致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
過去一年，我們登記在冊的股東從大約 1900 位增加到約 2900 位。這一增長大部分源於我們與 Blue Chip Stamps 的合併，但幾年前我們僅有 1000 位股東，如今「自然」增長的速度也在加快。
鑑於有如此多的新股東加入，在此概述我們遵循的、涉及經理人與所有者關係的主要經營原則是合適的：
o 儘管我們的形式是公司，但我們的態度是合夥關係。Charlie Munger 和我將我們的股東視為所有者夥伴，將我們自己視為管理夥伴。（由於我們持股規模龐大，無論好壞，我們也是控股夥伴。）我們不將公司本身視為我們商業資產的最終所有者，而是將公司視為我們的股東擁有這些資產的管道。
o 秉持這種所有者導向，我們的董事都是 Berkshire Hathaway 的主要股東。在五位董事中，至少有四位的家庭淨資產中，持有 Berkshire 的股份超過 50%。我們吃自己煮的菜。
o 我們的長期經濟目標（受後續提到的一些限制條件約束）是最大化每股內在商業價值的年均增長率。我們不以 Berkshire 的規模來衡量其經濟意義或績效；我們以每股進展來衡量。我們確信，未來每股進展的速度將會減緩——一個大大擴張的資本基礎將確保這一點。但如果我們的增長率未能超過美國大型企業的平均水平，我們會感到失望。
o 我們的偏好是透過直接擁有多元化的業務組合來達成此目標，這些業務能夠產生現金並持續獲得高於平均水平的資本回報。我們的次要選擇是擁有類似業務的部分股權，主要透過我們的保險子公司購買可流通的普通股來實現。業務的價格和可獲得性，以及保險資本的需求，決定了任何一年的資本配置。
o 由於這種雙管齊下的業務所有權方式，以及傳統會計的局限性，合併報表上的盈餘可能相對無法揭示我們真實的經濟表現。Charlie 和我，無論作為所有者還是經理人，幾乎都忽略這些合併數字。然而，我們也會向您報告我們所控制的每個主要業務的盈餘，這些數字我們認為極其重要。這些數據，連同我們將提供的關於個別業務的其他資訊，通常應有助於您對它們做出判斷。
o 會計後果不影響我們的營運或資本配置決策。當收購成本相似時，我們更傾向於購買按標準會計原則無法由我們報告的 2 美元盈餘，而不是購買可報告的 1 美元盈餘。這正是我們經常面臨的選擇，因為整個業務（其盈餘將完全可報告）的售價往往是小部分股權（其盈餘大部分不可報告）按比例計算價格的兩倍。總體而言，隨著時間推移，我們預期未報告的盈餘將透過資本利得完全反映在我們的內在商業價值中。
o 我們很少使用大量債務，而當我們使用時，我們試圖將其結構化為長期固定利率基礎。我們寧願拒絕有趣的機會，也不願過度槓桿化我們的資產負債表。這種保守主義已經對我們的業績造成了損失，但考慮到我們對保單持有人、儲戶、貸款人和許多將其淨資產異常大比例託付給我們照顧的股東所負有的信託義務，這是唯一讓我們感到安心的行為。
o 管理層的「願望清單」不會以股東的犧牲為代價來實現。我們不會以忽略對股東長期經濟後果的控制價格購買整個業務來進行多元化。我們只會用您的錢做我們會用自己的錢做的事，充分權衡您可以透過在股票市場直接購買來多元化自己投資組合所能獲得的價值。
o 我們認為高尚的意圖應定期根據結果進行檢驗。我們透過評估保留盈餘隨著時間的推移是否至少為股東帶來每保留 1 美元相對應的 1 美元市場價值，來測試保留盈餘的智慧。迄今為止，這項測試已經達標。我們將繼續以五年滾動的方式應用它。隨著我們淨資產的增長，明智地使用保留盈餘變得更加困難。
o 我們只在我們收到的商業價值與我們付出的一樣多時，才會發行普通股。這條規則適用於所有形式的發行——不僅是合併或公開募股，還包括債轉股、股票期權和可轉換證券。我們不會以不符合整個企業價值的基礎出售您公司的小部分——而發行股票就相當於此。
o 您應該充分意識到 Charlie 和我共有的一個損害我們財務表現的態度：無論價格如何，我們對於出售 Berkshire 擁有的任何優良業務毫無興趣，並且只要我們預期它們至少能產生一些現金，且我們對它們的經理人和勞資關係感覺良好，我們就非常不願意出售表現欠佳的業務。我們希望不要重複導致我們進入這些表現欠佳業務的資本配置錯誤。對於透過重大資本支出可以將我們表現不佳的業務恢復到令人滿意的盈利能力的建議，我們反應極為謹慎。（預測會令人眼花繚亂——倡導者會很真誠——但最終，在一個糟糕的行業進行重大的額外投資，通常就像在流沙中掙扎一樣有價值。）儘管如此，金羅美式的管理行為（每次都捨棄你最不看好的業務）不是我們的風格。我們寧願我們的整體結果受到一點影響，也不願這樣做。
o 我們將在向您報告時保持坦誠，強調在評估商業價值時重要的優點和缺點。我們的指導方針是告訴您，如果我們的位置互換，我們會想知道的商業事實。我們對您應盡的責任不應少於此。此外，作為一家擁有主要通訊業務的公司，如果我們在報告自身情況時，應用的準確性、平衡性和深刻性標準低於我們期望我們的新聞人員在報導他人時應用的標準，那將是不可原諒的。我們也相信坦誠對我們作為管理者有益：在公開場合誤導他人的 CEO 最終可能會在私下誤導自己。
o 儘管我們奉行坦誠政策，但我們只會在法律要求的範圍內討論我們在可交易證券方面的活動。好的投資理念是罕見、有價值且容易被競爭對手模仿的，就像好的產品或業務收購理念一樣。因此，我們通常不會談論我們的投資理念。這項禁令甚至擴展到我們已經出售的證券（因為我們可能會再次購買它們）以及被錯誤謠傳我們正在購買的股票。如果我們否認那些報導，但在其他場合說「無可奉告」，那麼無可奉告就變成了確認。
以上完成了基本原則的闡述，現在我們可以進入 1983 年的亮點——收購 Nebraska Furniture Mart 的多數股權以及我們與 Rose Blumkin 及其家人的合作。
Nebraska Furniture Mart
去年，在討論那些擁有聰明但充滿腎上腺素頭腦的經理人如何爭搶愚蠢的收購案時，我引用了 Pascal 的話：「我突然想到，人類所有的不幸都源於一個單一的原因，那就是他們無法安靜地待在一個房間裡。」
即使是 Pascal，為了 Mrs. Blumkin 也會離開那個房間。
大約 67 年前，當時 23 歲的 Mrs. Blumkin 說服了一名邊境警衛，離開俄羅斯前往美國。她沒有受過正規教育，甚至沒有達到小學水平，也不懂英語。在這個國家待了幾年後，當她的大女兒每天晚上教她白天在學校學到的單詞時，她學會了這門語言。
1937 年，在賣了多年舊衣服後，Mrs. Blumkin 攢下了 500 美元，用以實現她開一家家具店的夢想。在看到當時全國批發家具活動中心的芝加哥美國家具城 (American Furniture Mart) 後，她決定將她的夢想命名為 Nebraska Furniture Mart。
當一家僅有 500 美元，沒有地點或產品優勢的企業，與富裕、根深蒂固的競爭對手較量時，她遇到了你能想到的所有障礙（以及一些你想不到的）。在早期某個時刻，當她微薄的資源耗盡時，「Mrs. B」（一個在奧馬哈地區如今像 Coca-Cola 或 Sanka 一樣廣為人知的個人商標）以商學院不教的方式應對：她乾脆賣掉了家裡的家具和電器，以便按時向債權人付款。
奧馬哈的零售商開始意識到 Mrs. B 會給顧客提供比他們一直以來更好的交易，於是他們向家具和地毯製造商施壓，要求不要賣貨給她。但她透過各種策略獲得了商品，並大幅降價。Mrs. B 隨後因違反公平交易法而被告上法庭。她不僅贏得了所有案件，還獲得了寶貴的公眾關注。在一個案件結束時，在向法庭證明她可以以遠低於當時市價的價格有利潤地出售地毯後，她賣給了法官價值 1400 美元的地毯。
如今，Nebraska Furniture Mart 每年在一家 200,000 平方英尺的店裡產生超過 1 億美元的銷售額。全國沒有其他家居用品店能接近這個銷售量。這家店銷售的家具、地毯和電器也比奧馬哈所有競爭對手的總和還要多。
在評估一家企業時，我總是問自己一個問題：假設我有充足的資本和技術熟練的人員，我會如何與它競爭。我寧願與灰熊摔角，也不願與 Mrs. B 及其後代競爭。他們採購極為精明，他們的營運費用率是競爭對手連想都不敢想的，然後他們將大部分節省下來的成本回饋給顧客。這是理想的企業——建立在為顧客提供卓越價值之上，進而為其所有者轉化為卓越的經濟效益。
Mrs. B 既聰明又有智慧，並且出於深謀遠慮的家庭原因，願意在去年出售這家企業。我對這個家庭和這家企業欽佩了數十年，交易很快就達成了。但現年 90 歲的 Mrs. B 並不是那種回家冒著，如她所說，「失去理智」風險的人。她仍然擔任董事長，每週七天都在銷售樓層。地毯銷售是她的專長。她個人銷售的數量對其他地毯零售商來說，會是一個不錯的部門總額。
我們購買了 90% 的業務——剩下 10% 由參與管理的家族成員持有——並且我們已經給予某些關鍵的年輕家族管理者 10% 的期權。
他們是多麼出色的管理者。遺傳學家應該為 Blumkin 家族感到雀躍。Mrs. B 的兒子 Louie Blumkin 多年來一直擔任 Nebraska Furniture Mart 的總裁，並被廣泛認為是全國最精明的家具和電器採購者。Louie 說他有最好的老師，而 Mrs. B 說她有最好的學生。他們倆都說對了。Louie 和他的三個兒子都擁有 Blumkin 家族的商業才能、職業道德，以及最重要的品格。最重要的是，他們都是非常好的人。我們很高興能與他們合作。
公司績效
在 1983 年期間，我們的帳面價值從每股 737.43 美元增加到每股 975.83 美元，增長了 32%。我們從不特別看重某一年的數據。畢竟，為什麼一顆行星繞太陽一周所需的時間，會與商業行動產生回報所需的時間精確同步呢？相反，我們建議至少以五年作為衡量經濟績效的粗略標準。如果五年平均年增長率遠低於美國工業界同期平均的股本回報率，就應該亮起紅燈。（如果發生這種情況，請留意我們的解釋，正如 Goethe 所觀察到的：「當思想枯竭時，言語就派上用場了。」）
在現任管理層 19 年的任期內，帳面價值從每股 19.46 美元增長到 975.83 美元，年複合增長率為 22.6%。考慮到我們目前的規模，接近這個回報率的增長是無法持續的。那些相信能持續的人應該去從事銷售，但要避開數學領域。
我們以帳面價值來報告我們的進展，因為在我們的情況下（雖然絕非所有情況都如此），它是內在商業價值——真正重要的衡量標準——增長的一個保守但相當充分的代表。帳面價值作為記分指標的優點是易於計算，並且不涉及計算內在商業價值時所使用的（但重要的）主觀判斷。然而，重要的是要理解，這兩個術語——帳面價值和內在商業價值——具有非常不同的含義。
帳面價值是一個會計概念，記錄了來自投入資本和保留盈餘的累計財務投入。內在商業價值是一個經濟概念，估計未來現金產出折現到現值。帳面價值告訴你投入了什麼；內在商業價值估計可以取出什麼。
一個類比可以說明其中的差異。假設你花費相同的金額讓兩個孩子上大學。每個孩子教育的帳面價值（以財務投入衡量）將是相同的。但未來回報的現值（內在商業價值）可能會差異巨大——從零到教育成本的許多倍。同樣地，具有相同財務投入的企業最終的價值也會有很大差異。
在 Berkshire，當現任管理層於 1965 財年開始接管時，每股 19.46 美元的帳面價值大大高估了內在商業價值。所有這些帳面價值都由紡織資產組成，這些資產平均而言無法賺取接近合理回報率的收益。用我們的類比來說，對紡織資產的投資類似於對一項基本上浪費了的教育的投資。
然而，現在，我們的內在商業價值大大超過了帳面價值。主要有兩個原因：
(1) 標準會計原則要求，我們保險子公司持有的普通股必須按市場價值計入我們的帳簿，但我們擁有的其他股票則按總成本或市場價值中的較低者入帳。在 1983 年底，後一組股票的市場價值超過帳面價值達 7000 萬美元（稅前），或約 5000 萬美元（稅後）。這部分超額價值屬於我們的內在商業價值，但不包括在帳面價值的計算中；
(2) 更重要的是，我們擁有幾家企業，它們擁有的經濟商譽（應適當包含在內在商業價值中）遠大於我們資產負債表上所列並反映在帳面價值中的會計商譽。
商譽，無論是經濟上的還是會計上的，都是一個深奧的主題，需要比這裡更詳細的解釋。本信函後的附錄——「商譽及其攤銷：規則與現實」——解釋了為什麼經濟商譽和會計商譽可能並且通常會差異巨大。
即使從不思考商譽及其攤銷，你也可以過上充實而有意義的生活。但投資和管理的學習者應該理解這個主題的細微差別。我自己的想法與 35 年前相比發生了巨大變化，那時我被教導要偏愛有形資產，避開那些價值主要依賴於經濟商譽的企業。這種偏見導致我犯了很多重要的遺漏性商業錯誤，儘管執行的錯誤相對較少。
Keynes 指出了我的問題：「困難不在於新思想，而在於擺脫舊思想。」我的逃脫被長期推遲，部分原因是我從同一位老師那裡學到的大部分知識曾經（並且仍然）非常有價值。最終，直接和間接的商業經驗讓我形成了現在對擁有大量持久商譽且僅利用少量有形資產的企業的強烈偏好。
我向那些對會計術語感到自在，並有興趣理解商譽的商業方面的人推薦這份附錄。無論您是否希望深入研究附錄，您都應該知道 Charlie 和我相信 Berkshire 擁有的經濟商譽價值遠超我們帳面價值所反映的數額。
報告盈餘來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的來源。1982 年，Berkshire 擁有 Blue Chip Stamps 約 60% 的股權，而在 1983 年，我們在前六個月持有 60%，之後持有 100%。相應地，Berkshire 在 Wesco 的淨權益在 1982 年及 1983 年前六個月為 48%，在 1983 年剩餘時間為 80%。由於這些所有權百分比的變化，表格的前兩列提供了衡量基礎業務績效的最佳指標。
所有歸因於任何業務實體不尋常資產出售的重大收益和損失，都與證券交易合併在表格底部附近的那一行，並且不包含在營運盈餘中。（我們認為任何年度已實現資本利得或損失的數字都是無意義的，但我們認為多年來的已實現和未實現資本利得總額非常重要。）此外，商譽攤銷不計入特定業務，而是基於附錄中概述的原因，作為一個單獨項目列出。
| 項目 (000's of $'s) | 稅前總盈餘 1983 | 稅前總盈餘 1982 | Berkshire 持分稅前盈餘 1983 | Berkshire 持分稅前盈餘 1982 | Berkshire 持分稅後淨利 1983 | Berkshire 持分稅後淨利 1982 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營運盈餘： | ||||||
| 保險 - 核保 | ($33,872) | ($21,558) | ($33,872) | ($21,558) | ($18,400) | ($11,345) |
| 淨投資收益 | $43,810 | $41,620 | $43,810 | $41,620 | $39,114 | $35,270 |
| Berkshire Waumbec Textiles | ($100) | ($1,545) | ($100) | ($1,545) | ($63) | ($862) |
| Associated Retail Stores | $697 | $914 | $697 | $914 | $355 | $446 |
| Nebraska Furniture Mart (1) | $3,812 | -- | $3,049 | -- | $1,521 | -- |
| See’s Candies | $27,411 | $23,884 | $24,526 | $14,235 | $12,212 | $6,914 |
| Buffalo Evening News | $19,352 | ($1,215) | $16,547 | ($724) | $8,832 | ($226) |
| Blue Chip Stamps (2) | ($1,422) | $4,182 | ($1,876) | $2,492 | ($353) | $2,472 |
| Wesco Financial – 母公司 | $7,493 | $6,156 | $4,844 | $2,937 | $3,448 | $2,210 |
| Mutual Savings & Loan | ($798) | ($6) | ($467) | ($2) | $1,917 | $1,524 |
| Precision Steel | $3,241 | $1,035 | $2,102 | $493 | $1,136 | $265 |
| 債務利息 | ($15,104) | ($14,996) | ($13,844) | ($12,977) | ($7,346) | ($6,951) |
| 特別 GEICO 分配 | $21,000 | -- | $21,000 | -- | $19,551 | -- |
| 股東指定捐款 | ($3,066) | ($891) | ($3,066) | ($891) | ($1,656) | ($481) |
| 商譽攤銷 | ($532) | $151 | ($563) | $90 | ($563) | $90 |
| 其他* | $10,121 | $3,371 | $9,623 | $2,658 | $8,490 | $2,171 |
| 營運盈餘合計 | $82,043 | $41,102 | $72,410 | $27,742 | $68,195 | $31,497 |
| 證券出售及不尋常資產出售 | $67,260 | $36,651 | $65,089 | $21,875 | $45,298 | $14,877 |
| 總盈餘 - 所有實體 | $149,303 | $77,753 | $137,499 | $49,617 | $113,493 | $46,374 |
*包括 Blue Chip Stamps 合併前和 Wesco 收購少數股權前，Berkshire 歸屬的未實現投資組合升值。
(1) 十月至十二月 (2) 1982 年和 1983 年不可比較；主要資產在合併中轉移。
關於 Wesco 所擁有的業務的討論，請閱讀 Charlie Munger 在第 46-51 頁的報告。1983 年末，由於健康原因迫使 Louie Vincenti 在 77 歲退休，Charlie 接替他擔任 Wesco 的董事長。在某些情況下，「健康」是一種委婉說法，但在 Louie 的情況下，除了健康，沒有任何原因會讓我們考慮他退休。Louie 是一位了不起的人，也是一位了不起的經理人。
表格中報告的特別 GEICO 分配發生在該公司對其部分股票進行要約收購時，同時向我們和其他股東購買。應 GEICO 的要求，我們出讓了一定數量的股份，使得我們在交易後的持股比例與交易前相同。我們出售的比例性質允許我們將收益視為股息處理。與個人不同，公司從股息中獲得的收益淨額遠高於從資本利得中獲得的收益，因為股息的有效聯邦所得稅率為 6.9%，而資本利得為 28%。
即使加上這個特別項目，我們 1983 年從 GEICO 獲得的總股息也遠低於我們在 GEICO 盈餘中所佔的份額。因此，從會計和經濟角度來看，將贖回收益計入我們的報告盈餘是完全恰當的。我們提請您注意這個項目，是因為它數額巨大且不尋常。
向您展示我們盈餘來源的表格包括了來自那些我們擁有其可交易權益證券的非控股公司的股息。但該表格不包括那些公司保留的、適用於我們所有權的盈餘。總體而言，隨著時間推移，我們預期這些未分配的盈餘將反映在市場價格中，並以一美元對一美元的基礎增加我們的內在商業價值，就像這些盈餘由我們控制並作為我們利潤的一部分報告一樣。這並不意味著我們期望我們所有的持股表現都一致；有些會讓我們失望，有些會帶來愉快的驚喜。迄今為止，我們的經驗比我們最初預期的要好。總體而言，每保留一美元的盈餘，我們獲得的市場價值增長遠超過一美元。
可交易股票
下表顯示了我們 1983 年底在可交易權益證券方面的淨持有量。所有數字代表 Berkshire 持有量的 100% 和 Wesco 持有量的 80%。歸屬於 Wesco 少數股東的部分已被排除。
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (000's omitted) | 市值 (000's omitted) |
|---|---|---|---|
| 690,975 | Affiliated Publications, Inc. | $3,516 | $26,603 |
| 4,451,544 | General Foods Corporation (a) | $163,786 | $228,698 |
| 6,850,000 | GEICO Corporation | $47,138 | $398,156 |
| 2,379,200 | Handy & Harman | $27,318 | $42,231 |
| 636,310 | Interpublic Group of Companies | $4,056 | $33,088 |
| 197,200 | Media General | $3,191 | $11,191 |
| 250,400 | Ogilvy & Mather Int’l. Inc. | $2,580 | $12,833 |
| 5,618,661 | R. J. Reynolds Industries, Inc. (a) | $268,918 | $314,334 |
| 901,788 | Time, Inc. | $27,732 | $56,860 |
| 1,868,600 | The Washington Post Company Class B | $10,628 | $136,875 |
| 合計 | $558,863 | $1,287,869 | |
| 所有其他普通股持股 | $7,485 | $18,044 | |
| 普通股總計 | $566,348 | $1,305,913 |
(a) WESCO 在這些公司中持有股份。
根據目前的持股和目前的股息率——不包括任何特殊項目，例如去年 GEICO 的按比例贖回——我們預計 1984 年從這個組合中報告的股息約為 3900 萬美元。我們也可以對這個組合將保留的、歸屬於我們所有權的盈餘做一個非常粗略的估計：這些可能總計約 6500 萬美元。這些保留盈餘很可能對證券的市場價格沒有直接影響。然而，隨著時間的推移，我們認為它們將具有實際意義。
除了已經提供的數據外，關於我們控制的業務的信息出現在第 40-44 頁的管理層討論中。其中最重要的是 Buffalo Evening News、See’s 和保險集團，我們將在這裡給予一些特別關注。
Buffalo Evening News
首先，澄清一下：我們的公司名稱是 Buffalo Evening News, Inc.，但自從一年多前我們開始發行晨報以來，報紙的名稱是 Buffalo News。
1983 年，News 的稅後利潤率略微超過了 10% 的目標。兩個因素造成了這種情況：(1) 由於現在已完全使用的巨額虧損結轉，州所得稅成本低於正常水平，以及 (2) 每噸新聞紙成本的大幅下降（一個意想不到的僥倖，將在 1984 年逆轉）。
儘管我們 1983 年的利潤率對於像 News 這樣的報紙來說大約處於平均水平，但考慮到 Buffalo 的經濟和零售環境，該報的表現仍然是一項重大成就。
Buffalo 集中了重工業，這是經濟中受近期衰退打擊尤其嚴重且復甦滯後的部分。隨著 Buffalo 消費者的受苦，該報的零售客戶也同樣受苦。他們的數量在過去幾年中有所減少，許多倖存下來的客戶削減了他們的廣告版面。
在這種環境下，News 有一個卓越的優勢：公眾對它的接受度，這可以通過報紙的「滲透率」來衡量——即社區內每天購買該報的家庭百分比。我們的比率非常出色：在截至 1983 年 9 月 30 日的六個月裡，News 在美國 100 家最大報紙的工作日滲透率中排名第一（該排名基於發行量審計局彙編的「城市區域」數據）。
在解釋排名時，重要的是要注意許多大城市有兩家報紙，在這種情況下，任何一家報紙的滲透率都必然低於像 Buffalo 這樣只有一家報紙的情況。儘管如此，100 家最大報紙的名單中包括許多獨占一個城市的報紙。在這些報紙中，News 在全國名列前茅，遠遠領先於該國許多最知名的日報。
在這些同樣的大型日報的周日版中，News 在滲透率方面排名第三——比許多知名報紙高出十到二十個百分點。在 Buffalo 並非總是如此。下面我們展示了 1977 年之前 Buffalo 的周日發行量與現在的比較。在那個早期階段，周日報紙是 Courier-Express（當時 News 並未出版周日報紙）。現在，當然，是 News。
| 平均周日發行量 | |
|---|---|
| 年份 | 發行量 |
| 1970 | 314,000 |
| 1971 | 306,000 |
| 1972 | 302,000 |
| 1973 | 290,000 |
| 1974 | 278,000 |
| 1975 | 270,000 |
| 1984 (目前) | 376,000 |
我們認為報紙的滲透率是衡量其特許經營權實力的最佳指標。在對主要本地零售商具有首要利益的地理區域內擁有異常高滲透率，而在其他地區發行量相對較少的報紙，對於那些零售商來說是異常高效的購買選擇。低滲透率的報紙向廣告商傳達的信息遠沒有那麼有說服力。
我們認為，三個因素主要解釋了 News 在社區中異常受歡迎的原因。其中，第 2 點和第 3 點也可能解釋了 Sunday News 相較於 Sunday Courier-Express（當它是唯一的周日報紙時）的受歡迎程度：
(1) 第一點與 News 的優點無關。Buffalo 的遷出和遷入都相對較低。一個穩定的人口比一個流動的人口更關心並參與其社區的活動——因此，對當地日報的內容更感興趣。增加一個城市的進出流動，滲透率就會下降。
(2) News 以其編輯質量和誠信而聞名，這一聲譽是由我們長期的編輯、傳奇人物 Alfred Kirchhofer 磨練出來的，並由 Murray Light 保存和擴展。這一聲譽對於我們成功地在根深蒂固的競爭中創辦周日報紙至關重要。沒有周日版，News 從長遠來看將無法生存。
(3) News 名副其實——它提供了非常不尋常的新聞量。1983 年，我們的「新聞版位」（編輯材料——非廣告）佔報紙內容的 50%（不包括預印插頁）。在主導其市場且規模相當或更大的報紙中，我們只知道有一家的新聞版位百分比超過了 News。雖然沒有全面的數據，但抽樣調查顯示平均百分比在 30% 偏高範圍內。換句話說，逐頁比較，我們的組合比典型報紙多提供讀者超過 25% 的新聞。這種新聞豐富的組合是刻意為之。一些出版商為了追求更高的利潤率，在過去十年中削減了他們的新聞版位。我們一直保持著我們的版位，並將繼續這樣做。經過適當撰寫和編輯的豐富新聞內容使我們的報紙對讀者更有價值，並有助於我們異常高的滲透率。
儘管 News 的特許經營權實力雄厚，但在 ROP（廣告印刷在報紙頁面內，相對於預印插頁）版面的增長將非常困難。我們在 1983 年預印插頁方面取得了巨大增長：行數從 930 萬增加到 1640 萬，收入從 360 萬美元增加到 810 萬美元。這些增長與全國趨勢一致，但在我們的案例中，由於我們從 Courier-Express 關閉後接手了業務而有所誇大。
總的來說，從 ROP 轉向預印插頁對我們來說具有負面的經濟影響。預印插頁的盈利能力較低，而且該業務更容易受到其他交付方式的競爭。此外，ROP 版面的減少意味著用於新聞的絕對空間減少（因為新聞版位百分比保持不變），從而降低了報紙對讀者的效用。
Stan Lipsey 在 Henry Urban 退休後於年中成為 Buffalo News 的發行人。在我們推出周日報紙後引發的訴訟和虧損的黑暗日子裡，Henry 從未退縮——這一舉措的智慧受到了報業許多人的質疑，包括我們自己大樓內的一些人。Henry 受到 Buffalo 商界的欽佩，受到所有為他工作過的人的欽佩，也受到 Charlie 和我的欽佩。Stan 與 Henry 共事了幾年，並自 1969 年以來一直為 Berkshire Hathaway 工作。他親自參與了報業從編輯到發行的所有細枝末節方面。我們找不到更好的人選了。
See’s Candy Shops
See’s 的財務業績繼續保持卓越。該業務擁有寶貴而穩固的消費者特許經營權，以及同樣寶貴而穩固的經理人。
近年來，See’s 遇到了兩個重要問題，其中至少有一個正在順利解決中。這個問題涉及成本，但不包括原材料成本。近年來，我們在原材料成本方面享受了一些優惠，當然，我們的競爭對手也是如此。總有一天，我們會遇到相反方向的 неприятное сюрприз (nasty surprise)。實際上，原材料成本在很大程度上超出了我們的控制範圍，因為無論其價格水平如何變化，我們都理所當然地會購買我們能找到的最好的原料。我們視產品質量為神聖不可侵犯。
但其他類型的成本更具可控性，正是在這個領域我們遇到了問題。按每磅計算，我們的成本（不包括原材料成本）在過去幾年中以顯著高於總體價格水平上漲的速度增長。扭轉這一趨勢對我們的競爭地位和盈利潛力至關重要。
近幾個月來，對成本的控制已大為改善，我們確信 1984 年我們這些成本的增長率將低於通脹率。這種信心源於我們對 Chuck Huggins 管理才能的長期經驗。我們在他接手的那一天就讓他負責，他的記錄簡直非同尋常，如下表所示：
| 約截至 12 月 31 日的 52-53 週年度 | 銷售收入 | 稅後營運利潤 | 售出糖果磅數 | 年底開業店數 |
|---|---|---|---|---|
| 1983 (53 週) | $133,531,000 | $13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | 123,662,000 | 11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | 112,578,000 | 10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | 97,715,000 | 7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 | 87,314,000 | 6,330,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 | 73,653,000 | 6,178,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 | 62,886,000 | 6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976 | 56,333,000 | 5,569,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 | 50,492,000 | 5,132,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 | 41,248,000 | 3,021,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 | 35,050,000 | 1,940,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 | 31,337,000 | 2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
我們面臨的另一個問題，正如表格所示，是我們近期無法在銷售磅數上取得有意義的增長。整個行業也存在同樣的問題。但多年來，我們在這方面一直優於行業表現，而現在我們卻沒有。
儘管每年店鋪數量略有增加（分銷費用也隨之增加），我們零售店的磅數銷量在過去四年中幾乎沒有變化。當然，美元銷量有所增加，因為我們大幅提高了價格。但我們認為衡量零售趨勢最重要的指標是每家店的銷售單位數，而不是美元銷量。在同店基礎上（僅計算兩年都開業的店鋪），並將所有數字調整為 52 週年份，1983 年磅數下降了 0.8%。這次小幅下降是自 1979 年以來我們最好的同店表現；自那時以來的累計下降約為 8%。佔我們總量約 25% 的大宗訂單量，在整個 1970 年代實現了非常大的磅數增長之後，近年來已趨於平穩。
我們不確定這種銷量持平——無論是在零售店領域還是在大宗訂單領域——在多大程度上是由於我們的定價政策，又在多大程度上是由於行業銷量停滯、經濟衰退以及我們在主要營銷區域已經享有的非凡市場份額。我們 1984 年的價格漲幅比過去幾年要溫和得多，我們希望明年能向您報告更好的銷量數據。但我們沒有依據來預測這些。
儘管存在銷量問題，See's 的優勢是多方面且重要的。在我們的主要營銷區域——西部，我們的糖果以巨大的優勢領先於任何競爭對手。事實上，我們相信大多數巧克力愛好者更喜歡它，而不是價格高出兩三倍的糖果。（在糖果中，就像在股票中一樣，價格和價值可能不同；價格是你付出的，價值是你得到的。）我們店鋪的客戶服務質量——由我們而非加盟商在全國範圍內經營——與產品質量一樣好。開朗、樂於助人的員工和盒子上的標誌一樣，都是 See's 的商標。在一個需要我們僱用大約 2000 名季節性工人的企業中，這絕非易事。我們不知道有哪個規模相當的組織在客戶服務質量上能超越 Chuck Huggins 和他的同事們。
由於我們在 1984 年提價幅度不大，我們預計 See's 今年的利潤將與 1983 年大致相同。
保險 - 控制的營運
我們既經營保險公司，也在一家我們不經營的保險企業 GEICO 中擁有巨大的經濟利益。所有結果可以簡單總結：總體而言，我們經營的公司，其核保結果反映了幾年前由我負責的決策後果，其結果絕對糟糕。幸運的是，我不影響其政策的 GEICO，表現簡直是出類拔萃。您從這個總結中得出的推論是正確的。幾年前我犯了一些嚴重的錯誤，現在自食其果。
如下表所示，該行業經歷了很長一段時間以來最糟糕的核保年份：
| 年份 | 保費年變動率 (%) | 保單持有人分紅後綜合成本率 |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96.2 |
| 1973 | 8.0 | 99.2 |
| 1974 | 6.2 | 105.4 |
| 1975 | 11.0 | 107.9 |
| 1976 | 21.9 | 102.4 |
| 1977 | 19.8 | 97.2 |
| 1978 | 12.8 | 97.5 |
| 1979 | 10.3 | 100.6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106.0 |
| 1982 (修訂) | 4.4 | 109.7 |
| 1983 (估計) | 4.6 | 111.0 |
來源：Best's Aggregates and Averages。
Best 的數據反映了幾乎整個行業的經驗，包括股份制、互助制和相互保險公司。綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率；低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示承保虧損。
基於去年報告中概述的原因，我們預計 1983 年糟糕的行業經驗在未來許多年內或多或少將是典型的。（正如 Yogi Berra 所說：「這將是似曾相識的重演。」）這並不意味著我們認為數字不會有所波動；它們肯定會。但我們相信，在本十年剩餘時間內，綜合成本率平均顯著低於 1981-1983 年水平的可能性極小。根據我們對通脹的預期——在這方面我們和以往一樣悲觀——行業保費量必須每年增長約 10%，才能僅僅將損失率穩定在目前水平。
我們自己 1983 年的綜合成本率是 121。由於 Mike Goldberg 最近接管了大部分保險業務的責任，如果我們的缺點可以歸咎於他而不是我，那對我來說會很好。但不幸的是，正如我們經常指出的，保險業務有很長的準備期。雖然業務政策可能會改變，人員可能會改進，但必須經過相當長一段時間才能看到效果。（業務的這一特性使我們能夠在 GEICO 賺很多錢；我們可以在實際發生之前很久就預見到可能發生的事情。）因此，1983 年結果的根源在於兩年或更早之前的營運和人事決策，那時我直接負責保險集團的管理。
儘管我們整體業績不佳，但我們有幾位經理人確實表現出色。Roland Miller 指導 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 的汽車和一般責任險業務取得了改善的業績，而競爭對手的業績卻在惡化。此外，Tom Rowley 在 Continental Divide Insurance——我們新成立的科羅拉多州本土公司——似乎肯定會成為贏家。Mike 一年多前發現了他，他是一項重要的收購。
我們最近變得活躍——並希望變得更加活躍——在再保險交易中，買方最關心的應該是賣方的長期信用價值。在這樣的交易中，我們卓越的財務實力應該使我們成為索賠人和必須依賴再保險人承諾未來許多年的保險公司的首選。
此類業務的一個主要來源是結構化和解——一種解決損失的程序，索賠人收到定期付款（幾乎總是每月支付，終身支付），而不是一次性總額和解。這種和解形式對索賠人具有重要的稅收優勢，並且還可以防止他揮霍大筆一次性付款。通常，和解中會內建一些通脹保護。通常索賠人受傷嚴重，因此定期付款必須在未來幾十年內無可置疑地安全可靠。我們相信我們提供無與倫比的安全性。據我們所知，沒有其他保險公司——即使是那些總資產大得多的公司——擁有我們的財務實力。
我們還認為，我們的財務實力應該吸引那些希望轉移損失準備金的公司。在此類交易中，其他保險公司向我們支付一次性總額，以承擔與大批已到期業務相關的所有（或指定部分）未來損失賠付。同樣，轉移此類索賠的公司需要確定受讓方未來多年的財務實力。再次強調，我們的大多數招攬此類業務的競爭對手，其財務狀況似乎都明顯不如我們。
潛在地，結構化和解和承擔損失準備金對我們來說可能變得非常重要。由於它們的潛在規模以及這些業務相對於保費量產生大量投資收入，我們將在保險部門數據的單獨一行中顯示這些業務的承保結果。我們也將在向您報告我們的綜合成本率時排除它們的影響。我們對結構化和解或損失準備金交易不進行任何「前端」利潤確認，所有可歸屬的管理費用均當期費用化。這兩項業務都由 National Indemnity Company 的 Don Wurster 負責。
保險 - GEICO
GEICO 在 1983 年的表現與我們自己的保險表現一樣糟糕。與行業 111 的綜合成本率相比，GEICO 在計提了大量的自願性保單持有人紅利後，以 96 的綜合成本率承保。幾年前，我不會想到 GEICO 能如此大大地超越行業表現。它的優越性反映了一個真正卓越的商業理念和一個卓越的管理層的結合。
Jack Byrne 和 Bill Snyder 在承保領域（關鍵是包括計提充分和適當的損失準備金）保持了非凡的紀律，他們的努力現在正因新業務的顯著增長而得到進一步回報。同樣重要的是，Lou Simpson 是保險投資經理中的佼佼者。他們三個人組成了一個了不起的團隊。
我們在 GEICO 中擁有大約三分之一的權益。這使我們在該公司的保費量中佔有 2.7 億美元的份額，這個數額比我們自己的保費量大約 80%。因此，我們總保險業務的主要部分來自全國最好的保險帳簿。這一事實絲毫沒有減輕我們改進自己營運的必要性。
股票分割與股票活動
我們經常被問到為什麼 Berkshire 不分割其股票。這個問題背後的假設通常似乎是，分割將是一種有利於股東的行動。我們不同意。讓我告訴你原因。
我們的目標之一是讓 Berkshire Hathaway 的股票以與其內在商業價值合理相關的價格出售。（但請注意是「合理相關」，而非「相同」：如果備受推崇的公司普遍在市場上以遠低於其價值的價格出售，Berkshire 的定價很可能也會類似。）理性股價的關鍵是理性的股東，包括現有和潛在的股東。
如果一家公司股票的持有者和/或被吸引來的潛在買家傾向於做出非理性或基於情感的決定，那麼一些相當愚蠢的股價將會週期性地出現。躁鬱型的人格產生躁鬱型的估值。這種異常現象可能對我們買賣其他公司的股票有所幫助。但我們認為，在 Berkshire 的市場中盡量減少它們的發生，對您和我們都有利。
要只獲得高質量的股東並非易事。Astor 夫人可以挑選她的 400 位貴賓，但任何人都可以購買任何股票。進入股東「俱樂部」的成員無法篩選其智力能力、情緒穩定性、道德敏感性或可接受的著裝。因此，股東優生學似乎是一項不可能完成的任務。
然而，在很大程度上，我們覺得如果我們始終如一地溝通我們的商業和所有權理念——同時沒有任何其他衝突的信息——然後讓自我選擇順其自然，就可以吸引並維持高質量的所有權。例如，自我選擇會吸引截然不同的人群參加宣傳為歌劇的音樂活動，而不是宣傳為搖滾音樂會的活動，儘管任何人都可以購買任一活動的門票。
透過我們的政策和溝通——我們的「廣告」——我們試圖吸引那些能夠理解我們的營運、態度和期望的投資者。（同樣重要的是，我們試圖勸退那些不能理解的人。）我們想要那些將自己視為企業所有者並以長期持有的意圖投資於公司的人。而且，我們想要那些將目光聚焦於業務結果而非市場價格的人。
擁有這些特徵的投資者只佔少數，但我們擁有一個由他們組成的非凡群體。我相信我們超過 90%——可能超過 95%——的股份是由五年前就是 Berkshire 或 Blue Chip 股東的人持有。我猜測我們超過 95% 的股份是由那些持有 Berkshire 至少是他們第二大持股規模兩倍的投資者持有。在擁有至少數千名公眾股東且市值超過 10 億美元的公司中，我們幾乎可以肯定地在股東像所有者一樣思考和行動的程度上處於領先地位。提升一個擁有這些特徵的股東群體並不容易。
如果我們分割股票或採取其他側重於股價而非商業價值的行動，我們將吸引一批不如退出賣方群體的買家。以 1300 美元的價格，很少有投資者買不起一股 Berkshire 股票。如果我們將股票 100 比 1 分割，以便他可以購買 100 股，那麼潛在的一股購買者會更好嗎？那些這樣認為並且會因為分割或預期分割而購買股票的人，肯定會降低我們現有股東群體的質量。（我們真的能透過用一些現有的思路清晰的成員換取一些易受影響的新成員——他們更喜歡紙張而非價值，覺得擁有九張 10 美元鈔票比擁有一張 100 美元鈔票更富有——來改善我們的股東群體嗎？）因為非價值原因購買的人很可能因為非價值原因出售。他們的存在將加劇與基礎業務發展無關的 erratic 價格波動。
我們將努力避免那些吸引對我們股價有短期關注的買家的政策，並努力遵循那些吸引關注商業價值的、知情的長期投資者的政策。就像您在一個由理性、知情的投資者組成的市場中購買您的 Berkshire 股份一樣，您應該有機會——如果您 कभी भी (ever) 想要——在同一類型的市場中出售。我們將努力維持它的存在。
股票市場的諷刺之一是對活動的強調。經紀人使用諸如「市場性」和「流動性」之類的術語，讚揚那些股票換手率高的公司（那些不能填滿你口袋的人會自信地填滿你的耳朵）。但投資者應該明白，對莊家有利的東西對顧客不利。一個過度活躍的股票市場是企業的扒手。
例如，考慮一家典型的公司，假設其股本回報率為 12%。假設其股票的換手率非常高，每年 100%。如果股票的買賣每次都抽取 1% 的佣金（低價股的費率可能要高得多），並且如果股票以帳面價值交易，那麼我們假設的公司的所有者每年將支付公司淨資產的 2% 作為轉讓所有權的代價。這種活動對企業的收益沒有任何幫助，意味著其中 1/6 的收益因轉讓的「摩擦」成本而損失給了所有者。（而且這個計算還沒有計算期權交易，這將進一步增加摩擦成本。）
所有這些都構成了一場相當昂貴的搶椅子遊戲。你能想像如果一個政府單位對公司或投資者的收益徵收新的 16 2/3% 的稅，會引起怎樣的痛苦吶喊嗎？透過市場活動，投資者可以對自己施加相當於這樣一種稅收。
市場交易 1 億股的日子（考慮到場外交易，這種交易量今天已屬異常低）對所有者來說是詛咒，而不是祝福——因為這意味著所有者為換椅子支付的費用是 5000 萬股交易日的兩倍。如果 1 億股的交易日持續一年，並且每次買賣的平均成本是每股 15 美分，那麼投資者總體的換椅子稅將總計約 75 億美元——這個數額約等於 Exxon、General Motors、Mobil 和 Texaco 這四家財富 500 強中最大公司 1982 年的利潤總和。
這些公司在 1982 年底的合併淨資產為 750 億美元，佔整個財富 500 強名單淨資產和淨收入的 12% 以上。根據我們的假設，投資者總體每年僅僅為了滿足他們對「金融翻轉」的癖好，就放棄了這筆驚人資本的所有收益。此外，每年超過 20 億美元的投資管理費——為換椅子建議支付的款項——要求投資者放棄五家最大銀行組織（Citicorp、Bank America、Chase Manhattan、Manufacturers Hanover 和 J. P. Morgan）的所有收益。這些昂貴的活動可能會決定誰吃蛋糕，但它們並不能擴大蛋糕。
（我們知道有擴大蛋糕的論點，認為此類活動改善了資本配置過程的合理性。我們認為這個論點是似是而非的，總的來說，過度活躍的股票市場會顛覆理性的資本配置，並像一隻無形的腳一樣絆倒和減緩前進的經濟。）
對比一下過度活躍的股票和 Berkshire。我們股票目前的買賣價差約為 30 點，略高於 2%。根據交易規模的不同，Berkshire 賣方收到的收益與買方成本之間的差額可能從 4%（僅涉及幾股的交易）向下浮動到大約 1 1/2%（在可以透過協商降低做市商價差和經紀人佣金的大宗交易中）。由於大多數 Berkshire 股票都是在相當大的交易中進行的，所有交易的價差平均可能不超過 2%。
與此同時，Berkshire 股票的真實換手率（不包括交易商間交易、贈與和遺贈）可能每年約為 3%。因此，我們的所有者總體每年可能支付 Berkshire 市值的 6/100 of 1% 作為轉讓特權的費用。根據這個非常粗略的估計，這是 90 萬美元——不是一個小成本，但遠低於平均水平。分割股票會增加該成本，降低我們股東群體的質量，並鼓勵市場價格與內在商業價值的一致性降低。我們看不到任何抵銷的優勢。
其他事項
去年我在這個部分刊登了一個小廣告，以鼓勵潛在的收購對象。在我們的通訊業務中，我們告訴廣告商重複是成功的關鍵（事實確實如此），所以我們將再次重複我們的收購標準。
我們偏好：
(1) 大型收購（稅後盈餘至少 500 萬美元）， (2) 證明具有持續的盈利能力（我們對未來的預測興趣不大，對「扭虧為盈」的情況也一樣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，能在股本上獲得良好回報的業務， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果有很多技術，我們無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間，甚至進行初步談判）。
我們不會進行不友善的交易。我們可以承諾完全保密，並就可能的興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。現金收購是首選，但當可以按照上一節描述的基礎進行時，我們也會考慮使用股票。
我們不會進行敵意收購。我們可以承諾完全保密，並就我們是否感興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們傾向於以現金購買，但當我們收到的內在商業價值與我們付出的一樣多時，也會考慮發行股票。我們邀請潛在的賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。對於合適的企業——以及合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。
大約 96.4% 的所有合格股份參與了我們 1983 年的股東指定捐款計劃。根據該計劃進行的總捐款——在 1984 年初支付，但在 1983 年全額費用化——為 3,066,501 美元，共有 1353 家慈善機構成為受贈者。雖然以參與股份百分比衡量的響應非常好，但以參與持有人百分比衡量的響應卻不那麼好。原因很可能是在合併中獲得了大量新股東，以及他們對該計劃不熟悉。我們敦促新股東閱讀第 52-53 頁對該計劃的描述。
如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以「街名」或代名人名義登記。在 1984 年 9 月 28 日未如此登記的股份將沒有資格參與任何 1984 年的計劃。
Blue Chip/Berkshire 的合併進行得非常順利。兩家公司不到 0.1% 的股份投票反對合併，也沒有提出評估請求。1983 年，我們從合併中獲得了一些稅收效率，我們預計未來會獲得更多。
合併的一個有趣的旁注：Berkshire 現在有 1,146,909 股已發行股份，而在 1965 財年開始時，即現任管理層接管的那一年，有 1,137,778 股。您當時擁有的公司每 1% 股權，現在將擁有 0.99%。因此，今天的所有資產——News、See’s、Nebraska Furniture Mart、保險集團、13 億美元的可交易股票等——都已添加到最初的紡織資產中，而對原始所有者的淨稀釋幾乎為零。
我們很高興前 Blue Chip 股東加入我們。為了幫助您了解 Berkshire Hathaway，我們很樂意向您發送 1977-1981 年年度報告的信函彙編，和/或 1982 年的年度報告。請將您的請求寄往公司地址：1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。
Warren E. Buffett 董事會主席 1984 年 3 月 14 日
附錄
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
商譽與攤銷：規則與現實
本附錄僅涉及經濟商譽和會計商譽——而非日常用語中的商譽。例如，一家企業可能深受其大多數客戶的喜愛，甚至被熱愛，但卻不具備任何經濟商譽。（AT&T 在分拆前普遍受到好評，但不具備一分錢的經濟商譽。）而且，令人遺憾的是，一家企業可能不受其客戶喜歡，但卻擁有可觀且不斷增長的經濟商譽。所以，暫時忘掉情感，只關注經濟和會計。
當購買一家企業時，會計原則要求購買價格首先分配給所收購的可辨認資產的公允價值。通常，對資產賦予的公允價值總和（扣除負債後）低於企業的總購買價格。在這種情況下，差額被分配到一個名為「收購成本超過淨資產權益的部分」的資產賬戶中。為避免不斷重複這個冗長的術語，我們將用「商譽」代替。
在 1970 年 11 月之前購買的企業所產生的會計商譽具有特殊地位。除非在極少數情況下，只要所購買的企業被保留，它就可以一直作為資產保留在資產負債表上。這意味著無需對收益進行攤銷費用以逐漸沖銷該資產。
然而，對於 1970 年 11 月及以後的購買，情況就不同了。當這些購買產生商譽時，必須在不超過 40 年的期限內，透過每年對收益賬戶計入等額費用來攤銷。由於 40 年是允許的最長期限，因此 40 年是管理層（包括我們）通常選擇的期限。這項對收益的年度費用不允許作為稅收減免，因此，其對稅後收入的影響大約是大多數其他費用的兩倍。
這就是會計商譽的運作方式。為了了解它與經濟現實的區別，讓我們看一個近在眼前的例子。我們將對一些數字進行四捨五入，並大大簡化，以便更容易理解這個例子。我們還將提及一些對投資者和管理者的影響。
Blue Chip Stamps 在 1972 年初以 2500 萬美元購買了 See's，當時 See's 擁有約 800 萬美元的淨有形資產。（在整個討論中，應收賬款將被歸類為有形資產，這對於業務分析是恰當的定義。）這個水平的有形資產足以在不使用債務的情況下經營業務，除了季節性的短期外。當時 See's 的稅後收益約為 200 萬美元，以不變的 1972 年美元計算，這樣的收益似乎保守地代表了未來的盈利能力。
因此，我們的第一個教訓是：當企業預期能夠在其淨有形資產上產生的收益遠超市場回報率時，它們的邏輯價值遠高於淨有形資產。這種超額回報的資本化價值就是經濟商譽。
在 1972 年（以及現在），相對較少的企業能夠預期持續在其淨有形資產上獲得 See's 所賺取的 25% 的稅後回報率——而且，還是用保守的會計方法且沒有財務槓桿。產生溢價回報率的不是存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值。相反，它是一種無形資產的組合，特別是基於消費者無數次愉快的產品和人員體驗而形成的廣泛的良好聲譽。
這樣的聲譽創造了一種消費者特許經營權，使得產品對購買者的價值，而非其生產成本，成為銷售價格的主要決定因素。消費者特許經營權是經濟商譽的主要來源。其他來源包括不受利潤管制的政府特許經營權，例如電視台，以及在一個行業中作為低成本生產商的持久地位。
讓我們回到 See's 例子中的會計處理。Blue Chip 以高於淨有形資產 1700 萬美元的價格購買 See's，要求在 Blue Chip 的帳簿上建立一個等額的商譽賬戶作為資產，並且每年對收入計提 425,000 美元的費用，持續 40 年以攤銷該資產。到 1983 年，經過 11 年的此類費用計提，這 1700 萬美元已減少到約 1250 萬美元。與此同時，Berkshire 擁有 Blue Chip 60% 的股權，因此也擁有 See's 60% 的股權。這種所有權意味著 Berkshire 的資產負債表反映了 See's 商譽的 60%，約為 750 萬美元。
1983 年，Berkshire 在一次合併中收購了 Blue Chip 的剩餘部分，這次合併要求採用購買會計法，而不是某些合併允許的「權益結合法」處理。根據購買會計法，我們給予（或「支付」給）Blue Chip 持有者的股份的「公允價值」必須分攤到從 Blue Chip 獲得的淨資產上。這個「公允價值」的衡量方式，幾乎總是在上市公司使用其股份進行收購時，是根據所放棄股份的市場價值來確定的。
「購買」的資產包括 Blue Chip 所擁有的所有資產的 40%（如前所述，Berkshire 已擁有另外 60%）。Berkshire「支付」的金額比我們收到的可辨認淨資產多出 5170 萬美元，並被分配到兩部分商譽：2840 萬美元分配給 See's，2330 萬美元分配給 Buffalo Evening News。
因此，合併後，Berkshire 留下的 See's 商譽資產有兩個組成部分：1971 年購買剩餘的 750 萬美元，以及 1983 年「購買」40% 股份新產生的 2840 萬美元。我們現在的攤銷費用在接下來的 28 年裡約為每年 100 萬美元，在隨後的 12 年裡（2002 年至 2013 年）約為每年 70 萬美元。
換句話說，不同的購買日期和價格給了我們同一資產的兩部分截然不同的資產價值和攤銷費用。（我們重複我們通常的免責聲明：我們沒有更好的會計系統可以建議。需要處理的問題令人難以置信，需要武斷的規則。）
但經濟現實是什麼？一個現實是，自收購 See's 以來每年從收益表中扣除的攤銷費用並不是真實的經濟成本。我們知道這一點，因為 See's 去年在約 2000 萬美元的淨有形資產上實現了 1300 萬美元的稅後收益——這一表現表明存在的經濟商譽遠大於我們會計商譽的總原始成本。換句話說，雖然會計商譽從購買那一刻起就定期減少，但經濟商譽卻以不規則但非常可觀的方式增加。
另一個現實是，未來的年度攤銷費用將不會對應經濟成本。當然，See's 的經濟商譽有可能消失。但它不會以均勻的遞減方式或任何與之類似的方式縮減。更有可能的是，由於通脹，商譽將會增加——即使不是以不變美元計算，也是以當前美元計算。
這種可能性存在，因為真正的經濟商譽傾向於與通脹成比例地增加其名義價值。為了說明這是如何運作的，讓我們將 See's 類型的業務與更普通的業務進行對比。回想一下，當我們在 1972 年購買 See's 時，它在 800 萬美元的淨有形資產上賺取約 200 萬美元。讓我們假設我們假設的普通業務當時也有 200 萬美元的收益，但需要 1800 萬美元的淨有形資產才能正常營運。由於其所需有形資產的回報率僅為 11%，該普通業務將擁有很少或沒有經濟商譽。
因此，像那樣的業務很可能以其淨有形資產的價值出售，即 1800 萬美元。相比之下，我們為 See's 支付了 2500 萬美元，儘管它的收益不比前者多，而且「貨真價實」的資產不到前者的一半。我們的購買價格是否意味著更少真的可能更多？答案是「是」——即使預計兩家企業的單位銷量都持平——只要你像我們在 1972 年那樣預期一個持續通脹的世界。
要理解原因，想像一下價格水平翻倍隨後會對這兩家企業產生的影響。兩者都需要將其名義收益翻倍至 400 萬美元，以跟上通脹。這似乎並非難事：只需以先前價格的兩倍出售相同數量的單位，並且假設利潤率保持不變，利潤也必須翻倍。
但至關重要的是，為了實現這一點，兩家企業可能都必須將其在淨有形資產上的名義投資翻倍，因為這是通脹通常對無論好壞的企業施加的經濟要求。美元銷售額翻倍意味著必須立即相應地在應收賬款和存貨中投入更多美元。投入固定資產的美元對通脹的反應會更慢，但可能同樣確定。所有這些因通脹而必需的投資都不會帶來回報率的提高。這種投資的動機是企業的生存，而不是所有者的繁榮。
然而，請記住，See's 的淨有形資產只有 800 萬美元。因此，它只需要再投入 800 萬美元來滿足通脹帶來的資本需求。與此同時，普通業務的負擔是其兩倍多——需要 1800 萬美元的額外資本。
塵埃落定後，現在每年賺取 400 萬美元的普通業務可能仍然值其有形資產的價值，即 3600 萬美元。這意味著其所有者每投入一美元新資本，僅獲得一美元的名義價值增長。（這與他們將錢存入儲蓄賬戶所能達到的美元對美元的結果相同。）
然而，同樣賺取 400 萬美元的 See's，如果按照我們購買時的相同基礎進行估值（這在邏輯上是合理的），可能價值 5000 萬美元。因此，它的名義價值將增加 2500 萬美元，而所有者僅投入了 800 萬美元的額外資本——每投入 1 美元，名義價值增長超過 3 美元。
即便如此，請記住，See's 這類業務的所有者因通脹被迫追加 800 萬美元的額外資本，僅僅是為了維持實際利潤不變。任何需要一些淨有形資產來營運（幾乎所有企業都需要）的無槓桿企業都會受到通脹的損害。只需要少量有形資產的企業受到的損害最小。
當然，這個事實對許多人來說很難理解。多年來，傳統的智慧——傳統有餘，智慧不足——認為通脹保護最好由擁有大量自然資源、廠房和機器或其他有形資產的企業提供（「我們信賴實物商品」）。但事實並非如此。資產密集型企業通常賺取低回報率——這些回報率往往僅夠為現有業務的通脹需求提供資金，而沒有任何剩餘用於實際增長、向所有者分配或收購新業務。
相比之下，在通脹時期積累起來的巨大商業財富中，不成比例的一部分來自於擁有結合了持久價值的無形資產和對有形資產需求相對較小的營運。在這種情況下，名義美元收益大幅上漲，而這些美元基本上可用於收購額外的業務。這種現象在通訊行業尤為明顯。該行業在有形資產方面的投資需求很小——然而其特許經營權卻經久不衰。在通脹期間，商譽是持續贈送的禮物。
但該聲明當然僅適用於真正的經濟商譽。虛假的會計商譽——而且到處都有很多——則是另一回事。
當一個過於興奮的管理層以愚蠢的價格購買一家企業時，也會遵循前面描述的同樣的會計細節。由於無處可去，這種愚蠢最終會計入商譽賬戶。考慮到創造該賬戶時缺乏管理紀律，在這種情況下，它最好被標記為「無意志（No-Will）」。無論術語如何，通常都會遵守 40 年的儀式，如此資本化的腎上腺素仍然作為「資產」保留在帳簿上，就好像這次收購是明智的一樣。
如果您仍然堅持認為商譽的會計處理是衡量經濟現實的最佳方法，我建議您思考最後一個問題。
假設一家公司的淨資產為每股 20 美元，全部為有形資產。進一步假設該公司內部開發了一些宏偉的消費者特許經營權，或者它足夠幸運，透過最初的 FCC 授權獲得了一些重要的電視台。因此，它在有形資產上賺取大量收益，例如每股 5 美元，或 25%。
有了這樣的經濟效益，它的股價可能達到每股 100 美元或更高，並且在整個企業的協商出售中很可能也能賣到這個價格。
假設一位投資者以每股 100 美元的價格購買該股票，實際上為商譽支付了每股 80 美元（就像購買整個公司的企業購買者一樣）。這位投資者是否應該每年估算 2 美元的攤銷費用（80 美元除以 40 年）來計算「真實」的每股收益？如果是這樣，新的每股 3 美元的「真實」收益是否應該讓他重新考慮他的購買價格？
我們相信管理者和投資者都應該從兩個角度看待無形資產：
在分析營運結果時——也就是說，在評估一個業務單元的基礎經濟狀況時——應忽略攤銷費用。一個企業在無槓桿淨有形資產上預期能賺取多少收益，不包括任何因商譽攤銷而對收益計提的費用，是對該營運經濟吸引力的最佳指導。它也是對該營運經濟商譽當前價值的最佳指導。
在評估商業收購的智慧時，也應忽略攤銷費用。它們既不應從收益中扣除，也不應從業務成本中扣除。這意味著永遠以購買商譽的全部成本（在任何攤銷之前）來看待它。此外，成本的定義應包括所有給予對價的全部內在商業價值——不僅僅是記錄的會計價值——無論合併時涉及證券的市場價格如何，也無論是否允許採用權益結合法處理。例如，我們在 Blue Chip 合併中為 See's 和 News 的 40% 商譽真正支付的價格，遠高於我們帳簿上記錄的 5170 萬美元。這種差異的存在是因為在合併中放棄的 Berkshire 股份的市場價值低於其內在商業價值，而內在商業價值定義了我們真實的成本。
根據視角（1）看似贏家的營運，從視角（2）來看可能會相形見絀。一個好的企業並不總是一個好的收購對象——儘管它是尋找好收購對象的好地方。
我們將努力收購那些按（1）衡量具有優異營運經濟效益，且按（2）衡量能提供合理回報的企業。會計後果將被完全忽略。
截至 1983 年底，我們會計帳簿上的淨商譽總額為 6200 萬美元，包括您在我們資產負債表資產端看到的 7900 萬美元，以及與我們在 Mutual Savings and Loan 的權益賬面價值相抵銷的 1700 萬美元負商譽。
我們相信淨經濟商譽遠遠超過 6200 萬美元的會計數字。