除非我們收到的內在商業價值與我們付出的相等，否則我們不會發行股票。這樣的政策似乎是公理。你可能會問，為什麼會有人用美元換取五角硬幣呢？不幸的是，許多公司管理者一直願意這樣做。
這些管理者在進行收購時的首選可能是使用現金或債務。但 CEO 的渴望常常超出公司現金和信貸資源（當然，我自己的總是如此）。而且，這種渴望常常發生在他自己的股票遠低於內在商業價值時。這種狀況產生了一個真相時刻。在那一點上，正如 Yogi Berra 所說，「光是看著就能觀察到很多。」因為那時股東們將會發現管理層真正偏好的目標——是擴張領域還是維護所有者的財富。
需要在這些目標之間做出選擇，原因很簡單。公司股票在市場上的售價常常低於其內在商業價值。但是當一家公司希望在協商交易中完全出售時，它不可避免地想要——並且通常能夠——以任何形式的貨幣獲得全部商業價值。如果使用現金支付，賣方計算收到的價值再簡單不過了。如果使用買方的股票作為貨幣，賣方的計算仍然相對容易：只需計算將要收到的股票的現金市場價值。
與此同時，希望使用自己股票作為收購貨幣的買方，如果其股票在市場上的售價等於或高於其內在商業價值，則沒有問題。
但假設它的售價僅為內在價值的一半。在這種情況下，買方面臨著使用被嚴重低估的貨幣來進行購買的不愉快前景。
諷刺的是，如果買方反過來是其整個業務的賣方，它同樣可以協商獲得，並且很可能獲得，全部內在商業價值。但是當買方進行部分出售時——這就是發行股票進行收購的實質——它通常無法為其股票設定比市場願意給予的更高價值。
儘管如此，勇往直前的收購方最終會使用被低估的（市場價值）貨幣來支付完全估值的（協商價值）資產。實際上，收購方必須放棄 2 美元的價值才能獲得 1 美元的價值。在這種情況下，以公平銷售價格購買的絕佳企業變成了糟糕的購買。因為以黃金估值的黃金，無法透過使用被估值為鉛的黃金——甚至白銀——來明智地購買。
然而，如果對規模和行動的渴望足夠強烈，收購方的經理人會為這種價值破壞性的股票發行找到充分的理由。友好的投資銀行家會向他保證其行動的合理性。（別問理髮師你是否需要理髮。）
股票發行管理層常用的一些理由如下：
(a) 「我們正在收購的公司未來將會更有價值。」（據推測，正在交易出去的原有業務的權益也是如此；未來前景已隱含在業務估值過程中。如果用 2X 換取 X，那麼當兩部分業務價值都翻倍時，不平衡仍然存在。）
(b) 「我們必須成長。」（有人可能會問，「我們」是誰？對於現有股東來說，現實是當發行股票時，所有現有業務都會縮水。如果 Berkshire 明天發行股票進行收購，Berkshire 將擁有其現在擁有的一切加上新業務，但您在諸如 See's Candy Shops、National Indemnity 等難以匹敵的業務中的權益將自動減少。如果 (1) 您的家庭擁有一塊 120 英畝的農場，並且 (2) 您邀請一位擁有 60 英畝可比土地的鄰居將其農場合併為一個平等的合夥企業——由您擔任管理合夥人，那麼 (3) 您的管理領域將擴大到 180 英畝，但您將永久性地將您家庭在土地和作物兩方面的所有權權益縮小 25%。那些想以犧牲所有者利益為代價來擴大自己領域的管理者，或許更應該考慮從政。）
(c) 「我們的股票被低估了，我們在這筆交易中盡量減少了它的使用——但我們需要給予出售方股東 51% 的股票和 49% 的現金，以便其中某些股東能夠獲得他們想要的免稅交換。」（這個論點承認，限制股票發行對收購方有利，我們喜歡這一點。但如果以 100% 的基礎使用股票對老股東不利，那麼以 51% 的基礎使用很可能也不利。畢竟，如果一隻西班牙獵犬弄髒了他的草坪，他並不會因為那是一隻西班牙獵犬而不是一隻聖伯納犬而感到高興。而且賣方的意願不能決定買方的最佳利益——如果，天哪，賣方堅持作為合併條件，要求替換收購方的 CEO，那會發生什麼？）
在為收購發行股票時，有三種方法可以避免對老股東造成價值破壞。一種是進行真正的企業價值換企業價值的合併，例如 Berkshire-Blue Chip 的合併就旨在如此。這樣的合併試圖對雙方股東都公平，每一方在內在商業價值方面收到的和付出的都一樣多。Dart Industries-Kraft 和 Nabisco Standard Brands 的合併似乎屬於此類，但它們是例外。並非收購方希望避免此類交易；只是它們非常難以做到。
第二條路徑在收購方的股票售價等於或高於其內在商業價值時出現。在這種情況下，使用股票作為貨幣實際上可能會增加收購公司所有者的財富。許多合併是在 1965-69 年期間基於這種基礎完成的。其結果與 1970 年以來的多數活動相反：被收購公司的股東收到了非常膨脹的貨幣（常常由可疑的會計和促銷技巧抬高），並且透過此類交易成為財富的損失者。
近年來，第二種解決方案對極少數大型公司可用。例外主要是那些處於光鮮或促銷性行業的公司，市場暫時給予它們等於或高於內在商業估值的估值。
第三種解決方案是收購方繼續進行收購，但隨後回購與合併中發行的數量相等的股票。透過這種方式，最初的股票換股票合併可以有效地轉化為現金換股票收購。此類回購是損害修復舉措。經常閱讀我們報告的讀者會正確地猜到，我們更喜歡直接增加所有者財富的回購，而不是僅僅修復先前損害的回購。得分觸地得分比彌補自己的失誤更令人興奮。但是，當失誤發生時，彌補很重要，我們衷心推薦將糟糕的股票交易轉變為公平的現金交易的損害修復回購。
合併中使用的語言往往會混淆問題並鼓勵管理者採取非理性行動。例如，「稀釋」通常會針對帳面價值和當前每股收益進行形式上的仔細計算。後者尤其受到重視。當該計算從收購公司的角度來看是負面的（稀釋性的）時，通常會（即使不是在其他地方，也會在內部）做出解釋，聲稱這些線路將在未來的某個時候有利地交叉。（雖然交易在實踐中常常失敗，但在預測中從未失敗——如果 CEO 明顯對潛在的收購垂涎三尺，下屬和顧問將提供必要的預測來合理化任何價格。）如果計算產生的數字對收購方來說是立即正面的——即反稀釋性的——則通常認為無需評論。
對這種形式稀釋的關注過於誇大：當前每股收益（甚至未來幾年的每股收益）在大多數業務估值中是一個重要變數，但遠非萬能。
有很多合併，雖然在這個有限的意義上是非稀釋性的，但卻立即對收購方造成了價值破壞。而一些稀釋了當前和近期每股收益的合併，實際上卻是價值提升的。真正重要的是合併在內在商業價值方面是稀釋性還是反稀釋性（這是一個涉及考慮許多變數的判斷）。我們認為從這個角度計算稀釋度至關重要（而且太少這樣做）。
第二個語言問題與交換方程式有關。如果 A 公司宣布將發行股票與 B 公司合併，這個過程通常被描述為「A 公司收購 B 公司」，或「B 公司出售給 A 公司」。如果使用一個更笨拙但更準確的描述，將會對此事產生更清晰的思考：「A 的一部分被出售以收購 B」，或「B 的所有者將收到 A 的一部分以換取他們的資產」。在一筆交易中，你付出的和得到的同樣重要。即使最終對付出的東西進行清點被延遲了，這一點仍然成立。隨後出售普通股或可轉換債券，無論是為了完成交易融資還是為了恢復資產負債表實力，都必須在評估原始收購的基本數學原理時充分考慮。（如果企業的結合將導致企業的懷孕，那麼面對這一事實的時間應該是在極樂時刻之前。）
管理者和董事可以透過問自己是否會以同樣的基礎出售他們 100% 的業務來 sharpening 他們的思維，正如他們被要求出售其一部分業務一樣。而且，如果以這樣的基礎出售全部業務不明智，他們應該問自己為什麼出售一部分就明智了。小的管理愚蠢行為的累積將產生一個大的愚蠢行為——而不是一個大的勝利。（拉斯維加斯是建立在當人們從事看似微小的不利資本交易時發生的財富轉移之上的。）
在註冊投資公司的案例中，「付出與獲得」因素最容易計算。假設 X 投資公司以資產價值的 50% 出售，希望與 Y 投資公司合併。再假設，因此，X 公司決定發行市值等於 Y 公司資產價值 100% 的股票。
這樣的股份交換將使 X 公司以其先前內在價值的 2 美元換取 Y 公司內在價值的 1 美元。X 公司的股東和負責裁決註冊投資公司合併公平性的 SEC 都會立即提出抗議。這樣的交易根本不會被允許。
在製造業、服務業、金融業等公司的情况下，價值通常不像投資公司那樣可以精確計算。但我們在這些行業中見過一些合併，它們對收購公司所有者的價值破壞程度，與上述假設性例證中的情况一樣戲劇性。如果管理層和董事會使用相同的標準來衡量兩家企業，從而評估任何交易的公平性，這種破壞就不會發生。
最後，應該談談當發生價值稀釋性股票發行時，對收購公司所有者產生的「雙重打擊」效應。在這種情況下，第一個打擊是透過合併本身發生的內在商業價值的損失。第二個打擊是市場估值的向下修正，這種修正相當理性地給予了那個現在被稀釋的商業價值。因為現有和潛在的所有者，可以理解地，不會為那些由有通過不明智的股票發行破壞財富記錄的管理層掌管的資產支付那麼多錢，正如他們會為那些由經營才能完全相同，但已知厭惡反所有者行為的管理層託管的資產支付的價格一樣。一旦管理層表現出對所有者利益的漠視，無論管理層如何保證所採取的價值稀釋行動是一次性事件，股東們將長期承受其股票相對於其他股票的價格/價值比率的影響。
市場對待這些保證的態度，很像餐館對待沙拉裡有一隻蟲子的解釋。這種解釋，即使伴隨著一位新服務員，也不會消除對沙拉需求的下降（以及因此產生的市場價值下降），無論是對於受冒犯的顧客還是對於正在考慮點什麼的鄰座顧客而言。在其他條件相同的情況下，相對於內在商業價值最高的股票市場價格，給予的是那些其管理者已證明不願在任何時候以對企業所有者不利的條件發行股票的公司。
在 Berkshire，或任何我們決定其政策的公司（包括 Blue Chip 和 Wesco），我們只會在收到的商業價值與我們付出的相等時發行股票。我們不會將活動等同於進步，也不會將公司規模等同於所有者財富。
其他
本年度報告的讀者群體多樣，其中一些成員可能在我們的收購計劃中對我們有所幫助。
我們偏好：
(1) 大型收購（稅後收益至少 500 萬美元）， (2) 已證明的持續盈利能力（我們對未來預測興趣不大，對「轉機」情況也一樣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，股本回報率良好的企業， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果技術含量高，我們無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，哪怕是初步地談論交易，浪費我們或賣方的時間）。
我們不會進行非友善交易。我們可以保證完全保密，並就可能的興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們偏好現金收購，但如果能在上一節描述的基礎上進行，也會考慮使用股票。
我們不會進行非友善收購。我們可以保證完全保密，並就是否感興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們偏好現金收購，但如果收到的內在商業價值與付出的相等，也會考慮發行股票。我們邀請潛在賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。對於合適的企業——以及合適的人——我們可以提供一個良好的歸宿。
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我們的股東指定捐贈計劃今年再次受到熱烈歡迎；95.8% 的合格股份參與了。透過該計劃進行的總捐贈——在 1984 年初支付，但在 1983 年全額計入費用——為 3,066,501 美元，共有 1353 家慈善機構成為受贈者。如果 Blue Chip 合併成功，一個可能的副產品將是獲得合併後的稅務狀況，這將顯著擴大我們的捐贈基礎，並使我們有可能在未來指定更高的每股金額。
如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份是以實際所有者的名義註冊，而不是以「街名」或代名人名義。未在 1984 年 9 月 28 日如此註冊的股份將沒有資格參加任何 1984 年的計劃。
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Blue Chip/Berkshire 合併順利完成，沒有遇到任何阻礙。兩家公司投票反對合併的股份均不到 0.1%，也沒有提出評估請求。1983 年，我們從合併中獲得了一些稅務效率，我們預計未來將獲得更多。
合併的一個有趣插曲是：Berkshire 現在有 1,146,909 股流通股，而 1965 財年開始時（現任管理層接管責任的那一年）為 1,137,778 股。您當時擁有的公司每 1% 股份，現在將擁有 0.99%。因此，今天的所有資產——News、See's、Nebraska Furniture Mart、保險集團、13 億美元的有價證券等——都是在幾乎沒有對原始所有者造成淨稀釋的情況下，添加到原始紡織資產中的。
我們很高興能有前 Blue Chip 股東加入我們。為了幫助您了解 Berkshire Hathaway，我們很樂意寄送 1977-1981 年年度報告信函彙編，和/或 1982 年年度報告。請將您的請求寄至公司地址：1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。
Warren E. Buffett 1984 年 3 月 14 日 董事會主席
附錄
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
商譽及其攤銷：規則與現實
本附錄僅涉及經濟和會計上的商譽——而非日常用語中的商譽。例如，一家企業可能深受其大多數客戶的喜愛，甚至愛戴，但卻不具備任何經濟商譽。（AT&T 在分拆前普遍受到好評，但卻沒有一分錢的經濟商譽。）令人遺憾的是，一家企業可能不受其客戶的喜歡，但卻擁有可觀且不斷增長的經濟商譽。所以，暫時忘掉情感，只關注經濟和會計。
當一家企業被收購時，會計原則要求首先將購買價格分配給收購的可辨認資產的公允價值。通常，對資產評估的公允價值總和（扣除負債後）低於企業的總購買價格。在這種情況下，差額被分配到一個名為「收購成本超過淨資產權益」的資產賬戶中。為避免不斷重複這個拗口的詞語，我們將用「商譽」來代替。
在 1970 年 11 月之前購買的企業所產生的會計商譽具有特殊地位。除非在極少數情況下，只要所購買的企業被保留，它就可以作為資產保留在資產負債表上。這意味著無需對收益進行攤銷費用以逐漸沖銷該資產。
然而，對於 1970 年 11 月以後的購買，情況則不同。當這些購買產生商譽時，必須在不超過 40 年的期限內，透過每年等額的費用計入收益賬戶來攤銷。由於 40 年是允許的最長期限，因此管理層（包括我們）通常選擇 40 年。這筆年度收益費用不允許作為稅收減免，因此，其對稅後收入的影響大約是大多數其他費用的兩倍。
這就是會計商譽的運作方式。為了了解它與經濟現實的區別，讓我們來看一個近在咫尺的例子。我們將對一些數字進行四捨五入，並大大簡化，以便更容易理解這個例子。我們還將提及一些對投資者和管理者的啟示。
Blue Chip Stamps 在 1972 年初以 2500 萬美元收購了 See's，當時 See's 的有形淨資產約為 800 萬美元。（在本討論中，應收賬款將被歸類為有形資產，這對於業務分析來說是恰當的定義。）這個水平的有形資產足以在不使用債務的情況下經營業務，除了短暫的季節性時期。當時 See's 的稅後收益約為 200 萬美元，而且以 1972 年不變美元計算，這些收益似乎保守地代表了未來的盈利能力。
因此，我們的第一個教訓是：當企業有望在其有形淨資產上產生的收益遠超市場回報率時，它們的價值邏輯上遠高於有形淨資產。這種超額回報的資本化價值就是經濟商譽。
在 1972 年（以及現在），相對較少的企業能夠像 See's 那樣，持續地在其有形淨資產上獲得 25% 的稅後回報——而且還是在保守的會計處理和沒有財務槓桿的情況下做到的。產生溢價回報率的並非存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值。相反，它是一系列無形資產的組合，特別是基於消費者無數愉快的產品和人員體驗而形成的普遍良好的聲譽。
這種聲譽創造了一個消費者特許經營權，使得產品對購買者的價值，而非其生產成本，成為銷售價格的主要決定因素。消費者特許經營權是經濟商譽的主要來源。其他來源包括不受利潤管制的政府特許經營權，例如電視台，以及在一個行業中作為低成本生產者的持久地位。
讓我們回到 See's 案例中的會計處理。Blue Chip 以超過有形淨資產 1700 萬美元的價格收購 See's，要求在 Blue Chip 的帳簿上設立一個價值 1700 萬美元的商譽賬戶作為資產，並且每年從收入中扣除 42.5 萬美元，為期 40 年，以攤銷該資產。到 1983 年，經過 11 年的此類費用扣除，這 1700 萬美元已減少到約 1250 萬美元。與此同時，Berkshire 擁有 Blue Chip 60% 的股份，因此也擁有 See's 60% 的股份。這種所有權意味著 Berkshire 的資產負債表反映了 See's 60% 的商譽，約為 750 萬美元。
1983 年，Berkshire 在一次合併中收購了 Blue Chip 的剩餘股份，這次合併需要採用購買法會計處理，而不是某些合併允許的「權益結合法」處理。根據購買法會計，我們給予（或「支付」）Blue Chip 持有人的股份的「公允價值」必須分攤到從 Blue Chip 收購的淨資產上。這種「公允價值」的衡量標準，幾乎總是在上市公司使用其股份進行收購時，是所放棄股份的市場價值。
「購買」的資產包括 Blue Chip 擁有的所有資產的 40%（如前所述，Berkshire 已經擁有另外 60%）。Berkshire「支付」的金額超過了我們收到的可辨認淨資產 5170 萬美元，並被分配給兩部分商譽：2840 萬美元給 See's，2330 萬美元給 Buffalo Evening News。
因此，合併後，Berkshire 為 See's 保留了一個商譽資產，該資產由兩部分組成：1971 年購買剩餘的 750 萬美元，以及 1983 年「購買」40% 新產生的 2840 萬美元。我們的攤銷費用現在將在未來 28 年約為 100 萬美元，在之後的 12 年（2002 年至 2013 年）約為 70 萬美元。
換句話說，不同的購買日期和價格給了我們對同一資產的兩部分截然不同的資產價值和攤銷費用。（我們重申我們通常的免責聲明：我們沒有更好的會計制度可以建議。需要處理的問題令人難以置信，並且需要武斷的規則。）
但經濟現實是什麼？一個現實是，自收購 See's 以來每年從收益表中扣除的攤銷費用並非真正的經濟成本。我們知道這一點，因為 See's 去年在約 2000 萬美元的有形淨資產上實現了 1300 萬美元的稅後收益——這一業績表明存在的經濟商譽遠大於我們會計商譽的總原始成本。換句話說，雖然會計商譽從購買那一刻起就定期減少，但經濟商譽卻以不規律但非常可觀的方式增加。
另一個現實是，未來的年度攤銷費用將不會與經濟成本相對應。當然，See's 的經濟商譽有可能消失。但它不會以均勻的遞減方式或任何與之類似的方式縮減。更有可能的是，由於通膨，商譽將會增加——即使不是以不變美元計算，也是以當前美元計算。
這種可能性存在，因為真正的經濟商譽往往會隨著通膨而按比例增加其名義價值。為了說明這是如何運作的，讓我們將 See's 這類企業與更普通的企業進行對比。回想一下，當我們在 1972 年收購 See's 時，它在 800 萬美元的有形淨資產上賺取約 200 萬美元。讓我們假設我們假設的普通企業當時也有 200 萬美元的收益，但正常運營需要 1800 萬美元的有形淨資產。由於在所需的有形資產上僅賺取 11% 的回報，那家普通企業將擁有很少或沒有經濟商譽。
因此，像那樣的企業很可能以其有形淨資產的價值出售，即 1800 萬美元。相比之下，我們為 See's 支付了 2500 萬美元，儘管它的收益並不更多，而且「貨真價實」的資產不到一半。正如我們的購買價格所暗示的，少真的可能更多嗎？答案是「是」——即使預計兩家企業的單位銷量都持平——只要你像我們在 1972 年那樣預期一個持續通膨的世界。
要理解原因，想像一下價格水平隨後翻倍對這兩家企業的影響。兩者都需要將其名義收益翻倍至 400 萬美元，才能跟上通膨的步伐。這似乎並非難事：只需以先前價格的兩倍出售相同數量的單位，並且假設利潤率保持不變，利潤也必然翻倍。
但是，至關重要的是，要實現這一點，兩家企業很可能都必須將其在有形淨資產上的名義投資翻倍，因為這正是通膨通常對好壞企業都施加的經濟要求。美元銷售額翻倍意味著相應地必須立即將更多美元投入應收賬款和存貨。投入固定資產的美元對通膨的反應會更慢，但可能同樣確定。而所有這些因通膨而必需的投資，都不會帶來回報率的提高。進行這項投資的動機是為了企業的生存，而不是所有者的繁榮。
然而，請記住，See's 的有形淨資產僅為 800 萬美元。因此，它只需要額外投入 800 萬美元來為通膨造成的資本需求提供資金。與此同時，普通企業的負擔則超過兩倍——需要 1800 萬美元的額外資本。
塵埃落定後，現在每年賺取 400 萬美元的普通企業，可能仍然值其有形資產的價值，即 3600 萬美元。這意味著其所有者每投入一美元新資金，僅獲得一美元的名義價值增長。（這與他們將錢存入儲蓄賬戶所能獲得的美元對美元的結果相同。）
然而，同樣賺取 400 萬美元的 See's，如果像我們購買時那樣估值（邏輯上也會如此），可能價值 5000 萬美元。因此，它將獲得 2500 萬美元的名義價值增長，而所有者僅投入了 800 萬美元的額外資本——每投入 1 美元就獲得超過 3 美元的名義價值增長。
即便如此，請記住，即使是 See's 這類企業的所有者，也被通膨迫使追加了 800 萬美元的額外資本，僅僅是為了在實際利潤方面保持持平。任何需要一些有形淨資產來運營的非槓桿企業（幾乎所有企業都需要）都會受到通膨的損害。需要少量有形資產的企業受到的損害最小。
當然，這一事實對許多人來說一直難以理解。多年來，傳統智慧——傳統悠久，智慧不足——認為，通膨保護最好由那些擁有大量自然資源、廠房和機器，或其他有形資產的企業提供（「我們信賴商品」）。事實並非如此。資產密集型企業通常回報率較低——這些回報率常常僅夠為現有業務的通膨需求提供資金，而沒有任何剩餘資金用於實際增長、向所有者分配，或收購新業務。
相比之下，在通膨年代積累起來的巨大商業財富中，不成比例的一部分來自於擁有那些結合了具有持久價值的無形資產和對有形資產需求相對較小的業務。在這種情況下，收益以名義美元計價大幅增長，而這些美元基本上可用於收購額外業務。這種現象在傳播業務中尤其明顯。但這種說法當然只適用於真正的經濟商譽。虛假的會計商譽——而且有很多這樣的商譽——則是另一回事。當一個過於興奮的管理層以愚蠢的價格收購一家企業時，前面描述的同樣的會計處理也會被遵守。由於它無處可去，這種愚蠢最終會計入商譽賬戶。考慮到產生該賬戶的管理紀律的缺乏，在這種情況下，它或許更應該被稱為「無意志(No-Will)」。無論術語如何，40 年的儀式通常都會被遵守，如此資本化的腎上腺素仍然作為一項「資產」保留在賬簿上，就像收購是明智的一樣。該業務對有形投資的需求很小——然而其特許經營權卻經久不衰。在通膨期間，商譽是持續饋贈的禮物。
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如果您仍然堅信商譽的會計處理是衡量經濟現實的最佳方法，我建議您思考最後一個問題。
假設一家公司每股淨資產為 20 美元，全部為有形資產。再假設該公司內部開發了一些宏偉的消費者特許經營權，或者幸運地通過 FCC 的原始授予獲得了一些重要的電視台。因此，它在有形資產上賺取了大量收益，比如說每股 5 美元，即 25%。
憑藉這樣的經濟效益，它的售價可能達到每股 100 美元或更高，而且在協商出售整個企業時也很可能達到這個價格。
假設一位投資者以每股 100 美元的價格購買該股票，實際上為商譽支付了每股 80 美元（就像購買整個公司的企業購買者一樣）。該投資者是否應該每年攤銷 2 美元的費用（80 美元除以 40 年）來計算「真實」的每股收益？如果是這樣，新的每股 3 美元的「真實」收益是否應該讓他重新考慮他的購買價格？
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我們相信管理者和投資者都應該從兩個角度看待無形資產：
在分析營運結果時——也就是說，在評估一個業務單位的潛在經濟效益時——應該忽略攤銷費用。一個企業在非槓桿有形淨資產上預期能賺取的收益，不包括任何因攤銷商譽而對收益產生的費用，是對該業務經濟吸引力的最佳指南。它也是對該業務經濟商譽當前價值的最佳指南。
在評估企業收購的明智性時，也應忽略攤銷費用。它們既不應從收益中扣除，也不應從企業成本中扣除。這意味著永遠以其全部成本（未經任何攤銷）來看待已購買的商譽。此外，成本應定義為包括所有付出的對價的全部內在商業價值——不僅僅是記錄的會計價值——無論合併時所涉證券的市場價格如何，也無論是否允許採用權益結合法處理。例如，我們在 Blue Chip 合併中為 See's 和 News 的 40% 商譽真正支付的價格遠超我們帳面上記錄的 5170 萬美元。這種差異存在是因為在合併中放棄的 Berkshire 股份的市場價值低於其內在商業價值，而後者定義了我們真正的成本。
從角度（1）來看似乎是贏家的業務，從角度（2）來看可能會黯然失色。一個好的企業並不總是一次好的購買——儘管它是一個尋找好購買的好地方。
我們將努力收購那些根據（1）衡量具有卓越營運經濟效益，並且根據（2）衡量提供合理回報的企業。會計後果將被完全忽略。
截至 1983 年底，我們會計帳簿上的淨商譽總計為 6200 萬美元，包括您在我們資產負債表資產端看到的 7900 萬美元，以及抵銷我們在 Mutual Savings and Loan 權益帳面價值的 1700 萬美元負商譽。我們相信淨經濟商譽遠超 6200 萬美元的會計數字。